Perspectives

V ou U ? U ou V ? Entre les deux, la reprise balance

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Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 10 juillet 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
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FRANCE  
V OU U ? U OU V ? ENTRE LES DEUX, LA REPRISE BALANCE  
Après un choc récessif massif, l’économie française donne, depuis mai, des signes d’un redressement assez rapide, au  
point de réveiller les espoirs d’une reprise en V. Le rebond de l’indice composite PMI de Markit et de la consommation  
des ménages en biens est spectaculaire et encourageant. Mais il est largement mécanique et va se tasser à mesure  
que l’effet rattrapage s’estompera. L’écart restant par rapport au niveau d’avant-crise sera probablement comblé  
plus lentement que le terrain déjà regagné. En cause : l’hétérogénéité sectorielle, le risque sanitaire, les séquelles  
de la crise. Selon nos prévisions, la reprise aurait un profil en U (-11,1% en 2020, +5,9% en 2021). Nous voyons les  
risques équilibrés, notamment grâce aux mesures de soutien déjà prises et en préparation.  
L’AMPLEUR DU CHOC SUR LE PIB  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
D’après la première estimation de l’INSEE, le PIB français s’est contrac-  
té de 5,8% t/t au T1 2020. Cette baisse donne un premier aperçu de  
l’ampleur du choc récessif provoqué par la pandémie de Covid-19 et  
les mesures de confinement instaurées pour l’endiguer. Revue à -5,3%  
t/t en deuxième estimation, cette baisse est la plus importante jamais  
enregistrée depuis 1949, égalant le record de -5,3% t/t du T2 1968.  
Au niveau des composantes du PIB, seules les variations de stocks  
ont apporté une contribution positive. Consommation des ménages,  
consommation publique, investissement, exportations et importations  
ont lourdement chuté.  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
Prévisions  
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La contraction du T1 n’est toutefois qu’un avant-goût de celle attendue  
au T2. Le T1 porte, en effet, la trace d’une quinzaine de jours de  
confinement quand le T2, en plus de l’acquis négatif, porte la trace d’un  
mois entier de confinement – avril – plus une dizaine de jours en mai.  
De plus, la sortie du confinement a été progressive. Dans sa note de  
conjoncture du 27 mai, l’INSEE a d’abord avancé le chiffre de -20% t/t  
avant de le rehausser à -17% t/t dans sa mise à jour du 17 juin. Début  
juin, la Banque de France prévoyait une contraction autour de 15% t/t  
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GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
ENQUÊTES DE CONFIANCE  
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90  
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(
prévision que nous retenons), légèrement révisée à 14% début juillet.  
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L’ampleur du choc, comparable à l’Espagne et à l’Italie mais plus  
importante qu’en Allemagne, tient à la sévérité et à la longueur du  
confinement, à la structure sectorielle de l’économie française (poids  
des services marchands) et à l’arrêt quasi-total de certains secteurs,  
en début de confinement, quand ils ont continué de fonctionner, même  
au ralenti, dans d’autres pays (exemple du BTP).  
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indice INSEE du climat des affaires (é.g.)  
indice INSEE de la confiance des ménages (é.g.)  
PMI composite Markit (é.d.)  
LES SIGNES D’UNE AMORCE DE REPRISE EN V  
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La chute du PIB au T2 masque des évolutions mensuelles très  
différentes. L’essentiel du plongeon de l’activité s’est produit en avril,  
marquant le creux, et mai marque le début du redressement. D’après  
certains indicateurs, il est aussi spectaculaire que la chute qui l’a  
précédé et il a réveillé les espoirs d’une reprise en V, c’est-à-dire d’un  
retour rapide au niveau d’avant-crise.  
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008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INSEE, MARKIT, BNP PARIBAS  
mars-avril (-41 points). Ces résultats, une fois n’est pas coutume,  
C’est le cas, en premier lieu, de l’enquête sur le climat des affaires de sont meilleurs que ceux de l’Allemagne et de la zone euro dans son  
Markit. En juin, l’indice composite PMI a, en effet, rebondi de 19 points ensemble.  
(
estimation préliminaire), après déjà +21 points en mai. Il atteint ainsi  
1,3 et repasse donc, légèrement, au-dessus de la barre des 50, soit en  
Un certain nombre d’indicateurs d’activité ont également enregistré un  
rebond spectaculaire : en mai, +37% m/m pour la consommation des  
ménages en biens, +76% m/m pour les déclarations d’embauche de plus  
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zone d’expansion ; ce retour vaut pour le secteur manufacturier (52,1)  
comme pour les services (50,3). Ce faisant, l’indice composite revient  
aussi quasiment à son niveau d’avant-crise (52, au tournant de 2019-  
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d’un mois hors intérim , +60% m/m pour les créations d’entreprises ; en  
juin, +79% m/m (après +384% m/m en mai) pour les immatriculations  
de voitures particulières neuves, qui retrouvent ainsi leur niveau de  
La baisse du nombre des demandeurs d’emploi inscrits en catégorie A est moins impressionnante (-3,3% m/m) mais nous voyons d’un bon œil qu’il y ait un premier signe de reflux dès le mois de mai.  
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020), après donc avoir récupéré la quasi-totalité du terrain perdu en  
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La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 10 juillet 2020)  
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février. Par ailleurs, d’après la première édition du baromètre de la  
reprise du Boston Consulting Group, la France aurait, comparativement  
à l’Allemagne, l’Italie et le Royaume-Uni, redémarré le plus vite entre  
la mi-avril et la mi-juin, du point de vue des entreprises comme des  
LES MESURES EN FAVEUR DE L’EMPLOI  
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Dans le cadre du plan d’urgence, le dispositif de chômage partiel a  
été très nettement renforcé pour inciter les entreprises à conserver  
leur main d’œuvre. Pendant le confinement, la générosité du dispositif  
s’est située dans 1/ la prise en charge totale par l’Etat et l’Unédic de  
l’indemnité versée par les entreprises (qui porte sur 70% du salaire  
brut, sans descendre en-deçà du Smic), 2/ la hauteur du plafond des  
salaires pris en charge (jusque 4,5 Smic), 3/ l’étendue de la couverture  
(salariés, employés à domicile, VRP). Une réduction par étapes de cette  
générosité est désormais engagée. Depuis le 1er juin, sauf pour les  
entreprises fermées pour raisons sanitaires, la prise en charge est de  
100% sur 60% du brut. À partir du 1er octobre, la prise en charge pour  
l’entreprise passe à 60% de ce qu’elle verse et le salarié touchera 60%  
de son brut (72% du net) contre 70% (84%) actuellement (100% toujours  
pour un salarié au Smic), pour une durée de trois mois, renouvelable  
une fois.  
consommateurs .  
La chute d’activité entre la mi-février et la mi-avril ayant été plus  
importante, le bilan net est toutefois défavorable : la France a le moins  
rattrapé le terrain perdu. Dans le même registre, la consommation  
des ménages en biens reste 9% en-deçà de son niveau de fin 2019,  
les déclarations d’embauche 50% et les créations d’entreprise 25%.  
La reprise en V semble en bonne voie d’après ces indicateurs mais  
moins pour d’autres, comme les exportations de biens et la production  
(
rebond plus limité de, respectivement, 17% et 20% m/m en mai). Ces  
chiffres rappellent le chemin qui reste à parcourir : le rebond en mai  
ne présage pas de la suite, le « V » n’est pas complet ni acquis. Autre  
illustration de la même question : d’après la dernière estimation de  
l’INSEE, l’activité était, en juin, 12% en-deçà de son niveau en situation  
«
normale » (9% pour la Banque de France). L’amélioration par rapport  
à avril et mai est sensible (perte d’activité estimée à 30% et 22%,  
respectivement) mais continuera-t-elle sur ce rythme les prochains  
mois ? Les 12% de perte qui restent à combler le seront-ils aussi  
rapidement ? Ce n’est pas sûr, la marche à franchir est haute.  
Ce dispositif de base se double, depuis le 1er juillet, d’un dispositif  
d’activité partielle de longue durée (APLD), plus incitatif (les niveaux  
de prise en charge sont ceux en vigueur au 1er juin) et destiné aux  
secteurs confrontés à une sous-activité durable. Il doit être soumis à  
un accord d’entreprise ou de branche, de six mois minimum à deux ans  
maximum, et validés par les Direccte.  
LES RAISONS DU U  
Dans le cadre du plan de relance, l’emploi des jeunes fait l’objet d’une  
attention particulière. Début juin, un plan de soutien à l’apprentissage  
a été annoncé. Sa mesure phare est une forte hausse de l’aide à  
l’embauche pour qu’il ne coûte rien ou presque à l’entreprise la  
première année de formation. D’autres mesures visant plus largement  
l’emploi des jeunes sont en cours d’arbitrage. Deux options sont sur la  
table : une prime à l’embauche, une exonération de charges salariales.  
Des concertations sont également à l’agenda sur la formation et la  
réforme de l’assurance-chômage.  
Le signal moins optimiste des enquêtes de l’INSEE vient également  
tempérer les espoirs de reprise en V. En mai, l’amélioration de l’indice  
composite du climat des affaires était restée limitée (+7 points). Son  
redressement de 18 points en juin, bien qu’important, le laisse donc à un  
niveau seulement moins bas : à 78, il reste très en-deçà de sa moyenne  
de référence 100 (qui correspond au taux de croissance tendanciel de  
l’économie) et il a rattrapé à peine la moitié du terrain perdu en mars-  
avril (-52 points). Autre détail en demi-teinte à retenir : l’écart entre  
le vif redressement des soldes d’opinion relatifs aux évolutions futures  
et l’absence d’amélioration de ceux relatifs aux évolutions passées.  
La situation du côté de la confiance des ménages est, en apparence,  
meilleure. En juin, l’indicateur qui la synthétise se situe à 97, bien plus  
près du seuil des 100 que le climat des affaires. Or ce n’est pas à la  
SOURCES : GOUVERNEMENT FRANÇAIS, PRESSE, BNP PARIBAS  
faveur d’un rebond plus important (+4 points), mais au fait qu’elle ne C’est très clair dans la troisième édition de l’enquête Acemo-Covid  
s’est pas autant écroulée pendant le confinement (-11 points). De plus, réalisée par la Dares, dont on retiendra également la préoccupation, en  
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si les ménages se montrent nettement plus optimistes concernant hausse, des entreprises vis-à-vis du manque de débouchés . Une autre  
l’opportunité de faire des achats importants, ils se montrent encore un raison est que la pandémie de Covid-19 n’est pas terminée, ni donc  
peu plus pessimistes vis-à-vis des évolutions du chômage.  
les freins et surcoûts à l’activité et les comportements attentistes et  
précautionneux associés. Enfin, les séquelles de la crise (défaillances,  
L’incertitude sur le profil de la reprise reste grande. On s’attend à chômage, endettement, épargne de précaution, moindre productivité)  
des rythmes de croissance très élevés au T3 (possiblement à deux risquent d’être importantes, malgré les mesures d’urgence déployées  
chiffres) et, dans une moindre mesure, au T4 mais il s’agit d’un rebond pour amortir le choc récessif, pesant aussi sur la reprise. Cette dernière  
largement mécanique. Il va se tasser à mesure que l’effet rattrapage nécessite donc d’être soutenue. Dans l’attente du plan global de  
va s’estomper, comme le souligne la Banque de France dans sa note de relance, d’importantes mesures sectorielles ont déjà été annoncées et  
conjoncture de juillet. D’où un profil de croissance decrescendo, une celles en faveur de l’emploi seront bientôt toutes connues (cf. encadré).  
sorte de reprise « tango » : vite, vite, lent.  
Hélène Baudchon  
Dans ce schéma, le retour au niveau d’avant-crise s’étire dans le  
Hélène Baudchon@bnpparibas.com  
temps. Il n’est pas envisagé avant 2022. C’est cette progressivité qui  
est derrière l’image de reprise en U (même s’il serait plus juste de  
parler de profil en « racine carrée » ou « aile d’oiseau »). Une première  
raison est l’hétérogénéité sectorielle : tous les secteurs ne sont pas  
logés à la même enseigne en termes de vitesse de retour à la normale.  
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BCG, Baromètre de la reprise économique, 1 édition, 26 juin 2020  
dares_acemo_covid_synthese_juin_2020.pdf  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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