Perspectives

Un rebond progressif mais inégal

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Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 10 juillet 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
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CHINE  
UN REBOND PROGRESSIF MAIS INÉGAL  
L’économie se redresse progressivement depuis mars, et le rebond vigoureux du PIB devrait lui permettre de récupérer  
rapidement le terrain perdu au premier trimestre. Cependant, le choc provoqué par l’épidémie et le confinement a  
fragilisé un grand nombre de secteurs (notamment les industries exportatrices), de sociétés (les micro entreprises et  
les PME en particulier) et de ménages (notamment ceux à bas revenus). La banque centrale assouplit prudemment  
les conditions de crédit et le gouvernement a introduit un plan de relance estimé à environ 5 points de PIB pour  
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020. L’investissement public dans les infrastructures reste un instrument privilégié, mais les aides destinées aux  
entreprises et aux ménages devraient également soutenir la demande privée.  
Après s’être effondrée pendant la période du confinement le plus strict  
en février, l’activité économique s’est progressivement redressée à  
partir de mars. Le PIB réel a affiché une contraction sans précédent au  
T1 2020 (-9,8% en rythme trimestriel et -6,8% en glissement annuel)  
mais son rebond devrait être suffisamment vigoureux pour permettre  
une récupération de la totalité du terrain perdu dès la fin du T2. La  
Chine se différencie donc sur ce point de la plupart des autres grands  
pays de la planète.  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
Prévisions  
8,1  
8
6
4
2
0
6
,7  
6,1  
Le redressement observé depuis quatre mois a été principalement tiré  
par un rebond en forme de V de la production dans l’industrie et de  
l’investissement dans les infrastructures publiques et l’immobilier.  
Cependant, le choc subi a été sévère et laisse des traces. Certains  
secteurs, notamment ceux dépendant du tourisme et de la demande  
internationale, sont encore loin d’un retour à la normale. Même  
temporaires, les pertes de chiffres d’affaires des entreprises, les  
suppressions d’emplois et les pertes de revenus des ménages devraient  
continuer de peser sur la demande interne, tandis que les perspectives  
d’exportation sont assombries par les incertitudes sur la reprise dans  
les pays développés et par le regain de tensions entre la Chine et les  
États-Unis. Enfin, le risque de nouvelles résurgences de l’épidémie  
2
,9  
2,5  
2,5  
2
,3  
2
,1  
2
018  
2019  
2020  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
REBOND TIRÉ PAR L’OFFRE, VENTES AU DÉTAIL À LA TRAÎNE  
1
pèse sur les comportements des consommateurs .  
Investissement  
Ventes au détail  
Exportations de marchandises  
Production industrielle  
Nos prévisions de croissance à court terme restent donc exposées  
à d’importants risques baissiers. À l’inverse, elles sont fermement  
soutenues par les politiques de relance des autorités. Si le plan de  
soutien initial pouvait paraître relativement modeste, il prend de  
l’ampleur progressivement et devrait accompagner le redressement  
de l’activité au-delà du premier rebond.  
g.a. % en valeur, cumul annuel  
1
5
5
5
REBOND DIFFÉRENCIÉ  
-
L’ensemble des indicateurs d’activité attestent d’un redressement  
continu depuis quatre mois, avec un rebond plus vigoureux de la  
production industrielle et de l’investissement public que de la demande  
privée et des services (graphique 2). Ainsi, la production industrielle  
a renoué avec des taux de croissance positifs en glissement annuel  
-
-
15  
25  
2
014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
(
g.a.) dès le mois d’avril (+3,9% en volume et +4,4% en mai). Sur les  
cinq premiers mois de 2020, la production industrielle n’était plus  
que de 2,8% inférieure à ce qu‘elle était sur la même période de 2019.  
La baisse en valeur est plus marquée en raison de la déflation des  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : NBS, ADMINISTRATION DES DOUANES  
prix à la production depuis le début de l’année (-1,7% en moyenne L’investissement dans le secteur manufacturier se redresse  
en g.a.). Celle-ci a aggravé la détérioration des profits des entreprises beaucoup plus lentement, contraint par les difficultés financières des  
industrielles, inférieurs de 19% en janvier-mai 2020 par rapport à la entreprises, notamment des PME. Les entreprises exportatrices restent  
même période en 2019.  
particulièrement prudentes. Les données du commerce extérieur  
montrent, certes, un recul modéré des ventes de marchandises sur  
la période mars-mai (-2,2% en moyenne en g.a. en dollars courants)  
après les fortes perturbations du mois de février (-40%), mais les  
perspectives d’exportation restent mauvaises à court terme.  
Du côté de la demande, l’amélioration depuis mars est tirée par  
l’investissement, en particulier dans les infrastructures publiques, le  
secteur de la construction et l’immobilier, qui sont soutenus par les  
mesures de relance des autorités.  
1
Début juin, l’apparition de nouveaux foyers de Covid-19 à Pékin a conduit les autorités à réintroduire des mesures de confinement dans certains quartiers. Les craintes se sont depuis estompées, et le bilan  
sanitaire officiel montre une épidémie actuellement sous contrôle, avec une courbe des infections aplatie depuis environ deux mois et seulement 58 cas déclarés pour 1 million d’habitants (certains comtés en  
Chine ont de fait été totalement épargnés).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 10 juillet 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
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La consommation privée repart également difficilement, pénalisée par  
la dégradation du marché du travail (le taux de chômage est resté  
proche de 6% depuis février, contre 5,2% en 2019) et des revenus des  
ménages (le revenu disponible par tête a baissé de près de 4% en termes  
réels en g.a. au T1 2020). En mai, les volumes de ventes au détail se  
contractaient encore en g.a. (-3,7%) en dépit de l’important rebond des  
ventes automobiles (+14,7%), tandis que les ventes de biens et services  
par internet se montraient logiquement plus dynamiques (+13,2%). Les  
facteurs pesant sur le redressement de la consommation des ménages  
et les exportations devraient persister à court terme, tandis que les  
autorités misent d’abord sur les mesures de soutien à l’investissement  
pour relancer l’économie.  
DÉFICITS BUDGÉTAIRES : OFFICIEL ET ÉLARGI  
%
du PIB  
Déficit des autres  
fonds publics et hors-  
budget, estimation  
1
1
1
6
4
2
Obligations spéciales  
des coll. locales  
10  
8
Obligations spéciales  
du gouv. central  
6
Déficit budgétaire  
officiel  
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STIMULUS BUDGÉTAIRE  
2
Déficit élargi  
La banque centrale est intervenue depuis le début de la crise du  
Covid-19 pour répondre aux demandes de liquidités du secteur financier.  
Elle a assoupli les conditions monétaires et de crédit, et encouragé  
les banques à couvrir les besoins de trésorerie de leurs clients et à  
refinancer les prêts existants pour éviter défauts et faillites. Les micro  
et petites entreprises semblent être au centre des préoccupations des  
autorités. La croissance des crédits à l’économie (social financing)  
a déjà accéléré de 10,7% en g.a. fin février 2020 à 12,5% fin mai, et  
devrait atteindre 13% à 14% fin 2020. L’assouplissement des conditions  
de crédit devrait toutefois rester relativement modéré, la marge de  
manœuvre de la banque centrale étant fortement contrainte par  
l’endettement excessif de l’économie.  
0
2019  
2020p  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : GOUVERNEMENT CHINOIS, BNP PARIBAS  
Ainsi, le gouvernement central doit émettre des obligations spéciales  
2
pour un total de CNY 1000 mds (soit 1% du PIB estimé de 2020) , et le  
quota d’émissions d’obligations spéciales pour les collectivités locales  
a été augmenté de CNY 1600 mds pour atteindre CNY 3750 mds (soit  
3
,6% du PIB estimé de 2020). La dette publique est presque entièrement  
Lesoutienàlacroissancereposeradavantagesurlapolitiquebudgétaire. libellée en renminbis et émise sur les marchés locaux. La dette du  
Les mesures introduites et/ou annoncées depuis février visent à aider gouvernement central reste modérée et ne devrait pas dépasser 20%  
les secteurs et les entreprises les plus sévèrement affectés par les du PIB en 2020. En revanche, celle des collectivités locales (et de leurs  
conséquences de l’épidémie, à soutenir les revenus des ménages, véhicules de financement) est élevée, estimée à environ 50% du PIB.  
notamment par la relance de l’emploi, et à stimuler la demande  
En additionnant le déficit officiel, les fonds financés par les obligations  
interne. L’investissement public dans les projets d’infrastructures reste  
spéciales et une estimation des autres comptes publics hors budget,  
l’instrument privilégié, et son rebond est notable depuis déjà deux  
le déficit budgétaire « élargi » s’élève à 10,9% du PIB en 2019 et  
mois. Les mesures prises directement en faveur des entreprises, de  
est prévu à 15,9% du PIB en 2020 (graphique 3). Cette hausse de 5  
l’emploi et de la consommation privée devraient être mises en œuvre  
points de PIB donne une idée plus réaliste de l’ampleur du stimulus  
plus progressivement.  
budgétaire envisagé par les autorités. Celles-ci n’ont pas précisé  
À l’issue de la session annuelle du parlement fin mai, le gouvernement les montants alloués aux différentes mesures de soutien. On peut  
a publié son budget pour 2020 et annoncé son objectif de déficit, néanmoins souligner : les nouveaux investissements dans des projets  
qui doit atteindre 3,6% cette année contre 2,8% en 2019. Bien qu’il d’infrastructures, pour un montant estimé à environ 2% du PIB, et les  
soit à un niveau historiquement élevé, ce déficit laisse supposer un aides directes aux entreprises et aux ménages (pour un montant total  
plan de relance très modeste. Cependant, le budget « officiel » du estimé à environ 3% du PIB). Ces dernières comprennent notamment  
gouvernement sous-estime largement l’ampleur réelle du stimulus des exonérations et réductions de cotisations sociales et d’impôts,  
et plus généralement de la politique budgétaire chinoise. Celle-ci et des modifications de l’assurance-chômage pour accélérer les  
comporte plusieurs volets. Certains d’entre eux sont inscrits au budget déboursements et couvrir les travailleurs migrants.  
officiel, d’autres le sont dans divers comptes hors de ce budget,  
notamment : les caisses de sécurité sociale, le fonds financé par  
l’émission d’obligations « spéciales » du gouvernement central, des  
fonds spéciaux des collectivités locales et les comptes des véhicules  
de financement de ces collectivités. Les entreprises publiques peuvent  
également participer à des mesures de relance. Enfin, des transferts  
entre les différents comptes sont possibles au cours d’un exercice  
budgétaire.  
En plus de leur objectif de déficit officiel, qui est financé par l’émission  
d’obligations dites « générales » (environ 70% par le gouvernement  
central et 30% par les collectivités locales), les autorités ont annoncé  
les montants d’émissions d’obligations « spéciales » en 2020 qui  
financeront une partie du budget supplémentaire alloué aux mesures  
de relance post-Covid.  
2
Le gouvernement central a eu recours à ce type d’émission obligataire deux fois dans le passé, en 1998 et en 2007.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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