Perspectives

PDF
TYPE HTML PUBLIC "-//W3C//DTD HTML 4.01//EN" "http://www.w3.org/TR/html4/strict.dtd"> croissance economique-inflation-previsions economiques-politique budgetaire-Fed-etats unis-etudes economiques-bnpparibas

La banque d’un monde qui change

Etats-Unis

Et si la première était la dernière ?

La Fed finira-t-elle par pouvoir remonter ses taux ? Entre turbulences de marché, trou d’air conjoncturel, ralentissement de l’emploi et

Brexit, les raisons changent mais pas la conclusion des réunions de politique monétaire : statu quo. La stabilisation à un niveau toujours très bas des prix du pétrole et le rebond du dollar vont reculer l’horizon du retour à la cible de l’inflation. De telles projections demeurent très dépendantes de l’évolution de l’emploi. Il avait résisté au ralentissement conjoncturel du tournant de l’année mais a marqué le pas au printemps. Rebondira-t-il ? De la réponse à cette question dépendent les perspectives de l’économie américaine et les décisions de la Fed.

Les dieux semblent avoir décidé de tout faire pour empêcher la mise en œuvre de la normalisation de la politique monétaire américaine. Un regain de turbulence sur les marchés financiers en début d’année avait empêché une hausse des taux en mars. En juin, c’étaient des signaux négatifs sur le marché du travail. En septembre, ce seront les conséquences du référendum britannique, vote qui a provoqué une chute de la livre sterling et ainsi une réappréciation du dollar. La croissance américaine ne devrait que marginalement souffrir de la crise britannique. Une enquête de l’ISM confirme que ce sentiment est partagé par les entreprises américaines : 61% d’entre elles estiment que l’effet sera négligeable sur leur situation financière. Cette proportion monte à 81% quand il s’agit des éventuels effets sur les dépenses d’investissement. Si le « Brexit » devait avoir des effets, les entreprises sondées par l’ISM estiment que ce serait par le jeu d’une appréciation du dollar. Plus généralement, les éventuelles conséquences sur l’économie américaine passeraient effectivement par les marchés financiers, et davantage que l’activité, c’est l’inflation qui pourrait être la plus affectée. La stabilisation à un niveau toujours très bas des prix du pétrole et le rebond de la devise américaine vont vraisemblablement reculer l’horizon prévisible d’un retour de l’inflation vers l’objectif de 2% de la Fed. Cette perspective, sans doute davantage qu’un phénomène de « flight to safety », explique le recul des taux d’intérêt américain.

Quid de l’inflation

La mesure d’inflation ciblée par la Fed est l’indice des prix (ou déflateur) des dépenses de consommation privée (inflation PCE). Depuis mai 2012, soit pour le quarante-neuvième mois consécutif, le glissement annuel de cet indice se trouve sous l’objectif de moyen terme de 2%. Pour une part, il faut y voir les effets du recul des prix du pétrole. Le point bas du West Texas Intermediate (WTI) a été atteint en février, à USD 26/baril. L’inflation PCE s’inscrivait alors à 0,3% en glissement annuel. Depuis, avec le rebond du WTI au-dessus de USD 45/baril, l’inflation américaine s’est redressée, pour atteindre 1,1% en avril, avec une légère décélération à 0,9% en mai.

L’inflation est fonction de la progression des coûts de production et de la capacité des entreprises à la répercuter sur leurs prix de vente. La faiblesse des prix du pétrole a donc des effets au-delà des seuls prix de l’énergie, en réduisant les coûts de production des industries consommatrices. Les prix des autres matières premières et des biens intermédiaires influent également sur les prix à la production, et pour peu qu’ils soient importés, la valeur de la devise est aussi un déterminant de l’inflation. Ainsi, lorsque le dollar s’apprécie, le prix des biens importés recule. Dans un contexte de demande faible, les

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Inflation PCE

Glissement annuel, en %

▬Inflation sous-jacente ; —Inflation totale ; —Cible Fed

5

4

3

2

1

0 -1 -2

Sources : US Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve.

entreprises auront d’autant plus tendance à répercuter ces baisses sur leurs prix de vente – plutôt que de choisir de reconstituer leurs marges.

Depuis l’été 2014, ces deux éléments – prix de l’énergie et valeur du dollar – ont été deux freins puissants à l’inflation américaine, qu’elle soit mesurée par l’indice total ou par l’indice sous-jacent (hors alimentation et énergie). Le rapport sur la politique monétaire de février 2016 indiquait ainsi que l’inflation PCE sous-jacente (1,6% en mai) pourrait avoir été réduite de 0,5 point de pourcentage par l’appréciation du dollar. Il jugeait, par ailleurs, que les effets de la chute des prix du pétrole étaient certainement non-négligeables,

sans les chiffrer précisément. Si ces estimations sont correctes, l’inflation sous-jacente reviendrait rapidement au-dessus de 2%, une fois ces facteurs temporaires dissipés. Ces éléments expliquent la confiance apparente de Janet Yellen lorsqu’elle déclare anticiper un retour graduel de l’inflation vers sa cible à moyen terme. Depuis la mi-mai, les prix du pétrole ont arrêté de progresser, reculant même suite à la décision britannique de quitter l’Union européenne, et il est difficile d’envisager à court terme un retour durable des prix du pétrole au-dessus de USD 50/baril : l’offre demeure excédentaire dans un contexte de demande mondiale atone. Pour assister à une nouvelle accélération de l’inflation américaine, il faudra donc « compter » sur la vigueur de l’économie, et notamment sur celle du marché du travail. Un emploi dynamique nourrit en effet le revenu et la confiance des ménages, donc leurs dépenses.

Quid de l’emploi

Si l’optimiste était permis il y a encore quelques mois, les données pour le début du printemps sont venues comme une douche froide. Les créations d’emplois avaient commencé à ralentir en avril, avec une estimation préliminaire de 160 000 postes créés. Ces données étaient revues en baisse un mois plus tard (138 000) et celles pour le mois de mai étaient encore plus préoccupantes, avec une progression mensuelle de l’emploi salarié limitée à 38 000. Certes, des grèves dans le secteur des télécommunications ont accentué le ralentissement en mai, mais ce dernier va au-delà des mouvements sociaux. De plus, après un encourageant rebond en début d’année, le taux d’activité a rechuté, à 62,6% en mai (après 63% en mars). Ainsi, le recul à 4,7% du taux de chômage n’était pas une nouvelle si positive, puisqu’expliqué par des sorties de la population active. La proportion d’employés travaillant involontairement à temps partiel augmentait par ailleurs, et après des années de normalisation quasi continue, le sous-emploi progressait de nouveau, allant de pair avec une atonie des salaires (glissement annuel de 2,4% en mai).

Les perspectives d’emploi sont déterminantes. Elles sont aussi incertaines. Une politique budgétaire globalement neutre, après des années de restriction, et une politique monétaire qui demeure très accommodante, et l’est de fait davantage ces derniers mois grâce à la crédibilité de sa dépendance aux évolutions conjoncturelles, constituent des soutiens non-négligeables. Depuis le début de l’année, et à nouveau avec le vote britannique, les rendements obligataires ont fortement reculé. Le taux des Treasuries à 10 ans est tombé sous 1,40%, un plus bas historique, et le spread entre les taux à 3 mois et les taux à 2 ans, un indicateur des anticipations de politique monétaire, a perdu une soixantaine de points de base depuis la fin 2015.

La meilleure santé financière des ménages, qui se sont fortement désendettés depuis la crise, est également un élément rassurant. Le taux d’endettement des ménages est ainsi limité à 102% de leur revenu disponible, contre 130% au plus haut. Finalement, même s’il a progressé dans le secteur du commerce, le ratio des stocks aux ventes demeure limité dans le secteur manufacturier.

En revanche, les entreprises coupent dans les dépenses d’investissement depuis la fin de l’année dernière. Faut-il y voir le signe d’une préférence pour le facteur travail – hypothèse crédible au vu de la modification des prix relatifs du travail et du capital en lien avec la modération salariale – plutôt que la conséquence de

La banque d’un monde qui change

3- Recul des taux d’intérêt

Pourcentage

▬ Treasuries 10 ans ; — Obligations d’entreprises notées BAA

— Taux hypothécaire 30 ans

5,5

4,8

4,1

3,4

2,7

2,0

1,3 janv.-16 mars-16 mai-16 juil.-16

Sources : Fannie Mae, Federal Reserve

perspectives de la demande détériorée – hypothèse tout aussi crédible avec un cycle américain à maturité et une atonie de la demande mondiale ? A cet égard, les estimations de croissance pour le deuxième trimestre, publiées à la fin du mois de juillet, seront précieuses. Les données par ailleurs disponibles – les commandes et livraisons de biens durables – sont en effet difficilement exploitables tant elles sont volatiles.

Quid de l’activité

Le tableau conjoncturel n’est pas totalement sombre. Notamment, le rebond des enquêtes ISM est encourageant. En juin, l’indice composite pour le secteur manufacturier a largement rebondi, à 53,2, après avoir navigué entre deux eaux depuis la fin de l’été dernier. Ce redressement est d’autant plus positif que ce sont les composantes les plus importantes qui l’ont porté : production à 54,7, nouvelles commandes à 57,0 et retour au-dessus de 50 points de l’indice emploi. Dans le secteur non-manufacturier, on assiste à la même évolution, bien que plus marquée, et au final, notre Indice M&N (une somme pondérée des données des deux enquêtes) s’inscrit au plus haut depuis octobre dernier. Le regain de confiance s’étend aux ménages, qui portent un regard plus serein sur l’emploi.

Si les agents économiques envisagent une amélioration des perspectives, la détente des conditions monétaires et financières ne peut que conduire à un rebond de l’investissement et de la consommation. Et lesdites conditions s’améliorent indéniablement. Certes le dollar a rebondi depuis le vote britannique, mais de façon limitée, et en termes effectifs, il continue d’enregistrer une dépréciation depuis le début de l’année (d’environ 2%). Par ailleurs, les taux longs ont remarquablement reculé depuis le début de 2016 : près de 90 points de base (pb) pour les Treasuries à 10 ans, de 130 pb pour les obligations privées notées Baa, et de 70 pb pour les taux hypothécaires.

Alexandra Estiot alexandra.estiot@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 2141 articles et 562 vidéos