Perspectives

Le pire est-il passé ?

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EcoPerspectives // 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Le pire est-il passé ?  
La population et l’économie chinoises ont été les premières frappées par l’épidémie de coronavirus. L’activité s’est brutalement et  
fortement contractée pendant le mois de février, pour repartir ensuite très progressivement. Alors que la situation du côté de l’offre  
devrait se normaliser au T2, le choc de demande va se prolonger. Aux effets de la perte de revenus qu’entreprises et ménages  
viennent de subir vont s’ajouter ceux de l’effondrement de la demande mondiale. Les autorités ont encore des moyens d’intervention  
conséquents pour aider au redressement de l’économie. Les finances du gouvernement central ne sont pas menacées. En revanche,  
après le choc sur la croissance, la hausse attendue de l’endettement aggravera à nouveau les vulnérabilités du secteur financier.  
Achevé de rédiger le 7 avril 2020  Prévisions au 17 avril 2020  
Premier pays frappé par l’épidémie de coronavirus, la Chine a  
enregistré un très fort recul de son activité dès le début de la  
période de confinement, imposée à la population à partir du Nouvel  
An chinois fin janvier et jusqu’à fin mars-début avril (règles et dates  
variables selon les régions). Le choc a été brutal, se transmettant  
via plusieurs canaux : choc d’offre, choc sur la demande interne et  
les exportations, choc de revenus et choc de confiance. L’activité  
redémarre depuis plusieurs jours, et les mesures de relance des  
autorités devraient aider au redressement de la croissance.  
D’importants risques baissiers persistent néanmoins. D’une part, la  
perte de revenus des entreprises, la dégradation du marché du  
travail et les inquiétudes quant à l’évolution de la pandémie vont  
peser sur la demande intérieure. D’autre part, le secteur exportateur  
va subir les répercussions de la crise sanitaire et économique qui  
s’étend dans le reste du monde. Nous attendons une contraction  
sans précédent du PIB au T1 (-8% en glissement annuel), suivie  
d’une lente normalisation des taux de croissance à partir du T2.  
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- Croissance et inflation  
(g.a., %)  
Croissance du PIB  
Prévisions  
.1  
Inflation  
Prévisions  
9
8
8
7
6
5
4
3
2
1
0
6.6  
6.1  
3.1  
2
.9  
2.5  
2.1  
2.0  
2018  
2019  
2020  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
Source : BNP Paribas Global Markets  
2- Effondrement de la demande  
Un choc sans précédent  
g.a. % en valeur, cumul annuel  
2
5
5
5
Avec les mesures drastiques imposées par les autorités pour  
endiguer l’épidémie, la consommation de biens et services s’est  
effondrée (graphique 2). Les volumes de ventes au détail ont reculé  
de 23% en glissement annuel (g.a.) sur les deux premiers mois de  
l’année, avec notamment des ventes automobiles en chute libre  
1
(
-78% en février). Le commerce par internet a mieux résisté mais  
-5  
s’est néanmoins contracté (-3% en janvier-février) du fait de la  
baisse des ventes de services et de biens non essentiels. Les  
réseaux de transports ont été paralysés (trafic de passagers : -84%  
en février), ainsi que l’activité dans la construction et le secteur  
-15  
Investissement  
2014  
Exportations de biens  
Ventes au détail  
2018 2019  
-
25  
1
2013  
2015  
2016  
2017  
2020  
immobilier (ventes : -40% sur les deux premiers mois de l’année) .  
Source : NBS  
Le choc d’offre a été tout aussi sévère, les usines devant rester  
fermées après les congés du Nouvel An chinois et la main d’œuvre  
étant confinée. La production industrielle a chuté de 13,5% en  
termes réels en g.a. sur les deux premiers mois de 2020 (après  
La propagation de l’épidémie étant jugulée pour le moment,  
l’économie redémarre. Les restrictions sur les transports intérieurs  
ont été levées (partiellement dans la province du Hubei) et l’activité  
à l’export est repartie. A fin mars, le taux de reprise officiel de  
l’activité atteignait 98% pour les grandes entreprises industrielles  
sur l’ensemble du pays (et 85% dans le Hubei, qui représente près  
de 5% du PIB) et plus de 70% pour les PME. Le taux d’utilisation  
des capacités de production reste en revanche bien inférieur à ce  
qu’il était avant la crise sanitaire (77% dans l’industrie au T4 2019).  
Un retour à la normale du système productif est envisagé d’ici fin  
avril dans l’industrie et la fin du T2 dans les services (hors tourisme).  
+
5,8% en 2019). Les interruptions dans les chaines de production et  
les blocages dans les transports ont contribué au recul des  
exportations de marchandises (-17% en janvier-février). Enfin, la  
baisse du chiffre d’affaires et les incertitudes sur les perspectives  
d’activité ont conduit les entreprises à réduire drastiquement les  
investissements dans tous les principaux secteurs. L’investissement  
total a baissé de 25% en g.a. sur les deux premiers mois de l’année.  
1
Cependant, alors que le choc d’offre prend fin, un nouveau choc de  
demande se profile. Les exportations vont rapidement souffrir de  
Les services représentent 54% du PIB, dont commerce : 10%, transports : 4%,  
immobilier : 7%. Le secteur industriel représente 39%, dont construction : 7%.  
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EcoPerspectives // 2 trimestre 2020  
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l’effondrement de la demande mondiale. Leur baisse devrait donc  
s’aggraver au T2, menaçant la reprise du secteur manufacturier (qui  
est aussi gêné par les tarifs douaniers américains) et incitant les  
entreprises exportatrices à réduire leurs stocks et à limiter les  
investissements. En outre, le choc sur les revenus qu’entreprises et  
ménages ont subi devrait continuer de peser sur la demande interne  
à court terme. À ceci s’ajoute la forte baisse de moral suscitée par  
l’épidémie et les incertitudes sur son évolution à venir.  
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- Détente des taux d'intérêt  
Taux moyen pondéré sur les prêts  
Taux de référence sur les prêts à 1 an (Loan Prime Rate)  
Taux sur les facilités de financement à moyen terme (MLF) à 1 an  
Taux repo à 7 jours  
6
%
5%  
4
3
2
1
%
%
%
%
La situation financière des entreprises s’est fragilisée et leur  
capacité à investir et à rembourser leurs crédits s’est dégradée (les  
profits des entreprises industrielles ont chuté de 38% en g.a. sur les  
deux premiers mois de 2020, et huit PME sur dix rapportaient des  
problèmes de trésorerie début mars). La dette intérieure totale des  
entreprises est excessivement élevée, à 150% du PIB fin 2019 (plus  
des deux tiers sont des prêts bancaires). Cette dette réduit leur  
résistance au choc, et la montée des risques de défauts sur les  
prêts bancaires et les marchés obligataires locaux fragilise le  
secteur financier. En revanche, la dette extérieure en devises des  
entreprises est très modérée, estimée à 7% du PIB, et n’est pas une  
source d’instabilité des comptes externes en dépit de la hausse des  
risques de difficultés de paiements et de refinancement.  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
Source: Banque centrale  
directives leur demandant de soutenir les sociétés affectées par  
l’épidémie, refinancer les prêts et rééchelonner les remboursements  
des clients en difficulté. Les autorités ont (modérément) assoupli les  
normes prudentielles pour les banques commerciales, ainsi que les  
règles pour les émissions d’actions et obligations des entreprises.  
Sur le plan budgétaire, le gouvernement central s’est montré plutôt  
mesuré jusqu’à présent. Il a augmenté les dépenses (notamment  
dans la santé : +RMB 110 mds), accordé des exonérations de  
cotisations sociales (RMB 500 mds) et d’impôts, réduit les tarifs  
d’électricité (de 5%) pour les entreprises et annoncé des incitations  
fiscales visant à stimuler la demande. Les collectivités locales  
participent activement aux efforts de relance, via une hausse des  
investissements dans les projets d’infrastructure (instrument  
traditionnel de politique publique en Chine) et des aides directes  
aux entreprises et aux ménages (comme des baisses des loyers  
fonciers ou la distribution de bons d’achat). Pékin a largement  
augmenté les autorisations d’émissions obligataires des collectivités  
pour financer les projets d’infrastructure (RMB 850 mds s’ajoutent  
au quota de RMB 1000 mds initialement prévu pour 2020).  
Les consommateurs devraient rester à la fois contraints par leur  
baisse de revenus et très prudents. Les conditions sur le marché du  
travail se sont dégradées rapidement pendant la période de  
confinement, avec un bond du taux de chômage à 6,2% en février,  
contre 3,6% en décembre 2019. L’endettement des ménages va  
également amplifier le choc. Le ratio de dette sur PIB, à 55% fin  
2
019, n’est pas encore excessif, mais il a beaucoup augmenté  
depuis dix ans. Surtout, le poids de la dette est plus élevé pour les  
ménages à bas revenus, qui sont aussi les plus vulnérables aux  
chocs. L’ajustement à la baisse de la consommation privée pourrait  
en être d’autant plus fort à court terme.  
Actions sur tous les fronts  
Depuis février, le gouvernement et la banque centrale ont multiplié  
les mesures visant à : i/ soutenir les entreprises affectées par les  
conséquences du coronavirus, afin d’éviter défauts et faillites, limiter  
les risques d’instabilité dans le secteur financier et faciliter la reprise  
de l’activité ; ii/ compenser les baisses de revenus et stimuler  
l’investissement et la consommation. Alors que l’environnement  
externe se dégrade, Pékin devrait renforcer ses mesures de relance  
dans les prochaines semaines.  
Des finances publiques capables d’absorber le choc  
L’action des pouvoirs publics jouera un rôle déterminant dans le  
redressement de la croissance. La marge de manœuvre budgétaire  
est confortable, et la banque centrale dispose d’amples réserves de  
liquidités pour assurer la stabilisation du système financier. En  
revanche, l’excès de dette de l’économie contraint la politique  
monétaire, ainsi que la capacité d’investissement des collectivités  
locales (dont l’endettement total est déjà à 50% du PIB environ).  
Par conséquent, s’il est très probable que la banque centrale  
continue d’assouplir les conditions monétaires et de crédit à court  
terme et que les collectivités augmentent encore leurs  
investissements, le gouvernement central devrait privilégier la  
relance budgétaire. Les déficits vont s’élargir et atteindre des  
niveaux historiquement élevés, mais les besoins de financement  
seront couverts sans difficulté et la dette de l’État restera modérée  
Les conditions monétaires ont été assouplies progressivement  
depuis le début de l’épidémie. La banque centrale a injecté dans le  
secteur financier les liquidités nécessaires pour répondre à la  
demande (RMB 3000 mds pendant la première quinzaine de février).  
Elle a d’abord opté pour une baisse modérée des taux directeurs,  
mais accélère maintenant la détente monétaire (graphique 3). Des  
programmes de crédits ont été lancés (RMB 700 mds de relending,  
RMB 350 mds de prêts spéciaux des banques publiques aux petites  
entreprises). Mi-mars, la banque centrale a abaissé les coefficients  
de réserves obligatoires de façon variable (de 50 à 200 points de  
base) pour certaines banques, afin de libérer des fonds  
(
16% du PIB fin 2019, presque entièrement libellée en monnaie  
locale et à plus de 90% détenue par des créanciers chinois).  
(
RMB 550 mds) pour des prêts ciblés. Les banques ont reçu des  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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