Conjoncture

La Fed, prêteur en dernier ressort global

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Conjoncture // Avril 2020  
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Le stress sur la disponibilité de liquidités en dollar a rendu urgente l’intervention de la Réserve fédérale américaine (Fed). Endossant le  
rôle de prêteur en dernier ressort global que lui confère son statut d’émetteur de la monnaie d’échange et de réserve internationale, la  
Fed a réactivé les accords de swap, permanents ou temporaires, conclus en 2008 avec 14 autres banques centrales. Afin d’étendre la  
portée de son offre de dollar, la Fed a, par ailleurs, ouvert un dispositif de prise en pension de titres, à l’intention des nombreux pays  
dépourvus d’accords de swap en dollar. Sa tarification élevée en limite toutefois l’usage, et prive ainsi les marchés d’un outil  
d’apaisement potentiellement important.  
«
Le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème. » Jamais, En temps normal, lorsqu’une banque établie hors des États-Unis et  
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probablement, la célèbre formule du secrétaire au Trésor John Connally, n’ayant pas accès aux lignes de refinancement de la Fed a besoin de  
prononcée après la décision unilatérale de l’administration de Richard se procurer des dollars, pour le compte d’un client (prêt, couverture d’un  
Nixon de sortir le dollar américain du système de Bretton-Woods en risque de change) ou pour son propre compte (acquisition d’un actif  
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971, n’aura semblé aussi désuète.  
libellé en dollar, couverture d’un risque de change), elle se tourne vers  
le marché. Elle peut émettre de la dette (sécurisée ou non) en dollar ou  
procéder à un swap de change (devises contre dollars) sur les marchés  
Les tensions financières extrêmes provoquées par la pandémie de  
Covid-19 ont entraîné, courant mars, une course au billet vert et  
perturbé les marchés de financement en dollar. La hausse du coût des  
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FX swap . En période de tensions sur les marchés de financement en  
dollar, elle peut se tourner vers la banque centrale du pays où elle est  
établie. Pour lui fournir des liquidités en dollar, cette dernière peut soit  
puiser dans ses réserves de change conservées sous forme de cash  
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échanges de devises contre dollar dans les économies avancées  
(
Japon, zone euro, Suisse, Royaume-Uni) comme dans les pays  
émergents (Corée, Chine, Malaisie, Pérou) a témoigné de la raréfaction  
du billet vert. Une étude récente de la Banque des règlements  
internationaux (BRI) expose les raisons sous-jacentes à la flambée du  
coût d’accès au dollar. Elle oppose notamment les besoins accrus de  
refinancement en dollar des investisseurs institutionnels (compagnies  
d’assurance, fonds de pension, gestionnaires d’actifs), en particulier  
asiatiques, et le tarissement de l’offre de dollar des banques comme Endossant le rôle de prêteur en dernier ressort global que lui confère  
des intermédiaires de marché. Au cours des dernières semaines, son statut d’émetteur de la monnaie d’échange et de réserve  
(
libellé en dollar ou dans une autre devise et, dans ce cas, procéder à  
un swap de change), soit monétiser les actifs libellés en dollar qu’elle  
détient (par le biais d’une cession ou d’une mise en pension), soit,  
lorsqu’elle dispose d’un accord réciproque avec la Fed, tirer sur une  
ligne de swap en dollar.  
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l’appréciation du dollar et le tirage des lignes de crédit de hors-bilan ont internationale (le dollar US), la Réserve fédérale américaine (Fed) a  
réduit la capacité des banques à offrir des services de couverture réactivé les accords de swap, permanents ou temporaires, conclus en  
contre le risque de change tandis que les fonds monétaires américains 2008 avec 14 autres banques centrales. La Banque du Japon (BoJ) et  
prime, pourvoyeurs traditionnels de financements en dollar sur les la Banque centrale européenne (BCE) sont pour l’heure celles ayant le  
marchés des billets de trésorerie, subissaient des retraits massifs.  
plus largement emprunté de dollars auprès de la Fed. En pratique, ces  
tirages contribuent très largement au refinancement des banques  
résidentes aux États-Unis. En complément de ces swaps de liquidités  
entre banques centrales (de nature à réduire la demande de dollar sur  
les marchés FX swap), l’assouplissement des contraintes de levier des  
banques américaines pourrait également contribuer à apaiser les  
tensions sur les marchés de financement en dollar (en augmentant  
l’offre de dollar émanant des banques comme des hedge funds ou  
gestionnaires d’actifs, lesquels bénéficieraient d’un accès plus aisé à la  
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D’après les statistiques de la BRI, les encours des marchés FX swap et forward ont  
doublé au cours des dix dernières années : ils s’élevaient  
à près de  
USD 60 000 mds à la fin juin 2019. Dans la très grande majorité des cas (90%), le  
dollar était l’une des deux monnaies échangées (à 96% dans le cas de swap entre  
dealers). Le dollar revêt ainsi une importance sur les marchés de swap bien plus  
grande que ne le suggère son poids dans le commerce mondial ou dans les  
réserves de change officielles.  
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S. Avdjiev, E. Eren et P. McGuire (2020), Dollar funding costs during the Covid-19  
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crisis through the lens of the FX swap market, BIS Bulletin  
Les banques étrangères ayant des filiales ou succursales aux États-Unis peuvent,  
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Les portefeuilles d’actifs libellés en dollar des investisseurs institutionnels ont  
par le biais de ces entités, emprunter en dollar à la fenêtre d’escompte de la Fed ou  
bénéficier de certains programmes d’achats de titres de dette (la Commercial Paper  
Funding Facility notamment) ou facilités de prêt (la Primary Dealer Credit Facility  
notamment) ouverts aux institutions de dépôts disposant d’un compte auprès de la  
gonflé au cours des dix dernières années.  
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Depuis la crise financière de 2007-2008, la compression des marges liée au  
contexte de taux bas et les nouvelles contraintes réglementaires ont dégradé la  
capacité des banques à offrir des services de couverture du risque de change. Voir B. Fed.  
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Erik, M. Lombardi, D. Mihaljek et H. S. Shin (2020), The dollar, bank leverage and real  
economic activity: an evolving relationship, BIS Working Papers, n°847  
Voir V. Bruno et H.S. Shin (2015), Cross-border banking and global liquidity,  
Voir note n°35 de l’encadré 2  
E. Carré et L. Le Maux (2018), Globalisation financière et dollar swap lines: la  
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5
Réserve fédérale et la Banque centrale européenne durant la crise de 2007-2009,  
Review of Economic Studies, vol. 82, n°2  
hal-01933930  
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liquidité des broker-dealers). Afin de répondre à plus longue portée au étranger emprunteur (voir étape 3 de l’encadré 1). Le tirage de la ligne  
besoin de liquidités en dollar, la Fed a également pris des dispositions de swap donne ainsi lieu à un gonflement des réserves en banque  
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inédites. Celles-ci ouvrent la possibilité aux banques centrales d’autres centrale des institutions de dépôts résidentes aux États-Unis  
pays de mettre en pension auprès d’elle leurs portefeuilles de (constitutives de la base monétaire ).  
Treasuries. La Fed se tient ainsi prête à jouer, pour la première fois, un  
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0
À l’échéance du swap, la Fed et la banque centrale étrangère procède  
à nouveau à un échange de monnaies, en sens opposé, au taux de  
change qui prévalait au moment de la transaction initiale ; celui-ci  
détruit les réserves en banque centrale initialement créées. La banque  
centrale étrangère reverse à la Fed les intérêts perçus dans le cadre de  
ses appels d’offre auprès des banques commerciales locales.  
rôle qui l’apparente à un teneur de marché en dernier ressort à l’échelle  
mondiale. La tarification élevée du dispositif freine toutefois son usage  
et prive les marchés d’un outil d’apaisement potentiellement important.  
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1
Un swap de change entre deux banques centrales s’accompagne,  
comme entre deux contreparties privées, d’un engagement de rachat à  
terme à un prix convenu. Ce type de dispositif permet à une banque  
centrale d’obtenir des dollars, sans puiser dans ses réserves de change.  
Les liquidités ainsi obtenues sont ensuite prêtées par l’institut  
d’émission emprunteur aux banques commerciales locales. Ce faisant,  
la Fed revêt les habits du prêteur en dernier ressort à l’échelle  
internationale tandis que les banques centrales étrangères endossent,  
Les modalités de prêt des liquidités en dollar ainsi obtenues sont  
variables d’une banque centrale à une autre. Dans la zone euro, les  
fonds sont alloués par la voie d’appels d’offres, à un taux d’intérêt fixe  
prédéfini ; la totalité des soumissions est servie. Les liquidités sont  
prêtées par le biais de prises en pension de titres ; des décotes sont  
appliquées à la valeur de marché des collatéraux mobilisés.  
en quelque sorte, le rôle de teneurs de marché (dealers) en dernier Certaines banques centrales procèdent par ailleurs à des appels de  
ressort au niveau local.  
marge réguliers pour couvrir le risque de perte de valeur de l’actif  
apporté en sûreté ou pour couvrir le risque de change (appréciation du  
dollar avant le terme du swap). Au sein de la zone euro, par exemple,  
les collatéraux sont réévalués sur une base quotidienne ; des appels de  
marge pour la couverture du risque de change sont effectués sur une  
base hebdomadaire. Ces dispositions permettent de réduire les risques  
auxquels s’exposent les banques centrales et imposent une forme de  
discipline de marché. Ils sont toutefois de nature à exacerber la  
sensibilité des banques commerciales emprunteuses à la dégradation  
des conditions de marché.  
L’encadré 1 retrace, à l’aide de comptes en T simplifiés, les principaux  
effets comptables du tirage d’une ligne de swap et de la fourniture de  
liquidités en dollar par une banque centrale étrangère aux banques  
commerciales de son ressort. Avant son débouclage, un swap de  
change en dollar a pour effet de gonfler le bilan de la Fed et d’accroître  
la base monétaire.  
Dans un premier temps, la Fed octroie à la banque centrale étrangère  
une quantité de dollars en échange d’un montant équivalent de  
monnaie étrangère, selon le taux de change qui prévaut au moment de  
la transaction. La Fed s’engage à conserver les devises ainsi obtenues  
À l’origine, les accords de swap entre banques centrales revêtaient un  
caractère purement monétaire. Ils étaient exclusivement utilisés aux fins  
d’interventions de change. Les accords de swap mis en place en 2008  
se sont toutefois largement distingués tant du point de vue de leur  
ampleur (sans précédent) que de leur nature (essentiellement financière).  
(
à ne pas les prêter ou les investir), jusqu’à l’échéance du swap. Elle  
inscrit à son actif une créance sur la banque centrale étrangère (volume  
de dollars prêtés) et crédite le compte de cette dernière à son passif  
(
dépôt de devises, libellé en dollar). La banque centrale étrangère  
9
L’opération de prêt de la banque centrale étrangère aux banques commerciales  
inscrit symétriquement à son passif une dette à l’égard de la Fed  
(
(
locales étant, en réalité, simultanée au tirage de la ligne de swap, le gonflement des  
avoirs de la banque centrale étrangère auprès de la Fed n’est pas perceptible dans  
les statistiques. Ainsi, au 22 avril, alors que l’encours des opérations de swap de la  
Fed (à l’actif de son bilan) s’élevait à USD 409,7 mds, les avoirs des banques  
centrales étrangères (au passif de son bilan) ne s’élevaient qu’à USD 16,3 mds. En  
raison de la simultanéité des opérations de prêt, une augmentation de l’encours de  
swap de la Fed a ainsi pour contrepartie un gonflement des réserves des banques  
résidentes auprès de la Fed.  
volume de dollars empruntés) et à son actif une créance sur la Fed  
volume de devises déposés).  
Dans un second temps, la banque centrale étrangère octroie un prêt en  
dollar à une banque commerciale de son ressort. Le risque de crédit est  
entièrement assumé par la banque centrale étrangère qui détermine  
seule la liste des institutions financières éligibles, le type de  
financement accordé, la liste des actifs mobilisables sous forme de  
collatéraux et les haircuts appliqués. Ce prêt s’accompagne d’un  
transfert de cash du compte de dépôt de la banque centrale étrangère  
1
0
La base monétaire inclut les billets, pièces et réserves des institutions de dépôt  
auprès de la banque centrale.  
1
1
Les contreparties procèdent à des appels de marge dont le produit est enregistré  
sur un compte séparé en cas de dépréciation de l’une des deux monnaies avant le  
terme du swap. Voir IMF, Recording of Central Bank Swap Arrangements in  
Macroeconomic Statistics, Statistics Department  
(
auprès de la Fed) vers celui de la banque correspondante (chargée de  
la compensation des transactions en dollar) de l’établissement bancaire  
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Encadré 1 : La création de monnaie centrale consécutive au tirage d’une ligne de swap entre banques centrales  
Une banque européenne qui souhaite effectuer des transactions dans une devise étrangère (par exemple en dollar) doit détenir un compte auprès d’une ou  
plusieurs banques dites « correspondantes », établies dans le pays d’émission de cette monnaie (banques américaines dans le cas de transactions libellées en  
dollar US). Supposons qu’une entreprise européenne (l’Entreprise EUR), cliente d’une banque établie dans la zone euro (la Banque EUR) souhaite procéder au  
règlement d’une facture de 100 unités monétaires, libellée en dollar, au profit de l’un de ses fournisseurs américains (l’Entreprise USD). La Banque EUR dispose  
d’un compte auprès d’une correspondante américaine, la Banque USD. Pour simplifier, nous considérons que le fournisseur américain (l’Entreprise USD) dispose  
d’un compte bancaire auprès de cette même banque, la Banque USD. Supposons que le compte en dollars de la Banque EUR auprès de sa correspondante  
américaine, la Banque USD, n’est pas suffisamment provisionné et que l’offre de dollars sur les marchés de swap de monnaie s’est tarie. La banque EUR sollicite la  
BCE afin d’obtenir les liquidités en dollar nécessaires au règlement de la facture de son client. La BCE va tirer sur la ligne de swap dont elle dispose auprès de la  
Fed afin d’apporter le financement nécessaire à la Banque EUR. Pour simplifier l’exposé, nous posons l’hypothèse d’une parité parfaite et constante entre les deux  
monnaies, 1 euro = 1 dollar (cette hypothèse simplificatrice n’est certes pas pertinente en cas de perturbations des marchés de swap mais ne remet pas en cause le  
sens des écritures comptables exposées plus bas) ; nous négligeons par ailleurs l’incidence du paiement des intérêts sur les prêts contractés.  
Étape 1 : la Fed inscrit à son actif une créance sur la BCE (encours de dollars prêtés) et à son passif une dette à l’égard de celle-ci (encours d’euros déposés par la  
BCE, libellé en dollar). La BCE inscrit symétriquement à son passif une dette à l’égard de la Fed (encours de dollars empruntés à la Fed, libellé en euro) et à son  
actif une créance sur la Fed (encours d’euros déposés auprès de la Fed).  
Étape 2 : la BCE accorde un prêt en dollar à la Banque EUR et crédite du même montant son compte courant (réserves de la Banque EUR auprès de la BCE).  
Étape 3 : la Banque EUR donne instruction à la BCE de virer ce montant sur son compte en dollar ouvert auprès de sa banque correspondante américaine (la  
Banque USD). Les réserves en banque centrale, créées dans la zone euro à l’occasion du prêt accordé par la BCE, sont instantanément détruites par ce virement.  
Dans les livres de la Banque USD, le compte de la Banque EUR est un compte de client, nommé compte LORO. La Banque EUR inscrit dans ses livres un compte  
miroir de ses avoirs, en dépôt auprès de la Banque USD, nommé compte NOSTRO. Dans cet exemple, un solde créditeur est inscrit sur le compte de la Banque  
EUR auprès de la Banque USD (compte LORO, au passif de la Banque USD) ; un solde débiteur du même montant est inscrit sur le compte de la Banque USD  
auprès de la Banque EUR (compte NOSTRO, à l’actif de la Banque EUR). Le virement effectué par la BCE (pour le compte de la Banque EUR) s’accompagne d’un  
transfert de cash du compte de dépôt de la BCE auprès de la Fed vers celui de la Banque USD (chargée de la compensation des transactions en dollar de la  
banque européenne emprunteuse). Ainsi, un prêt de liquidités en dollar de la Fed à la BCE, dans le cadre d’un accord de swap, conduit à un gonflement des avoirs  
en banque centrale des institutions de dépôt résidentes aux États-Unis (qui jouent ici le rôle de banques correspondantes).  
Étape 4 : la Banque EUR transmet à la banque USD l’ordre de débiter son compte de la somme indiquée par son client donneur d’ordre (l’entreprise européenne)  
au profit du bénéficiaire (le fournisseur américain) : la Banque USD débite le compte de la banque EUR et crédite le compte de l’entreprise USD. La Banque EUR  
débite quant à elle le compte de dépôts de l’Entreprise EUR.  
Au terme du swap, l’échange de monnaies effectué en sens opposé détruit les réserves en banque centrale initialement créées. Supposons pour simplifier que le  
marché des swap soit à nouveau accessible. La Banque EUR y échange des euros contre dollars et donne instruction à sa contrepartie de virer le montant sur son  
compte en dollar auprès de la Banque USD. Une fois son compte crédité, elle transmet à sa banque correspondante l’ordre de transférer ses avoirs en dollar au  
profit de la BCE. L’effacement de sa dette auprès de la BCE s’accompagne d’un transfert de cash du compte de dépôt de la Banque USD, auprès de la Fed  
(destruction de réserves), vers celui de la BCE (reconstitution du compte de dépôts de la BCE). À l’échéance du swap, les avoirs et débits respectifs de la Fed et de  
la BCE, créés à l’occasion du tirage de la ligne, sont effacés.  
Fed  
BCE  
Actif  
1) Ligne de swap (prêt d’USD à la (1) Compte de la BCE (dépôts  
BCE) +100 d’EUR) +100  
3) Compte de la BCE (dépôts  
d’EUR) -100  
3) Réserves de la Banque USD  
100  
Passif  
Actif  
Passif  
(
(1) Compte auprès de la Fed (dépôts  
(1) Ligne de swap (emprunt d’USD  
auprès de la Fed) +100  
(2) Réserves de la Banque EUR +100  
d’EUR) +100  
(
(2) Prêt à la Banque EUR +100  
(
+
(3) Compte auprès de la Fed (dépôts  
(3) Réserves de la Banque EUR -100  
d’EUR) -100  
Taille de bilan : +100  
Taille de bilan : +100  
Banque EUR  
Banque USD  
Actif  
3) Réserves auprès de la Fed  
100  
Passif  
Actif  
Passif  
(
+
(3) Compte de dépôt de la Banque  
EUR +100  
(2) Réserves auprès de la BCE +100  
(2) Prêt de la BCE +100  
(
4) Compte de dépôt de la Banque  
EUR -100  
4) Compte de dépôt de  
l’Entreprise USD +100  
(3) Réserves auprès de la BCE -100  
(
(3) Compte de dépôt auprès de la  
Banque USD +100  
(4) Compte de dépôt auprès de la  
(4) Compte de dépôt de l’Entreprise  
Banque USD -100  
EUR -100  
Taille de bilan : +100  
Taille de bilan inchangée  
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Ils constituent depuis lors un outil destiné à préserver la stabilité avaient contracté pour plus de USD 500 milliards de dette nette  
financière, en facilitant l’accès au billet vert et en écartant, de ce fait, le supplémentaire à l’égard d’entités affiliées implantées à l’étranger  
1
3
risque de ventes en urgence d’actifs libellés en dollar. En pratique, ils (maisons mères, filiales ou succursales, cf. graphique 2).  
contribuent, en réalité, très largement au refinancement des banques  
résidentes aux États-Unis (cf. infra).  
Swap en dollar et financement du système bancaire américain  
Déjà, en 2008-2009, l’activation des lignes de swap, en complément  
Encours des accords de swap de la Fed (prêts de liquidités en dollar)  
1
2
des prêts d’urgence et programmes d’achats de titres de dette , avait  
contribué à écarter le risque de cessions à vil prix par les banques  
commerciales étrangères de leurs portefeuilles de titrisations adossées  
aux prêts hypothécaires américains et à préserver le financement de  
l’économie américaine. La ruée sur les passifs des fonds monétaires  
américains à valeur liquidative constante avait asséché le marché des  
papiers commerciaux que les fonds alimentaient en liquidités, fermant  
ainsi le canal traditionnel d’accès au dollar des banques européennes  
et suisses, notamment. L’encours des lignes de swap en dollar avait  
atteint un point haut à USD 580 milliards en décembre 2008 et  
représenté près du quart du bilan de la Fed entre octobre 2008 et  
janvier 2009 (graphique 1).  
Dette nette des banques résidentes aux Etats-Unis vis-à-vis de banques  
Mds USD  
étrangères affiliées  
600  
500  
400  
300  
200  
100  
0
-
100  
2007  
2008  
2009  
2010  
2011  
Graphique 2  
Source : Réserve fédérale (H.4.1et H.8)  
Réactivation des lignes de swap  
Mds USD  
00  
Encours des accords de swap de la Fed (prêts de  
liquidités en dollar, é.g.)  
6
5
4
3
2
1
30%  
25%  
20%  
15%  
10%  
5%  
En proportion du bilan de la Fed (é.d.)  
00  
00  
00  
00  
00  
0
Comme en 2008, la Fed privilégie la conclusion d’accords de swap  
avec les banques centrales étrangères émettant les principales devises  
utiles au financement des institutions financières américaines, des  
grands centres financiers et/ou de ses principaux partenaires  
commerciaux. Depuis la fin du mois de mars, les tirages ont permis  
d’apaiser les tensions sur certains FX swaps (dollar contre euro, yen,  
1
4
sterling ou franc suisse) . L’assouplissement des contraintes de levier  
pourrait également jouer. La création de la facilité FIMA repo (en faveur  
des banques centrales étrangères ne disposant pas d’accords de swap  
avec la Fed) ne produira en revanche des effets bénéfiques qu’à la  
condition d’un allègement de sa tarification.  
0%  
007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2020  
2
Graphique 1  
Source : Réserve fédérale (H.4.1)  
La BCE, la BoE et la SNB avaient, à elles seules, bénéficié de près de  
5% des liquidités en dollar prêtées par la Fed (80% pour la seule BCE).  
9
Ces liquidités prêtées par la Fed aux banques centrales étrangères,  
puis distribuées aux banques résidentes locales, avaient in fine été  
reprêtées aux banques résidentes aux États-Unis. Entre les 17 Le 15 mars, la Fed et cinq banques centrales - zone euro (BCE),  
septembre et 31 décembre 2008, notamment, l’encours global de swap Angleterre (BoE), Japon (BoJ), Suisse (SNB) et Canada (BoC) - ont  
de devises contre dollar avait augmenté de USD 490 milliards. Sur la convenu d’abaisser le coût de leurs accords de swap réciproques (à  
même période, les banques résidentes aux États-Unis (banques de OIS+25 points de base) et ouvert la possibilité, sur une base  
droit américain et succursales américaines de banques étrangères)  
1
3
La dette nette des banques établies aux Etats-Unis (banques américaines et  
filiales américaines de banques étrangères) à l’égard d’entités affiliées étrangères  
et le programme d’achats de billets de trésorerie (Commercial Paper Funding Facility, s’était accrue de plus de USD 100 mds tandis que les créances nettes des  
1
2
Les prêts d’urgence mis en place dans le cadre de la Term Auction Facility (TAF)  
CPFF) ont également permis aux banques étrangères de se refinancer en dollar  
auprès de la Fed. 65% des prêts octroyés dans le cadre de la TAF avaient bénéficié  
à des filiales et succursales américaines de banques étrangères. Environ 60% des  
billets de trésorerie achetés dans le cadre de la CPFF avaient été émis par des  
filiales américaines de banques étrangères. Voir : United States Government  
Accountability Office (2011), Federal Reserve System : Opportunities exist to  
strengthen policies and processes for managing emergency assistance, GAO-11-  
succursales américaines de banques étrangères à l’égard d’entités affiliées  
étrangères avaient fondu de plus de USD 400 mds. Pour une analyse des dettes  
nettes accumulées par les banques résidentes aux Etats-Unis à l’égard d’entités  
affiliées implantées à l’étranger depuis le début des années 2000, voir C. Choulet  
(2015), QE et bilans bancaires : l’expérience américaine, BNP Paribas, Conjoncture,  
juillet-août 2015  
1
4
IMF (2020), Global Financial Stability Overview : Markets in the time of COVID-19,  
696  
Global Financial Stability Report, avril 2020  
6
Conjoncture // Avril 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
hebdomadaire, de prêts en dollar à 84 jours (en complément des emprunteuse (le coût est entièrement supporté par la banque  
opérations habituelles à sept jours, lesquelles sont assurées commerciale emprunteuse et le gain perçu par la Fed), à condition  
1
5
quotidiennement depuis le 23 mars dernier) . Le 19 mars, la Fed toutefois que la banque commerciale emprunteuse ne fasse pas défaut.  
annonçait, par ailleurs, la mise en place d’accords de swap temporaires Probablement la rémunération offerte par la Fed dans le cadre du  
pour six mois au moins) avec une liste élargie de banques centrales. dispositif FRRP 18 est-elle encore suffisamment généreuse pour  
19  
(
La liste est identique à celle de 2008 mais les volumes potentiels des compenser l’exposition au risque de crédit assumée par la BoJ.  
opérations sont doublés. Les banques centrales d’Australie (RBA), du  
Brésil (BCB), de Corée (BoK), du Mexique (BdM), de Singapour (MAS)  
et de Suède (Riskbank) pourront tirer sur ces lignes jusqu’à  
USD 60 milliards chacune. Les banques centrales du Danemark  
La BoJ, premier emprunteur de dollar auprès de la Fed  
Encours des opérations de swap avec la Fed depuis le 19 mars 2020, Mds USD  
(
DanNB), de Norvège (Norges B.) et de Nouvelle-Zélande (RBNZ)  
4
4
3
50  
00  
50  
RBA  
pourront, quant à elles, en bénéficier à hauteur de USD 30 milliards  
maximum chacune.  
Norges B.  
DanNB  
BdM  
La BoJ, principale contrepartie des accords de swap de la Fed  
300  
2
2
1
1
50  
00  
50  
00  
50  
0
BoK  
Le 23 avril, l’encours des tirages de liquidités en dollar réalisés auprès  
de la Fed atteignait USD 432,3 milliards (graphique 3). La moitié de  
l’encours consistait en emprunts de dollars contre yen ; le tiers, en  
emprunts de dollars contre euros. Deux observations peuvent être  
faites. D’abord, de même qu’en 2008, une large part des liquidités en  
dollar prêtées par la Fed aux banques centrales étrangères  
MAS  
BoJ  
SNB  
BoE  
BCE  
1
9/3 22/3 25/3 28/3 31/3 3/4 6/4 9/4 12/4 15/4 18/4 21/4  
(
+USD 378 milliards entre les 11 mars et 15 avril), puis distribuées à  
Graphique 3  
Source : Réserve fédérale de New York  
des banques non-résidentes, a, in fine, été reprêtée aux banques  
résidentes, ainsi qu’en témoigne le gonflement de leur dette nette à  
1
6
l’égard d’entités affiliées implantées à l’étranger (+USD 336 milliards) . La BoJ, principal déposant auprès de la Fed ?  
Les lignes de swap sont ainsi largement utilisées comme substituts à la  
fenêtre d’escompte. Ensuite, la position des banques centrales  
étrangères à l’égard de la Fed mérite d’être appréciée en termes nets.  
Certes, les volumineux besoins de refinancement en dollar des  
banques et investisseurs institutionnels japonais justifient la forte  
participation de la BoJ au dispositif. Pour autant, la BoJ est aussi  
probablement l’une des principales contreparties des opérations de  
mise en pension de la Fed (Foreign Reverse Repo Pool, FRRP ). Les  
données relatives aux réserves officielles du Japon, communiquées par  
le ministère des Finances, indiquent que le volume de dépôts de la BoJ  
Encours des opérations de mise en pension de la Fed auprès de banques  
centrales étrangères (FRRP)  
Mds USD  
3
00  
Dépôts de la BoJ auprès de banques centrales étrangères  
250  
2
00  
150  
00  
1
7
1
«
auprès de banques centrales étrangères et de la BRI » s’élevait à  
50  
USD 127,2 milliards à fin mars. Ces statistiques ne sont pas  
suffisamment granulaires pour évaluer précisément le montant de cash  
déposé par la BoJ auprès de la Fed, en particulier dans le cadre de la  
FRRP. Toutefois, la trajectoire très comparable (au moins sur la période  
0
2
004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020  
Graphique 4  
Sources : Fed, Ministère des Finances japonais  
2
014-2019) des dépôts totaux de la BoJ auprès de banques centrales  
étrangères, dans les statistiques nationales japonaises, et celle des  
encours de la facilité FRRP, au bilan de la Fed, laissent imaginer que la  
BoJ constitue l’une des contreparties majeures de la Fed (graphique 4).  
Si cette interprétation des données est correcte, cela signifie que la BoJ  
empruntait, fin mars, près de USD 175 milliards de liquidités en dollar  
auprès de la Fed dans le cadre des accords de swap  
1
8
La Fed ne communique pas de manière régulière sur le taux rémunérant la facilité  
FRRP. Elle ne fournit, pour chaque année, que des taux moyens pour les trois  
premiers mois, les six premiers mois et les neuf premiers mois à l’occasion de la  
publication de ses états financiers trimestriels (non audités). Ses états financiers  
annuels (audités) ne fournissent en revanche aucune information sur le taux annuel  
moyen. La reconstitution des taux pratiqués nous avait permis de mettre en  
évidence la rémunération très attractive du dispositif de la mi-2018 à septembre  
2019. Voir C. Choulet (2019), Le nouveau rôle de la Fed sous Bâle 3, BNP Paribas;  
EcoFlash, Octobre 2019  
(
USD 215 milliards le 23 avril) tout en lui prêtant l’équivalent de  
USD 127 milliards de cash dans le cadre de la FRRP. Théoriquement,  
le tirage d’une ligne de swap est neutre pour la banque centrale  
1
5
Depuis octobre 2013, le réseau de lignes de swap mis en place entre la Fed, la  
BCE, la BoE, la BoJ, la BNS et la BoC est permanent et sans limite de montants.  
1
6
19  
Un moyen d’éviter le stigma associé à la fenêtre d’escompte  
Par le biais de la FRRP, la Fed met en pension au jour le jour des titres auprès de  
Le Comité de politique monétaire (FOMC) avait annoncé une baisse de la  
1
7
rémunération de la facilité FRRP en décembre dernier que semblait traduire la  
banques centrales étrangères, lesquelles lui prêtent en contrepartie du cash.  
contraction des encours observée entre fin septembre 2019 et fin février 2020.  
7
Conjoncture // Avril 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Le relâchement des contraintes de levier, de nature à soutenir gestionnaires d’actifs, pourvoyeurs importants de dollar, aux côtés des  
2
7
l’offre de dollar  
banques américaines, sur les marchés FX swap .  
En complément de ces swaps de liquidités entre banques centrales (de  
nature à réduire la demande de dollar sur les marchés FX swap),  
certains allègements réglementaires pourraient également contribuer à  
apaiser les tensions sur les marchés FX swap (en augmentant l’offre de  
dollar). Le relâchement de l’exigence de levier des banques  
spécialisées dans la conservation et la gestion des titres (telles que  
Bank of New York Mellon, State Street et Northern Trust) pourrait  
notamment jouer . Cette règle , applicable depuis le 1 avril dernier,  
exclut de la définition de l’exposition de ces établissements au titre du  
levier (dénominateur du ratio de levier bâlois) une partie des réserves  
excédentaires détenues en banque centrale 22 . Cette exclusion  
concerne non seulement les avoirs auprès de la Fed mais également  
ceux auprès des banques centrales des autres pays de l’OCDE. En  
supposant que le gain associé au prêt de dollar sur les marchés FX  
swap excède le différentiel de rémunération des réserves excédentaires,  
cet assouplissement pourrait conduire les grandes banques  
américaines spécialisées dans la conservation de titres à transférer  
leurs excès de réserves auprès de la Fed (stimulés par le programme  
d’assouplissement quantitatif) vers leurs comptes de dépôts ouverts  
auprès d’autres banques centrales, et ainsi accroître l’offre de dollar sur  
les marchés FX swap.  
Pour assurer un accès à la liquidité en dollar à plus longue portée, la  
Fed a annoncé le 31 mars la création d’une facilité de repo pour les  
banques centrales étrangères et autorités monétaires internationales  
disposant d’un compte FIMA auprès de la Réserve fédérale de New  
York (Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility).  
Depuis le 6 avril et pour 6 mois au moins, ces banques centrales  
peuvent mettre en pension auprès de la Fed les obligations d’Etat  
américaines (Treasuries) dont elles disposent en échange de liquidités  
en dollar . Les opérations se font au jour le jour et sont facturées au  
taux rémunérant les réserves (IOR, 0,1 % depuis le 16 mars) augmenté  
d’une prime de 25 points de base. Aucune limite de montant n’a été  
spécifiée mais la Fed doit approuver les demandes.  
2
0
21  
er  
2
8
L’incidence de la facilité FIMA repo sur le bilan de la Fed  
À l’instar des opérations de mise en pension de titres menées par la  
Fed auprès de banques centrales étrangères (FRRP), ces opérations  
de prise en pension sont réalisées par le biais de banques  
correspondantes américaines. La Fed inscrit, à l’actif de son bilan, une  
créance sur la banque centrale étrangère qui met en pension ses titres  
Lassouplissement de la contrainte de levier des très grandes banques,  
(
sous la forme d’un repo) et crédite du même montant, au passif, le  
2
3
introduite par la Fed le 2 avril dernier , pourrait, également, œuvrer en  
ce sens. Cette règle exclut temporairement (jusqu’au 31 mars 2021) de  
l’exposition au titre du levier des Bank Holding Companies et  
compte courant de la banque commerciale qui sert d’intermédiaire à  
l’opération (réserves auprès de la Fed). Cette dernière crédite à son  
tour, dans ses livres, le compte de dépôts en dollar de la banque  
centrale étrangère. Comme les accords de swap ou les opérations repo  
menées avec les primary dealers, cette facilité de repo va accroître le  
bilan de la Fed et contribuer à un gonflement de la base monétaire. La  
Fed s’expose, en revanche, dans le cadre de ces opérations à un  
risque de marché (baisse de valeur des Treasuries), a priori minime  
compte tenu des achats de Treasuries auxquels elle procède par  
ailleurs dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (QE).  
2
4
Intermediate Holding Companies américaines soumises à l’exigence  
2
5
de levier renforcée (Supplementary Leverage Ratio) les réserves  
détenues auprès de la Fed et les Treasuries. Ce relâchement vise  
notamment à atténuer les contraintes de bilan auxquelles se trouvent  
confrontés les primary dealers (filiales de ces grands groupes), dont les  
inventaires de Treasuries ne cessent de progresser. L’exclusion des  
Treasuries devrait permettre aux dealers de solliciter plus largement  
2
6
des emprunts repo (auprès de contreparties privées ou de la Fed) et  
d’accorder plus largement des prêts repo aux hedge funds ou  
Un dispositif trop coûteux pour porter ses fruits  
La création de cet accès simplifié à la liquidité en dollar à l’intention des  
nombreux pays (notamment émergents) sans accords de swap  
bilatéraux avec la Fed vise à écarter le risque de cessions à vil prix de  
Treasuries 29 (afin de répondre à la demande domestique de  
financements en dollar ou contrer des tensions sur les changes). En  
février 2020, les banques centrales étrangères détenaient  
USD 4 260 milliards de titres du Trésor américain , soit un quart des  
USD 16 000 milliards de Treasuries négociables. Le Japon  
(USD 1 268 milliards) et la Chine (USD 1 092 milliards), tous types  
d’agents confondus (officiels ou non, financiers ou non), sont les deux  
principales économies créancières de l’Etat fédéral américain. Les  
2
0
Z. Pozsar (2020), US Dollar Libor and War Finance, Credit Suisse, Global Money  
Notes #29  
Department of Treasury, Office of the Comptroller of the Currency, Federal  
2
1
Reserve System, Federal Deposit Insurance Corporation (2019), Regulatory Capital  
Rule: Revisions to the Supplementary Leverage Ratio to exclude certain central  
bank deposits of banking organizations predominantly engaged in custody,  
safekeeping, and asset servicing activities, Final rule, Novembre 2019  
3
0
2
2
Conformément à la section 402 de la loi de soutien à la croissance économique,  
d’allègement réglementaire et de protection du consommateur (EGRRCPA)  
promulguée en mai 2018  
2
3
Federal Reserve System (2020), Regulatory Capital Rule : Temporary exclusion of  
2
7
C. Borio, R. McCauley et P. McGuire (2017), FX swaps and forwards: missing  
US Treasury securities and deposits at Federal Reserve Banks from the  
Supplementary Leverage Ratio, avril 2020  
Filiales de banques étrangères  
Celles dont le bilan consolidé excède USD 250 mds  
Cette exclusion devrait également faciliter l’absorption par les primary dealers du  
déluge d’émissions de Treasuries effectuées en vue du financement du plan de  
global debt?, BIS Quarterly Review, September 2017  
2
2
2
4
5
6
28  
Les mêmes décotes que celles imposées à la fenêtre d’escompte s’appliquent.  
Pour une analyse des fortes perturbations observées sur le marché des  
29  
Treasuries à la mi-mars, voir A. Schrimpf, H.S. Shin et V. Sushko (2020), Leverage  
and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis.  
3
0
https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt  
relance américain.  
8
Conjoncture // Avril 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
statistiques relatives à la détention par des banques centrales contrainte de levier des dealers, cela libérerait de l’espace au bilan des  
étrangères d’actifs émis aux États-Unis et/ou libellés en dollar sont dealers en faveur du financement des hedge funds ou gestionnaires  
3
1
nombreuses . Elles n’offrent malheureusement pas de ventilation d’actifs et favoriserait ainsi l’offre de dollar sur les marchés FX swap.  
nationale de la détention des Treasuries ; les délais de mise à jour sont,  
en outre, relativement longs. L’évolution de la valeur des portefeuilles  
de Treasuries que les banques centrales étrangères placent en  
conservation auprès de la Fed de New York offre toutefois un ordre de  
3
2
L’enjeu du refinancement en dollar est aujourd’hui beaucoup plus grand  
qu’en 2008. Cela tient à la forte croissance de l’endettement en dollar  
hors des frontières américaines au cours des dix dernières années  
grandeur, même imparfait , des cessions de titres auxquelles elles ont  
probablement procédé (graphique 5) : leurs portefeuilles avaient  
dégonflé de USD 150 milliards entre les 26 février et 22 avril.  
(
encadré 2) et à la nature des agents endettés. Le stress sur la  
disponibilité des liquidités en dollar avait alors été atténué par le biais  
de financements aux banques en difficulté, de rachats d’actifs ou de  
dettes inscrits au bilan d’institutions financières très endettées.  
Délestage  
Encours de Treasuries placés en conservation auprès de la Fed de New York par les  
banques centrales étrangères, Mds USD  
Aujourd’hui, d’autres mécanismes apparaissent nécessaires. En  
interrompant brutalement l’activité économique mondiale, la crise  
actuelle fragilise directement l’économie réelle. Les contraintes pesant  
sur la production et l’acheminement des produits, provoquées par les  
mesures inédites de confinement prises dans la quasi-totalité des  
économies, exacerbent les besoins en fonds de roulement en dollar  
d’entreprises non financières. Fortement exposées les unes aux autres,  
par le biais des chaînes de valeur mondiales, certaines sont, en outre,  
très dépendantes des financements de marché . Sans aucun doute,  
les accords de swap et de prise en pension conclus entre la Fed et les  
autres banques centrales ne seront-ils pleinement efficaces  
qu’accompagnés de dispositifs locaux appropriés de reports de charges,  
de prêts garantis ou de rachats de créances.  
3100  
3000  
2900  
2800  
2700  
3
4
avr.-19  
juin-19  
août-19  
oct.-19  
déc.-19  
févr.-20  
avr.-20  
Graphique 5  
Source : Réserve fédérale (H.4.1)  
Pour l’heure, le coût élevé de cette facilité de repo n’a pas incité les  
3
3
banques centrales étrangères à y participer . En la facturant au taux  
IOR+25 points de base (pb), la Fed assimile, implicitement, cette facilité  
à une quasi-ligne de swap (facturée au taux IOS+25 pb) Il s’agit  
pourtant bien d’un accord de prise en pension. Or, à titre de  
comparaison, le taux d’emprunt médian sur les marchés repo privés, le  
SOFR, s’élevait à 0,02% en moyenne en avril ; en outre, la Fed facture  
les opérations repo menées avec les primary dealers au taux IOR  
Achevé de rédiger le 24 avril 2020  
(
0,1%) seulement. Abaisser le coût de cette facilité aurait pourtant des  
effets bénéfiques. Cela servirait, non seulement, l’objectif premier de  
cette facilité : offrir la possibilité aux banques centrales étrangères qui  
ne bénéficient pas d’accords de swap avec la Fed, de fournir des  
liquidités en dollar, à faible coût, dans leurs économies respectives.  
Cela serait également de nature à atténuer les tensions sur les marchés  
FX swap. Utilisée plus largement, la facilité FIMA repo permettrait de  
réduire les emprunts repo des banques centrales étrangères auprès  
des dealers, notamment américains. À l’instar du relâchement de la  
3
3
1
2
Il existe onze séries.  
Cette statistique présente l’intérêt d’être communiquée sur une base  
hebdomadaire. Elle ne donne, toutefois, qu’une vision partielle de la détention de  
Treasuries des banques centrales étrangères (uniquement la fraction placée en  
conservation auprès de la FRBNY). Elle est en outre fondée sur le principe de  
propriété juridique : les titres cédés (acquis) temporairement par le biais d’une mise  
(
prise) en pension sont exclus (intégrés).  
Le 22 avril (dernière statistique disponible à l’heure où nous écrivons ces lignes),  
3
3
3
4
l’encours des mises en pension de banques centrales étrangères auprès de la Fed  
était nul (il s’élevait à USD 1 million seulement le 8 avril).  
Z. Pozsar et J. Sweeney (2020), Covid-19 and Global Dollar Funding, Credit  
Suisse, Global Money Notes #27  
9
Conjoncture // Avril 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
.
Encadré 2 : Une dette cachée colossale  
L’ampleur de l’endettement en dollar des agents résidant hors des États-Unis est très difficile à évaluer car une partie de cette dette est levée sur les marchés de  
3
5
dérivés (FX swaps , currency swaps et outright forwards) et, à ce titre, comptabilisée au hors-bilan.  
Les FX swaps, currency swaps et forwards diffèrent pourtant des autres types d’instruments dérivés : ils génèrent une dette dont la valeur correspond à la valeur  
faciale du contrat. À l’échéance d’un swap de change, le montant principal du contrat doit être remboursé, et non pas uniquement sa valeur de marché (coût de  
remplacement de la position). L’emprunt de dollars sur ces marchés constitue ainsi une forme de « dette cachée », comme l’ont qualifié Borio, McCauley et McGuire  
36  
2017) .  
(
Du point de vue économique, un swap de change est comparable à une opération de pension livrée (repurchase agreement ou repo). Les contrats de swap, comme  
les opérations repo, s’assimilent à des emprunts collatéralisés (devise contre devise dans le premier cas, cash contre titres dans le second) assortis d’un  
engagement de rachat à terme à un prix convenu. Leur comptabilisation diffère en revanche. Une mise en pension de titres (repo) conduit à un gonflement du bilan  
de l’emprunteur. Cela tient au fait qu’un emprunt repo ne donne pas lieu à une décomptabilisation des titres mis en pension. Le passif du bilan de l’emprunteur  
s’accroît du montant emprunté (sous la forme d’un repo), l’actif du montant de liquidités obtenues (ou de l’acquisition réalisée grâce à cet emprunt). A contrario, un  
swap de change n’a aucune incidence sur la taille de bilan de l’emprunteur : la quantité de devises empruntée vient simplement remplacer la quantité de monnaie  
locale apportée en échange. Le premier type d’emprunt collatéralisé (le repo) donne lieu à la comptabilisation d’une dette supplémentaire, ce qui n’est pas le cas du  
3
7
second (le swap) en raison de sa qualité de produit dérivé . Certes, cette dette cachée vise largement à couvrir des risques de change, ce qui soutient par principe  
la stabilité financière. Elle expose toutefois les emprunteurs à des risques de liquidité exacerbés en période de tensions : les positions sont renouvelées à très  
brèves échéances (parfois à une semaine ou quelques jours) alors que la maturité des actifs couverts est généralement longue.  
3
8
39  
À l’appui des statistiques de la BRI , Borio, McCauley et McGuire (2020) ont estimé que l’encours brut de la dette en dollar sur les marchés FX swap et forward  
4
0
des banques non américaines atteignait USD 30 000 milliards à la fin juin 2019 , soit plus du double de leur dette brute bilancielle libellée en dollar  
USD 13 000 milliards). La dette en dollar des « non-banques » (sociétés financières non bancaires et agents non financiers) non américaines sur ces marchés  
(
s’élevait à USD 18 000 milliards (contre USD 11 900 milliards de dette bilancielle libellée en dollar). Les banques centrales étrangères sont très actives sur les  
marchés FX swap et forward : les banques centrales de Corée, de Singapour, du Japon ou de Thaïlande notamment sont prêteuses nettes de dollar sur les  
4
1
42  
43  
marchés forward contre leur propre monnaie , contre des devises étrangères (yen ou euro) dans le cas des banques centrales d’Australie ou de Chine .  
3
5
Un swap de change (foreign exchange swap ou FX swap) consiste en une double opération de change : un échange de devises au cours de change au comptant (spot) et  
un échange à terme (forward) en sens inverse à un cours convenu à l’avance. Un swap de devises (currency swap) est comparable à un FX swap excepté que le contrat  
prévoit l’échange des flux d’intérêt en sus du principal et court généralement sur une plus longue échéance. Un forward est un contrat d’échange de devises à une date et un  
cours convenu à l’avance (jambe forward du FX swap). Les FX swaps constituent l’instrument de premier choix pour la couverture du risque de change (75% des opérations),  
devant les forwards (22%) et les currency swaps.  
3
6
Borio, McCauley et McGuire (2017)  
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Une autre raison tient à la définition du contrôle qui dans le cas du cash requiert le contrôle du cash lui-même tandis que dans le cas d’un titre requiert le droit sur les flux de  
revenus associés. Un repo donne lieu au transfert de la propriété juridique des titres mis en pension mais pas de leur propriété économique, ils restent donc inscrits au bilan  
de l’emprunteur de cash.  
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A. Schrimpf et V. Sushko (2019), Sizing up global foreign exchange markets, BIS Quarterly Review, December 2019  
C. Borio, R. McCauley et P. McGuire (2020), Foreign exchange swaps: Hidden debt, lurking vulnerability, VOX CEPR Policy Portal, February 2020  
Les activités de market-making des grandes banques (qui impliquent l’accumulation de positions courtes et longues sur un même instrument) et le statut de monnaie  
internationale du dollar (une institution européenne souhaitant investir dans un actif libellé en baht thaïlandais va échanger des euros contre des dollars puis des dollars  
contre des bahts) gonflent mécaniquement ces statistiques.  
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Borio, McCauley et McGuire (2017)  
Borio, McCauley et McGuire (2017)  
Pozsar et Sweeney (2020)