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Les taux d’intérêt peuvent-ils augmenter en zone euro ?  
Jean-Luc PROUTAT  
En zone euro, les taux du marché monétaire évoluent en  
territoire négatif depuis plus de quatre ans ; ceux des  
emprunts d’Etat ou d’entreprises les mieux notés restent  
inférieurs à 1%.  
 Au-revoir là-haut  
Zone euro, inflation sous-jacente (*) Rendement du Bund à 10 ans  
Observée ▪▪▪ Projections BCE  
Observé ▪▪▪ Forwards  
2%  
2%  
D’abord vue comme une adaptation exceptionnelle à la  
crise, cette distribution des taux d’intérêt au voisinage de  
zéro perdure.  
Pour certains, cette longue parenthèse finirait tout de  
même par se refermer, avec l’arrêt des achats nets de  
titres de la Banque centrale européenne, puis la remontée  
possible des taux directeurs, après l’été 2019.  
1%  
1%  
0
%
0%  
2015  
Pour d’autres, le décor a définitivement changé ; un peu  
comme au Japon, l’affaissement des taux d’intérêt en zone  
euro acterait de l’épuisement du potentiel ainsi que d’une  
quasi disparition de l’inflation.  
2
015  
*) Variation annuelle moyenne de l’indice prix à la consommation  
harmonisé en zone euro, hors alimentation et énergie.  
Graphique 1  
Sources : Thomson Reuters, BCE  
2018  
2021  
2018  
2021  
(
Le point de vue défendu ici est médian : la zone euro n’est  
pas tout à fait le Japon, les taux d’intérêt qui y prévalent  
n’ont pas vocation à rester indéfiniment à zéro.  
L’argument central est que, suite au recul du chômage, les  
salaires accélèrent enfin dans la zone euro. Le fait est que, à  
2,5% sur un an, la croissance des rémunérations par tête est  
la plus rapide depuis dix ans. Pour la BCE, c’est le signe que  
les prix vont s’animer et que la politique monétaire peut être  
normalisée. Au 1 janvier 2019, ses achats nets d’actifs se  
sont arrêtés. S’ensuivrait, au plus tôt dès l’automne, une  
remontée des taux d’intérêt directeurs.  
Mais elle n’est pas non plus une zone monétaire optimale  
telle que des transferts puissent venir équilibrer les effets,  
variables selon les pays, d’une remontée des taux. Quel  
qu’en soit l’horizon, celle-ci ne pourra donc être que lente  
et limitée.  
er  
Voici plus de quatre ans que la zone euro opère en régime de  
taux d’intérêt et d’inflation exceptionnellement bas. Voici aussi  
plus de quatre ans que les anticipations de retour à la  
normale sont démenties (cf. graphique 1). A l’horizon de  
Le redressement concomitant de l’inflation et des taux fait  
aussi partie des hypothèses qui sous-tendent la courbe des  
forwards (cf. à nouveau graphique 1). D’ici à fin 2021, ceux-ci  
intègrent une hausse de l’ordre d’un demi-point des taux  
1
2
021, la Banque centrale européenne (BCE) veut encore  
monétaires, qui retourneraient donc en territoire positif .  
croire que le rythme de l’inflation sous-jacente (hors  
alimentation et énergie), aujourd’hui proche de 1%, aura  
doublé pour se rapprocher de l’objectif officiel de 2%.  
1
L’Euribor 3 mois est projeté à 0,20% en décembre 2021, contre -0,30%  
(taux spot) au 20/02/2019.  
EcoFlash // 26 février 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
2
Prix et production  
Le rendement à dix ans des emprunts de l’Etat allemand, qui  
sert de référence pour les prêts à long terme, remonterait de  
Allemagne, prix à la production, glissement annuel (é.g.)  
▪▪ Allemagne, indice des directeurs d’achats (é.d.)  
0
,10% à 1,15%.  
4%  
2%  
0%  
64  
Par quel mécanisme les prix finiraient-ils par accélérer ? La  
pression salariale est une condition nécessaire mais pas  
suffisante, les marges des entreprises pouvant en absorber  
tout ou partie. C’est actuellement le cas en zone euro où le  
refroidissement du climat des affaires ne plaide pas pour un  
renforcement du pricing power des entreprises. Depuis l’été  
60  
56  
2
018, le rapport entre le déflateur du PIB et les coûts  
52  
salariaux unitaires s’inscrit en baisse, indiquant une érosion  
des profits. Le phénomène est particulièrement marqué en  
Allemagne où les rémunérations conservent une bonne  
dynamique (elles sont sur une pente à 3%), tandis que les  
perspectives médiocres d’activité pèsent sur la formation des  
prix (graphique 2).  
-2%  
48  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : Markit  
Graphique 2  
Croissance et taux d’intérêt au Japon  
 Moyenne des taux à 10 ans (rendement des emprunts d’Etat)  
Croissance annuelle moyenne du PIB nominal  
Contribution du volume des facteurs (capital et travail)  
Contribution de la productivité des facteurs (capital et travail)  
Contribution de l’inflation (déflateur du PIB)  
A court terme, la conjoncture ne se prête guère à la remontée  
de l’inflation et des taux d’intérêt. Les anticipations de la BCE,  
comme celles des marchés, peuvent à nouveau paraître  
volontaristes. La suite n’est toutefois pas écrite, son évocation  
nécessitant de s’intéresser aux tendances longues.  
8
6
4
2
0
%
%
%
%
%
Japonisation ?  
L’économie japonaise est un cas d’école en ce sens que,  
riche mais vieillissante, elle se rapproche beaucoup de l’état  
régulier dépeint par les modèles de croissance (cf. encadré,  
en page 3). Dans l’Archipel, le stock de capital par tête est  
l’un des plus élevés au monde. Les gains de productivité, la  
croissance potentielle, ainsi que l’inflation convergent vers  
zéro, chiffre qui tend à devenir la norme pour les taux d’intérêt  
depuis une dizaine d’années (Cf. graphique 3).  
-2%  
1
980'  
1990'  
2000'  
2010-18  
La zone euro présente quelques traits similaires, sans être  
tout à fait dans la même situation : sa population vieillit, bien  
que moins vite ; ses effectifs en âge de travailler (les 15-64  
ans) ont entamé leur déclin en 2010, la bascule ayant eu lieu  
vingt ans auparavant au Japon. Ses gains de productivité  
s’amenuisent, tout comme sa croissance potentielle. Evaluée  
à 1,5% par an par le Fonds Monétaire International (FMI),  
celle-ci reste toutefois plus rapide qu’au Japon (0,6%). En  
outre, elle peut encore être soutenue. Alors qu’il atteint près  
de 80% dans l’Archipel, le taux d’emploi des 15-64 ans se  
Graphique 3  
Sources : Cabinet office, METI, BNP Paribas  
Chacun sa route  
PIB nominal, 2008 = 100  
1
Zone euro  
▪▪▪ Allemagne  
– – Italie  
Croissance annuelle moyenne depuis le creux de 2009  
40  
3
,5%  
2,4%  
1,2%  
1
20  
2
limite à 67% en zone euro . Dans certains pays comme l’Italie  
ou l’Espagne, il est encore très bas (proche de 60%).  
1
00  
L’inflation n’est pas nulle même si à 1% par an en moyenne  
depuis huit ans, elle se conforme de moins en moins à la cible  
de 2% visée par la BCE. Alors que, malgré une politique  
monétaire ultra-accommodante, le Japon a les plus grandes  
difficultés à s’extirper d’une trappe à liquidité sans fond, les  
agrégats de monnaie et de crédit ont retrouvé un certain  
dynamisme en zone euro. Le taux de croissance annuel des  
prêts à la consommation est, par exemple, voisin de 7% ;  
celui de la masse monétaire (M3) atteint 4%.  
8
0
2
005  
2007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
Graphique 4  
Source : Eurostat  
les taux d’intérêt se maintiennent indéfiniment au voisinage  
de zéro. Quel serait, dès lors, le point d’équilibre ?  
En résumé, les tendances de fond empruntées par l’activité et  
les prix en zone euro, bien que ralenties, ne justifient pas que  
Quels taux pour demain ?  
Pendant longtemps et conformément à la théorie, le taux de  
croissance économique a pu servir de référence. De 1998 à  
2008, les rendements obligataires à 5-7 ans ont oscillé autour  
de 4% en zone euro, soit la tendance suivie par le PIB  
2
Source : OCDE. Au troisième trimestre de 2018, le taux d’emploi des 15-  
4 ans était respectivement de 67,4% et 77,3% en zone euro et au Japon.  
6
EcoFlash // 26 février 2019  
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3
Croissance et taux d’intérêt à l’équilibre  
nominal. Celle-ci s’est, par la suite, infléchie, en raison des  
crises (financière et des dettes souveraines) mais aussi de la  
bascule démographique déjà évoquée. Elle est désormais  
plus proche de 2,5%, ce qui, moyennant une hypothèse  
conservatrice sur les primes de terme, situerait le taux cible  
de la BCE quelque part entre 1,75% et 2%.  
A l’état régulier (steady state), la « règle d’or » d’accumulation du  
capital indique que le taux d’intérêt d’équilibre converge vers le taux  
de croissance de l’économie.  
En notant dans un cadre simplifié  
Y : la richesse nationale (le PIB)  
K : le stock de capital  
Revenir à ce niveau paraît toutefois compliqué. L’apparition  
d’écarts de rendements (spreads) au sein de la zone euro, la  
divergence des rythmes de croissance (cf. graphique 4), font  
que, aujourd’hui plus qu’hier, tout le monde n’est pas logé à la  
même enseigne face à une remontée des taux. L’Allemagne,  
peu endettée et qui continuerait d’emprunter dans le bas de la  
fourchette des rendements, s’en accommoderait aisément.  
L’Italie, en panne de croissance et dont la dette publique a crû  
de 30 points de PIB depuis 2008, rencontrerait beaucoup plus  
de difficultés, sauf à formuler une hypothèse forte sur son  
spread.  
N : le facteur travail (la population en emploi)  
C : la consommation  
s : le taux d’épargne  
d : le taux de dépréciation du capital  
n : le taux de croissance de la population en emploi  
g : le taux de croissance de l’économie  
r* : le taux d’intérêt naturel ou d’équilibre  
A technologie constante, le PIB exprimé sous la forme d’une fonction  
de production de type Cobb-Douglass s’écrit :  
  
Y = K .N  
(1)  
Avec  et  parts respectives du capital et du travail (0 < <1).  
Le taux de croissance du PIB s’écrit :  
Dans une zone monétaire qui n’est pas optimale, la notion  
même de taux « neutre » perd de sa pertinence. La cible de  
g = Y/Y = .K/K + (1-).N/N  
(2)  
L’état régulier correspond à un stade avancé de l’économie tel que le  
capital par tête n’augmente plus et peut être considéré comme  
constant. Ceci implique que le stock de capital croît au même rythme  
que la population, soit :  
2
% qui semble correspondre aux tendances économiques  
moyennes est trop contraignante pour certains, pas assez  
pour d’autres. La BCE, pour pallier l’absence de transferts et  
répondre à la crise des dettes souveraines, a opté pour une  
politique résolument accommodante. En l’absence de progrès  
institutionnels, il est peu probable qu’elle en change de sitôt.  
Le prochain cycle de hausses des taux ne pourra être que  
graduel et limité, 2% s’apparentant davantage à un plafond  
qu’à une norme.  
K/K = N/N = n = g d’aps (2)  
(s.Y d.K)/K = g  
s.Y = (g + d).K  
(3)  
A l’état régulier, l’épargne (s.Y) couvre la dépréciation du capital  
d.K) et les dépenses d’équipement (g.K) nécessaires au maintien du  
(
capital par tête.  
La fonction de consommation s’écrit :  
C = (1  s).Y = Y  sY = Y  (g + d).K d’après (3)  
La « règle d’or » d’accumulation du capital est celle-ci qui permet de  
maximiser la consommation à l’état régulier. Elle est donc telle que :  
C/K = 0  
Y/K - (g + d) = 0  
Y/K - d = g  
(4)  
Par définition, le taux d’intérêt naturel ou d’équilibre est égal à la  
productivité marginale nette du capital, soit :  
Y/K - d = r*  
Impliquant, d’après (4) :  
r* = g  
Source : d’après Phelps E. (1965), Second Essay on  
the Golden Rule Accumulation, American Economic  
Review, Vol. 55, n°4.  
Encadré 1  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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