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Edito

Le retour du risque souverain

Dans les pays exportateurs de matières premières, la situation financière de certains Etats soulève de réelles inquiétudes. Malgré le rebond des prix depuis février, il reste une marge de correction à la baisse des cours des matières premières. Une crise de la dette souveraine émergente de nature et d’ampleur comparables à celle des pays latino-américains dans les années 1980 est peu probable. Mais les digues financières (réserves de change et actifs des fonds souverains rapidement fongibles en devises) se dégradent bien plus vite que ce que l’on pouvait escompter.

Pour les pays émergents et en développement exportateurs de matières premières, non seulement la fête est finie, pour reprendre l’expression de Ricardo Hausmann 1 , mais les lendemains sont douloureux. Depuis 2015, les cas de défaut ou d’allongement des délais de remboursement de la part de contreparties souveraines ou quasi souveraines sur leurs engagements extérieurs (Etat de Rio, Mozambique, Trinité-et-Tobago) ou domestiques (République du Congo), et les exemples de fortes dévaluations (Argentine, Kazakhstan) ou de durcissement à chaud du contrôle des changes (Angola, Azerbaïdjan, Kazakhstan, Nigeria, Venezuela, Zambie) se sont multipliés. A cela s’ajoutent les retards de paiements aux fournisseurs locaux (Arabie Saoudite) ou aux employés (Etat de Rio au Brésil). Une crise de la dette souveraine menace-t-elle la planète émergente ? A l’image d’un incendie, le déroulement d’une crise nécessite un élément déclencheur et un terrain favorable.

Prix des matières premières: une correction encore inachevée ?

L’élément déclencheur est évidemment la baisse des prix des matières premières. Même si ces derniers se sont nettement redressés depuis février, notamment ceux du pétrole et des métaux, la chute de 2014-

2015 est loin d’être effacée. Surtout la phase baissière du cycle de très longue période (super cycle) n’est probablement pas achevée. Selon une étude de B. Erten & J.A. Ocampo sur des données couvrant la période 1865-2010, le contrechoc pétrolier de 1986 (période, à notre avis, la plus comparable à la situation actuelle) avait fait plonger les prix du pétrole (exprimés en termes réels) d’environ 80% en deçà de leur tendance (alors haussière), les prix des métaux d’environ 40% et ceux des matières premières agricoles de 20%2. En 2010, ces écarts étaient positifs d’environ 30% pour le pétrole et les métaux, et de 10% pour les matières premières agricoles. Depuis 2010, selon nos estimations, l’écart à la tendance des prix est bien entendu redevenu négatif mais de seulement 25% pour le pétrole et 20% pour les métaux, ce qui laisse donc encore une marge de correction à la baisse, du moins au regard de la décennie de stagnation 1986-2005. Cet écart est même encore légèrement positif pour les prix des matières premières agricoles3.

1« The end of Emerging-market party » chronique parue en août 2013 sur le site Project Syndicate - Ricardo Hausmann, actuellement professeur à Harvard et directeur du Center for International Development, est un ancien économiste en chef de la Banque inter-américaine de Développement et ministre du plan du Venezuela.

2Les tendances des prix des métaux et des matières premières agricoles avaient atteint le point bas d’une très longue phase baissière d’un « super cycle » débuté au début du siècle dernier. Cf B.Erten & J.A. Ocampo « Super cycles of commodity prices since the mid-nineteenth century » DESA working paper n°110, Anna Dorbec « Matières premières: combien de temps durera le blues » Conjoncture BNP Paribas, Janvier 2016.

3Les prix des matières premières agricoles sont d’ordinaire moins affectés par le cycle des affaires et les effets de contagion que les prix du pétrole et des métaux car

Surplomb d’investissement

Taux d’investissement en volume (% PIB)

Principaux pays exportateurs de matières premières

Chine

Autres principaux pays importateurs de matières premières

50

45

40

35

30

25

20 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Sources : FMI - IIF – BNP Paribas

Surtout, s’ajoute à ces corrections de court terme la tendance qui est fondamentalement baissière pour deux raisons principales.

D’une part, le ralentissement de l’économie chinoise va se poursuivre. D’autre part, l’ajustement à la baisse de l’investissement dans les pays producteurs de matières premières vient à peine de commencer (cf. graphique). Les capacités de production sont donc excédentaires. Dans le secteur des hydrocarbures, avec l’exploitation du pétrole et du gaz de schiste, elles sont même plus réactives aux variations de prix que par le passé de sorte qu’un raffermissement des prix se traduit rapidement par une offre supplémentaire. A long terme, une plus grande élasticité de l’offre aux variations de prix réduit, toutes choses égales par ailleurs, la cyclicité des prix (mais pas la volatilité évidemment). Mais, à court terme, ajoutée à la faiblesse de la demande, elle maintient les pressions baissières.

Solvabilité des Etats : test de résistance pour les exportateurs de matières premières

Heureusement, le terrain est moins propice au déclenchement d’une crise de dette souveraine que par le passé. Pour l’instant, les défauts souverains de pays émergents se comptent sur les doigts de la main. Or, au regard du passé, le taux de défaut pourrait être bien plus élevé. Une étude rétrospective sur très longue période montre que le taux d’entrée en défaut en 2010-2015 (pays émergents et pays développés confondus) a été légèrement supérieur à 5% en moyenne par an (y compris pour la seule année

les effets d’offre purement exogènes (conditions climatiques) ou structurels

(substitution aux énergies fossiles) prédominent.

2015), alors qu’il avait atteint environ 35% entre 1981 et 1986 (donc avant même le contre-choc pétrolier de 1986)4. La raison principale

était à l’époque le durcissement de la politique monétaire américaine qui avait conduit l’Etat Mexicain au défaut, cas emblématique de « péché originel » (recours au financement externe en devises fortes, en l’occurrence en dollars, faute de ressources domestiques en monnaie locale) et de la crise des dettes souveraines latino-américaines.

Les raisons du faible taux d’entrée en défaut jusqu’en 2015 sont bien connues : les Etats pétroliers ont accumulé des réserves financières soit sous forme de réserves de change, soit sous forme d’actifs détenus par des fonds souverains. Par ailleurs, les taux d’endettement des Etats sont plus faibles, la maturité des dettes est plus longue et la part de la dette en devises plus faible qu’au début des années 1980. Au total, la charge de la dette est à la fois moins élevée et moins risquée.

Une crise de la dette souveraine émergente de nature et d’ampleur comparables à celle des pays latino-américains dans les années 1980 est donc a priori peu probable. Toutefois, pour les pays reposant très largement sur les prix du pétrole et des métaux, les digues financières construites durant la phase haussière du super cycle (réserves de change et actifs des fonds souverains rapidement fongibles en devises) se dégradent bien plus vite que ce que l’on pouvait escompter, notamment en Afrique, ce qui explique le recours au contrôle des changes. Or, l’histoire économique montre que c’est généralement le dernier rempart avant le défaut.

François Faure francois.faure@bnpparibas.com

4 C. Reinhart V. Reinhart & C. Trebesch : « Global Cycles: capital flows, commodities and sovereign defaults », 1815-2015 NBER working paper n°21958 - February 2016

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