Perspectives

Une perte d’activité qui sera longue à effacer

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Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 8 juillet 2020)  
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ZONE EURO  
UNE PERTE D’ACTIVITÉ QUI SERA LONGUE À EFFACER  
Alors que dans les pays membres de la zone euro la 1ère vague épidémique semble avoir être maîtrisée, ces derniers  
font désormais face à d’importantes difficultés économiques. Si les dernières nouvelles sur le front des indicateurs  
avancés de l’activité font état d’un début de redressement, la route sera longue. Les pertes d’activité enregistrées au  
plus fort de la crise seront difficiles à absorber intégralement. Les politiques publiques sont cruciales. La probabilité  
est importante de voir, dans les prochains mois, une forte hausse du chômage, notamment de longue durée, et se  
multiplier les faillites d’entreprises. La Banque centrale européenne assure aux États des conditions de financement  
très avantageuses. La réponse à l’échelle européenne doit aboutir et le fonds de relance voir le jour rapidement.  
Il est encore trop tôt pour connaître l’ensemble des conséquences  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
économiques de la crise sanitaire actuelle. À court terme, la chute de  
l’activité est massive mais les dernières informations conjoncturelles  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
dont nous disposons semblent indiquer que le pire est derrière nous.  
Les mois qui suivent seront à haut risque sur le front des licenciements  
et des potentielles faillites d’entreprises. De plus, si une seconde vague  
épidémique devait apparaître, l’impact du Covid-19 sur la zone euro  
pourrait être durable.  
Prévisions  
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1,8  
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UNE PERTE D’ACTIVITÉ DURABLE ?  
Au T1 2020, la zone euro a connu une baisse marquée de son PIB,  
de 3,6% (en t/t). Ce repli est supérieur à celui observé au T1 2009,  
au moment de la grande crise économique et financière. Le T2 2020  
devrait enregistrer une chute encore plus prononcée, les populations  
européennes ayant été confinées plus longtemps au cours de ce  
trimestre. Le PIB de la zone euro devrait chuter de l’ordre de 13,5% au  
T2 2020. Déjà en net repli au T1, la demande interne, en particulier  
la consommation des ménages, devrait être tout particulièrement  
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-9  
2018  
2019  
2020  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
PIB RÉEL DE LA ZONE EURO  
nd  
dégradée. Le rebond mécanique anticipé au 2 semestre 2020  
er  
n’effacera pas la perte d’activité enregistrée du 1 semestre.  
 PI Bré e lenni v eau
Taux de croissance annuel moyen  
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1 700  
1 200  
0 700  
0 200  
9 700  
Au total, nous anticipons une croissance de -9,2% pour l’année 2020 en  
zone euro, puis un rebond en 2021 avec une croissance de +5,8%. La  
dynamique économique des prochains mois reste très incertaine. Au-  
delà de l’hypothèse de l’apparition d’une seconde vague épidémique,  
le rebond de l’activité serait d’autant plus robuste et durable que les  
agents économiques reprennent confiance. La crainte des ménages  
Tendance  
après crise* :  
+1,2%  
Tendance  
avant crise *:  
+
2,0%  
(
(
hausse des licenciements, gel des embauches) et des entreprises  
risque de liquidité et/ou de solvabilité, atonie de la demande anticipée)  
9
200  
8 700  
200  
vis-à-vis des risques économiques et sanitaires peut conduire à la  
prolongation de comportements de précaution et à des reports, voire  
des annulations, des projets d’investissement. En tout état de cause,  
le PIB de la zone euro ne retrouvera pas son niveau d’avant-crise à  
l’horizon de notre prévision, fin 2021. Il est possible qu’il reste inférieur  
à plus long terme, selon le scénario retenu (cas d’une deuxième vague  
par exemple).  
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998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : AMECO, BNP PARIBAS  
La question de l’impact de cette crise sur le potentiel de croissance  
reste également ouverte. À la suite de crises, les pays développés sont REDRESSEMENT DES INDICATEURS MAIS ACTIVITÉ  
susceptibles d’enregistrer un ralentissement tendanciel de l’activité,  
notamment lorsque le choc sur la demande est important et durable. TOUJOURS DÉGRADÉE  
Cela pourrait être le cas aujourd’hui. Le potentiel de croissance de la  
Pour l’heure, le pire semble être passé. Les indicateurs avancés  
de l’activité dont nous disposons renvoient, dans l’ensemble, un  
signal moins négatif. Ces indicateurs fournissent des informations  
statistiques plus en amont sur l’évolution de l’activité. Parmi les plus  
communément utilisés, on retrouve l’indice des directeurs d’achats  
zone euro pourrait être affaibli par une perte de capacité de produc-  
tion : une hausse marquée des faillites d’entreprises et du chômage de  
longue durée peut être envisagée. En outre, l’atonie de l’investissement  
peut peser durablement sur les gains de productivité. Jusqu’ici, les po-  
litiques publiques mises en place par les États membres de la zone ont  
permis de limiter ces conséquences négatives.  
(
Purchasing Managers Index, PMI). Cette enquête, réalisée auprès de  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 8 juillet 2020)  
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chefs d’entreprises, offre une image fidèle de la santé économique des  
différents secteurs d’activité. Ainsi, l’indice PMI pour le secteur des  
services, après avoir atteint au mois d’avril 2020 son niveau le plus  
bas depuis la création de la zone euro, s’est redressé sensiblement.  
Il est en juin légèrement inférieur au seuil de 50 (47,3 après 12 en  
avril), séparant les zones de contraction et d’expansion économique.  
Le niveau d’activité reste ainsi très dégradé. Le redressement des  
PMI ne signifie pas que les pertes enregistrées lors des mois de  
confinement précédents sont effacées. Même constat lorsque l’on  
observe le sentiment économique : l’indice a rebondi depuis son point  
bas d’avril mais reste à un niveau faible au regard du passé. Enfin,  
la confiance des consommateurs, qui se redresse également depuis  
avril, sera déterminante. Si certains ménages ont subi des pertes  
de salaires, celles-ci ont été limitées pour d’autres par les mesures  
mises en place (dispositifs d’activité partielle notamment). Dans la  
mesure où une partie de la consommation était contrainte pendant  
le confinement (biens non essentiels) et pourrait le rester dans  
certains secteurs (services de loisirs), une épargne dite « forcée » a  
été constituée et pourrait être utilisée en phase de reprise (pour un  
effet bénéfique à la fois sur l’activité et sur les finances publiques).  
Une reprise robuste de la consommation des ménages dépendra  
de leur confiance dans la situation économique, et dans la réponse  
apportée par les politiques budgétaires qui devraient aller dans ce  
sens afin d‘éviter tout comportement de précaution. Un manque de  
confiance et d’opportunité de consommation devrait faire augmenter  
sensiblement le taux d’épargne des ménages, qui atteindrait 19% du  
revenu disponible brut en zone euro en 2020. Ce niveau est nettement  
supérieur à la moyenne de long terme, de l’ordre de 13%.  
ZONE EURO: INDICATEURS CONJONCTURELS  
PMI Manufacturier  
PMI Services  
Sentiment économique (é.d.)  
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20  
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0
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Jan. 2019  
Juin 2019  
Jan. 2019  
Juin 2020  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : MARKIT, COMMISSION EUROPÉENNE  
Malgré l’expansion monétaire, l’inflation totale baisse nettement  
(
+0,1% en mai après 1,4% en janvier) sous l’effet de la faiblesse des prix  
de l’énergie, tandis que la composante sous-jacente reste atone. Ces  
développements seront à suivre de près.  
RÉPONSE EUROPÉENNE : ENCORE UN PETIT EFFORT  
L’Europe semble aujourd’hui davantage proactive et contracyclique  
qu’elle ne l’était par le passé. La Commission européenne a notamment  
formulé ses propositions concernant le futur fonds de relance (Recovery  
Fund), doté de EUR 750 mds. Il s’agit d’une avancée remarquable  
qui va au-delà du budget européen, celui-ci ne tenant pas compte  
de l’état de la conjoncture économique. Le financement du fonds est  
basé sur une émission de dette sur les marchés financiers au nom de  
l’Union européenne. Le plan global comprend une part conséquente  
de transferts (EUR 500 mds), soit environ 3,5% du PIB de l’UE à 27  
pays. Ces transferts seront versés au cours des premières années  
du prochain budget de l’UE, entre 2021 et 2024, et ne devront pas  
être remboursés individuellement. Les EUR 250 mds restants seront  
distribués sous forme de prêts aux États membres. Cette proposition de  
fonds de relance, si elle est acceptée par l’ensemble des autres États  
membres, ne fera pas de l’Europe une union budgétaire. Néanmoins, un  
accord rapide entre les 27 est nécessaire et attendu.  
BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE : PLUS ET POUR PLUS  
LONGTEMPS  
«
Our reaction function should nonetheless be clear: the ECB will  
respond to any significant tightening in financing conditions for as  
1
long as the negative effects of the COVID-shock persist » . Dans cette  
crise, la Banque centrale européenne (BCE) a adopté, et conservera,  
une approche flexible. À ce titre, l’institution monétaire de Francfort  
a augmenté l’enveloppe de rachats de titres dans le cadre de son  
programme d’urgence PEPP (Pandemic Emergency Pandemic  
Programme), qui atteint désormais EUR 1350 mds. L’horizon du PEPP  
a également été étendu à fin juin 2021 et les remboursements, au  
titre du principal, des titres arrivant à échéance, seront réinvestis au  
moins jusqu’à fin 2022. De plus, les conditions assorties aux opérations  
de refinancement à long terme ciblées des banques de la zone euro  
(
TLTRO-III) ont une nouvelle fois été assouplies. Pour les établissements  
Louis Boisset  
de crédit qui dépasseront les seuils de performance en matière d’octroi  
de prêts, le taux des nouvelles TLTRO-III ne sera pas calculé à partir  
du taux moyen des opérations principales de refinancement mais de  
celui de la facilité de dépôt. Ainsi, sur la base du niveau actuel du taux  
de la facilité de dépôt, (-0,5%), le taux d’intérêt des nouvelles TLTRO III  
s’établirait, par exemple, à -1%.  
louis.boisset@bnpparibas.com  
L’agrégat monétaire M3 a sensiblement accéléré depuis le début  
de l’année 2020. Le crédit aux administrations publiques explique  
une large part de cette dynamique, sous l’influence notamment de  
l’intensification des rachats de titres souverains par l’Eurosystème.  
L’accélération marquée des crédits aux entreprises non financières  
2
pourrait refléter uniquement des besoins de liquidité à court terme .  
er  
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The price of uncertainty and uncertainty about prices: monetary policy in the post-Covid-19 economy, Discours de Fabio Panetta, 1 juillet 2020  
Euro area bank lending survey, Banque centrale européenne, T1 2020  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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