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La politique monétaire au défi du shekel fort

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EcoEmerging// 1 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Israël  
La politique monétaire au défi du shekel fort  
La croissance économique est restée soutenue en 2019 malgré un environnement local et international moins favorable. Les  
bonnes performances extérieures ont contribué à une appréciation significative du shekel, réduisant fortement les pressions  
inflationnistes. Les exportations de gaz en 2020 devraient soutenir cette tendance. Dans ce contexte, les instruments à la  
disposition de la banque centrale sont limités. Celle-ci a repris ses interventions sur le marché des changes pour tenter de limiter  
l’appréciation du shekel. Après le dérapage budgétaire de 2019, nous n’attendons pas d’importante amélioration des finances  
publiques étant donné l’incertitude politique actuelle.  
Croissance économique soutenue  
1-Prévisions  
Malgré une situation politique locale incertaine et un environnement  
économique international moins favorable, l’activité économique est  
restée soutenue en 2019. Selon les premières estimations officielles,  
la croissance a atteint 3,3% en termes réels, une évolution  
pratiquement équivalente à celle de 2018 (3,4%). La consommation  
des ménages et les dépenses publiques ont été les principaux  
moteurs de cette croissance.  
2
018e 2019e 2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
3,4  
3,3  
2,9  
3,2  
0,8  
0,9  
1,0  
1,2  
-2,8  
-3,6  
-3,5  
-3,0  
Dette du gov. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
59  
62  
64  
65  
2,7  
2,2  
3,1  
3,0  
Dette externe, % du PIB  
25  
25  
26  
25  
Deux facteurs ont soutenu le pouvoir d’achat des ménages. Le taux  
de chômage est inférieur à 4% depuis juillet 2019, tandis que  
l’évolution des salaires réels reste positive (+2,7% en octobre 2019),  
en lien avec la persistance d’une inflation des prix à la  
consommation faible (+0,9% en moyenne durant les onze premiers  
mois de 2019). De leur côté, les dépenses publiques ont continué  
de croître à un rythme régulier (+4,1% en 2019). Par contre, la  
croissance de l’investissement a à peine progressé en 2019  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDILS (fin d'année)  
115  
126  
145  
155  
13  
12  
13  
13  
3,7  
3,5  
3,3  
3,2  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Contributions à la croissance du PIB  
PIB, g.a. en %, et contributions en points de pourcentage  
(
+0,3%) en raison de la faiblesse de l’investissement productif,  
PIB réel  Consommation privée  Consommation du gouvernement  
tandis que l’investissement résidentiel reste soutenu.  
Investissement  Exportations nettes  
En 2020, la croissance économique devrait s’inscrire en léger repli,  
inférieure à 3%, en raison du ralentissement attendu de l’économie  
mondiale, et des contraintes qui pèseront sur les dépenses  
publiques au moins dans la première partie de l’année. Par ailleurs,  
l’orientation générale de la politique budgétaire – une fois le  
nouveau gouvernement formé  devrait contribuer à l’augmentation  
de la pression fiscale afin de réduire le déficit budgétaire. Cela  
pourrait modérément affecter la consommation de ménages.  
6
4
2
0
2
4
D’un point de vue sectoriel, de nouveaux développements dans le  
secteur gazier soutiendront l’activité. Le champ gazier offshore  
Leviathan est entré en production à la fin de l’année 2019. Selon la  
banque centrale (BoI), sa contribution à la croissance du PIB devrait  
être de 0,3% en 2020. Etant donné que la majeure partie de la  
demande locale en gaz naturel est satisfaite par la production du  
champ offshore Tamar, la production de Leviathan est  
principalement destinée à l’exportation vers l’Egypte et la Jordanie,  
et devrait augmenter régulièrement jusqu’en 2022.  
-
-
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018 2019p  
Sources : BoI, BNP Paribas  
moyenne sur la même période. La modération de l’inflation  
s’explique notamment par la baisse des prix du pétrole,  
l’appréciation du shekel par rapport aux monnaies des principaux  
partenaires commerciaux (le taux de change effectif nominal s’est  
apprécié de 8,3% en 2019), et plus généralement la libéralisation  
progressive de l’économie. En 2020, l’inflation des prix à la  
consommation pourrait légèrement augmenter, notamment avec la  
hausse modérée attendue des prix du pétrole, mais rester proche  
de la borne basse de la zone cible de la BoI (1-3%). En dehors de  
facteurs conjoncturels, il est pour le moment difficile d’estimer ce qui  
Faiblesse de l’inflation  
L’inflation des prix à la consommation reste faible malgré une  
situation de quasi plein emploi, et devrait atteindre en moyenne  
0,9% en 2019. Les prix des biens échangeables devraient être  
quasiment stables en moyenne en 2019 (+0,11% durant 11M 2019),  
tandis que les prix des biens non échangeables ont crû de 1,2% en  
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EcoEmerging// 1 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
pourrait faire repartir l’inflation à la hausse à court terme.  
L’amélioration attendue des comptes extérieurs devrait soutenir le  
shekel, tandis qu’un dérapage significatif des finances publiques  
3
- Avoirs en devises de la BoI  
USD mds  
 Réserves de change, é.g  Achats par la BoI, é.d.  
40  
120  
(
par une augmentation sensible des dépenses courantes par  
exemple) paraît peu probable.  
1
5
Le shekel reste orienté à la hausse  
4
3
2
1
0
1
00  
L’excédent du compte courant est devenu récurrent grâce à la  
hausse continue des exportations de services, dynamisées par le  
secteur des hautes technologies et, dans une moindre mesure, par  
le tourisme. L’excédent de la balance des services permet de  
compenser le déficit de la balance commerciale. En 2019, nous  
estimons que l’excédent courant devrait atteindre 2,2% du PIB  
80  
6
4
2
0
0
0
0
(
contre 2,7% en 2018). A court terme, le déficit commercial pourrait  
se réduire grâce à l’augmentation des exportations de gaz naturel.  
Cependant, cet effet devrait rester relativement marginal. En effet,  
ces exportations ne devraient représenter qu’environ 1,6% des  
exportations totales de biens.  
2016  
2017  
2018  
2019  
Sources : BoI, BNP Paribas  
L’attractivité du marché israélien pour les investisseurs étrangers  
reste forte, particulièrement dans le domaine des hautes  
technologies. Les investissements directs étrangers en Israël ont  
atteint plus de 5% du PIB en 2017 et 2018 et devraient rester  
soutenus à moyen terme. Les flux de portefeuille sont plus volatils  
et difficilement prévisibles. Cependant, l’insertion des obligations  
donné l’appréciation significative du shekel pendant cette période et  
son impact sur les prix domestiques, la BoI a repris sa politique  
dachat de devises en novembre et décembre 2019 (respectivement  
USD 1,3 md et 2,3 mds). La BoI neutralise les conséquences de  
ces achats de devises sur la masse monétaire par des opérations  
d’open-market et par des dépôts à terme des banques  
commerciales auprès de la BoI. Ces interventions sur le marché des  
changes devraient continuer cette année et permettre d’atténuer la  
pression à la hausse sur le shekel.  
1
souveraines domestiques dans l’indice WGBI à partir d’avril 2020  
devrait avoir un effet positif sur les entrées de capitaux. Au total le  
surplus de la balance des paiements devrait se maintenir, et  
soutenir l’appréciation du shekel. Si à court terme, les flux de  
portefeuille peuvent rendre les variations du shekel plus erratiques,  
certains facteurs vont plutôt dans le sens d’une appréciation de la  
monnaie israélienne : le resserrement de l’écart entre le taux  
directeur de la BoI et celui des Fed Funds américains, la poursuite  
de la politique d’assouplissement monétaire en zone euro, et une  
orientation plutôt à la baisse du dollar US contre les principales  
devises de l’OCDE. Il semble donc que les éléments structurels et  
de court terme aillent dans le sens d’une appréciation du shekel.  
Incertitude budgétaire  
L’exercice budgétaire 2019 a été marqué par un accroissement  
notable du déficit. Celui-ci est estimé à 3,6% du PIB contre 2,8% du  
PIB en 2018. Selon les estimations du gouvernement, les revenus  
ont augmenté de 2,5% et les dépenses de 5,9% au cours de  
l’année 2019. L’absence de gouvernement jusqu’aux élections de  
mars 2020 empêche l’adoption d’une loi de finance, et implique  
donc un fonctionnement par douzièmes. Étant donné l’incertitude  
politique et le renouveau des tensions régionales, une réduction  
significative du déficit paraît peu probable. Nous prévoyons que  
celui-ci se stabilise à 3,5% du PIB cette année. Dans ce contexte, la  
dette du gouvernement devrait augmenter à environ 64% du PIB en  
Politique monétaire  
Comme lors des années précédentes, l’inflation se situe en dehors  
de la zone cible de la BoI. La banque centrale doit faire face à un  
choix délicat entre favoriser une remontée de l’inflation vers le  
milieu de la zone cible et ne pas pénaliser le dynamisme de  
l’économie. Selon l’OCDE, l’output gap a été légèrement positif en  
2
020. L’essentiel du financement du déficit est local. Environ 85%  
de la dette totale est locale et elle est détenue aux deux tiers par  
des investisseurs institutionnels.  
2
019 (+0,4% par rapport à la croissance potentielle).  
Le taux directeur de la BoI est resté inchangé depuis novembre  
018 à 0,25%. Par ailleurs, la banque centrale n’est pratiquement  
2
pas intervenue sur le marché des changes au cours des 10  
2
premiers mois de l’année . Tandis que les achats mensuels moyens  
s’élevaient à plus de USD 500 mn entre 2013 et 2017, ils ont atteint  
USD 277 mn en 2018 et USD 40 mn sur 10 mois en 2019. Étant  
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World Government Bond Index  
Le programme d’achat de devises a été mis en place en 2013 par la BoI pour  
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atténuer les conséquences de la production de gaz sur le shekel via la balance  
commerciale.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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