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EcoEmerging// 3 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Roumanie  
Une situation contrastée  
Les contre-pouvoirs et garde-fous institutionnels sont parvenus à endiguer quelque peu les mesures gouvernementales contraires  
au marché et au respect de l’État de droit. Une orientation politique plus pragmatique et prévisible est désormais envisageable. Par  
ailleurs, un atterrissage économique en douceur est attendu, le dynamisme de la demande intérieure limitant les effets de la  
dégradation des conditions extérieures. Malgré un risque de surchauffe moindre, les déséquilibres macroéconomiques doivent être  
surveillés : les tensions inflationnistes persistent et les déficits jumeaux pourraient continuer à se creuser. Le système bancaire  
s’est redressé, et l’amendement de la taxe bancaire et des autres mesures fiscales a soulagé les milieux d’affaires.  
Le système d’équilibre des pouvoirs à l’épreuve  
1- Prévisions  
Les contre-pouvoirs et les garde-fous institutionnels (i.e. le  
Parlement, le président, la Cour constitutionnelle, la banque  
centrale, l’Union européenne, la société civile et le monde des  
affaires) ont été mis à l’épreuve par le gouvernement. Jusqu’à  
présent, ils ont démontré leur efficacité face aux réformes  
gouvernementales controversées destinées à saper l’État de droit,  
qui s’est amélioré depuis l’adhésion de la Roumanie à l’UE en 2007.  
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017 2018 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation annuelle (IPC, %)  
6,8  
1,3  
4,2  
4,6  
4,2  
4,1  
2,5  
3,7  
Solde budgétaire / PIB (%)  
-2,7  
-3,1  
-3,3 -3,3  
Dette publique / PIB (%)  
35,2 35,0 35,1 35,9  
-3,3 -4,4 -4,7 -5,4  
Solde courant / PIB (%)  
Dette extérieure / PIB (%)  
51,9 49,3 48,6 47,7  
37,1 36,8 36,3 35,8  
Depuis deux ans, le gouvernement a multiplié les assauts contre  
l’indépendance et l’efficacité du système judiciaire, faisant  
notamment du parquet anticorruption roumain sa bête noire, à  
l’origine de tensions politiques et sociales et d’une détérioration des  
relations entre Bruxelles et Bucarest. La Commission européenne a  
menacé de déclencher l’article 7 du traité de l’UE comme elle l’avait  
déjà fait vis-à-vis de la Hongrie et de la Pologne. En décembre 2018,  
le gouvernement a adopté par ordonnance un train de mesures  
d’urgence inattendues modifiant le système de retraite obligatoire,  
plafonnant les prix de l’énergie et instituant un nouvel impôt sur les  
entreprises des télécommunications et de l’énergie, et les banques  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change EURRON (fin d'année)  
5,4  
4,9  
4,4  
4,1  
4,67 4,66 4,75 4,78  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- Croissance, inflation et chômage  
PIB réel (%, g.a.)  Inflation (HICP, % g.a.) ▪▪▪ Taux de chômage (%)  
1
1
2
0
(
2
cf. infra). Ces mesures, amendées par le Parlement en mars-mai  
019, ont entraîné une dépréciation de 3 % du leu (RON) face à  
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6
4
2
0
-2  
-4  
-6  
-8  
l’euro et une chute de 15 % à 20 % du principal indice boursier.  
La coalition au pouvoir (PSD-ALDE) n’a obtenu que 22% des voix  
aux élections du Parlement européen de mai dernier (contre 46%  
lors des élections législatives nationales de 2016). Le parti de  
centre droit du Président Klaus Iohannis (PNL) est arrivé en tête  
avec 27% des suffrages. Dans la perspective de la prochaine  
élection présidentielle (novembre 2019) et des législatives (fin 2020  
ou début 2021), le gouvernement pourrait adopter une orientation  
politique plus pragmatique et prévisible, d’autant plus que Liviu  
Dragnea, chef du parti social-démocrate (PSD), a été condamné à  
une peine d’emprisonnement pour abus de pouvoir.  
2007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
Sources : Institut national de statistiques, Eurostat  
ralentissement tient à un environnement mondial moins favorable  
essoufflement de la croissance au sein de l’UE, incertitude  
(
Atterrissage en douceur et tensions inflationnistes  
persistantes  
entourant le commerce mondial et dérive protectionniste). En dépit  
de tensions inflationnistes persistantes, la consommation privée  
devrait rester soutenue, portée par la croissance du revenu réel.  
L’investissement pourrait se redresser, après la contraction  
enregistrée en 2018, grâce à un rebond de l’investissement dans le  
secteur privé et aux projets cofinancés par l’UE. La demande  
intérieure, toujours dynamique, devrait aller de pair avec une  
contribution négative des exportations nettes à la croissance.  
Le ralentissement progressif de la croissance depuis le pic  
conjoncturel de 6,8%, atteint en 2017, a réduit le risque de  
surchauffe. La croissance économique a dépassé les attentes au  
T1 2019, atteignant 5% en glissement annuel (g.a.) contre 4,2 % en  
moyenne en 2018. Mais elle devrait converger dans les prochains  
trimestres vers son potentiel, estimé aux environs de 3%. Outre un  
important effet de base et la dissipation des effets de la politique  
budgétaire procyclique, le principal facteur à l’origine du  
En 2018, linflation a bondi à 4,1 % en g.a. en moyenne pour l’IPCH  
(4,6 % pour l’IPC). Sur fond de demande intérieure vigoureuse et  
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d’output gap toujours positif, l’IPC est ressorti à 4,1% (g.a.) en mai  
3- Déficits jumeaux  
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019 et l’inflation sous-jacente a accéléré à 3,2% (g.a.). L’inflation  
demeure au-dessus de la borne supérieure de la cible de la banque  
centrale (NBR), fixée à 2,5% +/- 1 point de pourcentage. La NBR a  
entamé un cycle de durcissement au début de 2018. Premier tour  
de vis monétaire depuis 2008, le taux directeur a été relevé à trois  
reprises au premier semestre 2018, de 1,75 % à 2,5%.  
Solde du compte courant (% PIB)  
▪▪▪ Solde budgétaire (% PIB)  
0
-
-
2
4
Compte tenu de l’orientation plus accommodante de la Fed et de la  
BCE, préoccupées par le risque de ralentissement économique, la  
NBR pourrait hésiter à durcir les conditions monétaires à court  
terme. Selon les prévisions du consensus des économistes, le taux  
directeur devrait se situer à 2,7% à la fin de 2019 et à 3% à la fin de  
-6  
-
8
-
-
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12  
2
020. Mugur Isarescu vient d’être reconduit pour cinq années dans  
-14  
ses fonctions de gouverneur de la NBR avec pour objectif  
l’adhésion du pays à la zone euro. D’ici là, l’importance des déficits  
jumeaux et de possibles soubresauts politiques pourraient exercer  
des pressions sur le RON. Eu égard à la vulnérabilité du  
gouvernement et du secteur bancaire au risque de change, la NBR  
interviendra probablement pour atténuer la volatilité du change.  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Sources : Eurostat, NBR  
L’exposition souveraine aux investisseurs étrangers est relativement  
élevée, les non-résidents détenant près de la moitié de la dette  
publique, dont plus de la moitié est libellée en devises (surtout euro).  
Secteur bancaire : un certain retour à la normale  
Déficits jumeaux sous surveillance  
Le système bancaire, qui a traversé une période difficile en 2013-  
016, s’est désormais redressé. Il est, à présent, bien capitalisé et  
rentable. L’assouplissement de la taxe sur les actifs bancaires  
absence d’indexation sur le ROBOR, taux d’imposition réduit et  
assiette fiscale plus étroite) a apporté un soulagement. Non  
seulement le dispositif initial aurait été préjudiciable  
l’indépendance, la flexibilité et l’efficacité de la politique monétaire,  
mais il aurait aussi porté un coup à la rentabilité et à la solvabilité du  
système bancaire, ainsi qu’à l’activité de crédit, en absorbant  
potentiellement les deux tiers des bénéfices bancaires annuels.  
Depuis 2016, le déficit budgétaire s’est écarté de l’objectif structurel  
à moyen terme, déclenchant un avertissement de la Commission  
européenne en vertu du volet préventif du Pacte de stabilité et de  
croissance. La politique budgétaire a été assouplie, avec une baisse  
des impôts et une augmentation des salaires de la fonction publique.  
Par ailleurs, le dynamisme de la demande intérieure et la hausse  
des prix des matières premières jusqu’à la fin de 2018 ont contribué  
à creuser fortement les déficits commercial et du compte courant.  
2
(
à
La situation des comptes extérieurs ne devrait pas s’améliorer à  
court terme. Les augmentations salariales, nettement supérieures  
aux gains de productivité, ont fait grimper les coûts salariaux  
unitaires et pénalisé la compétitivité. Conjugués aux fonds  
structurels européens, les investissements directs étrangers nets,  
dynamiques en 2017 et 2018, pourraient ne plus compenser le  
déficit de la balance courante. La position de liquidité extérieure de  
la Roumanie n’est pas menacée à court terme. Les réserves de  
change offrent, en effet, un matelas confortable et les besoins de  
financement extérieurs sont gérables. Le ratio dette extérieure/PIB  
est passé sous les 50%, en particulier grâce au désendettement  
des banques.  
Ni les entreprises ni les ménages ne sont fortement endettés (le  
ratio crédit au secteur privé/PIB est inférieur à 30%). La croissance  
du crédit a repris en 2017-2018, grâce à la faiblesse des taux  
d’intérêt, à la robustesse du marché du travail et aux politiques  
publiques en faveur de l’accès à la propriété. Le crédit est financé  
principalement par les dépôts. Malgré la hausse de l’inflation, la  
NBR a maintenu le taux de réserves obligatoires sur les passifs des  
banques à 8%. Le risque de crédit a diminué, le total des créances  
douteuses ayant reculé à 4,9% du total des prêts en mars 2019  
contre un pic de 22% en 2014. Cependant, le niveau des prêts non  
performants des entreprises reste élevé (au-dessus de 10 %), en  
particulier pour les PME. Le bond des prêts hypothécaires (surtout à  
taux variables) expose les banques au secteur immobilier et à une  
hausse des taux d’intérêt. Les banques ont remboursé l’essentiel de  
leur dette extérieure et leur position extérieure nette est, à présent,  
proche de l’équilibre. L’« euroisation » reste un facteur de risques :  
35% des prêts et 30% des dépôts demeurent libellés en monnaie  
étrangère. Les banques sont (indirectement) exposées au risque de  
change, via les prêts accordés aux emprunteurs nationaux (non  
couverts) ainsi qu’au risque souverain, la dette publique  
représentant 20 % de l’actif total des banques.  
Concernant les finances publiques, le budget 2019 cible un déficit  
de 2,8 % du PIB fondé sur une augmentation optimiste des recettes  
(
+16 % contre environ +7 % pour le PIB nominal). La forte hausse  
des dépenses au titre des pensions de retraite et les élections qui  
s’annoncent ne sont pas de bon augure pour un assainissement  
budgétaire dans les prochains trimestres. Le déficit va  
probablement franchir de nouveau la barre des 3% du PIB, ce qui  
pourrait amener la Commission européenne à déclencher une  
procédure de déficit excessif. Dans un tel contexte, la dette publique  
devrait croître graduellement à partir d’un niveau faible, alors que  
l’environnement de taux d’intérêt bas a permis de réduire le coût du  
service de la dette. Les risques pour les finances publiques liés aux  
passifs contingents dans le secteur bancaire ont diminué.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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