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EcoEmerging// 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Inde  
A la recherche d’investissements  
L’activité économique a sensiblement ralenti au premier trimestre de l’exercice budgétaire 2019/2020 et les perspectives pour le  
second semestre restent moroses en dépit des importantes mesures prises par les autorités monétaires et le gouvernement pour  
soutenir la croissance. La politique d’assouplissement monétaire s’est traduite par des baisses modestes des taux d’intérêt sur les  
prêts. Par ailleurs, la réduction du taux d’imposition sur les sociétés annoncée récemment devrait, à moyen terme, soutenir  
l’investissement domestique et les investissements étrangers. Elle pourrait toutefois avoir peu d’effets à court terme sur la  
croissance. Les sociétés pourraient en effet choisir de consolider leurs positions plutôt que d’investir dans un climat peu porteur.  
Une croissance au plus bas  
1- Prévisions  
Depuis le second semestre 2018, la croissance économique  
indienne a fortement décéléré. Au premier trimestre de l’exercice  
budgétaire 2019/2020 (entre avril et juin 2019) elle s’est élevée à  
seulement 5% en glissement annuel (g.a.) soit le rythme le plus  
faible enregistré depuis six ans. Le ralentissement de l’activité  
résulte essentiellement d’une forte décélération de la demande  
intérieure. En effet, même si la croissance des exportations  
indiennes a ralenti (alors qu’elles se sont contractées dans les  
autres pays d’Asie), la contribution des exportations nettes à la  
croissance est redevenue positive après huit trimestres de  
contribution négative.  
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017 2018e 2019e 2020e  
(1)  
PIB réel , variation annuelle (%)  
7,2  
3,6  
6,8  
3,4  
5,4  
3,5  
6,5  
3,8  
(
1)  
Inflation moyenne (CPI, %)  
(
1)  
Solde budgétaire gouv. central / PIB (%)  
-3,5  
45,6  
-1,8  
20,0  
409  
-3,4  
44,6  
-2,1  
20,0  
393  
9,1  
-3,6  
44,4  
-2,1  
19,9  
435  
9,4  
-3,4  
44,1  
-2,2  
20,0  
460  
9,3  
(
1)  
Dette gouv. central / PIB (%)  
(
1)  
Solde courant / PIB (%)  
(
1)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDINR (fin d'année)  
11,5  
63,9  
71,0  
71,2  
73,5  
(
1): Année budgétaire du 1er avril de l’année t au 31 mars de l’année t+1  
La consommation privée, principal moteur de la croissance, n’a  
augmenté que de 3,1% en g.a. contre plus de 8% en moyenne  
l’année dernière. Ce ralentissement s’explique notamment par une  
baisse de confiance des ménages conjointement à la hausse du  
taux de chômage, lequel a atteint 8,2% fin août (contre 6,5% un an  
plus tôt). Par ailleurs, l’offre de crédit non bancaire a ralenti en  
raison des difficultés de financement enregistrées par les sociétés  
financières non bancaires (depuis la faillite de IL&FS en septembre  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- Production industrielle  
g.a., en %, moyenne glissante 3 mois  
Production industrielle totale ▪▪▪ Production de biens en capital  
15  
2
018). L’investissement total a fortement décéléré (+4% en g.a.  
1
0
5
0
5
contre 13,3% l’année dernière) dans un contexte de taux d’intérêt  
élevés (9,8% en juillet sur les nouveaux crédits en roupies) en dépit  
de la politique d’assouplissement monétaire menée par la banque  
centrale indienne (RBI) depuis février 2019. Les taux moyens  
d’intérêt sur les nouveaux crédits n’ont baissé que de 29 points de  
base (pb) entre février et août alors que la banque centrale a  
abaissé ses taux directeurs de 110 pb sur la même période.  
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-
10  
Les indicateurs d’activité du deuxième trimestre de l’exercice  
budgétaire en cours ne laissent pas entrevoir de rebond à court  
terme. La production de biens en capital s’est contractée en août  
pour le septième mois consécutif, les ventes automobiles ont  
fortement baissé, les indices de confiance se sont encore dégradés  
et, d’après les dernières enquêtes PMI, l’activité dans l’industrie  
n’avait toujours pas enregistré de rebond au mois d’août. Enfin, le  
ralentissement du crédit bancaire enregistré depuis février s’est  
sensiblement accentué au mois d’août.  
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014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : CEIC  
Baisse du taux d’imposition sur les sociétés : une  
mesure positive à moyen terme  
Fin septembre, le gouvernement a annoncé une baisse du taux  
d’imposition sur les bénéfices des sociétés de 30% à 22% (avec  
effet rétroactif au 1 avril 2019) et un taux préférentiel de seulement  
5% pour les sociétés du secteur manufacturier créées après le 1  
octobre 2019. En incluant l’ensemble des autres taxes qui pèsent  
sur les entreprises (notamment les taxes sur l’éducation), le taux  
er  
Pour soutenir l’activité économique, le gouvernement et la banque  
centrale ont adopté de nombreuses mesures, la plus importante  
étant la forte baisse du taux d’imposition sur les sociétés.  
er  
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EcoEmerging// 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
d’imposition effectif serait de 25,17% (17% pour les nouvelles  
sociétés dans le secteur manufacturier), un niveau proche des taux  
appliqués par les autres pays émergents d’Asie (25% en Indonésie,  
3- Balance des paiements  
Somme sur 4 trimestres, % du PIB  
Solde courant  Investissements directs nets  Investissements nets  
24% en Malaisie).  
de portefeuille  Autres investissements nets  Dérivés nets  
A court terme, l’impact sur la croissance devrait néanmoins être  
limité. En effet, c’est essentiellement la consommation des  
ménages qui est à l’origine du ralentissement actuel. En outre, les  
entreprises indiennes pourraient choisir de profiter de la baisse des  
taxes pour se désendetter plutôt que d’investir dans un climat  
économique peu porteur.  
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0
A moyen terme, une telle mesure permettra d’accroître la  
compétitivité de l’Inde et favorisera ainsi les investissements directs  
étrangers. Néanmoins, le gouvernement Modi devra aller plus loin  
dans ses réformes. Les contraintes qui pèsent sur l’acquisition des  
terres et la rigidité du marché du travail restent des freins majeurs  
aux investissements domestiques et étrangers.  
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013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : RBI  
Finances publiques : risque de dérapage budgétaire  
sur l’exercice 2019/2020  
car la dette libellée en devises ne s’élevait en juin 2019 qu’à 2,8%  
du PIB. Par ailleurs, le risque de refinancement reste contenu dans  
la mesure où la dette a une maturité moyenne de 10,4 ans.  
Seulement 4,3% des titres de dettes arriveront à échéance au cours  
des douze prochains mois. De plus, 93% de la dette étant détenue  
par les résidents, le gouvernement est peu dépendant des  
investisseurs étrangers pour financer sa dette.  
Pour la deuxième année consécutive, le gouvernement fédéral  
pourrait ne pas atteindre son objectif de réduction du déficit  
budgétaire à 3,3% du PIB sur l’exercice 2019/2020 (contre 3,4% du  
PIB pour l’exercice 2018/2019). Sur les cinq premiers mois de  
l’année, son déficit budgétaire a déjà atteint 78,7% de sa cible  
annuelle.  
Baisse des pressions sur les comptes extérieurs  
Cette mauvaise performance reflète des recettes bien inférieures  
aux prévisions. En effet, sur les cinq premiers mois de l’exercice en  
cours, les dépenses ont atteint 42,2% de leur cible annuelle mais  
les recettes, bien qu’en hausse, n’ont atteint que 29,8% de leur  
objectif fixé à 9,9% du PIB (contre 8,8% du PIB sur l’exercice  
En 2018, les comptes extérieurs de l’Inde avaient été fragilisés. La  
hausse du déficit courant, la baisse des investissements directs  
étrangers et des investissements de portefeuille avaient conduit à  
une baisse des réserves de change de USD 15 mds et une  
dépréciation de la roupie face au dollar de 9%.  
2
018/19). Ce sont essentiellement les recettes fiscales qui sont  
inférieures aux prévisions du gouvernement. Elles n’ont atteint que  
4,5% de leur cible en raison du ralentissement de la demande  
Depuis, cette tendance s’est inversée. Sur les neuf premiers mois  
de l’année 2019, le taux de change est resté stable en moyenne et  
les réserves de change ont augmenté de USD 33,5 mds pour  
atteindre USD 401,6 mds fin septembre, soit un niveau jamais  
atteint. Elles couvrent 1,4 fois les besoins de financement à court  
terme du pays (USD 297 mds). Dans le même temps, les IDE et les  
investissements de portefeuille ont augmenté (à 1,9% du PIB et  
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intérieure et des échanges commerciaux.  
Le gouvernement estime, par ailleurs, le manque à gagner induit  
par la baisse du taux d’imposition sur les sociétés à 0,7% du PIB  
(
dont 0,46% du PIB serait à la charge du gouvernement central).  
Une partie de cette perte serait compensée par un transfert des  
surplus de la banque centrale plus important que prévu : la RBI a  
annoncé fin août que le transfert au gouvernement de ses surplus  
de réserves (par rapport à ses besoins) atteindrait cette année  
l’équivalent de 0,8% du PIB (contre 0,5% du PIB initialement prévu  
dans le budget du ministère des Finances).  
1,4% du PIB au S1 2019). La forte hausse des IDE au lendemain de  
la victoire de Narendra Modi est particulièrement positive car elle  
couvre le déficit courant et permet de réduire la dépendance du  
pays aux capitaux volatiles. Par ailleurs, même si le déficit courant  
devrait se creuser sur la deuxième partie de l’année 2019 (il a  
atteint 1,3% du PIB au S1 2019 alors qu’il s’établissait à 2% à la  
même époque l’année dernière), il restera contenu autour de 2,5%  
du PIB.  
Si le gouvernement ne réduit pas sensiblement ses dépenses pour  
le reste de l’année, le déficit du gouvernement et de l’ensemble des  
administrations rapporté au PIB pourrait augmenter (+0,4 pp) à  
Enfin, la dette extérieure, bien qu’en légère hausse (+8,7 au  
T2 2019 en g.a.) reste modérée. Elle s’élevait à seulement 19,8%  
du PIB fin juin 2019. Les emprunts commerciaux constituent le  
premier type de dette (38,4% de la dette totale), suivis par les  
dépôts des non-résidents (24%) et les crédits commerciaux à court  
terme (18,7%).  
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,7%. Par conséquent, l’objectif du gouvernement d’abaisser le ratio  
de dette publique à 60% du PIB d’ici 2025 (contre 67,3% du PIB en  
018/2019) semble très éloigné.  
2
La dette publique indienne reste élevée pour un pays émergent1  
mais sa structure est peu risquée. Le risque de change est faible  
1
A titre de comparaison, la dette du gouvernement en Indonésie était de  
seulement 30,1% du PIB en 2018.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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