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Chili

Le spleen du cuivriste

A rebours de nombreux pays développés et émergents en proie à des difficultés économiques et budgétaires remettant en cause le poids et le rôle de l’Etat dans l’économie, le Chili tente de se doter d’un Etat providence jusqu’ici défaillant. Loué à raison pour sa stabilité macroéconomique, le modèle libéral chilien n’a en effet pas permis une redistribution équitable des fruits de la croissance. Le développement économique se caractérise encore par de fortes inégalités, enjeu des réformes amorcées par le gouvernement depuis 2014 pour préserver la cohésion sociale. Mais ces réformes se mettent en place lentement, non sans opposition, notamment des milieux d’affaires, dans un contexte économique, domestique comme international, difficile.

La quête du « juste Etat »

Petite économie ouverte, financiarisée, peu diversifiée et donc vulnérable aux chocs externes, le Chili a incontestablement mieux su tirer les enseignements des épisodes de crise que d’autres pays au cours des trois dernières décennies. Bien entendu, la trajectoire économique et socio-politique du pays (dictature Pinochet de 1973 à 1989) n’a pas été linéaire. Mais le Chili est un exemple de réussite de stabilisation macroéconomique combinant libéralisation commerciale et financière et profondes réformes structurelles. Une maîtrise de l’inflation et une crédibilité de la politique monétaire obtenues de longue lutte, grâce notamment à une discipline budgétaire et une gestion parcimonieuse de la manne cuprifère, le tout adossé à un cadre institutionnel et juridique stable, sont les bases de ce succès.

Le dynamisme et la relative stabilité de la croissance économique du Chili depuis 1990 (5% en moyenne et seulement deux années de récession : -0,5% en 1999 et -1% en 2009) se sont concrétisés par un rattrapage rapide en termes de niveau de vie. Selon le FMI, si le Chili affiche toujours un niveau de richesse par habitant en parité de pouvoir d’achat deux fois moindre que la moyenne des pays développés, celui-ci a été multiplié par trois depuis 1990 (à USD 23500 en 2015), contre 1,3 en moyenne dans les pays développés. Surtout, le Chili fait nettement mieux que le sous- continent latino-américain (x1,4 à USD 15400).

Malheureusement, la répartition de la richesse nationale est demeurée très inégalitaire, la part du revenu national des 10% les plus aisés restant supérieure à 41% en 2013 selon la Banque mondiale (47% en 1990), tandis que celle des 10% les plus défavorisés stagnait sous les 2%. Dans un sous-continent souvent considéré comme l’un des plus inégalitaires au monde, le Chili n’échappe pas à la difficulté à gommer les inégalités de ressources liées à une structure sociale relativement cloisonnée et limitant la mobilité sociale, au profit d’une certaine forme d’oligarchie fondée sur des rentes héritées du colonialisme. Cela traduit aussi les carences de la politique de redistribution, l’une des plus inefficaces de l’OCDE (cf. graphique).

Dans ce contexte, les revendications en termes de justice sociale et d’accès à l’éducation (supérieure), qui ont émaillé le premier mandat de la présidente de centre gauche Michelle Bachelet (2006- 10), n’ont pas faibli depuis. M. Bachelet s’est d’ailleurs faite réélire en 2014 sur la base d’un programme de réformes destiné à rééquilibrer le modèle social chilien et permettre les conditions d’une croissance plus forte et plus inclusive en mettant à profit les marges de manœuvre financières dont bénéficie le pays.

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Inégalités de revenu (indice de Gini)

Source : OCDE

En effet, à fin 2015 les actifs financiers du Trésor représentaient plus de 19% du PIB (USD 46,7 mds dont USD 22,1 mds au titre des fonds souverains), et le gouvernement central demeurait créditeur net malgré un endettement croissant depuis la crise de 2008-09 (triplement du ratio dette/PIB mais à seulement 16,4% en 2015). De plus, le budget de l’Etat apparaît toujours sous dimensionné, ne pesant que 22% du PIB contre 35% en moyenne dans les pays de l’OCDE.

Sur cette base, l’administration Bachelet a fait adopter fin 2014 une réforme fiscale (centrée sur une hausse de la fiscalité des entreprises jusqu’ici plutôt modérée) devant générer 3% de PIB de recettes budgétaires supplémentaires par an d’ici 2018, afin de financer une large réforme de l’éducation (système gratuit et universel du primaire au supérieur). Mais les réformes du travail et de la Constitution piétinent, compte tenu de l’opposition des milieux

d’affaires. Le gouvernement (et l’ensemble de la classe politique) doit aussi affronter une certaine défiance de la population, alimentée par des scandales de corruption auxquels le pays n’était traditionnellement pas confronté.

…et du dynamisme économique perdu

Conjuguée au contexte international défavorable (ralentissement chinois et chute subséquente du prix du cuivre dont la Chine représente 40% de la demande mondiale), la morosité des agents économiques et la dégradation du climat des affaires ont considérablement affecté l’activité économique depuis deux ans.

Le PIB réel a progressé de 2% en moyenne en 2014-2015 contre 5,3% en 2010-2013. La croissance a maintenu un rythme de 2% en glissement annuel au T1 2016. Si la consommation des ménages a continué de progresser lentement (+1,5% en 2015 et +1,6% en g.a. au T1 2016), l’investissement (FBCF) a reculé de 1,5% l’an passé après -4,2% en 2014 (+1,2% au T1 2016). La demande intérieure a été soutenue par la dépense publique (+5,5% en moyenne depuis 2014). Les exportations ont faibli en 2015 (-1,9%) mais rebondi depuis le début de l’année (+2,4% au T1 2016), et la contribution nette du commerce extérieur à la croissance du PIB est demeurée positive depuis 2013 compte tenu de la chute des importations depuis deux ans. Côté offre, la production du secteur minier, qui représente 12% du PIB, a stagné en 2015, tout comme les volumes exportés. La stabilisation du prix du cuivre depuis début 2016, mais divisé par deux en cinq ans, et la reprise des exportations (+3% g.a. en volume au T1 2016) n’a pas encore donné lieu à un rebond de la production (-1,6%). Dans le même temps, la production manufacturière et la construction ont progressé de 2% en 2015 (ralentissement au T1 2016) et les services financiers sont demeurés relativement dynamiques (croissance supérieure à 4% en 2015 et au T1 2016).

Les indicateurs conjoncturels disponibles pour le T2 sont mitigés. Malgré la bonne tenue des indicateurs d’activité en mai, la piètre performance enregistrée en avril et l’inflexion des indicateurs de confiance en juin, notamment dans le secteur minier et de la construction, suggèrent une légère contraction du PIB au T2 par rapport au T1. Au final, la croissance économique ne devrait pas excéder 1,5% en moyenne cette année, même si une légère reprise est envisagée au second semestre. L’output gap négatif et le rebond du peso (+7% contre dollar sur six mois) devraient permettre à l’inflation (4,2% g.a. en mai) de rejoindre lentement la cible de la banque centrale (3% +/- 1pp) sans resserrement monétaire important, d’autant que les politiques monétaires des pays développés devraient demeurer très accommodantes.

Une position extérieure solide et un risque de crise de la dette privée faible a priori

Avec la chute du prix du cuivre amorcée mi-2011, le solde de la balance courante s’est détérioré rapidement en 2012-2013, avant de se redresser en raison de la faiblesse de la demande interne et de la baisse du prix du pétrole à partir de mi-2014 (les importations de produits pétroliers représentent 13% des importations totales). Malgré le recul d’un tiers des exportations de cuivre depuis 2011, le secteur minier représente toujours 52% des exportations totales (- 11 points), et la balance commerciale est demeurée excédentaire. De plus, le déficit de la balance des revenus, structurellement élevé,

3- Prix mondiaux du cuivre et du pétrole (indice 1980 = 100)

Pétrole Cuivre

400

350

300

250

200

150

100

50

0 01/80 01/84 01/88 01/92 01/96 01/00 01/04 01/08 01/12 01/16

Source : DataInsight

a été divisé par deux depuis 2011 sous l’effet de la baisse des dividendes rapatriés par les nombreux investisseurs étrangers implantés au Chili.

Dans le même temps, les flux entrants d’investissement direct

étranger (IDE) sont restés dynamiques (USD 21,3 mds sur douze mois au T1 2016 soit près de 9% du PIB), alors que les entreprises chiliennes ont moins investi à l’étranger depuis mi-2015. Au final, la balance de base (solde courant plus flux nets d’IDE) demeure positive, limitant la dépendance du Chili aux flux de capitaux volatils et/ou générateurs de dette (investissements de portefeuille en actions et obligations, et crédit externe).

La position extérieure du pays ne constitue donc pas une source d’inquiétude. Les réserves de change (USD 40 mds) représentent un confortable matelas de sécurité, auquel s’ajoutent les fonds souverains. Sans oublier le rôle potentiel d’amortisseur des fonds de pension privés, instaurés en 1980, prompts à rapatrier leurs importants actifs investis à l’étranger (USD 46 mds à fin juin 2016, soit 41% de leurs actifs totaux) lors d’épisodes d’aversion au risque sur les marchés internationaux comme lors de la crise financière de 2008.

Pour autant, dans un environnement économique et financier difficile et incertain, l’endettement, notamment externe, du secteur privé doit être surveillé. Depuis 2007, l’accroissement de la dette totale des sociétés non-financières chiliennes a été le plus élevé après la Chine et la Turquie. Cette dette atteint désormais 95% du PIB (sans les prêts intra-groupes accordés par les sociétés-mères étrangères), dont un quart est libellé en devises. Cependant, rien ne présage à court terme une répétition de la crise de la dette privée (et non publique comme dans les autres pays latino-américains) de 1982. Les créances douteuses demeurent faibles, et les risques de refinancement et de change maîtrisés (maturité longue, conditions de financements toujours favorables, couverture de change naturelle et/ou utilisation des marchés dérivés). Enfin, la réforme destinée à renforcer les exigences en fonds propres des banques (le ratio Tier 1 fonds propres / actifs pondérés du risque n’est que de 9,4% en moyenne) est positive.

Sylvain Bellefontaine sylvain.bellefontaine@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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