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EcoPerspectives // 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Quel relais aux exportations ?  
En réponse au fléchissement de l’activité et aux barrières tarifaires américaines, les autorités chinoises ont assoupli leur politique  
monétaire et laissé le yuan se déprécier depuis quelques mois, et envisagent des mesures de relance budgétaire. Leur politique de  
soutien à la demande devrait permettre la poursuite d’un ralentissement économique modéré à court terme. Le redressement de  
l’investissement devrait néanmoins rester limité, contraint par la dégradation des perspectives d’exportation, l’excès de dette des  
entreprises, le processus de restructuration industrielle et la volonté de Pékin de contrôler le développement du marché immobilier.  
La consommation privée pourrait quant à elle avoir du mal à prendre le relais.  
Les barrières tarifaires américaines frappent l’industrie chinoise à un  
1- Croissance et inflation  
mauvais moment. Le secteur exportateur a vu sa part de marché  
mondial diminuer depuis deux ans (à 13% en 2017), conséquence  
de la dégradation de sa compétitivité coût, et connu un léger  
fléchissement de ses ventes en 2018. Jusqu’à présent, celui-ci est  
surtout lié à une perte de vigueur de la demande mondiale et au  
cycle de l’industrie électronique, et non aux barrières douanières  
américaines : au contraire, les exportations vers les Etats-Unis ont  
été plus soutenues de juin à septembre, ce qui peut justement  
traduire une accélération des livraisons en anticipation des hausses  
tarifaires (graphique 2). En outre, les entreprises chinoises  
rencontrent déjà depuis plusieurs mois des difficultés liées au  
resserrement des conditions de crédit et au ralentissement de  
l’activité. En témoignent la ré-accélération de la progression des  
créances douteuses dans les bilans des banques commerciales et  
la multiplication des défauts sur le marché obligataire.  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
.4  
Prévision  
6
.9  
6.9  
6.7  
6
6.1  
2.0  
2.1  
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19  
1
.6  
1.4  
1
5
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19  
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16  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
2- Performance des exportations  
Le choc protectionniste vient assombrir les perspectives  
d’exportation et de croissance de la Chine. Nous avons ainsi revu à  
la baisse notre prévision de progression du PIB pour 2019 par  
rapport au précédent trimestre (de 6,3% à 6,1%). Notre prévision  
pour 2018 est en revanche inchangée (à 6,4%). En effet, même si le  
risque est grand de voir les hausses des droits de douane  
américains être étendues, au moins temporairement, à l’ensemble  
des exportations chinoises (environ une moitié est actuellement  
concernée par des hausses allant de 10% à 25%), le ralentissement  
Exportations de marchandises en USD, g.a., moy. gliss. 3 mois :  
Total  • • Etats-Unis  Union européenne  Asie  
%
20  
1
5
0
5
0
1
1
de la croissance à court terme devrait rester modéré .  
Les ventes de marchandises aux Etats-Unis représentent 19% des  
exportations totales de la Chine et seulement 4% de son PIB. La  
contribution du commerce extérieur à la croissance a effectivement  
diminué depuis dix ans, ce qui atténuera les effets directs du choc  
actuel. Mais en réalité, le secteur exportateur reste un moteur  
essentiel de l’activité. D’une part, la consommation n’est pas assez  
solide pour prendre le relais. D’autre part, la performance de  
l’industrie exportatrice a des effets d’entraînement sur le reste de  
l’économie via l’investissement, le marché du travail et donc la  
consommation privée. Le ralentissement des exportations peut donc  
peser sur le processus même d’expansion de la consommation  
privée.  
-5  
10  
15  
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2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Sources : China General Administration of Customs, BNP Paribas  
Quelles mesures de relance pour absorber le choc ?  
Les autorités devraient donc mener une politique économique visant  
à atténuer les difficultés du secteur exportateur et à soutenir la  
demande interne. Leur marge de manœuvre est néanmoins  
relativement restreinte.  
La politique monétaire a été légèrement assouplie depuis le  
T2 2018, principalement via des injections de liquidités dans le  
système financier (une nouvelle baisse des coefficients de réserves  
obligatoires de 15,5% à 14,5% vient d’être annoncée). Les banques  
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Sur le ralentissement récent de la croissance et les effets des mesures  
protectionnistes américaines, voir EcoPerspectives, BNP Paribas : Chine –  
Inquiétudes, T3 2018 et Chine Tensions commerciales mal venues, T2 2018.  
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commerciales sont encouragées à augmenter leurs crédits, en  
particulier ceux aux petites et moyennes entreprises. Il s’agit  d’un  
changement d’orientation puisque, depuis fin 2016, la priorité  
explicite des autorités était la réduction des risques d’instabilité  
financière et le désendettement des entreprises publiques. A court  
terme, « l’excès de dette » de l’économie risque de s’aggraver  
légèrement (la dette du secteur non financier était estimée à 226%  
du PIB à la mi-2018 2 ). Néanmoins, l’amélioration de la  
réglementation du secteur financier, la diminution des activités de  
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- Fragile processus de rééquilibrage  
PIB réel, g.a. (é.d.)  
contributions à la croissance (é.g.) :  
Investissement  Consommation  Exportations nettes  
pp  
%
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14  
6
4
2
0
2
4
12  
10  
8
«
shadow banking » et la réduction des sources de vulnérabilités  
devraient demeurer des priorités. Les mesures d’assouplissement  
monétaire devraient donc rester très prudentes.  
6
La politique de change a également évolué. Entre fin mars et fin  
septembre, le yuan a perdu 9% contre le dollar et 4% en termes  
effectifs nominaux, alors qu’il s’était réapprécié au cours des quinze  
mois précédents. Dans un contexte de resserrement monétaire  
américain, de renforcement du dollar et de pressions à la baisse sur  
les monnaies émergentes, les autorités ont laissé le yuan se  
déprécier pour compenser partiellement les effets négatifs des  
hausses de droits de douane sur le secteur exportateur. Le yuan  
pourrait faiblir davantage en cas de nouvelle mesure protectionniste.  
Pékin devrait toutefois essayer de contenir la baisse du yuan, d’une  
part pour ne pas aggraver les tensions avec Washington et, d’autre  
part, pour éviter que des anticipations de dépréciation n’entraînent  
une spirale dangereuse de sorties de capitaux, de nouvelles  
pressions sur la monnaie chinoise et de volatilité financière.  
-
-
4
2
2
004 2016 S1 2018  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
Sources : National Bureau of Statistics of China , BNP Paribas  
janvier-août 2018), il sera contraint par les efforts des autorités pour  
promouvoir un développement plus sain du marché et contenir  
l’inflation des prix des logements.  
Reste la consommation privée. Or, celle-ci ne représente que 39%  
du PIB (en 2017) et risque de ne pas être assez solide pour prendre  
le relais de l’investissement et de la demande externe. Elle devrait  
en outre pâtir du ralentissement des exportations. La progression  
des volumes de ventes au détail sest affaiblie depuis la mi-2017  
Enfin, sur le plan budgétaire, des mesures fiscales pour soutenir la  
demande des entreprises et des ménages, et une relance de  
l’investissement dans les infrastructures publiques sont attendues.  
Le gouvernement central a des finances bien assez solides pour  
absorber une détérioration : après une légère amélioration à 3,3%  
du PIB en 2018, son déficit budgétaire devrait atteindre 3,6% en  
(
passant de 10% en g.a. à 6,6% en août 2018), notamment du fait  
de la fin des incitations fiscales à l’achat de véhicules et du  
fléchissement des achats de biens durables. Pourtant, les ménages  
ont profité d’une légère ré-accélération de la progression de leurs  
salaires réels en 2017 (estimée à 7,1%) et leur consommation de  
services s’est accrue, comme le suggère la hausse des revenus des  
entreprises du secteur. Le rééquilibrage des sources de la  
croissance s’est donc poursuivi lentement, principalement tiré par  
l’expansion des services. La contribution de la consommation totale  
2
019, et sa dette rester proche de 20% du PIB. En revanche, les  
collectivités locales, qui portent une majorité des projets  
d’infrastructures, sont contraintes par un niveau d’endettement déjà  
élevé (44% du PIB en incluant les véhicules de financement). Par  
conséquent, bien que les autorités envisagent de développer les  
partenariats public-privé et d’augmenter fortement les nouvelles  
émissions obligataires des collectivités (à RMB 1000 mds au  
S2 2018 contre RMB 333 mds au S1), le rebond de l’investissement  
dans les infrastructures devrait être limité (sa progression nominale  
est passée de 19,8% en g.a. en janvier-août 2017 à 4,2% en  
janvier-août 2018 et devrait rester inférieure à 10% à court terme).  
(
publique et privée) à la croissance du PIB a d’ailleurs ré-augmenté  
à 5,3 points de pourcentage (pp) au S1 2018 après avoir baissé à  
,1 pp en 2017 (graphique 3).  
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Cependant, le marché du travail devrait souffrir du ralentissement  
des exportations à court terme et le fléchissement des salaires qui  
en découlerait pourrait alors peser sur les dépenses des ménages.  
En outre, le développement de la consommation reste toujours  
contraint par le taux très élevé d’épargne des ménages (40% des  
revenus, et le taux d’épargne nationale représente 46% du PIB).  
Même si des réformes sont lentement mises en place (système de  
protection sociale, logement), les ménages chinois maintiennent  
une importante épargne pour faire face au coût toujours élevé du  
logement, de l’éducation, de la santé et des retraites. Enfin, la dette  
des ménages a augmenté rapidement ces dernières années,  
atteignant 49% du PIB au T1 2018. Le service de la dette pourrait  
donc commencer à peser sur leur budget.  
Quel soutien attendre de la consommation privée ?  
Le redressement de l’investissement hors infrastructures publiques  
devrait rester modéré. Dans le secteur manufacturier (+7,5% en  
janvier-août 2018), il sera contraint par la dégradation des  
perspectives d’exportation et le besoin de contenir l’endettement  
ainsi que par la poursuite de mesures de restructuration industrielle  
(
réduction des capacités de production excédentaires, fermeture  
des usines polluantes). Dans le secteur immobilier (+7,9% en  
2
Estimation faite à partir des données de « financement social » et de dette  
obligataire des collectivités locales. Le gouvernement central est exclu.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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