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EcoEmerging // 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Argentine  
Au pied du mur  
Le gouvernement de Mauricio Macri fait face à une situation d’urgence avant les élections générales du 27 octobre prochain.  
Confronté à une dégradation des réserves de change et au non renouvellement des bons du Trésor, il été contraint de suspendre le  
remboursement de ceux détenus par des investisseurs institutionnels locaux, d’annoncer une restructuration de sa dette obligataire  
et de durcir le contrôle des changes. Suite aux élections primaires de cet été, une alternance politique est largement anticipée. Le  
futur gouvernement devra gérer des priorités multiples et pourrait revenir sur les mesures de libéralisation de l’économie. Mais sa  
marge de manoeuvre est très faible car il ne pourra pas prendre le risque d’une rupture avec le FMI, son principal créancier.  
A l’approche du premier tour des élections générales (présidentielle  
et parlementaire ) le 27 octobre, l’économie argentine continue de  
1- Prévisions  
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017 2018e 2019e 2020e  
s’enfoncer dans la récession. Surtout, confronté à une dégradation  
des réserves de change de la banque centrale et au non  
renouvellement des bons du Trésor, le gouvernement a été  
contraint i/ de suspendre jusqu’à la fin de l’année le remboursement  
des bons du Trésor détenus par des investisseurs institutionnels  
locaux, ii/ d’annoncer une restructuration de sa dette obligataire, et  
iii/ de durcir le contrôle des changes (c.f. encadré). Le FMI a  
soutenu ces mesures d’urgence et étudie les propositions de  
restructuration. Les chances de réélection de Mauricio Macri sont  
très faibles et son principal challenger, Alberto Fernandez, devra  
gérer une situation d’urgence avec le soutien du FMI.  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation (officielle, moyenne annuelle)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique (en % du PIB)  
2.7  
-2.5  
-3.0  
-1.5  
25.2  
-6.0  
34.3  
-5.0  
56.3  
-4.0  
50.0  
-4.0  
52.5  
-4.9  
86.0  
-5.4  
95.0  
-2.5  
84.0  
-1.5  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (% PIB)  
36.9  
53.0  
54.2  
64.0  
60.4  
45.0  
61.8  
50.0  
Réserves de change (USD Mds)  
Réserves de change (mois d'import.)  
Taux de change USDARS (fin d'année)  
7.2  
8.9  
7.0  
8.2  
18.6  
38.3  
65.0  
80.0  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Crise financière avant les élections  
Les élections primaires (PASO) ont donné une large avance à  
Alberto Fernandez et la vice-présidente Cristina Kirchner sur  
Mauricio Macri, et déclenché un mouvement de défiance des  
investisseurs tant étrangers que nationaux. Le taux officiel du peso  
s’est déprécié jusqu’à USD/ARG 60 et il s’est stabilisé depuis début  
septembre grâce aux mesures de contrôle des changes. Cette  
stabilisation reste évidemment très fragile, et, depuis le début de  
l’année, la dépréciation contre le dollar atteint déjà 35%. Surtout,  
l’écart avec le principal taux parallèle (Blue Chip swap), qui avait  
disparu avec la libéralisation du contrôle des changes en 2016, s’est  
de nouveau élargi à 15%. Pour limiter les sorties de capitaux, la  
banque centrale (BCRA) a dû relever son taux de référence (le taux  
des LELIQ) de 60% à 86% avant le durcissement du contrôle des  
changes, pour le ramener à 73% actuellement (avec un plancher de  
faite des dépôts en dollars des banques commerciales, des prêts du  
FMI à la BCRA, de la ligne de swap accordée par la Chine), elles  
n’étaient que de USD 13 mds mi-septembre. D’après les  
statistiques mensuelles de la balance des paiments de la BCRA, les  
achats nets d’actifs extérieurs (très majoritairemet des achats nets  
de dollars) ont été soutenus jusqu’en août (USD 2,8 mds en  
moyenne entre mars et août avec un pic à 5,1 mds en août) et se  
sont probablement poursuivis. En effet, d’après les statitiques  
monétaires de la BCRA, les dépôts en dollars, qui avaient triplé  
entre fin 2015 et fin juillet 2019 pour atteindre USD 32 mds, ont  
diminué d’un tiers jusqu’à début octobre, même après le  
durcissement du contrôle des changes (mais les plafonds de retrait  
imposés aux ménages sont assez élevés). La suspension forcée du  
remboursement des titres de dette en dollars (LETES), afin de  
préserver la liquidité en dollars des banques et le contrôle des  
changes, n’a pas permis de rassurer les déposants même si une  
ruée sur les dépôts a pu être évitée. En cas d’assèchement de leurs  
réserves de liquidité en dollars, les banques pourront avoir accès à  
des lignes de swap auprès de la BCRA.  
68% fixé pour la fin octobre). La banque centrale a été contrainte de  
suspendre temporairement son objectif de stabilité de la base  
monétaire. Enfin, dans l’attente du détail sur la proposition de  
restructuration de la dette obligataire de l’Etat, la prime de risque  
sur la dette internationale en dollars culmine à plus de 2 000 points  
de base.  
Une détérioration accélérée de la situation  
L’effet du durcissement monétaire et du contrôle des changes a  
réduit l’hémorragie des réserves de change (de USD 20 mds par  
rapport à la mi-juillet) mais ces dernières ont continué de s’effriter  
Les tensions financières observées depuis le mois d’août ne  
peuvent qu’aggraver une situation macroéconomique très dégradée.  
Au T2 2019, et pour le cinquième trimestre consécutif, le PIB a  
continué de se contracter (-1,3% en rythme annuel). La baisse  
cumulée est de 7% depuis le T2 2018 avec une contribution  
négative de 14 points de pourcentage de la demande intérieure.  
Toutes les composantes sont en repli, y compris la consommation  
publique, austérité budgétaire oblige. Malgré la récession, le solde  
(
de USD 120 millions par jour jusqu’au début du mois d’octobre)  
pour atteindre USD 48 mds. De plus, en termes nets (i.e déduction  
1
La moitié des 257 sièges de la Chambre des députés et un tiers des 72 sièges  
du Sénat. L’élection des gouverneurs de cinq provinces, dont celles de Buenos  
Aires et du Grand Buenos Aires, se tiendra également le 27 octobre.  
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primaire du gouvernement fédéral a été ramené à seulement 1% du  
PIB en août 2019. La contribution du commerce extérieur est sans  
surprise fortement positive (+7 p.p. en cumul depuis le T2 2018) en  
raison de la forte contraction des importations et non du dynamisme  
des exportations. La conjoncture international n’aide pas. Et si les  
cours du soja se sont repris par rapport au point bas atteint début  
mai, en revanche ceux du blé et du maïs restent déprimés.  
er  
Mesures d’urgence du 28 août et du 1 septembre 2019  
Suspension/extension forcée de la maturité des bons du Trésor  
Le remboursement des bons du Trésor (LETES en pesos et LECAP  
en dollars) détenus par les investisseurs institutionnels locaux sont,  
suspendus de 6 mois pour ceux arrivant à maturité avant la fin 2019,  
et de trois mois pour ceux arrivant à maturité en 2020. Les intérêts  
continueront d’être honorés.  
La situation sociale est alarmante. Le taux d’inflation mensuel qui  
était revenu à 2% en juillet a réaccéléré à 4% en août et devrait se  
maintenir dans une fourchette de 4% à 6% d’ici la fin de l’année, de  
sorte que, sur un an, le taux d’inflation pourrait atteindre 60% en  
décembre. Fin juillet, la perte cumulée de pouvoir d’achat des  
salaires depuis début 2018 était déjà de 15% et, dans le même  
temps, les prestations sociales ont été réduites de 12% en termes  
réels. Le taux de chômage officiel était de 10,6% au T2 2019 contre  
Reprofilage de la dette obligataire  
Le gouvernement soumettra au parlement un projet d’étalement  
(
reprofilage) du calendrier 2020-2023 de remboursement du principal  
de la dette obligataire régie par la loi argentine détenue par les  
investisseurs institutionnels locaux. En ce qui concerne la dette  
obligataire internationale aux créanciers privés (USD 66 mds sur  
USD 344 mds), le gouvernement proposera un reprofilage  
(
probablement équivalent) des remboursements. Dans les deux cas,  
8
,5% en moyenne en 2017. Une grande partie de la classe  
il n’y aurait pas d’abandon de dette (haircut). Le gouvernement a  
également demandé au FMI de pouvoir étaler le remboursement de  
ses crédits.  
moyenne s’est ainsi paupérisée au cours de lannée écoulée.  
Même si la restructuration de la dette s’effectue en bon ordre et le  
FMI se montre flexible eu égard à la gravité de la situation  
économique et sociale, l’économie argentine enregistrera selon  
toute vraisemlance une deuxième année consécutive de récession.  
Contrôle des changes  
 Rapatriement accéléré des recettes d’exportations, accord  
nécessaire de la BCRA pour i/ le paiement d’importations  
supérieures à USD 2 mn, ii/ le paiement de services à des  
entreprises étrangères (sauf ceux liés à l’activité touristique), iii/ le  
paiement de dividendes.  
Gérer les priorités  
L’Etat argentin est surendetté alors même que la politique  
budgétaire a été restrictive. Les efforts budgétaires consentis au  
cours des dernières années (le déficit primaire était encore de 4,2%  
fin 2016) n’ont pas permis de stabiliser le ratio de dette sur PIB du  
gouvernement fédéral qui devrait atteindre environ 95% fin 2019  
contre 52,6% fin 2015. Certes la charge nette d’intérêts a doublé de  
Interdiction pour les entreprises d’acheter des dollars pour motif  
d’épargne, limitation des retraits des résidents à 10 000 dollars  
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par mois et obligation de conserver les 9/10 sur un compte  
ouvert dans une banque locale.  
Limitation de la création de nouvelles obligations en dollars,  
transfert et conversion en pesos obligatoires des émissions de  
dette sur les marchés internationaux, non accès des résidents au  
marché des changes officiel pour le règlement de dette entre  
résidents.  
1
,3% fin 2015 à 2,7% du PIB fin 2018 mais c’est surtout le  
surendettement en devises qui est en cause (80% de la dette du  
gouvernement fédéral est libellée en devises). Jusqu’à présent, les  
autorités veulent éviter d’avoir à demander une réduction de dette,  
synonyme des litiges judiciaires potentiels avec des créanciers  
récalcitrants. Par conséquent, la restructuration accordera un répit  
mais le problème de la stabilisation de la dette restera entier.  
Limitation des opérations d’arbitrage de change entre le marché  
officiel et le marché informel.  
Sources : Global Source Partners, BNP Paribas  
A court terme, l’urgence est d’alléger le service de la dette en  
dollars et de stabiliser l’inflation. Or cela peut générer un conflit  
d’objectif pour la politique monétaire. En effet, le gouvernement a  
légalement la possibilité de rembourser en pesos le service de la  
dette en dollars et pourrait être tenté (ou obligé) d’avoir recours à un  
financement monétaire. Même si le FMI accepte d’assouplir le  
contrôle quantitatif de la base monétaire, il est peu probable qu’il  
accepte cette solution potentiellement inflationniste.  
Le risque le plus immédiat serait que le futur gouvernement prenne  
ses distances avec le FMI comme ceux de E. Duhalde et  
N. Kirchner l’avaient fait durant la période 2002-2007. Une telle  
éventualité est très peu probable, notamment parce que l’Etat  
argentin doit USD 44 mds au FMI. Surtout la situation actuelle est  
très différente et bien moins favorable que celle de la période 2002-  
2007 : la marge de manœuvre budgétaire est bien plus limitée (à un  
peu plus de 20% du PIB, les dépenses primaires ont doublé par  
rapport à 2003 et le déficit des retraites atteint 4% du PIB contre  
Par ailleurs, l’urgence sociale va très probablement conduire Alberto  
Fernandez à revenir sur certaines mesures de libéralisation du  
gouvernement Macri. Cela passera, a minima, par un gel des tarifs  
de l’énergie et des transports voire la réintroduction des subventions  
pour les plus démunis. Parallèlement, pour contenir les effets  
inflationnistes de la dépréciation du change et sauvegarder la  
liquidité en dollars, il faut s’attendre à une augmentation des taxes à  
l’exportation, des mesures de restriction des importations, voire à  
des mesures de contrôle des prix.  
2,5% en 2003), l’inflation structurelle est difficile à réduire en raison,  
notamment, de l’indexation légale des prestations sociales et  
retraite sur l’inflation passée et, enfin, l’environnement extérieur est  
beaucoup moins porteur (le cycle haussier des prix des matières  
premières de 2003-2007 ne se reproduira pas).  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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