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Chine

Une stabilisation à crédit

Le ralentissement de la croissance économique s’est interrompu depuis le deuxième trimestre 2016 sous l’effet des mesures de relance des autorités. La stabilisation dans l’industrie, le redressement du marché immobilier et l’assouplissement monétaire pourraient apporter un peu d’air aux entreprises et aux collectivités locales en allégeant leurs contraintes de liquidité à très court terme. En revanche, leur solvabilité ne s’améliore pas, leur excès de dette s’est encore aggravé au cours de l’année passée et leur capacité à rembourser leurs crédits reste dégradée. Dans ce contexte, les risques de crédit dans l’ensemble du secteur financier continuent de croître et la performance des banques commerciales se dégrade progressivement.

Les entreprises soufflent un peu

Les signes de stabilisation de la croissance économique observés depuis mars 2016 se sont consolidés pendant l’été. Après avoir atteint un point bas en janvier-février, la progression de la production industrielle s’est maintenue au-dessus de 6% en glissement annuel (cf. graphique). Ce taux reste historiquement très faible, mais son amélioration s’est toutefois accompagnée d’un léger redressement de la performance moyenne des entreprises industrielles. Leurs profits, dans l’ensemble, sont repartis à la hausse (+8,4% en g.a. sur les huit premiers mois de 2016) après s’être contractés tout au long de 2015 (-2,3% sur l’année entière). La demande de biens industriels s’est renforcée sous l’effet des mesures de relance monétaire et budgétaire (qui ont notamment profité aux projets d’infrastructure, à l’immobilier et au secteur automobile). Les prix des matières premières ont rebondi depuis le début de l’année, et la déflation des prix à la production s’est réduite progressivement (-0,8% en g.a. en août, contre -5,9% en décembre 2015).

La situation de l’industrie reste néanmoins très fragile, et très inégale entre les secteurs d’activité et les types d’entreprises. En particulier, la rentabilité des entreprises industrielles du secteur public est bien inférieure à celle du secteur privé, et leurs profits étaient toujours en baisse sur les huit premiers mois de 2016 (-2,1% en g.a. contre -21,9% en 2015), conséquence d’une productivité moindre, d’un endettement plus élevé et d’une présence plus large dans les secteurs souffrant d’importantes capacités de production excédentaires. Ces difficultés, ajoutées à l’affaiblissement durable des perspectives d’exportation, ont contribué à la poursuite du ralentissement de l’investissement manufacturier (+2,8% en g.a. en valeur nominale sur les huit premiers mois de 2016, soit un nouveau point bas historique).

Dans le secteur immobilier également, la situation s’est améliorée mais reste fragile. Sous l’effet de l’assouplissement de la politique monétaire et des règles prudentielles appliquées aux transactions et aux prêts immobiliers, le rebond des volumes de ventes s’est consolidé (+25,5% en g.a. sur les huit premiers de 2016, contre 6,5% en 2015), et celui des prix des logements s’est étendu à un nombre croissant de villes. La hausse moyenne des prix des logements des 70 principales villes était de 7,3% en g.a. en août 2016, contre 0,2% en décembre 2015, et sur ces 70 villes, seules six affichaient encore une baisse (en g.a.) en août 2016, contre 48 en décembre 2015. Le redressement s’accompagne d’importantes divergences régionales, qui pèsent lourdement sur les perspectives du secteur : des signes de bulle immobilière sont déjà apparus dans plusieurs grandes villes, amenant les autorités à resserrer le cadre

1- Synthèse des prévisions

e : estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Stabilisation dans l’industrie

Glissements annuels, %

Production industrielle en volume - - - Production industrielle en valeur

Prix à la production

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Sources : NBS, BNP Paribas

prudentiel, alors que les villes plus petites affichent des hausses de prix très modérées et même parfois encore des stocks d’invendus. A court terme, toutefois, la reprise de l’activité et des prix sur le marché immobilier donne un peu d’air aux entreprises du secteur, et soutient l’investissement immobilier (+6,2% en g.a. sur les huit premiers mois de 2016, contre 2,4% en 2015).

La reprise profite également aux collectivités locales, dont les revenus issus des ventes de terrains ont crû de 14% en g.a. sur les huit premiers mois de 2016, après s’être effondrés en 2015. L’accélération des recettes fiscales liées au secteur immobilier a également permis de compenser en partie la moindre performance des autres sources de revenus. En outre, les collectivités locales ont bénéficié de la poursuite de leurs programmes de swap de dette

au S1 2016, avec une augmentation des émissions obligataires sur le marché local visant à refinancer leurs crédits bancaires par des titres aux taux moins élevés et aux maturités plus longues.

Mais les risques de crédit continuent de s’aggraver

La récente stabilisation de la croissance économique et le redressement du marché immobilier, ainsi que l’assouplissement monétaire (le taux moyen pondéré sur les prêts est passé de 5,9% en 2015 à 5,3% au S1 2016), devraient octroyer un peu de répit aux entreprises et aux collectivités locales en allégeant leurs contraintes de liquidité à très court terme. En revanche, leur solvabilité ne s’améliore pas. Leur excès de dette s’est encore aggravé, la progression du crédit étant repartie à la hausse à la mi-2015. Certes, la ré-accélération est restée modérée et s’est même inversée au T2 2016, signe d’une certaine prudence des autorités monétaires et des créanciers face à l’endettement déjà excessif des emprunteurs et à la détérioration de la qualité des portefeuilles de prêts. Néanmoins, la croissance du stock de crédit reste bien supérieure à celle du PIB nominal (cf. graphique). Le ratio de dette interne sur PIB a donc continué d’augmenter, atteignant 210% à la fin du T2 2016 contre 200% un an auparavant (ce ratio inclut le secteur privé, les collectivités locales et leurs véhicules de financement, mais exclut le gouvernement central). Dans ce total, la dette des ménages ne représente que 40% du PIB.

En outre, les vulnérabilités structurelles des entreprises et des collectivités locales sont toujours bien présentes (capacités de production excédentaires, distorsions sur le marché immobilier, faible efficacité des sociétés publiques, problèmes de gouvernance, entre autres). Et ce d’autant plus que certaines des réformes indispensables à la transition de l’économie vers un modèle de croissance plus équilibré et moins dépendant du crédit sont aujourd’hui retardées (par exemple l’amélioration de la gouvernance ou la mise en œuvre effective des réformes budgétaires), les autorités donnant la priorité aux mesures de relance.

Avec un excès de dette qui s’aggrave et une rentabilité toujours contrainte par des fragilités structurelles, la capacité des entreprises à rembourser leurs crédits devrait donc rester très dégradée (malgré une possible amélioration de leur situation de trésorerie à très court terme). Elle s’est fortement détériorée depuis 2010. Sur la base des calculs faits par le FMI sur un échantillon d’entreprises cotées, le ratio médian de dette sur EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) a plus que doublé entre 2010 et 2015. L’immobilier, le secteur minier et celui de l’acier sont les secteurs les plus fragiles, présentant à la fois les ratios médians de dette sur EBITDA les plus élevés et les proportions les plus importantes de dette détenue par des entreprises déficitaires. Le FMI estime que la « dette à risque » (détenue par des entreprises dont les revenus sont insuffisants pour couvrir les paiements d’intérêts, i.e. dont le ratio EBITDA sur charge d’intérêt est inférieur à 1) représentait 14% de la dette totale (d’un échantillon d’entreprises) fin 2015, contre 4% en 2010. Dans ce contexte, les délais de paiements des entreprises à leurs fournisseurs se sont allongés (contribuant à la diffusion des difficultés financières dans l’économie), les créances douteuses dans les bilans bancaires ont augmenté et les risques de défaut se sont diffusés aux institutions financières non bancaires et aux marchés obligataires. Les marchés actions sont de toute évidence

3- Endettement toujours en hausse

- - - PIB nominal, g.a. % (é.g.) ▬ Ensemble des financements à l’économie (social financing), g.a. % (é.g.)

Dette interne en % du PIB, hors gouvernement central (é.d.)

Sources : PBOC, BNP Paribas

également affectés par la dégradation de la solvabilité moyenne des sociétés cotées et la montée des risques de crédit (les prêts aux entreprises garantis par des titres se sont, par exemple, développés).

La performance du secteur bancaire se dégrade

Le ratio officiel de créances douteuses des banques commerciales s’est établi à 1,75% en juin 2016. Son niveau reste très modéré, mais il a augmenté de façon continue depuis juin 2012, et le stock de créances douteuses a plus que triplé depuis cette date (il a encore crû de 51% en 2015 et de 32% au S1 2016). En outre, ce ratio officiel ne reflète que très partiellement la réalité de la santé des portefeuilles de prêts bancaires. Il atteint par exemple 5,5% si les prêts « sous surveillance » sont inclus, et les banques ont entrepris toute une série de mesures pour contenir sa détérioration (refinancements, passages en pertes, transferts aux asset management companies et, récemment, titrisation des créances douteuses). Enfin, les créances douteuses affichées officiellement ne prennent pas en compte les activités de crédit des institutions de shadow banking, qui représentent au moins un cinquième des prêts « formels » des banques commerciales et dont la qualité est plus mauvaise en moyenne.

La détérioration de la qualité des actifs et la montée du coût du risque dans le secteur bancaire vont se poursuivre. La profitabilité des banques est sous pression, et leurs ratios de liquidité et de solvabilité se détériorent progressivement. Ces derniers restent néanmoins solides. Alors que le risque de problèmes systémiques

étendus à l’ensemble du secteur financier est certainement plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’était il y a cinq ans, il reste très largement modéré par deux principaux facteurs qui persistent : d’une part la position de liquidité encore très confortable du système bancaire (large base de clients et de dépôts, bons ratios de prêts sur dépôts, peu de financements externes) et, d’autre part, le soutien toujours extrêmement fort de l’Etat central aux principales banques publiques nationales (environ 60% du total des actifs bancaires).

Christine Peltier christine.peltier@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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