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EcoPerspectives // 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Grèce  
La vie sans programme  
La reprise économique se poursuit, bien qu’ellereste, à ce jour, un peu en deçà des attentes. Après la sortie du pays des programmes  
de financement européens, l’Exécutif grec retrouve une certaine liberté d’action, même s’il reste sous « surveillance renforcée » des  
Européens. Les arbitrages seront sans doute difficiles à trouver entre redressement de la demande intérieure, maintien des gains de  
compétitivité et consolidation à long terme des finances publiques, et ce, à un an des prochaines élections législatives.  
En Grèce, le troisième programme de financement européen s’est  
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- Croissance et inflation  
achevé cet été. Pour le pays, cela ressemble à un nouveau départ  
après de longues années rythmées par les plans d’ajustement et les  
missions d’inspection des « institutions ». Mais les conséquences  
de la crise - sur la dette publique, le chômage, la santé du système  
bancaire, etc. - sont encore là et le redressement économique ne  
fait que commencer.  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
2.4  
Prévision  
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.0  
1
.8  
1.1  
1.2  
0.7  
0
.0  
0.0  
Activité : l’accélération reste à venir  
La reprise économique est maintenant plutôt bien installée, mais  
peine à accélérer. La croissance a ainsi atteint 1,3% en 2017,  
essentiellement soutenue par un rebond des exportations de biens  
et services et de l’investissement, tandis que la consommation des  
ménages parvenait, enfin, à se stabiliser. A l’issue du premier  
semestre 2018, les données économiques récentes confortent le  
diagnostic de reprise : vive croissance des exportations (+20% g.a.  
en valeur en juillet, +11% hors énergie) et créations d’emplois  
rapides (+2,2% g.a. en juin), redressement marqué des indices de  
confiance. Au second trimestre, le PIB a ainsi enregistré un sixième  
trimestre consécutif de hausse, une séquence inédite depuis 2006.  
Mais, dans l’ensemble, la croissance, en hausse de seulement  
-0.3  
-1.1  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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- Reprise en confiance ?  
Indice du sentiment économique  
▪▪ Confiance des ménages (échelle de droite)  
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0
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,8% sur un an au T2 2018, peine pour l’instant à gagner  
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100  
véritablement en vigueur.  
-30  
Pourtant, l’ampleur de la crise et du déficit d’activité qu’elle a créé1  
laissent espérer un rythme un peu plus rapide, au moins dans les  
premières années du redressement. Cela dit, tous les feux ne sont  
pas au vert pour permettre une accélération. D’abord, il faut  
rappeler la faiblesse du système bancaire qui, bien qu’en voie  
d’amélioration, n’est sans doute pas encore en capacité de relancer  
l’offre de crédit. Ensuite et surtout, l’environnement économique,  
non pas mauvais, mais moins porteur qu’en 2017. Cela implique  
que l’accélération de l’activité grecque devra se faire à contretemps  
du cycle européen, malheureusement désormais clairement entré  
en phase de ralentissement.  
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85  
70  
-90  
2006  
2009  
2012  
2015  
2018  
Sources : Commission européenne, BNP Paribas  
intérieure se renforce, dans un contexte pourtant encore difficile  
pour les ménages (le chômage diminue mais touche encore 20% de  
la population active). Enfin, rappelons à nouveau que si la  
croissance économique sera certainement soutenue par des effets  
de rattrapage importants dans les prochaines années, son potentiel  
de long terme, essentiel en particulier pour évaluer la soutenabilité à  
long terme de la dette publique, est nettement plus incertain. À ce  
stade, les équipes de la Commission européenne ou du FMI restent  
prudents et ne tablent pas sur des taux supérieurs à 1%-1,2% dans  
leurs projections.  
Au final, et compte tenu du regain de confiance des agents  
économiques qui a accompagné la perspective de sortie du  
programme, nous tablons sur une légère accélération, qui  
permettrait à la croissance, après 2% en 2018, d’approcher 2,5%  
l’an prochain. Pour ce faire, il faudra notamment que la demande  
1
L’activité est aujourd’hui en hausse de 3,5% en volume par rapport au point  
bas de fin 2013, mais 24,5% en deçà de son point haut du début 2008.  
L’intégralité de cet écart n’a vraisemblablement pas vocation à être comblé à  
court terme, mais le potentiel de rebond reste tout de même très important.  
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Supervision renforcée  
Nouvelles mesures d’allègement de la dette  
Signe de sa souveraineté retrouvée sur la conduite de la politique  
économique grecque, le gouvernement Tspiras a publié un vaste  
programme pour la croissance qui vise à lutter contre le chômage et  
la précarité de l’emploi (revalorisation du salaire minimal, lutte  
contre le travail au noir), renforcer le système bancaire pour  
accompagner la reprise, réformer le secteur de l’énergie. Pour le  
gouvernement actuel et ceux à venir, la grande difficulté sera de  
répondre aux besoins sociaux créés par la crise et de revitaliser la  
demande intérieure, sans mettre en danger les gains de  
compétitivité réalisés par le passé, et ce, sous la pression et le  
regard des créanciers.  
Le 22 juin 2018, alors qu’ils s’accordaient pour autoriser le dernier  
versement à la Grèce dans le cadre du troisième programme d’aide,  
les ministres des Finances européens ont détaillé une nouvelle série  
de mesures visant à alléger la dette de l’Etat grec ou son service :  
.
Premièrement, les prêts accordés par le Fonds européen de  
stabilité financière (FESF) dans le cadre du second plan d’aide  
hors PSI, soit pour un montant dEUR 96,4 mds) bénéficieront  
(
d’une extension de maturité de 10 ans et d’une période de grâce  
supplémentaire de 10 ans. Au final, il n’y aura pas de versements  
d’intérêts pour ces prêts avant 2032, et leur maturité moyenne  
atteindra 42,5 ans.  
.
Un deuxième volet de mesures, de plus faible ampleur, est  
De fait, le pays a accepté de faire l’objet d’une « surveillance  
renforcée » de la part des institutions européennes. Concrètement,  
cela implique que le pays fera l’objet de missions d’évaluation dans  
le cadre du suivi post-programme plus fréquentes que le suivi  
imposé aux autres États ayant bénéficié d’un programme (Irlande,  
Espagne, Portugal, Chypre). Ce suivi servira notamment à vérifier  
que les engagements pris en juin dernier en matière de continuation  
des réformes et de cibles budgétaires sont tenus (cf. encadré). De  
fait, la principale crainte des créanciers est que la politique  
économique grecque des années à venir détricote en partie les  
ajustements passés.  
conditionné à l’atteinte d’objectifs (budgétaires et en matière de  
gestion des créances douteuses dans le secteur bancaire) et la  
poursuite de réformes dans les années à venir, conformément à un  
engagement pris en juin par les autorités grecques. Il s’agit là de  
supprimer la marge d’intérêt appliquée sur certains prêts du FESF  
et de reverser à la Grèce les profits réalisés par les banques  
centrales nationales sur les obligations grecques qu’elles détiennent  
sur la période 2019-2022 (autour d’EUR 5 mds).  
.
Pour finir, une somme de EUR 3,3 mds a été ajoutée au dernier  
versement du Mécanisme européen de stabilité (MES) pour  
accroître la taille du matelas de liquidités dont vont disposer les  
autorités pour faciliter leur retour sur le marché des capitaux. Au  
total, la taille de ce matelas devrait atteindre au moins EUR 24 mds,  
Cette surveillance va s’ajouter au cadre standard de suivi des  
politiques budgétaires dans la zone euro, que la Grèce réintègre  
cette année. A ce titre, Athènes finalise en ce moment même,  
comme les autres capitales européennes, le projet de budget pour  
13% du PIB.  
Dans l’ensemble, les Européens estiment que ces mesures vont  
permettre un allègement de 11 points de PIB de la dette des  
administrations publiques d’ici 2040, et de contenir les besoins de  
financements à moyen terme. Ils s’engagent à réexaminer la  
situation de la dette grecque en 2032, date à laquelle les besoins de  
financements du pays vont recommencer à s’accroître.  
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019. Le pays s’est engagé à dégager un excédent budgétaire  
primaire 3,5% du PIB, un niveau déjà atteint et même dépassé au  
cours des années précédentes. En fait, le débat va porter dans les  
prochains mois sur la réforme des retraites qui devait entrer en  
vigueur en 2019. Rappelons que cette réforme, qui vise à  
économiser 1 point de pourcentage (pp) de PIB sur les pensions  
versées, est considérée comme cruciale par le FMI pour assurer la  
soutenabilité à long terme du régime et redonner des marges de  
manœuvre budgétaire essentielles aux autorités. Dans la mesure  
où le pays atteint ses objectifs budgétaires, son produit devait  
intégralement servir à financer des mesures de dépenses sociales  
ciblées. A ce stade pourtant, et alors que les prochaines élections  
législatives se tiendront au plus tard dans un an, le gouvernement  
Tsipras semble désireux de revenir sur cet engagement. L’avenir  
dira si les Européens, dont l’appréciation sur la situation grecque  
diverge régulièrement de celle du Fonds depuis 2015, lui donnent  
satisfaction.  
Sources : BNP Paribas d’après le Conseil de l’UE, FMI  
3- Un retour sur le marché des capitaux à pas comptés  
taux souverains à 10 ans (en %)  
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Financement : normalisation très progressive  
Les agences de notation ont entamé depuis plusieurs mois un  
mouvement lent et prudent de relèvement de la note de crédit du  
pays, sur lequel Athènes veut s’appuyer pour organiser son retour  
sur le marché des capitaux. Après deux opérations réussies au  
second semestre 2017 et début 2018, la troisième se fait attendre.  
D’une part, le financement de l’Etat grec est assuré pour les  
prochains mois (faibles besoins de financements, matelas de  
liquidités important). Surtout, les tensions créées sur le marché des  
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2018  
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas  
dettes souveraines par l’évolution de la situation politique et  
budgétaire en Italie ne sont pas favorables.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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