Conjoncture

Plus solide qu’il y a cinq ans pour faire face à un choc sur le prix du pétrole

ECO CONJONCTURE  
N°3  
2 juin 2020  
RUSSIE : PLUS SOLIDE QU’IL Y A CINQ ANS POUR FAIRE FACE À UN  
CHOC SUR LE PRIX DU PÉTROLE  
Johanna Melka  
La crise duCovid-19nesera passans conséquence pourl’économie russe, quifaitface à undoublechocà la fois d’offre et de demande,  
dans un contexte d’effondrement du prix des matières premières. Selon les prévisions du FMI et de la Banque centrale russe, la  
contraction de l’activité économique devrait être comprise entre 4% et 6%. Les fondamentaux macroéconomiques devraient se  
dégrader sans pour autant remettre en cause la capacité du souverain à faire face à ses engagements. En revanche, ce nouveau  
choc va fragiliser le secteur bancaire en pleine restructuration et pourrait retarder les importants projets de développement du  
gouvernement, indispensables pour soutenir la croissance à moyen terme. L’annonce faite le 2 juin dernier d’un nouveau plan de  
soutien à l’économie, d’une valeur de RUB 5000 mds (4,5% du PIB), entre le troisième trimestre 2020 et la fin 2021, arrive à point  
nommé. Reste à savoir s’il sera de nature à élever le potentiel de croissance. À ce jour, aucun détail n’est encore disponible sur le  
contenu et les modalités de sa mise en œuvre.  
2
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DES FONDAMENTAUX  
UNE CROISSANCE QUI RESTE  
STRUCTURELLEMENT FAIBLE  
MACROÉCONOMIQUES SOLIDES  
DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES  
La banque  
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RUSSIE : PLUS SOLIDE QU’IL Y A CINQ ANS POUR FAIRE FACE À UN CHOC SUR LE PRIX DU PÉTROLE  
La crise du Covid-19 ne sera pas sans conséquence pour l’économie russe, qui fait face à un double choc à la fois  
d’offre et de demande, dans un contexte d’effondrement du prix des matières premières. Selon les prévisions du  
FMI et de la Banque centrale russe, la contraction de l’activité économique devrait être comprise entre 4% et 6%.  
Les fondamentaux macroéconomiques devraient se dégrader sans pour autant remettre en cause la capacité du  
souverain à faire face à ses engagements. En revanche, ce nouveau choc va fragiliser le secteur bancaire en pleine  
restructuration et pourrait retarder les importants projets de développement du gouvernement, indispensables pour  
soutenir la croissance à moyen terme. L’annonce faite le 2 juin dernier d’un nouveau plan de soutien à l’économie,  
d’une valeur de RUB 5000 mds (4,5% du PIB), entre le troisième trimestre 2020 et la fin 2021, arrive à point nommé.  
Reste à savoir s’il sera de nature à élever le potentiel de croissance. À ce jour, aucun détail n’est encore disponible  
sur le contenu et les modalités de sa mise en œuvre.  
La crise du covid-19 ne sera pas sans conséquence pour l’économie  
Des fondamentaux macroéconomiques solides  
russe qui fait face à un double choc à la fois d’offre et de demande dans  
un contexte d’effondrement du prix des matières premières.  
Depuis la crise de 2014-15, l’économie russe s’est consolidée. Les  
fondamentaux macroéconomiques se sont renforcés, la dépendance  
des finances publiques aux revenus du pétrole s’est réduite, les réserves  
de change ont presque retrouvé leur niveau d’avant la crise et le  
secteur bancaire bien que toujours fragile s’est renforcé. En revanche,  
la croissance reste faible et en 2019 on recensait toujours près de 20  
La crise actuelle va affecter l’économie russe via trois canaux : le  
confinement de la population (adopté depuis fin mars) va entraîner  
une contraction de la demande intérieure; la baisse des prix du pétrole  
(
-37,5% sur les quatre premiers mois de 2020 par rapport à la même  
période en 2019) va peser sur les investissements des entreprises; la  
baisse de la production de pétrole de plus de 20% sur l’année 2020  
dans le cadre des accords signés avec l’OPEP+ en avril dernier.  
1
millions de pauvres (soit 13,5% de la population).  
Finances publiques robustes  
Les finances publiques russes sont robustes et les risques de  
refinancement de la dette publique sont contenus.  
Toutes les composantes de la croissance devraient enregistrer un  
recul en 2020 par rapport à 2019. La demande intérieure pourrait se  
contracter de plus de 5% en 2020 (vs +2,8% en 2019) sous l’effet d’une  
baisse de la consommation des ménages, de celle du gouvernement et  
des investissements privés. La contraction des exportations, induite par  
la baisse des échanges commerciaux mondiaux, et la diminution de la  
production de pétrole dans le cadre des accords OPEP+ ne seraient pas  
compensées par la baisse des importations induite par la contraction  
de la demande intérieure.  
En 2019, le solde budgétaire du gouvernement et de l’ensemble des  
administrations a affiché un excédent et la dette publique est restée  
modeste. Les besoins de refinancement à court-terme du gouverne-  
ment étaient très largement couverts par le fonds souverain. Par ail-  
leurs, la dépendance de l’économie aux revenus du pétrole et du gaz a  
baissé depuis 2017, bien qu’elle reste forte comme dans tous les pays  
exportateurs de matières premières. Le prix d’équilibre du budget a  
été divisé par plus de deux en cinq ans. Le risque induit par une baisse  
durable des prix du pétrole sur les finances publiques est limité par le  
recours possible du fonds souverain.  
Selon les estimations du Fonds monétaire international (FMI), la crois-  
sance pourrait ainsi se contracter de 5,5% sur l’année 2020 (avec un  
prix du Brent en baisse de 42% à 37 dollars) et rebondir de 3,5% en  
2
021. La banque centrale prévoit, pour sa part, une contraction de l’ac-  
tivité entre 4% et 6% en 2020 (avec un prix de l’Oural en baisse de  
5
8%, à 27 dollars le baril) et une reprise comprise entre 2,8% et 4,8%  
RECETTES ET DÉPENSES (% DU PIB)  
en 2021.  
Les fondamentaux macroéconomiques devraient se dégrader sans  
pour autant fragiliser la capacité du souverain à faire face à ses  
engagements. En revanche, ce nouveau choc va fragiliser le secteur  
bancaire, en pleine restructuration, et pourrait retarder les importants  
projets de développement du gouvernement. Ces derniers devaient  
soutenir la croissance potentielle, en baisse constante depuis 2008.  
L’annonce faite le 2 juin d’un nouveau plan de soutien à l’économie,  
d’une valeur de RUB 5000 mds entre le troisième trimestre 2020 et  
la fin 2021, pourrait permettre de relancer l’activité et soutenir la  
croissance potentielle. Néanmoins, à ce jour, aucun détail n’est encore  
disponible sur son contenu et les modalités de sa mise en œuvre.  
Revenus hors pétrole et gaz (é.g.)  
Dépenses totales (é.g.)  
Revenus pétrole et gaz (é.g.)  
Solde budgétaire (é.d.)  
2
0
5
4
1
2
10  
5
0
-2  
-4  
0
2
011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : MINISTÈRE DES FINANCES  
1
Selon la Banque mondiale une personne est considérée comme étant « pauvre » si  
elle vit avec moins de 1,90 dollar PPA par jour.  
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Excédent budgétaire dans un contexte de hausse des recettes hors En 2020 et 2021, les remboursements de dette du gouvernement sont  
pétrole et gaz  
contenus. Ils sont estimés à USD 17 mds et 23 mds respectivement, soit  
En 2019, pour la deuxième année consécutive, le solde budgétaire du 1% du PIB en moyenne, dont seulement 4 milliards en dollars en 2020,  
gouvernement a affiché un excédent. Il a atteint 1,7% du PIB, en recul et sont très largement couverts par le fonds de richesse nationale.  
néanmoins par rapport à 2018 (2,4% du PIB), en raison d’une hausse Indépendamment de la crise actuelle, la dette publique ne devait  
des dépenses publiques. L’excédent du gouvernement et de l’ensemble augmenter que de 5 pp à moyen terme, conjointement aux dépenses  
des administrations s’est établi à 1,9% du PIB.  
d’investissements dans le cadre du programme de développement  
En 2019, les recettes budgétaires du gouvernement ont atteint l’équi- 2019-24.  
valent de 18,3% du PIB. Par ailleurs, la dépendance aux revenus du  
Forte consolidation du fonds souverain  
pétrole et du gaz a fortement baissé ; ils ne représentaient que 39% des  
revenus totaux en 2019 contre plus de 50% en 2013. Avec la hausse du Les besoins de financement en dollars du gouvernement sont très  
taux de TVA de deux points de pourcentage (pp) au 1er janvier 2019, les largement couverts par le fonds souverain (National Wealth Fund)  
revenus hors pétrole et gaz ont augmenté de 1,1 point de pourcentage dont la valeur a atteint USD 168 mds, soit 11,9% du fin avril 2020 alors  
à 11,1% du PIB en 2019, un record depuis la période 2000-2009 alors qu’elle s’élevait à seulement 4,1% du PIB fin 2017. La consolidation du  
même que la croissance atteignait 7% en moyenne. Le déficit hors pé- fonds a été permise par l’adoption en janvier 2017 d’une règle fiscale  
trole et gaz s’est élevé à seulement 5,4% du PIB alors qu’il s’établissait visant à utiliser tous les excès de revenus induits par un prix du baril  
à 9,4% du PIB en 2013.  
supérieur à USD 40 (+/-2% inflation américaine) pour acheter des  
devises. Sur l’ensemble de l’année 2019, la banque centrale a ainsi pu  
acheter USD 45,8 mds pour le compte du ministère des finances.  
En 2019, pour la première fois depuis dix ans, les dépenses structurelles  
du gouvernement ont augmenté dans le cadre du programme de  
développement à moyen terme du pays (l’objectif pour l’année 2019 L’objectif du gouvernement est d’utiliser le fonds, d’une part pour faire  
ayant été atteint à 94%). Les dépenses publiques ont atteint 16,7% face à un éventuel choc négatif sur les prix internationaux du pétrole  
du PIB, en hausse de 0,7 pp par rapport à 2018. Les principales et, d’autre part, pour financer les dépenses structurelles de l’économie  
augmentations ont porté sur les infrastructures, l’éducation et la dès que le fonds dépasse 7% du PIB. Le ministère des finances a ainsi  
santé. Le coût du service de la dette, quant à lui, s’est légèrement utilisé en avril 2020, l’excédent de revenus du fonds pour racheter  
réduit pour atteindre seulement 0,7% du PIB. Le paiement des intérêts 50% + 1 des actions de Sberbank détenus par la banque centrale pour  
ne représentait que 2,1% des revenus du gouvernement.  
la somme de RUB 2,1 trillions. Ce faisant, le ministère des Finances  
a réalisé un profit dont une partie (RUB 1050 mds) sera utilisée pour  
financer partiellement les dépenses sociales additionnelles annoncées  
Dette publique contenue avec une structure peu risquée  
La dette publique russe est faible. Elle s’élevait à seulement 14,7% en janvier par le président Poutine (estimées à RUB 4,13 trillions sur la  
du PIB en 2019 (12,3% du PIB pour le seul gouvernement), soit  
l’équivalent de 43% des revenus du gouvernement. Sa structure est  
peu risquée. Fin 2019, la dette était encore détenue à près de 67% par  
les résidents, bien que la part détenue par les investisseurs étrangers  
ait augmenté de 10 points de pourcentage en 2019 reflet de la  
bonne résistance de l’économie russe aux sanctions internationales  
et des rendements avantageux. Par ailleurs, la part de la dette du  
gouvernement libellée en devises ne constituait que 21,5% de la dette  
russe soit moins de USD 55 mds.  
période 2020-24, soit 3,5% du PIB).  
FONDS SOUVERAIN (MDS USD)  
Fonds de richesse nationale  
Fonds de réserve  
180  
160  
140  
120  
100  
DETTE PUBLIQUE (% DU PIB)  
8
6
4
0
0
0
Dette extérieure  
Dette domestique  
1
1
1
4
2
0
8
6
4
2
0
20  
02013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : MINISTÈRE DES FINANCES  
Quels risques induits par une baisse des prix du pétrole ?  
Sur les quatre premiers mois de l’année, le budget du gouvernement  
a affiché un très léger déficit (0,2% du PIB) en dépit de l’effondrement  
des recettes du pétrole et du gaz (-18%), et de la forte hausse des  
dépenses (+26%). La banque centrale prévoit sur l’ensemble de l’année  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2
020 un déficit limité à 5% du PIB sur la base d’un prix de l’Oural de  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : MINISTÈRE DES FINANCES pétrole de seulement USD27 le baril (-58% par rapport à 2019), un  
niveau inférieur à celui enregistré fin mai.  
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4
Dans ces conditions, la dette du gouvernement devrait augmenter de Néanmoins, la diversification des exportations russes reste faible et  
5
pp sur la seule année 2020 et ainsi atteindre près de 20% du PIB.  
les IDE ont sensiblement baissé conjointement à la mise en place des  
sanctions internationales.  
Les finances publiques russes sont beaucoup moins vulnérables à un  
choc sur le prix du pétrole qu’au moment de la crise de 2014-15.  
Consolidation des comptes extérieurs  
En 2019, le prix du baril de pétrole permettant d’équilibrer le budget  
était de seulement USD 42 le baril soit un niveau très inférieur à ce  
qui prévalait en 2015 (USD 110 par baril) et au niveau requis dans les  
autres pays d’Asie centrale (USD 57,8 au Kazakhstan).  
La Russie a une position créditrice nette vis-à-vis du reste du monde.  
En 2019, elle affichait un solde créditeur net équivalant à 21,7% du  
PIB, soit 7 points de plus qu’en 2014. Cette consolidation reflète, d’une  
part, la forte baisse de la dette extérieure du secteur privé et, d’autre  
part, la forte augmentation des réserves de change, conjointement à  
l’adoption en février 2017 de la loi fiscale visant à utiliser tous les excès  
de recettes au-delà de USD 40 le baril (+/- 2% inflation américaine)  
pour acheter des devises.  
EPUISEMENT DU FONDS SOUVERAIN (NOMBRE DE MOIS)  
EN FONCTION DU PRIX DU PÉTROLE  
200  
180  
160  
140  
120  
100  
En 2019, le surplus du compte courant était de 4,2% du PIB, en baisse  
par rapport à 2018 (6,8% du PIB) en raison d’un double effet prix et  
volume (avec la baisse de la production de pétrole dans le cadre des  
POSITION EXTÉRIEURE DE LA RUSSIE (% DU PIB)  
8
6
4
2
0
0
0
0
0
Avoirs  
Engagements  
Position extérieure nette  
1
00  
8
6
4
2
0
0
0
0
20  
22.5  
25  
27.5  
30  
32.5  
35  
37.5  
40  
Prix du pétrole en USD  
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, BNP PARIBAS  
Par ailleurs, le gouvernement peut utiliser le fonds de richesse nationale  
pour financer les dépenses prévues dans son budget indépendamment  
des recettes pétrole et gaz. En effet, selon la règle fiscale en vigueur  
01  
2-2013  
06-2015  
12-2016  
06-2018  
12-2019  
(
2017), la vente des actifs liquides du fonds doit financer les dépenses  
d’investissement prévues si les recettes budgétaires issues des  
activités pétrole et gaz sont inférieures aux prévisions budgétaires en  
raison d’un prix du pétrole inférieur à la valeur définie dans le budget  
de l’année en cours (USD 42,4 en 2020). Ainsi, entre le 11 mars et le 29  
mai dernier, la banque centrale a vendu l’équivalent de USD 9,6 mds  
pour le compte du ministère des Finances, le prix du baril d’Oural ayant  
atteint en moyenne USD 25,9 alors qu’il s’établissait à 64 USD en 2019.  
GRAPHIQUE 5  
SOURCE : CBR  
BALANCE DES PAIEMENTS (% DU PIB, MDS USD)  
Néanmoins, cette stratégie n’est pas tenable sur le long terme si les  
prix du pétrole s’établissent à un niveau durablement bas. En effet,  
avec un prix du baril de USD 30 en moyenne, le fonds souverain serait  
épuisé au bout de 57 mois. Par ailleurs, selon la règle fiscale en vigueur,  
si la valeur des actifs liquides du fonds devenait inférieure à 5% du PIB,  
alors le gouvernement ne pourrait utiliser que l’équivalent de 1% du  
PIB par an.  
IDE  
Inv.portefeuille  
Autres investissements  
Dérivés financiers  
Solde courant  
8
6
4
2
0
2
Des comptes extérieurs robustes  
-
Depuis la crise de 2014-15, les comptes extérieurs de la Russie se sont  
consolidés. La capacité de résistance du pays a augmenté. Avec la mise  
en place des sanctions, une substitution de la production domestique  
-4  
-
-
6
8
2
aux importations s’est opérée, même si elle reste encore très limitée .  
La dette extérieure a diminué de 34% depuis son point haut de mi-2014,  
la dépendance au financement en dollars est moindre et la corrélation  
entre le rouble et le prix du pétrole s’est distendue.  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
GRAPHIQUE 6  
SOURCE : CBR  
2
2
0 O1 n4 .observe notamment une baisse des importations de produits alimentaires depuis  
La banque  
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qui change  
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5
accords OPEP+). L’excédent commercial a diminué de plus de 16% La dette extérieure a atteint seulement USD 450 mds (29% du PIB) au  
en 2019, conjointement à la baisse des exportations (en particulier T1 2020 soit USD 265 mds de moins qu’en mars 2014. Hors prêts intra-  
des ventes de produits pétroliers), alors que les importations ont groupes, la dette extérieure ne s’élevait qu’à USD 332 mds fin 2019.  
légèrement augmenté en raison des dépenses d’investissement.  
La baisse de la dette extérieure reflète essentiellement l’important  
Dans le même temps, le solde du compte financier hors variations désendettement des banques au cours des cinq dernières années.  
des réserves de change a affiché un excédent. Les investissements Leur dette extérieure n’était plus que de 4,5% du PIB en 2019 alors  
étrangers ont afflué, favorisés par une stabilisation de la situation qu’elle atteignait 9,5% en 2014. La dette des entreprises est restée  
géopolitique du pays bien qu’il reste sous sanctions internationales.  
globalement stable à 19,4% du PIB alors que celle du gouvernement a  
augmenté légèrement (+2,1 pp) à 4,1% du PIB.  
Depuis 2017, les réserves de change ont augmenté sensiblement, se  
rapprochant des niveaux qui ont précédé la crise de 2014. Bien qu’en Les ratios d’endettement se sont sensiblement améliorés au cours des  
baisse depuis mars, elles s’élevaient encore à USD 439 mds en avril cinq dernières années : la dette extérieure ne représente que 102% des  
2
020 (contre USD 486 mds au point haut d’avril 2013) et suffisent très exportations (contre 123% en 2014), le service de la dette extérieure  
largement à couvrir les besoins de financement à court terme du pays. ne représente que 7,1% du PIB (contre 10,3% du PIB en 2014), et les  
réserves de change couvrent 4,6 fois le service de la dette extérieure  
(
contre 2,1 fois en 2014).  
La structure de la dette extérieure est par ailleurs peu risquée. En effet,  
le remboursement de dette entre mai et décembre 2020 est estimé  
à seulement USD 43 mds et à USD 55 mds en 2021. De plus, la part  
de la dette libellée en roubles a augmenté de 9 pp en cinq ans pour  
constituer 30% de la dette extérieure en 2019. Finalement, la dette  
libellée en dollars a, quant à elle, diminué pour ne représenter que  
RÉSERVES DE CHANGE (MDS USD)  
Réserves de change, Mds USD (é.g.)  
Taux de change RUB par USD ( é.d.)  
5
5
4
4
3
3
2
50  
00  
50  
00  
50  
00  
50  
90  
4
8% de la dette totale contre 67% en 2014. Ce mouvement reflète non  
80  
70  
60  
50  
40  
30  
seulement la forte baisse des dépôts bancaires en dollars mais aussi  
une volonté de diversification de la dette du gouvernement.  
Mais la dépendance au pétrole reste forte et les IDE modestes  
Cette consolidation des comptes extérieurs depuis la crise de 2014-15  
est toutefois à nuancer. Premièrement, la dépendance de la Russie aux  
exportations énergétiques reste forte. Les matières premières repré-  
sentent toujours 67% des exportations russes (le pétrole et les produits  
pétroliers constituent 46% des exportations). Ainsi, hors pétrole et gaz,  
le solde du compte courant a affiché un déficit de 9,4% du PIB en 2019.  
20  
Deuxièmement, les investissements directs étrangers (IDE) ont  
fortement baissé depuis l’instauration des sanctions en 2014.  
Sur la période 2014-2019, les nouveaux investissements (hors  
réinvestissements des profits) n’ont atteint que USD 4 mds en moyenne  
par an alors qu’ils s’élevaient à USD 32,5 mds par an sur la période  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
GRAPHIQUE 7  
SOURCE : CBR  
2
008-13.  
DETTE EXTÉRIEURE DES AGENTS ÉCONOMIQUES (% DU PIB)  
IDE HORS RÉINVESTISSEMENTS (MDS USD)  
Dette des entreprises non-financières  
dette des banques  
5
0000  
Dette de la banque centrale  
Dette du gouvernement  
4
4
3
3
2
2
1
1
5
40000  
30000  
Dette extérieure totale  
0
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2
0000  
0000  
0
5
0
1
5
0
5
0 0  
-10000  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
3-13  
12-13 09-14 06-15 03-16 12-16 09-17 06-18 03-19 12-19  
GRAPHIQUE 8  
SOURCE : CBR  
GRAPHIQUE 9  
SOURCE : UNCTAD  
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6
3
D’après les données d’investissements traitées par l’UNCTAD , le  
premier investisseur en Russie est l’Union européenne, suivie des États-  
Unis. Néanmoins, les IDE en provenance d’Europe et des États-Unis ont  
baissé respectivement de 88% et 41% sur la période 2015-18 alors que  
ceux en provenance d’Asie ont été multipliés par 5,2. La forte baisse des  
Un secteur bancaire plus solide pour faire face à la  
crise  
Le secteur bancaire a été fortement fragilisé par la crise de 2014-15.  
Bien que toujours fragile, il s’est fortement consolidé.  
IDE occidentaux a pesé sur la diversification de l’économie. En effet, les Au cours des cinq dernières années, la dette en dollars des banques a  
IDE d’Asie sont fortement concentrés dans le secteur de l’énergie alors fortement baissé, leur liquidité a augmenté et le niveau de dollarisation  
que les IDE américains et européens sont plus diversifiés.  
s’est sensiblement réduit.  
Depuis l’adoption des sanctions internationales, le profil des Par ailleurs, depuis 2018, la quali des actifs s’est améliorée, les ratios  
investissements a été modifié. Les investissements dans les secteurs de solvabilité se sont renforcés et la profitabilité a augmenté.  
de l’énergie et du commerce (gros, détail et automobile) ont augmenté Néanmoins, en dépit de cette consolidation, la contraction de l’activité  
relativement à ceux dans le secteur bancaire et financier, qui ont économique attendue en 2020 et la dépréciation du rouble vont  
fortement diminué. En 2019, plus de 25% des IDE étaient concentrés fragiliser ce secteur en pleine reconstruction. Une forte hausse des  
dans le commerce (+4 pp depuis l’adoption des sanctions), 22% dans créances douteuses et une baisse de la profitabilité sont à anticiper.  
l’industrie minière (+13 pp) et seulement 12% dans le secteur bancaire  
et financier (-16 pp).  
• Consolidation du secteur bancaire  
L’arrivée du gouverneur Elvira Nabiullina à la tête de la Banque centrale  
de Russie en juin 2013 a marqué le début de la consolidation du secteur  
La baisse des prix du pétrole va fragiliser les comptes extérieurs mais ils  
resteront solides  
er  
bancaire. Au 1 avril 2020, le nombre d’institutions bancaires s’élevait  
En 2020, les comptes extérieurs de la Russie vont être fragilisés par  
la baisse de la production de pétrole, l’effondrement des prix des  
matières premières à l’exportation et la baisse des investissements  
étrangers. Sur les cinq premiers mois de l’année, des tensions sur la  
balance des paiements sont apparues, obligeant la banque centrale à  
intervenir pour stabiliser le cours de sa monnaie à partir du 18 mars,  
ce qu’elle n’avait pas fait depuis 2015. Le rouble s’est déprécié de 15%  
à 396 contre 923 en 2013 et un maximum de 1344 en 2000.  
Depuis la crise de 2014-15, la dette des banques russes a baissé  
de près de 2 points de pourcentage (à 9,8% du PIB en 2019) et sa  
structure s’est consolidée : leur dette en dollars a fortement diminué  
à seulement 3,2% du PIB fin 2019 contre 9% fin 2013. À horizon 2021,  
les remboursements de dette des banques sont estimés à moins de  
USD 28 mds.  
er  
face au dollar, entre le 1 janvier et le 22 mai 2020, et les réserves de  
change ont baissé de USD 8 mds.  
La dollarisation du secteur bancaire a très fortement baissé et les  
banques russes sont moins exposées que celles du Kazakhstan et de  
l’Azerbaïdjan à un choc de change. En mars 2020, 20% des prêts et  
Selon les premières estimations, le surplus du compte courant aurait  
baissé de près de 42% sur les quatre premiers mois de l’année, conjoin-  
tement à la baisse de plus de 37% du prix de l’Oural. Dans les prochains  
mois, les tensions sur la balance commerciale devraient rester fortes.  
En effet, dans le cadre des accords signés avec l’OPEP en avril 2020, la  
Russie s’est engagée à réduire sa production de 2,5 millions de barils  
par jour à partir du 1er mai, pour une durée de deux mois. La baisse de  
la production russe sera ensuite ramenée à 1,991 million de barils par  
jour entre juillet et décembre 2020 et à 1,5 million entre janvier et avril  
2
5,6% des dépôts étaient libellés en devises contre respectivement 35%  
et 42% en 2015. De plus, fin septembre 2019, la position extérieure de  
l’ensemble des banques restait largement créditrice, les actifs externes  
couvrant 1,65 fois les engagements externes alors que fin 2013, les  
banques avaient une position débitrice nette.  
Par ailleurs, la liquidité des banques a augmenté : les actifs liquides  
constituaient en fin d’année 1,8 fois leurs engagements à court terme  
contre seulement 0,8 fois fin 2013. La qualité des actifs bancaires s’est  
améliorée depuis la mi-2018, mais elle reste fragile, en particulier dans  
certains secteurs d’activité. Fin 2019, les créances douteuses représen-  
2
021. Sur l’ensemble de l’année 2020, la production de pétrole russe  
enregistrera donc une baisse de 20,6% par rapport à 2019.  
Selon la Banque centrale russe, si le prix du pétrole Oural atteint en  
moyenne USD 27 le baril en 2020 (contre USD 64 en 2019) alors le  
solde du compte courant pourrait enregistrer un déficit de USD 35 mds  
4
taient 11,1% des prêts et la part des actifs risqués (prêts non perfor-  
mants et restructurés) atteignait encore 17,5% en février 2020, bien  
qu’en baisse de 2,3 pp par rapport à un point haut de février 2018. Cette  
consolidation reflète, d’une part, le désendettement des entreprises  
non financières et, d’autre part, le transfert des actifs risqués des trois  
banques privées (Otkritie, B&N et Promsvyazbank) à une structure de  
défaisance (Trust Bank), dans le cadre de leur plan de « sauvetage »  
mis en place par la banque centrale en 2018. Par ailleurs, les provi-  
sions couvrent 81,4% des prêts à risque (contre 75,6% fin 2013) et le  
ratio de solvabilité (Capital Adequacy Ratio) reste satisfaisant à 12,5%  
en février 2020. La profitabilité du secteur s’est redressée en 2019 avec  
une hausse des profits supérieure à 51% en décembre 2019 en g.a.  
Les rendements sur fonds propres (ROE) et sur actifs (ROA) étaient de  
(
contre un surplus de USD 65 mds en 2019) et les réserves de change  
pourraient baisser de USD 47 mds et atteindre USD 392 mds en fin  
d’année. Elles resteraient cependant très largement suffisantes pour  
faire face aux remboursements de la dette extérieure de l’ensemble des  
agents économiques à horizon 2021 (USD 98 mds à fin 2021).  
Par ailleurs, les investisseurs étrangers ont réduit leur exposition à  
la dette souveraine. La part de la dette domestique détenue par les  
non-résidents a baissé de 3,2 pp entre le mois de mars et le mois  
d’avril. À 31,7%, elle reste toutefois très supérieure à ce qu’elle était  
au plus fort de la crise de 2014-15 (les investisseurs ne détenaient  
que 17,9% de la dette domestique). Jusqu’à présent, les investisseurs  
1
8,9% et 2,1% en février 2020, des niveaux jamais atteints.  
restent confiants dans la solvabilité de l’État.  
Hausse attendue des risques de crédit avec la crise  
Bien que beaucoup plus solide qu’en 2018, le secteur bancaire se remet  
à peine de la crise de 2014-15. La qualité des actifs reste fragile et  
le degré de dollarisation est encore élevé. L’impact de la crise sur  
3
Les données de l’UNCTAD sont traitées pour refléter uniquement les investissements  
étrangers. Elles sont corrigées des investissements russes qui transitent par Chypre.  
Définies par les prêts de catégorie IV et V  
4
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Conjoncture // 2 juin 2020  
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7
le secteur bancaire dépendra en partie des mesures de soutien aux  
ménages et aux PME.  
Une croissance qui reste structurellement faible  
La Russie devrait pouvoir faire face au choc qui se profile cette année.  
En revanche, la crise va retarder l’adoption des mesures indispensables  
pour accroître sa croissance potentielle qui a fortement baissé depuis  
plus de dix ans.  
La situation financière des entreprises russes est globalement  
satisfaisante. Leur dette (à 60% celle d’entreprises publiques), bien  
que très légèrement supérieure à ce qui prévalait en 2013, a atteint  
4
6% du PIB en 2019 et sa structure est beaucoup moins risquée car  
elle est libellée majoritairement en roubles. La dette en dollars Sur la période 2013-2019 la croissance du PIB réel a atteint 0,9% par  
atteignait en effet moins de 6% du PIB fin 2019 (contre 20% fin 2013). an en moyenne et n’a jamais dépassé 2,5%. Ces rythmes de croissance  
Ainsi, les remboursements de dette en 2020 sont estimés à moins de sont bien inférieurs à ceux enregistrés avant la crise de 2009 (6,7%  
USD 60 mds.  
en moyenne). L’analyse de la décomposition de la croissance réalisée  
par le Conference Board permet d’expliquer le ralentissement de  
la croissance par des contraintes structurelles : la diminution de la  
population active, la baisse du niveau de l’éducation, le ralentissement  
des investissements technologiques et le manque de progrès technique.  
5
Les portefeuilles les plus risqués , selon la banque centrale, sont  
concentrés dans le secteur de la construction (29,4% des prêts en  
roubles et 36,4% des prêts en devises sont considérés comme étant à  
risque), celui de l’immobilier (32,8% des prêts en devises sont risqués)  
et, dans une moindre mesure, le commerce et le secteur de l’eau, du Ainsi, selon la Banque mondiale, la croissance potentielle russe aurait  
gaz et de l’électricité.  
baissé de 3,8% en 2008-09 à seulement 1,5% en 2018.  
Les entreprises les plus affectées par la crise seront les PME qui  
bénéficient d’un moindre soutien de la part du gouvernement par  
rapport aux grosses entreprises publiques. Par ailleurs, les plus fragiles  
seront celles dont l’activité est exclusivement tournée sur le marché  
domestique. En effet, les entreprises pétrolières restent rentables avec  
un prix de l’Oural de USD 20 le baril.  
DÉCOMPOSITION DE LA CROISSANCE  
2
000-2008  
6,7  
2010-2018  
1,9  
Croissance  
Quantité Travail  
Qualité travail  
Capital total  
Dont TIC  
Les ménages ne seront pas épargnés par la crise. Leur endettement a  
fortement augmenté depuis deux ans (+16,4% en g.a en février 2020). Il  
reste toutefois limité à 17,6% du PIB en février 2020 et, selon la banque  
centrale, les intérêts de la dette ne représentaient que 10,6% du reve-  
nu disponible en 2019 (contre 9,7% en 2018). La part des crédits aux  
ménages dans le portefeuille bancaire reste contenue (27,2% des prêts  
totaux) et le ratio des créances douteuses atteignait 4,6% fin janvier  
0,7  
0,3  
0,2  
-0,1  
0,6  
0,3  
0,4  
0,1  
2
020. La situation est néanmoins à surveiller, en particulier pour les  
Dont non TIC  
TFP  
-0,1  
5,5  
0,5  
crédits non garantis par un collatéral (50,4% des prêts aux ménages)  
dont le ratio de créances douteuses s’élevait à 8,4%.  
1,1  
Pour faire face à la montée des risques de crédit, les banques ont aug-  
menté leurs provisions (+8,7% en g.a en mars), ce qui va sur peser sur  
leurs profits.  
Baisse de la population active  
Selon les données officielles, la population russe n’a commencé à  
diminuer qu’en 2018. En revanche, la population active est en recul  
depuis plus de dix ans (-4% depuis le point haut de 2008) et devrait  
diminuer de 25% d’ici 40 ans selon les prévisions de l’ONU. Le ratio de  
dépendance a augmenté de près de 10 points en dix ans pour excéder  
Mesures de soutien annoncées par le gouvernement et la  
Banque centrale russe  
4
8% en 2018. Le vieillissement de la population et la baisse de la  
Les mesures de soutien du gouvernement et de la banque centrale sont  
estimées respectivement à 1-1,5% et 1% du PIB.  
population active pèsent sur les finances publiques et la croissance  
potentielle. Pour pallier cette baisse de la population active, le  
gouvernement mène depuis plusieurs années une politique en faveur  
de l’immigration et a réformé fin 2018 le système de retraite. À partir  
de 2019, l’âge de départ à la retraite augmentera progressivement  
d’un an tous les ans jusqu’en 2023. La Banque mondiale estime que  
cette réforme et l’ouverture à l’immigration pourraient permettre  
d’augmenter la croissance potentielle russe de 0,3-0,4 pp sur la période  
Le gouvernement a retardé les paiements des taxes (hormis la TVA)  
de six mois pour les secteurs les plus vulnérables : transport, culture,  
loisirs, tourisme, commerce de gros et de détail. Les PME pourront éga-  
lement retarder de six mois le paiement des charges sociales et patro-  
nales, des loyers, et des remboursements de crédit. Elles bénéficieront  
par ailleurs d’une baisse du taux des cotisations sociales, de 30% à 15%,  
et accèderont à des prêts à des taux préférentiels pour assurer le paie-  
ment des salaires de leurs employés.  
2
020-2028. Mais cela ne permettra pas de compenser totalement la  
Les versements des dividendes seront également retardés pour une  
durée de six mois.  
baisse naturelle de la population active.  
Les entrepreneurs individuels pourront reporter le remboursement de  
leur dette à la fin de l’année.  
Les salariés au chômage et ceux qui ont été malades recevront le sa-  
laire minimum jusqu’à la fin de l’année. Ils pourront également différer  
le paiement de leurs prêts (hypothécaires ou non). Les familles avec des  
enfants percevront l’équivalent de 44 dollars par mois et par enfant.  
Baisse des investissements productifs  
Au cours des dix dernières années, le taux d’investissement en Russie  
est resté relativement stable à 21,3% en moyenne, soit un niveau  
satisfaisant au regard du développement de l’économie, même si le  
gouvernement Poutine a pour objectif de le relever à 34% d’ici 2028. À  
première vue, le ralentissement de la croissance potentielle ne serait  
donc pas la conséquence d’un effort d’investissement insuffisant mais  
d’un ralentissement de la croissance de la productivité.  
5
Prêts de catégorie IV et V selon la Banque centrale russe  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Conjoncture // 2 juin 2020  
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8
Cependant, celle-ci semble en partie résulter d’un manque Selon les indicateurs de la Banque mondiale, la Russie était classée  
e
d’investissements technologiques qui se traduit par une baisse de la 160 sur 211 pays en 2019, loin derrière certains pays de la CEI comme  
contribution du progrès technique.  
le Kazakhstan. Le contrôle de la corruption et le respect de la loi sont  
les principales faiblesses. Selon Transparency International, la Russie  
Les investissements dans les nouvelles technologies de l’informa-  
tion et de la communication (TIC) ont baissé de plus de 18% sur la  
e
est classée 137 sur 180 en termes de corruption.  
période 2009-16 après avoir enregistré une croissance de 95% entre  
Manque de diversification de l’économie  
6
2
000-2008 . Néanmoins, ce mouvement n’est pas uniforme. Certains  
Au cours des cinq dernières années, en dépit des sanctions imposées  
par l’Europe et les États-Unis en 2014-15 et renforcées depuis, la  
structure de l’économie russe a peu changé. Elle reste dépendante aux  
hydrocarbures, et même si le poids direct du pétrole dans l’économie  
reste modeste, le PIB par tête à prix constants est corrélé à 92% au prix  
du baril de pétrole (libellé en roubles). Cette relation semble néan-  
moins s’être légèrement distendue depuis 2017.  
secteurs d’activité, comme l’industrie chimique et pétrolière mais aussi  
le secteur automobile et le commerce, ont continué d’investir massi-  
vement dans les TIC.  
L’État reste trop présent dans l’économie  
Globalement, le poids de l’État dans l’économie n’a pas augmenté  
sensiblement au cours des dix dernières années. Il reste néanmoins  
7
élevé (estimé à 33% du PIB selon le FMI ) et si l’on exclut l’activité La part de l’agriculture (à prix constants) est restée stable à 4%, et celle  
«
informelle », l’État représente jusqu’à 40% de l’activité et 50% de de l’industrie manufacturière n’a que peu augmenté (+ 0,4 pp) pour  
l’emploi. Par ailleurs, la présence de l’État s’est renforcée dans certains atteindre 13,2% en 2019. La part des industries minières (y compris  
secteurs clés de l’économie, comme les secteurs bancaire, pétrole et le secteur des hydrocarbures qui en représente 71%) a légèrement  
gaz.  
augmenté pour atteindre 9,6%. Au sein du secteur manufacturier, plus  
de 50% de la production est restée concentrée dans la transformation  
des matières premières (dont plus de 21% dans la production de pétrole  
raffiné) et seulement 22% dans les machines et biens d’équipement.  
Le pays reste contraint d’importer ses biens d’investissement,  
comme l’illustre la forte corrélation entre les investissements et les  
importations de biens d’équipement.  
Or, un poids trop important de lÉtat peut nuire à la croissance8.  
Premièrement, une présence excessive de l’État dans une économie  
affecte l’utilisation optimale des ressources ((si les investissements sont  
concentrés dans des secteurs peu productifs et/ou à faibles externalités  
positives), et si la survie d’entreprises publiques peu ou pas productives  
mobilise des financements auxquels d’autres entreprises (privées) plus  
productives pourraient prétendre. Deuxièmement, la concentration des On note notamment que la production domestique de machines et  
entreprises publiques dans certains secteurs y limite la concurrence, ce biens d’équipement ne s’est pas substituée aux importations.  
9
qui est généralement un frein à la recherche de gains de productivité .  
Depuis l’adoption des sanctions internationales, la part des exportations  
Les entreprises privées pourraient ne pas bénéficier des mêmes  
hors pétrole et gaz a progressé de 10 pp (pour atteindre 48%) mais  
facilités de financement et de soutien de la part du gouvernement. Le  
sans montée en gamme. Les exportations de biens à forte intensité  
gouvernement russe cherche notamment à développer la concurrence  
sur le marché domestique en adoptant un « National Plan for the  
Development of Competition » pour la période 2021-25.  
technologique11 ne représentaient que 11% des biens manufacturés en  
018 (contre 10,7% en 2013). Depuis les sanctions, les investissements  
2
Selon la Banque mondiale, un désengagement de l’État pourrait  
accroître la croissance potentielle de 0,3 pp.  
PIB PAR TÊTE ET PRIX DU PÉTROLE EN ROUBLES  
L’environnement des affaires reste une contrainte  
forte en Russie  
Globalement, l’environnement des affaires s’est amélioré au cours  
des cinq dernières années. Néanmoins, la qualité de la gouvernance10  
reste médiocre et pèse sur les investissements privés domestiques et  
étrangers.  
PIB par tête à prix constants en roubles (é.g.)  
Prix de l'Oural de pétrole par baril en roubles (é.d.)  
6
50000  
4500  
4000  
3500  
3000  
600000  
Selon le « Ease of Doing Business » établi par la Banque mondiale, le  
5
50000  
00000  
e
pays était classé 28 parmi 190 pays, la protection des investisseurs  
5
minoritaires étant l’une des principales faiblesses pour faire des  
affaires en Russie.  
2500  
2000  
1500  
450000  
e
En termes de compétitivité, le pays était classé 43 parmi 141 pays  
4
00000  
50000  
selon le dernier « Global Competitiveness Report ». La qualité des ins-  
titutions étant le facteur qui pèse le plus sur la compétitivité du pays.  
3
1000  
500  
La qualité de la gouvernance reste la principale faiblesse en Russie ;  
elle s’est très peu améliorée au cours des cinq dernières années.  
300000  
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19  
GRAPHIQUE 10  
SOURCES : WEO, CEIC  
6
7
8
9
1
Données fournies par l’université de Groningen disponibles sur la période 1995-2016.  
Di Bella, Dynnikova, Slavov, IMF working paper, 2019  
Barro (1991), Armey (1995) et Friedman (1997)  
Différentes études montrent une relation positive forte entre le degré de concurrence et la croissance de la productivité du travail.  
0 Selon le FMI, « La gouvernance est une vaste notion qui englobe tous les aspects de la gestion des affaires d’un pays, notamment la politique économique, le cadre régle-  
mentaire et l’état de droit. La corruption – l’abus d’autorité ou de confiance dans l’exercice de la puissance publique détournée à des fins d’enrichissement personnel – y est  
étroitement liée ».  
1
1 Source : Comtrade. Les produits de haute technologie sont l’aérospatial, l’informatique, les produits de télécommunication, la pharmacie, les instruments scientifiques, l’arme-  
ment.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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9
domestiques ne se sont pas diversifiés alors que les investissements potentielle. D’autres mesures sociales, d’un montant de RUB 4,13 tril-  
étrangers (hors réinvestissements) ont diminué et sont restés lions, ont été annoncées en janvier 2020 pour la période 2020-24.  
concentrés dans les mêmes secteurs d’activité et les mêmes régions.  
Selon les estimations de la Banque mondiale, si toutes ces mesures  
étaient mises en place et que l’environnement institutionnel  
s’améliorait, alors la croissance potentielle russe pourrait atteindre 3%  
INVESTISSEMENTS ET IMPORTATIONS (G.A., %)  
d’ici 2028.  
En 2019, le gouvernement est parvenu à atteindre 94% de son  
objectif annuel de dépenses dans le cadre de son programme de  
développement. Néanmoins, les dépenses pour l’année 2020 pourraient  
être retardées, même si au T1 2020 cela n’a pas été le cas. Compte tenu  
du choc économique qui se profile, le gouvernement pourrait ne pas se  
conformer à son programme de développement, ce qui pèserait alors  
sur la croissance potentielle. Dans un tel contexte, le gouvernement  
a annoncé le 2 juin un important programme de soutien à l’économie  
sur deux ans (entre le troisième trimestre 2020 et le quatrième  
trimestre 2021) qui pourrait permettre de relancer l’activité et soutenir  
la croissance potentielle. Néanmoins, à ce jour, aucun détail n’est  
disponible sur les modalités de sa mise en œuvre.  
Investissements (é.g.)  
Importations (é.d.)  
4
2
0
0
1
0
5
0
5
0
-
-
-
20  
40  
-
-
-
10  
15  
20  
Conclusion  
-60  
La Russie est plus solide qu’en 2014 pour faire face à la crise du  
coronavirus. Ses fondamentaux macroéconomiques se sont renforcés  
et la situation des entreprises est plus solide qu’il y a cinq ans. Le  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
GRAPHIQUE 11  
SOURCE : CEIC pays est notamment beaucoup moins dépendant des financements en  
dollars qu’en 2014.  
La crise ne sera pour autant pas sans conséquence pour l’économie  
PRODUCTION ET IMPORTATIONS DE MACHINES ET BIENS D’ÉQUIPEMENT  
G.A., %)  
russe. Elle va fragiliser le secteur bancaire en pleine consolidation et  
pourrait retarder l’adoption de mesures pourtant indispensables pour  
accroître la croissance potentielle du pays qui a fortement baissé depuis  
plus de dix ans. La diminution de la population active, la baisse du niveau  
de l’éducation, le ralentissement des investissements technologiques  
et le manque de progrès technique sont autant de facteurs qui pèsent  
sur la croissance. En outre, le désengagement de l’Etat est un facteur  
déterminant pour permettre une meilleure allocation des ressources.  
(
Importations de biens et machines d'équipement (é.g.)  
Production de biens et machines d'équipement (é.d.)  
80  
60  
40  
20  
0
20  
15  
10  
5
0
-
-
-
20  
40  
60  
-5  
-10  
-15  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 12  
SOURCE : CEIC  
Les programmes de développement pourraient être  
retardés  
Avant la crise induite par la pandémie de Covid-19, l’augmentation  
attendue des marges budgétaires grâce à la règle fiscale devaient  
permettre le développement des secteurs hors hydrocarbures. En mai  
2
018, au lendemain de son élection, en complément du relèvement de  
l’âge de départ à la retraite, le président Vladimir Poutine a annoncé un  
important plan de développement (May decree) sur la période 2019-24  
d’un montant total de RUB 8 trillions sur six ans (l’équivalent de 1,1%  
du PIB chaque année pendant six ans). Il vise à accroître les dépenses  
d’éducation, de santé et d’infrastructures pour soutenir la croissance  
La banque  
d’un monde  
qui change  
RECHERCHE ÉCONOMIQUE GROUPE  
William De Vijlder  
Chef économiste  
+
33 1 55 77 47 31  
ÉCONOMIES AVANCÉES ET STATISTIQUES  
Jean-Luc Proutat  
+33 1 58 16 73 32  
+33 1 58 16 03 63  
+33 1 57 43 02 91  
+33 1 43 16 95 52  
+33 1 42 98 53 99  
Responsable - Etats-Unis, Royaume-Uni  
Hélène Baudchon  
France - Marché du travail  
Louis Boisset  
Banque centrale européenne, synthèses conjoncturelles zone euro, Japon  
Frédérique Cerisier  
Zone euro (gouvernance européenne et finances publiques), Espagne, Portugal  
Raymond Van Der Putten  
Allemagne, Pays-Bas, Autriche, Suisse - Energie, climat - Projections à long terme  
Tarik Rharrab  
Statistiques  
+
33 1 43 16 95 56  
ÉCONOMIE BANCAIRE  
Laurent Quignon  
Responsable  
+
33 1 42 98 56 54  
Laure Baquero  
Céline Choulet  
Thomas Humblot  
+ 33 1 43 16 95 50  
+33 1 43 16 95 54  
+ 33 1 40 14 30 77  
ÉCONOMIES ÉMERGENTES ET RISQUE PAYS  
François Faure  
+33 1 42 98 79 82  
+33 1 42 98 56 27  
+33 1 42 98 02 04  
+33 1 42 98 26 77  
Responsable – Argentine  
Christine Peltier  
Adjointe – Grande Chine, Vietnam, Afrique du Sud  
Stéphane Alby  
Afrique francophone  
Stéphane Colliac  
Turquie, Ukraine, Europe Centrale  
Sara Confalonieri  
+
+
+
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