Emerging

Des risques contenus en dépit des contaminations

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Eco Emerging // 3 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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RUSSIE  
DES RISQUES CONTENUS EN DÉPIT DES CONTAMINATIONS  
Après une contraction modeste de son activité en 2020, l’économie russe enregistre depuis le mois de mars 2021  
un très net rebond de sa croissance, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure et des exportations. La  
troisième vague épidémique en cours depuis le mois de juin, associée à la forte hausse des pressions inflationnistes  
et au durcissement de la politique monétaire qui en a découlé, devrait toutefois peser sur la reprise. Les risques sur  
l’économie restent néanmoins contenus. Les finances publiques bénéficient de la forte hausse des prix internationaux  
du pétrole et les risques de refinancement de la dette publique sont faibles en dépit des nouvelles sanctions  
américaines. Enfin, les réserves de change couvrent l’intégralité de la dette extérieure.  
NET REBOND DE L’ACTIVITÉ DEPUIS LE MOIS DE MARS  
PRÉVISIONS  
En 2020, en dépit d’un environnement particulièrement défavorable  
(
baisse des prix des matières premières et de la production de pétrole  
2
019  
2020  
2021e  
2022e  
dans le cadre des accords avec l’OPEP+), la contraction de l’activité  
économique est restée contenue à 3%. Néanmoins, la reprise a été plus  
progressive que dans de nombreux autres pays émergents. Au premier  
trimestre 2021, le PIB n’avait toujours pas retrouvé son niveau de la  
fin 2019.  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budg.du gouv. et des adm. % PIB  
Dette publique, % du PIB  
2.0  
-3.0  
3.4  
4.0  
2.5  
4.5  
5.8  
4.3  
1.9  
-3.9  
19.3  
2.3  
-1.5  
18.5  
3.0  
-0.7  
18.0  
2.4  
13.8  
3.8  
Depuis le mois de mars, l’activité a sensiblement accéléré, soutenue  
par le dynamisme des exportations, d’importantes dépenses  
d’investissement de la part du gouvernement et un retour de  
la confiance des entrepreneurs et des ménages. En mai, grâce  
principalement à un effet de base, la croissance a atteint 10,9% en g.a  
selon le ministère du Développement économique, et les indicateurs  
d’activité du mois de mai sont très encourageants. La consommation  
des ménages est restée solide, favorisée par une baisse du taux de  
chômage à 4,9% (en mai), même si ce dernier est encore légèrement  
supérieur à son niveau d’avant-crise. Dans le même temps, les profits  
des entreprises ont continué leur progression, en particulier dans les  
secteurs manufacturier et minier mais aussi dans le commerce de  
gros et de détail. Les défaillances d’entreprises ont affiché un point  
bas jamais atteint depuis 2015. En revanche, les taux d’utilisation  
des capacités de production sont restés modestes (60% sur les cinq  
premiers mois de l’année 2021 alors qu’ils s’établissaient à 64% avant  
la crise de la Covid-19).  
Lors du conseil de politique monétaire du mois de juin, la Banque  
centrale russe (CBR) estimait que l’économie russe pourrait atteindre  
son niveau qui prévalait avant l’épidémie de la Covid-19 dès le  
deuxième trimestre 2021. Deux risques pèsent toutefois sur la reprise  
sur la seconde partie de l’année 2021 : la troisième vague épidémique  
et la forte hausse des pressions inflationnistes.  
Depuis le début du mois de juin, le nombre de personnes contaminées  
a sensiblement augmenté. Fin juin, les restrictions imposées par la  
situation sanitaire restaient modestes. Le gouvernement n’a pas établi  
de confinement au niveau national mais des restrictions au niveau  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
28.5  
444  
15.1  
31.6  
457  
17.6  
31.0  
470  
17.5  
28.5  
482  
16.5  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change en mois d'imports  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
INDICATEURS D’ACTIVITÉ  
Ventes automobiles (déc.2019=100)  
Production industrielle (déc.2019=100)  
Taux de chômage (é.d., %)  
1
00  
90  
80  
7.0  
6.5  
6.0  
5.5  
5.0  
4.5  
4.0  
70  
60  
50  
40  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : ROSSTAT  
régional ont été adoptées, interdisant les activités non essentielles En effet, l’inflation hors prix alimentaires et énergie affichait, elle aussi,  
à toute personne considérée comme non immunisée contre le virus. une hausse de 6% en g.a. au mois de mai. Selon la CBR, la hausse des  
Par ailleurs, le gouvernement a accentué la pression sur la population, prix résulte, en partie, de l’accélération de la demande intérieure, qui  
réticente à se faire vacciner. Les agents des services publics et ceux a incité les entreprises à répercuter la hausse des coûts de production  
travaillant dans les services aux personnes devront être vaccinés au sur leurs prix de vente. Les anticipations inflationnistes des ménages  
risque de perdre leur emploi. Fin juin, moins de 12% de la population restent, en outre, très élevées, bien qu’en légère baisse en mai par  
était entièrement vaccinée.  
Les pressions inflationnistes sont le second facteur pouvant fragiliser  
rapport au mois précédent alors même que le revenu réel disponible  
avait déjà enregistré une baisse de 3,6% au T1 2021.  
la reprise. En mai, la hausse des prix a atteint 6% en g.a. (contre 5,2% Pour tenter de contenir les pressions inflationnistes, la CBR a relevé ses  
au début de l’année). Cette accélération reflète la forte augmentation taux directeurs de 50 points de base lors du dernier comi de politique  
des prix alimentaires (induite notamment par la hausse des prix monétaire, les portant à 5,5%, et d’autres hausses de taux sont à pré-  
internationaux des céréales) et énergétiques mais pas seulement. voir d’ici la fin de l’année 2021.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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0
CONSOLIDATION DES FINANCES PUBLIQUES SUR LES CINQ  
PREMIERS MOIS DE 2021  
INFLATION  
g.a., %  
Indice des prix à la consommation  
Hors alimentation et énergie  
Alimentation  
En 2020, les finances publiques, bien que fragilisées par la crise de  
la Covid-19, sont restées solides. Pour 2021, le gouvernement prévoit  
une réduction du déficit de 3,8% à 2,3% du PIB et une légère hausse  
de la dette à 20,4% du PIB. Néanmoins, ces prévisions pourraient être  
revues à la baisse au regard des résultats sur les premiers mois de  
l’année 2021. Par ailleurs, les prévisions du gouvernement reposent  
sur des hypothèses très conservatrices en matière de prix du pétrole  
9
8
7
6
5
4
(
USD 43,5 le baril d’Oural alors qu’il a atteint en moyenne USD 61,6  
3
entre janvier et mai 2021).  
2
Sur les cinq premiers mois de l’année, les finances publiques se sont  
consolidées par rapport à la même époque l’année dernière. Elles  
ont enregistré un très léger excédent budgétaire en dépit d’une forte  
hausse des dépenses publiques (+10,3% en g.a.). Ces dernières ont  
atteint près de 42% de la cible annuelle (contre 37% en moyenne  
au cours des cinq dernières années). Les plus fortes augmentations  
portent sur les dépenses d’infrastructure et, dans une moindre mesure,  
sur les intérêts de la dette, bien que ces derniers restent extrêmement  
modestes (4,5% des recettes).  
Dans le même temps, les recettes du gouvernement ont augmenté  
de plus de 18% pour atteindre près de 50% de la cible annuelle en  
raison, notamment, d’une très forte augmentation des revenus issus  
des activités liées au pétrole et au gaz (+28,4%), conjointement à la  
hausse des prix internationaux (le prix du baril d’Oural libellé en  
roubles a augmenté de près de 35% depuis la fin 2020) et des volumes  
exportés. Les revenus hors pétrole et gaz ont eux aussi enregistré une  
forte hausse (+13,4% par rapport à la même époque l’année dernière).  
Sur l’ensemble de l’année 2021, le gouvernement prévoit de financer  
son déficit exclusivement en émettant de la dette libellée en roubles  
sur le marché local. L’adoption des dernières sanctions américaines  
interdisant aux investisseurs américains d’acheter de la dette du  
gouvernement russe sur le marché primaire a pris effet le 9 juin. Mais  
cela n’a pas entravé la capacité du gouvernement à émettre de la  
dette ; ses émissions sont restées très largement souscrites par les  
investisseurs depuis cette date. En revanche, depuis l’annonce des  
nouvelles sanctions, la part des obligations domestiques détenues par  
les investisseurs étrangers a fortement baissé pour n’atteindre plus  
que 19,5% fin mai (contre 31,8% il y a un an).  
1
0
-1  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
SOURCE : CBR  
GRAPHIQUE 2  
Face à ces pressions sur ses comptes extérieurs, la banque centrale a  
laissé flotter plus librement le rouble pour préserver ses réserves de  
change, bien qu’elle ait vendu des devises pour le compte du ministère  
des Finances dès le mois de mars 2020 (conformément à la règle  
fiscale de février 2017 ). Sur l’ensemble de l’année, le rouble s’est  
ainsi déprécié de 15% face au dollar mais les réserves de change sont  
malgré tout consolidées.  
1
Depuis le mois de janvier 2021, conjointement à la hausse des  
prix internationaux du pétrole, l’excédent courant a sensiblement  
augmenté (+24,7% sur les cinq premiers mois de l’année 2021). En  
revanche, les sorties de capitaux privés, bien qu’en baisse par rapport à  
la même époque l’année dernière, sont restées importantes au premier  
trimestre 2021 (USD 11,8 mds). Cependant, il s’agissait principalement  
de remboursements de dette de la part des banques. Dans le même  
temps, les achats de devises par la banque centrale ont repris : ils  
ont atteint plus de USD 10 mds au premier semestre 2021 (contre des  
ventes nettes de plus de USD 20 mds en 2020), limitant l’appréciation  
du rouble face au dollar à seulement 2,7% sur les six premiers mois de  
l’année.  
En mai 2021, les réserves de change s’élevaient à USD 465 mds,  
l’équivalent de 17 mois d’importations, et couvraient ainsi l’intégralité  
de la dette extérieure du pays (USD 459 mds en mars 2021).  
La Russie reste fortement exposée à la volatilité du prix des matières  
premières et vulnérable à une hausse de l’aversion au risque de la part  
des investisseurs étrangers induite notamment par un durcissement  
des sanctions américaines (les investissements de portefeuille de la  
part des non-résidents, bien qu’en baisse, s’élevaient encore à 17,3%  
du PIB fin 2020). Certes, la Banque centrale russe a prouvé sa capacité  
Le risque de refinancement de la dette est considéré comme faible.  
Hormis une structure de dette peu risquée (détenue à 63% par les  
résidents et libellée à 76% en roubles), le fonds de richesse national  
(
National Wealth Fund) couvre l’intégralité des besoins de financement  
du gouvernement à horizon des deux prochaines années.  
LES COMPTES EXTÉRIEURS RESTENT SOLIDES  
En 2020, les comptes extérieurs de la Russie sont restés solides en à gérer les tensions sur la liquidité extérieure mais le rouble sert de  
dépit de la baisse de 1,5 point de pourcentage (pp) de l’excédent variable d’ajustement au risque de générer des pressions inflationnistes.  
courant (à 2,3% du PIB) et des importantes sorties de capitaux de la  
part des investisseurs domestiques et étrangers (les investissements  
Achevé de rédiger le 5 juillet 2021  
nets de portefeuille ont enregistré un déficit de 1,7% du PIB sur  
l’ensemble de l’année). Les investissements directs étrangers (hors  
Johanna MELKA  
réinvestissements), déjà structurellement faibles, ont également  
johanna.melka@bnpparibas.com  
baissé de près de 68% sur l’ensemble de l’année pour atteindre moins  
de 0,6% du PIB.  
1
La règle fiscale de 2017 vise à réduire la sensibilité des finances publiques et du rouble aux prix du pétrole. Ainsi, lorsque les prix internationaux dépassent le prix fixé dans le budget, le  
ministère des Finances utilise ces excès de revenus pour alimenter le fonds de richesse national (en achetant des devises via la banque centrale). À l’inverse, en deçà d’un certain niveau  
de prix, le ministère des Finances vend des actifs liquides (en dollars) du fonds de richesse national pour couvrir ses besoins de financement.  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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