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Du rebond à la rechute

ECO FLASH  
N°20-22  
4 novembre 2020  
ZONE EURO : DU REBOND À LA RECHUTE  
Hélène Baudchon, Louis Boisset  
Le rebond de la croissance de la zone euro au T3  
CROISSANCE TRIMESTRIELLE DU PIB (EN %)  
2020 a dépassé les attentes : +12,7% t/t contre  
+
10,5% t/t prévu. Parmi les quatre plus grandes  
économies de la zone, la France enregistre le rebond  
le plus important suivie de l’Espagne, de l’Italie et de  
l ’A llemagne.  
Zone euro  
Allemagne  
Espagne  
France  
Italie  
20  
1
5
0
5
0
5
Ces chiffres sont spectaculaires mais ne corrigent  
que partiellement le choc récessif massif qui a  
précédé. Les PIB allemand, français et italien se  
situent encore 4% sous leur niveau du T4 2019, celui  
de l’Espagne 9%.  
1
-
-
-
10  
15  
La forte hausse du PIB français est soutenue par  
l’ensemble des composantes de la demande.  
L’hétérogénéité sectorielle reste importante et  
révélatrice de l’impact différencié du choc.  
-20  
2020T1  
2020T2  
2020T3  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : EUROSTAT  
Dans tous les pays, le rebond est largement  
mécanique mais pas seulement. Les mesures  
d’urgence prises au printemps pour amortir le choc  
du confinement ont aussi aidé, le choc ayant été  
essentiellement absorbé par les administrations  
publiques.  
UN REBOND PLUS FORT QU ’A NTICIPÉ MAIS UN RATTRAPAGE TOUJOURS INCOMPLET  
Les mesures sanitaires mises en place pour endiguer la pandémie de Covid-19 ont provoqué  
une récession historique dans l’ensemble des pays européens. Les mesures de confinement  
généralisé des populations, aux mois de mars et avril 2020, ont constitué un triple choc d’offre,  
de demande et d’incertitudes. Le PIB de la zone euro a, dans ce contexte, chuté de 11,8% au T2  
2
020 en variation trimestrielle (après -3,7%, t/t, au T1). Par pays, l’Espagne a connu la plus forte  
1
baisse d’activité (-17,8%) suivie par la France et l’Italie (autour de -13%) et l’Allemagne (-9,8%) .  
Cette hausse du PIB restera, malheureusement,  
de très courte durée. Suite à la réinstauration d’un  
confinement à compter de la fin octobre pour au  
moins un mois, afin d’endiguer la deuxième vague  
de l’épidémie de Covid-19, les prévisionnistes tablent  
désormais sur une contraction de l’activité au T4.  
Toute la question porte sur l’ampleur de la rechute.  
Les mesures sanitaires concernent certains secteurs plus que d’autres. Les services, et plus  
précisément ceux liés au tourisme, à l’hébergement ou à la restauration sont plus affectés  
que le secteur manufacturier. Ainsi, l’ampleur du choc et la capacité de rattrapage post-crise  
dépendent notamment de la structure économique des pays. La dureté du confinement et la  
réponse économique apportée jouent également. S’il est vrai que le profil de la reprise dépend  
en partie de l’intensité de la baisse qui le précède, le rebond de la croissance au T3 2020 en zone  
euro a toutefois nettement surpris à la hausse, à +12,7% t/t contre +9,4% selon le consensus, et  
+10,5% selon notre prévision. Ce constat se vérifie dans les quatre plus grands pays de la zone,  
en particulier en Italie (+16,1% contre +11,2%) et en France (croissance du PIB de +18,2% contre  
+
15,4% selon le consensus).  
1
La comparaison des estimations de croissance entre les États membres de la zone euro est à prendre avec  
précaution, des différences de traitement dans la comptabilisation de certaines activités (administrations publiques,  
par exemple) ont en effet été relevées par les instituts statistiques.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Flash 20-22 // 4 novembre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
2
L’amplitude du choc de la Covid-19 sur les économies de la zone euro  
invite à raisonner en niveau d’activité plutôt qu’en taux de croissance.  
La question prioritaire est donc de savoir à quel moment les États  
membres vont retrouver les niveaux d’avant-crise en termes de PIB. Au  
T3 2020, le niveau du PIB de la zone euro demeure plus de 4% inférieur  
à son niveau de fin 2019, soit avant la crise sanitaire. L’Allemagne, la  
France et l’Italie sont globalement au même stade du rattrapage. Seule  
l’Espagne prend du retard avec un niveau d’activité encore inférieur  
de 9% à son niveau pré-crise. Au-delà de la sévérité des mesures  
sanitaires mises en place, l’économie espagnole pâtit aujourd’hui de sa  
structure sectorielle et notamment de sa forte exposition au secteur du  
P I B T R I M E S T R I E L ( B A S E 1 0 0 = T 4 2 0 1 9 )
Espagne  
Zone euro  
Allemagne  
France  
Italie  
05  
1
100  
9 5  
9 0  
2
tourisme , très affecté par les mesures sanitaires instaurées à travers  
toute l’Europe.  
8 5  
Le rebond du PIB français est porté par l’ensemble des composantes de  
la demande. Il est seulement atténué par la contribution très négative  
des variations de stocks qui était attendue après l’important stockage  
involontaire du premier semestre. Les rythmes de progression en va-  
riation trimestrielle sont impressionnants : +17,3% pour la consom-  
mation des ménages (ce qui explique la moitié de la croissance du  
trimestre), +30,3% pour leur investissement, +15,4% pour la consom-  
mation publique et +20,2% pour l’investissement des entreprises non  
financières. On retiendra également que le rebond de la consommation  
de services est plus important que celui de la consommation de biens  
 8 0  
7
5
2019T2  
2019T3  
2019T4  
2020T2  
2020T3  
2019T1  
2020T1  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE: EUROSTAT  
FRANCE : DISPARITÉS SECTORIELLES  
(
+20,2% et +16,4%, respectivement). Mais comme il intervient après  
Energie, eau, Services  
Biens  
10  
déchets  
financiers  
une chute également plus importante, la première reste 5% en-deçà  
de son niveau du T4 2019 quand la seconde se situe 1% au-dessus.  
Avec la consommation publique, ce sont les deux seules composantes  
du PIB qui sont revenues à la normale. L’investissement total se situe  
encore 5% sous son niveau d’avant-crise et ce sont les exportations qui  
accusent le retard le plus important (-15%). Par branche d’activité, le  
rebond de la valeur ajoutée du T3 2020 est également généralisé en  
France mais l’hétérogénéité sectorielle reste importante et révélatrice  
de l’impact différencié du choc (cf. graphique 3).  
d'équipement  
5
Information-  
communciation  
Services non  
marchands  
Agriculture  
Services  
0
5
immobiliers  
IAA  
-
Commerce  
Construction  
-10  
15  
-20  
25  
Services aux ménages  
Services aux  
entreprises  
Hébergement-restauration  
Services de transport  
-
Matériels de transport  
-
0
5
10  
15  
20  
25  
30  
UN REBOND MÉCANIQUE MAIS PAS SEULEMENT  
Poids des branches dans la VAB totale (%, 2019)  
La taille des bulles correspond au poids de chaque branche  
Le rebond de l’activité au T3 2020 était attendu mais l’incertitude  
était grande quant à son ampleur. La certitude du rebond tenait à  
son caractère mécanique, dès lors que l’économie se remettait en  
marche après l’arrêt forcé pendant le confinement. L’incertitude sur  
son ampleur avait des origines multiples. Elle tenait d’abord aux  
interrogations concernant l’évolution de la situation sanitaire. Ensuite,  
la particularité du choc et la réaction des ménages et des entreprises  
étaient difficiles à anticiper dans ce contexte inédit. Aussi, l’incertitude  
venait du caractère progressif et partiel du déconfinement et donc  
du redémarrage de l’économie : l’ensemble des secteurs n’ont, en  
effet, pas les mêmes capacités de retour à la normale. Une partie de  
l’incertitude sur l’ampleur du rebond pouvait, enfin, être mise sur le  
compte des interrogations sur l’efficacité des mesures budgétaires  
d’urgence prises durant le premier confinement. La réponse a été  
rapide et massive, combinant divers dispositifs (chômage partiel, aides  
directes, moratoires, reports et exonérations de charges, prêts garantis  
par l’État). Il s’agissait d’amortir autant que possible le choc, en temps  
réel, du confinement sur les revenus (des ménages, des entreprises)  
et, ce faisant, de mettre en place les conditions d’un redémarrage de  
l’économie le plus rapide possible une fois le déconfinement engagé.  
La branche « cokéfaction-raffinage » (baisse de 40,2% de sa valeur ajoutée) n’est pas représentée  
du fait de son très faible poids dans la VAB (0,1%).  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 3  
FRANCE : ILLUSTRATION DE L’EFFET AMORTISSEUR  
DES MESURES D’URGENCE  
5%  
0%  
*
-
5%  
Croissance du PIB (g.a.)  
Pouvoir d'achat des ménages (g.a.)  
-
10%  
15%  
20%  
-
-
* estimation pour le T3 2020  
015 2016 2017  
2
2018  
2019  
2020  
2
H. Baudchon et al., Zone euro : à chaque pays, sa reprise, BNP Paribas, mai 2020  
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
La banque  
d’un monde  
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economic-research.bnpparibas.com  
3
S’agissant du cas français, pour lequel nous disposons de plus  
d’informations, l’efficacité de ces mesures a été au rendez-vous,  
comme en atteste en particulier la baisse considérablement amortie  
du pouvoir d’achat des ménages par rapport à la chute du PIB  
FRANCE : CONSOMMATION, POUVOIR D’ACHAT ET  
TAUX D’ÉPARGNE DES MÉNAGES  
20%  
28%  
(
cf. graphique 4). La forte hausse du taux d’épargne des ménages au  
Taux d'épargne (é.d.)*  
Consommation (t/t, é.g.)  
Pouvoir d'achat (t/t, é.d.)*  
26%  
24%  
22%  
1
5%  
0%  
5%  
T2 2020 et sa rechute au T3 illustrent également l’importance de la  
préservation globale de leurs revenus (cf. graphique 5). Les estimations  
de Bercy de la répartition du choc entre agents économiques montrent  
1
3
aussi l’ampleur de l’effet amortisseur des mesures d’urgence . Avant  
20%  
intervention de la sphère publique, les entreprises sont les plus  
directement et massivement affectées puisqu’elles subissent près de  
1
1
1
8%  
6%  
4%  
0
%
8
0% des pertes de revenus, les administrations publiques un peu plus  
-5%  
10%  
15%  
de 10% et les ménages un peu moins de 10%. Après intervention, ce  
sont les administrations publiques qui supportent l’essentiel du choc  
-
-
12%  
10%  
(
63%) contre 23% pour les entreprises et 14% pour les ménages.  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
UN REBOND SANS SUITE  
* estimation pour le T3 2020  
La bonne nouvelle du rebond marqué au T3 2020 dans la zone euro a été  
vite occultée par la mise en place de nouvelles restrictions sanitaires  
dans la plupart des pays membres pour faire face à la deuxième vague  
épidémique. Ces mesures vont freiner la reprise et donc le rattrapage  
GRAPHIQUE 5  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
économique. La plupart des prévisionnistes ont revu sensiblement à la La Banque centrale européenne devrait mettre en place avant la fin  
baisse la croissance du PIB au T4 2020 pour les pays de la zone euro, de l’année 2020 un stimulus monétaire additionnel afin, notamment,  
qui passerait assez largement en territoire négatif.  
de garantir aux États des conditions de financement particulièrement  
favorables et limiter les risques de fragmentation financière (c’est-  
à-dire un écartement des taux d’intérêt souverains entre les États  
membres, spreads). Les États devraient, de leur côté, maintenir le  
soutien budgétaire et compenser partiellement le déficit de demande  
privée.  
L’ampleur de la rechute de l’activité et les effets à moyen terme des  
nouvelles restrictions sont difficiles à appréhender. Les mesures de  
reconfinement des populations mises en place apparaissent moins  
strictesqu’auxmoisdemarsetavril. Lechocd’offrepourraitainsiêtrede  
moindre ampleur (par exemple, le maintien des écoles ouvertes permet  
aux parents de poursuivre leurs activités professionnelles). Toutefois,  
certaines entreprises déjà fragilisées par la première vague, et faisant  
face à une hausse de leur endettement, se trouvent aujourd’hui dans  
une situation financière plus délicate, ce qui constituerait un nouveau  
frein à l’investissement. Du côté de la demande des ménages, malgré  
le maintien du soutien budgétaire, le niveau d’incertitude reste élevé  
face à l’évolution de l’épidémie – et aux difficultés quant à sa maîtrise  
Hélène Baudchon, Louis Boisset  
et à celle relative aux conditions sur le marché du travail (jusqu’à  
présent, le chômage en zone euro a augmenté de manière relativement  
limitée compte tenu de l’ampleur du choc, à 8,3% de la population  
active).  
Des aléas positifs autour du scénario macroéconomique demeurent.  
Le secteur manufacturier, moins exposé aux mesures de restriction  
sanitaire, poursuit son rattrapage à un rythme soutenu. L’indice des  
directeurs d’achats4 (Purchasing Managers Index, PMI) de ce secteur  
pour la zone euro a continué de se redresser en octobre, ce qui est de  
bon augure pour la fin de l’année. Point important, l’économie chinoise  
est en meilleure santé économique que lors de la première phase de  
confinement en Europe, ce qui devrait profiter au secteur manufacturier  
exportateur de la zone euro. Enfin, la politique économique va rester  
largement expansionniste.  
3
4
Cf. Rapport économique, social et financier (2021), octobre 2020 (p. 142-158).  
Cette enquête est réalisée auprès de chefs d’entreprises et offre une image de la santé économique des différents secteurs d’activité (manufacturier, services marchands et  
construction).  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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