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EcoEmerging// 3 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
Sur une pente glissante  
L’économie brésilienne a subi un coup d’arrêt. L’économie s’est contractée au premier trimestre et les signes de faiblesse se  
confirment et se multiplient : linvestissement et les exportations sont en repli tandis que les dépenses des ménages, pourtant  
soutenues par le crédit, ralentissent. La confiance des entreprises et des ménages est entamée par la lenteur des réformes et la  
dégradation de l’image du gouvernement. Dans ce contexte de récession, les perspectives de croissance ont été largement revues  
à la baisse. Seul point positif, le projet de réformes du système de sécurité sociale et des retraites connait des avancées notables  
avec un premier vote favorable à la Chambre des députés.  
Trou d’air conjoncturel  
1-Prévisions  
Le ralentissement de l’économie brésilienne observé fin 2018 s’est  
accentué avec une chute de l’activité au T1 2019 pour la première  
fois depuis le T4 2016. Le PIB réel s’est contracté de 0,2% sur un  
trimestre en données cvs, de sorte que le rythme de la croissance  
en glissement annuel a été divisé de moitié environ (0,4% au T1  
contre 1,1% au T4 2018).  
2
017  
1,1  
2018 2019e 2020e  
PIB (croissance %)  
1,1  
0,8  
2,5  
Inflation (moyenne annuelle, %)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique brute (en % du PIB)  
Solde courant (en % du PIB)  
3,0  
3,7  
3,9  
3,9  
-7,8  
-7,1  
-6,9  
-6,2  
74  
77  
82  
82  
-
0,5  
27  
-0,8  
-0,9  
-1,4  
Du côté de la demande, cette contraction s’explique par le recul des  
dépenses d’investissement (-1,7% t/t) et une contribution négative  
du commerce extérieur net (-0,4 pp). Le solde extérieur a souffert  
Dette externe (en % du PIB)  
33  
35  
38  
3
73  
374  
385  
380  
Réserves de change (USD mds)  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDBRL (fin d'année)  
20  
18  
19  
18  
d’une baisse des exportations (notamment minières) et du  
3,3  
3,9  
3,5  
3,4  
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ralentissement argentin (son  
3
partenaire commercial).  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
L’investissement reste contraint par un faible taux d’utilisation des  
capacités de production et pâti des incertitudes associées au  
programme de réformes du gouvernement. Le manque de  
dynamisme de l’investissement privé est d’autant plus  
problématique que l’investissement public connait un déclin  
structurel (moins de 2% du PIB actuellement contre 4% en 2013).  
Les dépenses de consommation des ménages demeurent pour  
l’instant le principal soutien à la croissance même si elles  
ralentissent depuis deux trimestres.  
2
- Monnaie et marché boursier  
Indice Ibovespa - (é.d.)  
▪▪▪ Taux de change USDBRL - (é.g. inversée)  
3.6  
105000  
103000  
101000  
99000  
3.7  
3.8  
97000  
95000  
93000  
91000  
89000  
Du côté de l’offre, les mauvaises performances de l’économie  
s’expliquent principalement par un recul de la production agricole et  
de la production industrielle. La baisse de l’activité industrielle  
reflète notamment les difficultés rencontrées par les secteurs (i)  
minier (interruption de l’activité suite à la rupture du barrage  
Brumadinho, difficultés du géant minier Vale), (ii) manufacturier  
3.9  
4
4.1  
87000  
5000  
8
(
faiblesse de la demande interne conjuguée à la décélération du  
janv.-19  
févr.-19  
mars-19  
avr.-19  
mai-19  
juin-19  
juil.-19  
commerce mondial) et de la (iii) construction (lente baisse des  
stocks de biens immobiliers résidentiels et commerciaux, réduction  
des dépenses publiques d’infrastructure.) Les indicateurs  
économiques disponibles au deuxième trimestre ne montrent pour  
l’instant aucun signe tangible d’amélioration de sorte que  
l’éventualité d’une récession au premier semestre ne peut être  
écartée.  
Sources : Datastream, BNP Paribas  
l’activité industrielle, d’autant plus que les tensions commerciales  
entre les Etats-Unis et la Chine ont repris. Entamés par la lenteur  
des réformes et l’image ternie du gouvernement, les indices de  
confiance des ménages et des entreprises se sont globalement  
dégradés depuis le début de l’année même s’ils ont enregistré une  
légère reprise courant juin. Dans ces conditions, la BCB a revu ses  
perspectives de croissance de 2% à 0,8% pour 2019.  
Du côté des indicateurs avancés d’activité, l’indice IBC-Br de la  
Banque centrale brésilienne (BCB) s’est contracté de 0,5% en avril  
tandis que l’indice TCB/FGV Brazil LEI du Conference Board et de  
la FGV reculait de 0,9% en mai. Si le secteur automobile et le  
volume des services se reprennent depuis avril, les carnets de  
commande dans le secteur manufacturier continuent de se replier.  
Le ralentissement du commerce mondial va continuer de peser sur  
Assouplissement monétaire en perspective ?  
La BCB a maintenu en juin son taux directeur inchangé à 6,5 %  
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pour le 16 mois consécutif. L’inflation a certes accéléré au cours du  
premier semestre 2019 pour atteindre 4,7 % en g.a. en mai contre  
3
,8% en décembre. Cette hausse revêt toutefois un caractère  
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conjoncturel. Elle s’explique principalement par des facteurs ayant  
pesé sur le prix des matières premières. Les effets de ces chocs se  
sont toutefois en grande partie dissipés et les risques inflationnistes  
corrélés à l’activité demeurent contenus. D’après la courbe des taux,  
les marchés semblent néanmoins anticiper un assouplissement  
monétaire de l’ordre de 75 à 100 points de base (pb) d’ici la fin de  
l’année. La décision de la BCB de réduire ses taux pourrait toutefois  
être contingente au passage de la réforme des retraites.  
3
- Croissance du crédit bancaire  
Crédit total (g.a. %) - (é.g.)  
▪▪▪ Crédit libre (g.a. %) - (é.g.)  
4
4
3
3
2
2
1
1
Crédit bonifié (g.a. %) - (é.g.)  
Part du crédit bonifié / crédit total - (é.d.)  
5%  
0%  
50%  
5%  
0%  
5%  
0%  
5%  
0%  
Des investisseurs étrangers étonnamment sereins  
4
5%  
Malgré le retournement conjoncturel, le marché boursier  qui avait  
été volatil au cours des cinq premiers mois de l’année – a progressé  
de 14% depuis la mi-mai (graphique 2). Par ailleurs, le real, après  
s’être graduellement déprécié contre le dollar depuis le début de  
l’année – franchissant même la barre des 4 BRL par USD pour la  
première fois depuis la veille des élections  se renforce aussi  
depuis fin mai. Les marchés des actions et de change continuent de  
bénéficier des flux d’investissements étrangers. Les flux  
d’investissement directs étrangers (IDE) dont les prêts  
intragroupes représentent une part de plus en plus importante –  
sont en nette hausse sur les cinq premiers mois de l’année, passant  
d’environ USD 27 mds en 2018 à 35 mds en 2019. Ils couvrent  
largement le déficit du compte courant par ailleurs très limité (-0,7%  
du PIB). En outre, les flux nets d’investissement de portefeuille des  
non-résidents résistent bien (environ USD 4 mds sur la période  
janvier-mai). Pour rappel, en 2018, les non-résidents affichaient une  
position nette vendeuse à hauteur de USD 8,4 mds.  
40%  
3
5%  
5
%
%
0
-
5%  
30%  
2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Sources : BCB, BNP Paribas  
part des fonds d’investissement et autres compagnies d’assurances  
pour émettre davantage sur le marché des capitaux local.  
 Un climat politique mouvementé  
La popularité du chef de l’Etat et le soutien au gouvernement ont  
continué de se dégrader en juin (enquête Ibope). L’image du  
gouvernement a été notamment ternie par les accusations de  
collusion formulée à l’encontre de Sergio Moro, l’actuel ministre de  
la Justice et principal fer de lance de l’opération anti-corruption Lava  
Jato. Des révélations mettent notamment en cause l’impartialité de  
la condamnation de l’ex-président Lula lorsque Sergio Moro était  
juge fédéral. Par ailleurs, le pays a connu ses premiers  
mouvements de contestation sociale de masse en raison  
notamment des coupures budgétaires dans l’éducation. A noter  
aussi que les départs se multiplient au sein du gouvernement  
depuis quelques mois. Trois ministres ne sont déjà plus en poste et  
Joaquim Levy, ancien ministre des Finances sous Dilma Rousseff, a  
déjà quitté ses fonctions au sein de la banque de développement,  
BNDES.  
Marché du crédit : des dynamiques différenciées  
Malgré des conditions monétaires favorables, la croissance du  
crédit reste contrainte. Depuis septembre 2016, le taux de référence  
SELIC a été réduit de 775 pb (de 14,25% à 6,5%). En termes réels,  
celui-ci a également fortement baissé (de 7,7% en juin 2017 à 1.8%  
en mai 2019). Par ailleurs, en 2018, la BCB a aussi baissé le taux  
de réserve obligatoire des banques sur les dépôts à vue, de 40% à  
25%. Pourtant, les spreads bancaires ne connaissent qu’une lente  
décrue et demeurent élevés (19,2 pp en mai contre 13,4 en  
décembre 2013) et le taux d’intérêt moyen a même de nouveau  
augmenté depuis décembre (25,2% en mai contre 23,2 en  
décembre). Actuellement, le crédit progresse à un rythme moyen de  
Outre l’accord de libre-échange entre l’Union européenne et le  
Mercosur, l’actualité politique des dernières semaines a surtout été  
marquée par des avancées notables concernant le projet de  
réforme des retraites. Les amendements proposés en juin par le  
rapporteur parlementaire au texte initial ont été approuvés lors d’un  
premier vote à la Chambre des députés le 10 juillet (379 pour et 131  
contre). Suite à ces amendements, les économies s’élèveraient à  
BRL 910 mds sur 10 ans et non à BRL 1 200 mds comme prévu  
dans le projet de loi proposé en février. Le texte devra être soumis à  
5
,5% depuis le début de l’année mais reste presque exclusivement  
tiré par les ménages (+9,9% en g.a. en mai), le crédit aux  
entreprises progressant à un rythme très faible (environ 1%).  
La part croissante des ménages dans les portefeuilles de prêts  
bancaires s’explique en partie par la contraction du crédit bonifié  
1
2
(
45% du crédit total) en repli continu depuis le T4 2016 (graphique  
3
) et qui touche particulièrement les entreprises (-9,6% en g.a. en  
mai). Cette tendance s’explique aussi par un recours croissant des  
entreprises au marché obligataire. Dans un contexte marqué par  
des taux historiquement faibles et une liquidité abondante, les  
entreprises profitent notamment de la quête de rendements de la  
e
un 2 vote dans les prochaines semaines (où les 2/3 au moins des  
votes sont requis, soit 308). Le texte ira ensuite au Sénat où les  
mêmes règles s’appliqueront (2 tours et appui des 2/3 des  
sénateurs, soit 49 sur 81). De jours meilleurs espérons-le –  
attendent le Brésil.  
1
En mai 2019, l’encours de crédit à destination des ménages représentait 57%  
de l’encours total des crédits contre 47% début 2016.  
2
Crédits à affectations réglementées accessibles à des taux d’intérêt plus  
faibles que les taux de marché (i.e. prêts subventionnés).  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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