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Des taux d'intérêt très bas pour combien de temps encore ?

Zone euro : des taux d’intérêt très bas pour combien de temps encore ?  
La politique monétaire danoise est étroitement liée à celle de la BCE : la déclaration récente du gouverneur de la banque centrale du  
Danemark, selon laquelle il s’attend au maintien des taux d’intérêt autour des niveaux négatifs actuels sur les cinq à dix prochaines années,  
n’est donc pas sans importance pour la zone euro  Selon la forward guidance de la BCE, la politique monétaire ne sera ajustée que  
lorsque les conditions économiques le justifieront. L’impossibilité pour la banque d’être plus explicite sur son calendrier illustre toute la  
complexité de la dynamique d’inflation ■ Les hausses de salaires antérieures vont progressivement se transmettre à l’inflation sachant  
qu’une inflation basse, des anticipations d’inflation solidement ancrées et une vive concurrence dans certains secteurs pourraient très bien  
limiter cette transmission Il faut donc s’attendre au maintien de la politique actuelle pendant une longue période. Que faut-il entendre par  
«
longue période » ? Cela dépendra des données économiques. La zone euro a donc de toute évidence besoin de plus de croissance.  
Combien de temps encore les taux directeurs de la BCE vont-ils rester à leur niveau  
actuel ? Les déclarations récentes de banquiers centraux scandinaves ont,  
indirectement, poussé à la réflexion. Selon Reuters, « Lars Rohde, gouverneur de la  
banque centrale du Danemark, s’attend au maintien des taux d’intérêt autour des  
COÛTS SALARIAUX UNITAIRES ET INFLATION  
SOUS-JACENTE (g.a.,%)  
Coûts salariaux unitaires  
Inflation sous-jacente  
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niveaux négatifs actuels sur les cinq à dix prochaines années ». Comme la politique  
monétaire danoise est étroitement liée à celle de la BCE, on peut être tenté de voir  
dans cette déclaration une projection implicite concernant les taux directeurs de la  
zone euro. Son homologue suédois à la Riksbank a, pour sa part, indiqué que, malgré  
le ralentissement de l’économie, le conseil exécutif allait très probablement relever le  
taux repo de -0,25 % à 0 % lors de sa réunion du 19 décembre. D’après Stefan Ingves,  
gouverneur de la banque centrale suédoise, les taux négatifs ont donné de bons  
résultats « mais c’est une tout autre histoire pour l’économie lorsqu’on conserve des  
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ii  
taux négatifs pendant une longue, longue période» . Il semble que le relèvement  
prévu du taux repo tienne à l’inquiétude suscitée par les possibles effets indésirables  
de taux négatifs prolongés, une question qui est tout autant d’actualité dans la zone  
euro. Il ne faut, cependant, pas voir dans cette décision le point de départ d’un cycle  
de resserrement. Selon le gouverneur, compte tenu des perspectives très incertaines  
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Source : Eurostat, BNP Paribas  
de l’activité économique et de l’inflation, il est « difficile de dire, à l’heure actuelle, à quel moment il sera approprié de procéder à un nouveau relèvement  
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du taux repo » . On retrouve cette même difficulté dans la forward guidance dépendante des données de la Réserve fédérale (statu quo sur les taux en  
l’absence de réévaluation significative des perspectives de croissance et d’inflation) de même que dans la forward guidance liée à l’état de l’économie  
de la BCE (qui exige une solide convergence de l’inflation vers un niveau proche de, mais inférieur à 2 %).  
Selon cette guidance, la politique monétaire sera ajustée lorsque les conditions économiques le justifieront mais la réticence, pour ne pas dire l’incapacité,  
des grandes banques centrales à se montrer plus explicites sur le calendrier de la politique monétaire en dit long sur la complexité de la dynamique  
d’inflation. Cette dynamique est le reflet d’un processus de « ruissellement » selon lequel 1) une demande forte et durable 2) crée des goulets  
d’étranglement sur le marché du travail, qui 3) entraînent une augmentation des salaires et, 4) malgré des gains de productivité, un accroissement des coûts  
unitaires de main-d’œuvre. Une forte demande en biens et services peut très bien réduire l’élasticité-prix de la demande, 5) en permettant aux entreprises  
d’augmenter leurs prix pour protéger leurs marges bénéficiaires face à la hausse des coûts salariaux. ../…  
Revue des marchés  
Baromètre et calendrier Scénario économique  
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Ecoweek 19-46 // 13 décembre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Ce processus séquentiel prend du temps compte tenu des différentes étapes par lesquelles l’économie doit passer. Concernant le cycle actuel, la  
croissance des salaires dans la zone euro a fini par s’accélérer, de manière même significative dans certains pays, sous l’effet conjugué de la baisse du taux  
de chômage et de l’apparition de goulets d’étranglement sur le marché du travail. La véritable question est celle de la transmission de la hausse des salaires  
à l’inflation, qui a été jusqu’à présent très limitée.  
Qu’est-ce que cela signifie pour les perspectives de la politique monétaire ? Ces derniers mois, les goulets d’étranglement ont considérablement diminué  
dans l’industrie manufacturière, même s’ils se maintiennent au-dessus des pics cycliques antérieurs. Dans les services et la construction, ils se sont  
stabilisés à un niveau très élevé. Le taux de marge bénéficiaire (excédent brut d’exploitation en pourcentage de la valeur ajoutée) enregistre une tendance à  
la baisse, ce qui pourrait renforcer la réticence des entreprises à céder aux revendications de hausses salariales lorsqu’elles estiment que le ralentissement  
des ventes entame leur pouvoir de fixation des prix. En cas de ré-accélération de la croissance, les goulets d’étranglement vont assez rapidement  
réapparaître, entraînant une accélération de la croissance salariale, qui devrait se traduire par une remontée de l’inflation. La question est de savoir dans  
quelles proportions et dans quel délai. A cet égard, une étude de la Bundesbank montre qu’en Allemagne une augmentation de 1 % des salaires entraîne  
une hausse de 0,3 % des prix à la consommation. « Cependant, il faut beaucoup plus qu’un an pour que l’ajustement cyclique des prix au choc des salaires  
iv  
soit en grande partie achevé » .  
Cela pourrait impliquer qu’une partie de la récente hausse des salaires ne transparaît pas encore dans les données sur l’inflation allemande. Un facteur  
pourrait aussi compliquer les choses : selon une étude réalisée par la BCE, un environnement d’inflation basse est associé à une répercussion plus  
v.  
modérée Enfin, une recherche empirique effectuée par le FMI montre que l’impact de l’accélération de la croissance salariale sur l’inflation se renforce  
progressivement, pour atteindre un point culminant au bout d’environ six trimestres. « Dans l’ensemble, le taux de répercussion — défini comme le ratio  
entre la variation cumulée des prix et la variation cumulée des salaires — est d’environ un tiers ». De plus, cette transmission est d’autant plus faible que  
l’inflation est basse, que les anticipations d’inflation sont solidement ancrées et que la concurrence (étrangère et nationale) est intense. D’autre part, la  
baisse des marges bénéficiaires a tendance à entraîner une plus forte transmission mais, dans un environnement concurrentiel, les entreprises se  
retrouvent en proie à un dilemme : en relevant les prix pour protéger les marges, elles risquent, en effet, de pénaliser leurs volumes de ventes. Pour  
conclure, les goulets d’étranglement qui restent élevés (quoique moins qu’auparavant dans l’industrie manufacturière, en raison de la crise dans ce secteur)  
ont déjà conduit à des hausses salariales. Ces hausses vont, progressivement, entraîner une remontée de l’inflation, mais ce processus prend plusieurs  
trimestres et, comme le montre la recherche empirique, un certain nombre de facteurs (inflation basse, anticipations d’inflation solidement ancrées,  
concurrence intense dans certains secteurs) pourraient très bien limiter cette transmission. Compte tenu des conditions strictes fixées par le Conseil des  
gouverneurs de la BCE à tout changement de politique monétaire, il semble clair que la politique actuelle va rester en place pendant une longue période.  
La durée de cette « longue période » dépendra des données économiques. De toute évidence, la zone euro a besoin de plus de croissance.  
William De Vijlder  
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Danish central bank governor sees negative rates in next 5-10 years  Borsen, Reuters, 25 novembre 2019  
Swedish central bank to hike in Dec, end 5 years of negative rates, Reuters, 24 octobre 2019  
Repo rate unchanged at −0.25 per cent, Communiqué de presse, 24 octobre 2019,Sveriges Riksbank  
The impact of wages on prices in Germany: evidence from selected empirical analyses, Deutsche Bundesbank, Rapport mensuel, septembre 2019  
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The link between labor cost and price inflation in the euro area, Document de travail n°2235 de la BCE, février 2019  
ENQUÊTES D’ENTREPRISES . PÉNURIES DE MAIN D’OEUVRE  
NURIE DE MAIN D’OEUVRE ET SALAIRES  
Enquêtes d'entreprises : pénurie de main d'œuvre dans les services  
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Source: Commission européenne, Eurostat, BNP Paribas  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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