Perspectives

De rapide, le retour à la normale se fait plus asymptotique

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Eco Perspectives // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 30 septembre 2020)  
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FRANCE  
DE RAPIDE, LE RETOUR À LA NORMALE SE FAIT PLUS ASYMPTOTIQUE  
Après un redémarrage rapide en mai et juin, l’économie est revenue à 95% de son niveau normal en août. L’amélioration  
se fait néanmoins plus asymptotique à mesure que les effets mécaniques du rattrapage s’estompent, et du fait des  
fortes disparités sectorielles, des contraintes et des incertitudes sanitaires qui persistent. Le rebond au T3 s’annonce  
toutefois important (de l’ordre de +15% t/t). C’est au T4 que la croissance retomberait comme un soufflé et que se  
joue la suite de la reprise. D’où l’importance du plan de relance, de son double rôle d’amortisseur des séquelles de la  
crise et de renfort du redémarrage en cours. Nous estimons son impact sur la croissance en 2021 à +0,6 point, ce qui  
la porterait à 6,9% après avoir plongé de 9,8% en 2020.  
APRÈS LE GRAND PLONGEON, LE GRAND REBOND  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
D’après la deuxième estimation de l’INSEE, le PIB français a chuté  
de 13,8% t/t au T2 2020, après déjà -5,9% t/t au T1. La contraction  
du PIB au T2 est un peu moins importante que d’après la première  
prévision de l’INSEE (-20% t/t) ou de la Banque de France (-15% t/t),  
rehaussées ensuite à -17% et -14%, respectivement. Comme au T1,  
mais en plus prononcé, l’ensemble des composantes du PIB ont accusé  
une chute considérable. Par ordre croissant d’ampleur de la baisse, la  
consommation publique arrive en premier (-10,3% t/t) , suivie de la  
consommation privée (-11,8%), de l’investissement des entreprises non  
financières (-13,4%), des importations (-16,4%), de l’investissement  
des ménages (-17,1%), de celui des administrations publiques (-17,4%)  
et, enfin, des exportations (-25% t/t). La contribution très positive des  
variations de stocks (+0,9 point de pourcentage) atténue un peu la  
chute globale.  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
Prévisions  
6
.8  
6
1
4
1
.8  
1.5  
2.1  
1.3  
0
.6  
0.9  
-
-9  
-9.8  
-14  
2018  
2019  
2020  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
On retiendra aussi, des résultats détaillés des comptes trimestriels  
du T2, la baisse très amortie du revenu disponible brut des ménages  
(
-2,3% t/t après -0,3% t/t au T1), le bond qui s’ensuit de près de 8 points  
de leur taux d’épargne (à 27,4%, après déjà +5 points au T1) et la dé-  
térioration marquée du taux de marge des sociétés non financières  
DISPARITÉS SECTORIELLES  
(
-3 points au T2, à 26%, après déjà -4 points au T1). La question qui  
La taille des bulles correspond à la part de l’emploi  
se pose désormais est de savoir à quelle vitesse ces indicateurs vont  
retrouver leur niveau d’avant-crise (15% pour le taux d’épargne et 33%  
pour le taux de marge) et l’ampleur du soutien (déblocage de l’épargne  
forcée) et du frein (reconstitution des marges) à la croissance que cela  
représentera.  
3
0
Autres activités de sercices (arts, spectacles, ...)  
25  
Hébergement-restauration  
Transport et entreposage  
Matériels de  
transport  
2
1
1
0
5
0
La baisse un peu moins importante qu’anticipé du PIB au T2 résulte  
de la vigueur du redémarrage de l’économie depuis le 11 mai dernier  
et la sortie du confinement. Le rebond est visible notamment dans le  
redressement des enquêtes sur le climat des affaires (+38 points entre  
mai et août pour l’indice composite de l’INSEE, +46 points pour le PMI  
de Markit entre mai et juillet), des dépenses de consommation des  
ménages en biens et de la production industrielle (+50% et +41% entre  
avril et juillet, respectivement).  
Fabrication Information-  
de denrées communication Autres produits industriels  
alimentaires  
Fabrication  
Services aux  
d'équipements  
5
entreprises  
Services non  
marchands  
Construction  
Services financiers  
0
Cokéfaction  
-raffinage  
Agricullture  
Commerce  
15  
5  
0
5
10  
20  
25  
30  
35  
Il reste toutefois incomplet. L’INSEE, comme la Banque de France,  
estime que l’économie était, en août, à 95% de son niveau normal.  
L’indice composite du climat des affaires de l’INSEE reste 9 points sous  
sa moyenne de référence 100. La consommation en biens a dépassé son  
niveau d’avant-crise mais celle de services reste déprimée, laissant,  
en août, la consommation totale 2% en-deçà de son niveau d’avant-  
crise selon l’INSEE. La production industrielle est encore 7% sous son  
niveau de février 2020. De plus, le rythme du retour à la normale se fait  
Services  
Energie, eau,  
déchets  
Part dans l'emploi, %  
immobiliers  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INSEE (ESTIMATION DU 8 SEPTEMBRE), BNP PARIBAS  
3
points et en août à 1 point. Le recul de l’indice PMI, de 6 points à 51,6  
en août, marque aussi le retour à une réalité moins optimiste.  
plus asymptotique à mesure que les effets mécaniques du rattrapage Le redressement de l’économie reste également freiné par les fortes  
s’estompent, et du fait des contraintes et incertitudes sanitaires qui disparités sectorielles qui affectent aussi les perspectives d’emploi. Les  
persistent. En mai, selon l’INSEE, l’économie fonctionnait à 82% de son secteurs les plus en difficulté (perte d’activité au T3 2020 par rapport  
niveau normal, une amélioration de 12 points par rapport à avril (au au T4 2019 égale ou supérieure à 5%) comptent, en effet, pour environ  
moment du creux). En juin, le gain se montait à 9 points, en juillet à 40% de l’emploi (cf. graphique 2).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 30 septembre 2020)  
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Le rebond mécanique de la croissance au T3 s’annonce toutefois  
important (17% t/t selon l’INSEE, 16% selon la Banque de France, 13%  
selon nous). Mais ce qui est récupéré au T3 se fait au détriment du  
T4 : la croissance retomberait comme un soufflé à 2,5% t/t d’après  
nos prévisions (1% t/t selon l’INSEE). Sur l’ensemble de 2020, la  
contraction du PIB atteindrait 9,8%. Toutes choses égales par ailleurs,  
le moindre élan de la croissance fin 2020 pèsera aussi sur 2021. Mais  
c’est sans compter le plan de relance dont nous estimons l’impact  
sur la croissance à +0,6 point (sous l’hypothèse conservatrice d’un  
multiplicateur de 0,5 et que 30% des EUR 100 mds de France Relance  
sont injectés en 2021). En 2021, la croissance s’élèverait ainsi à 6,9% en  
moyenne annuelle (comme le consensus). Cette prévision est assortie  
de risques équilibrés : le plan de relance représente un risque haussier  
mais la situation sanitaire et les incertitudes liées au Brexit et aux  
élections américaines constituent des risques baissiers. Pour reprendre  
les termes de l’INSEE, le moteur de la croissance est à la fois bridé et  
dopé. À titre de comparaison, l’OCDE est plus pessimiste (5,8%) et la  
Banque de France plus optimiste (7,4%), ainsi que le gouvernement (8%),  
MONTANTS ET MESURES-PHARE DE FRANCE RELANCE  
EUR milliards (2021-2022)  
Rénovation énergétique  
Agriculture  
6.7  
2.7  
1.3  
1.2  
dont biodiversité, lutte contre l'artificialisation  
dont transition agricole  
Energies et technologies vertes  
dont décabornation de l'industrie  
dont hydrogène  
12.4  
1.2  
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TRANSITION  
ECOLOGIQUE :  
EUR 30 mds  
dont plan de soutien aux secteurs  
dont plans de soutien aux secteurs automobile et…  
automobile et aéronautique  
2.6  
3.4  
0.5  
d ontdével oppeme n tdesma r c h é sc lé s
dans les technologies vertes  
dont économie circulaire et circuits courts  
Infrastructures et mobilités vertes  
8.6  
dont ferroviaire  
4.7  
dont soutien à l'achat de véhicules moins polluants  
2.1  
1.8  
sachant que la Banque de France précise ne tenir que partiellement  
compte du plan de relance faute de disposer de tous les détails. À noter  
aussi que, d’après la Banque centrale, le PIB français reviendrait à son  
niveau d’avant-crise début 2022, plus vite que la zone euro.  
dont autres infrastructures et mobilités du quotidien  
Baisse des impôts de production  
20  
Renforcement des fonds propres  
3
Financement, inovation et investissement dans  
5.9  
COMPETITIVITE ET  
INNOVATION :  
EUR 34 mds  
les technologies d'avenir  
1.0  
1.9  
Relocalisation industrielle  
Mise à niveau numérique  
FRANCE RELANCE : UN RENFORT BUDGÉTAIRE DE TAILLE  
MAIS DONT IL EST DIFFICILE DE JUGER DE L’EFFICACITÉ  
Autres (so u t ien e xport,c u l t u r e , c om m andesmi l i t ai r e ss ) 2.7  
Activité partielle de longue durée  
6.6  
3.9  
5.9  
Aides à l'embauche des jeunes  
Formation  
COHESION  
Les enjeux du plan France Relance sont grands puisqu’il s’agit non  
seulement de soutenir la croissance à court terme (éviter que le  
redémarrage en cours ne fasse long feu, avec en ligne de mire le retour  
du PIB à son niveau d’avant-crise en 2022) et aussi de la renforcer à  
moyen-long terme pour « construire aujourd’hui la France de 2030 ».  
D’où l’accent mis sur les mesures d’offre plutôt que de demande. Le  
soutien important aux entreprises vient aussi du coût de la crise, plus  
élevé pour elles que pour les ménages. Dans le plan de relance, le  
soutien à ces derniers passe par le soutien à l’emploi, et celui-ci passe  
par le soutien aux entreprises dans le volet « compétitivité », mais pas  
seulement. D’autres mesures, plus directes, sont consacrées à l’emploi  
dans le volet « cohésion ». Des retombées positives peuvent également  
être attendues du soutien à la transition écologique. L’emploi est la  
variable charnière entre l’offre et la demande. Ce n’est pas sans raison  
qu’il est au cœur du plan de relance.  
SOCIALE ET  
TERRITORIALE :  
EUR 36 mds  
Recherche  
3.0  
Ségur de la santé / dépendance  
Cohésion territoriale  
Précarité  
6.0  
9.5  
0.8  
0
5
10  
15  
20  
SOURCES : GOUVERNEMENT FRANÇAIS, BNP PARIBAS  
des moyens engagés, en montant et dans la durée. Celle du ciblage et  
de la bonne allocation des ressources est également sous-jacente : ce  
sera un point de vigilance du gouvernement.  
Le parti pris du soutien à l’offre n’est pas sans risque non plus. Depuis  
l’été, en effet, le risque d’un choc significatif de demande émerge  
des enquêtes de conjoncture : d’après l’INSEE, les entreprises sont  
nombreuses à craindre de perdre des débouchés. Les soutenir en  
réduisant leurs coûts de production et en augmentant leur potentiel de  
développement par l’innovation est nécessaire, mais il n’est pas certain  
que ce soit suffisant dans les circonstances actuelles : un soutien à la  
demande, plus direct, visible et immédiat, est peut-être à considérer.  
Pour ce faire, les regards se tournent vers la manne de l’épargne forcée  
accumulée par les ménages, la meilleure manière de la débloquer au  
Les sommes mises sur la table sont importantes à n’en pas douter.  
Elles se répartissent, à dessein, de manière à peu près équilibrée,  
entre les trois piliers du plan (écologie, compétitivité, cohésion), peu  
contestables dans leur formulation. Tout le débat porte désormais sur  
l’efficacité que l’on peut attendre de ce plan, à court terme comme à  
long terme. Or, il est encore difficile d’en juger pour le moment. Plus  
exactement, si on peut en attendre un effet positif, son ampleur est  
incertaine.  
Se pose, pour commencer, la question de la vitesse à laquelle les plus vite et d’éviter qu’elle ne se transforme en épargne de précaution.  
EUR 100 mds vont être réellement injectés, de leur répartition entre Or, il n’y a pas de réponse évidente. Le gouvernement n’a, ainsi, pour  
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021 et 2022 et entre mesures front-loaded et back-loaded. On espère l’instant, pas retenu l’option d’une baisse temporaire de la TVA comme  
des éclaircissements à ce sujet lors de la présentation, fin septembre, en Allemagne, la jugeant inappropriée. Il mise sur l’effet positif du plan  
du budget 2021. L’efficacité du plan pourrait aussi être desservie par de relance sur l’emploi : plus les ménages seront rassurés sur ce front,  
son ambition et un risque de déperdition et de dilution. On peut, en plus ils consommeront.  
effet, se demander si le double rôle d’amortisseur (des séquelles de  
la crise) et de renfort (du redémarrage en cours et de la croissance de  
demain) n’est pas trop ambitieux pour un seul plan. On peut, de même,  
s’inquiéter de ce qu’un instrument (par exemple, la baisse des impôts  
de production) serve plusieurs objectifs (la compétitivité, l’emploi, l’in-  
novation, la relocalisation). Ce qui amène à la question de la suffisance  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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