EcoFlash

PDF
9
avril 2019  
Les tensions sur la liquidité centrale, hors des radars  
Céline Choulet  
Une hiérarchie des taux inédite  
Depuis le 20 mars dernier, les banques américaines se  
prêtent au jour le jour la monnaie centrale à un taux qui  
excède celui auquel la Réserve fédérale américaine (Fed)  
rémunère leurs comptes courants.  
Taux en %, fin de mois  
Taux de rémunération des réserves excédentaires (IOER)  
▪▪ Taux effectif des fonds fédéraux  
2
,5  
Dans un contexte de réserves en banque centrale  
abondantes (au regard des standards d’avant-crise), cette  
hiérarchie (inédite) des taux monétaires peut surprendre.  
2
,25  
2
1,75  
Elle traduit les tensions qui s’exercent, depuis l’an dernier,  
sur la liquidité centrale : du côté de la demande (en hausse  
en raison des exigences réglementaires de liquidité)  
comme du côté de l’offre (en baisse en raison d’un attrait  
renforcé des marchés de mise en pension).  
1,5  
1,25  
1
0
,75  
,5  
En l’absence d’une intensification des échanges sur le  
marché interbancaire, la décision de poursuivre le  
dégonflement du bilan de la Fed jusqu’à la fin septembre ne  
devrait pas être infléchie.  
0
0,25  
0
mars-16  
sept.-16  
mars-17  
sept.-17  
mars-18  
sept.-18  
mars-19  
Les tensions sur la liquidité centrale sont pourtant bien  
perceptibles mais, contrairement aux attentes des autorités  
monétaires, en dehors du marché monétaire.  
Graphique 1  
Source : Macrobond  
La Fed pourrait finalement être amenée à réinjecter de la  
monnaie centrale, par le biais de prises en pension de titres  
du Trésor notamment. Une alternative, pour agir plus vite et  
sans modifier la taille de son bilan, consisterait à réduire  
ses opérations de mise en pension auprès des banques  
centrales étrangères.  
2,4% depuis le 20 décembre 2018. Le 27 mars, le taux EFFR  
creusait l’écart avec le taux IOER en grimpant à 2,43%  
(graphique 1).  
L’IOER n’a jamais joué son rôle de plancher  
Onze ans plus tôt, cette hiérarchie des taux n’aurait pas  
surpris. Au moment de son introduction, en décembre 2008,  
le taux servi par la Fed (IOER) devait servir de plancher au  
taux effectif des fonds fédéraux (EFFR) puisqu’aucune  
banque n’avait intérêt à prêter de la monnaie centrale à une  
autre banque à un taux inférieur au taux IOER. Toutefois,  
parallèlement à l’introduction de l’IOER, la Réserve fédérale a  
engagé un vaste programme d’assouplissement quantitatif  
(QE), lequel a mécaniquement gonflé les réserves des  
Le 20 mars dernier, le taux d’intérêt auquel les banques se  
prêtent leurs avoirs auprès de la Réserve fédérale (le taux  
effectif des fonds fédéraux, EFFR) s’établissait à 2,41%. Pour  
la première fois (depuis 2008), la monnaie centrale se prêtait  
à un taux excédant celui auquel la Fed rémunère les comptes  
courants des banques. Le taux de rémunération des réserves,  
requises IORR ou excédentaires IOER, est en effet fixé à  
EcoFlash // 9 avril 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
2
1
banques auprès d’elle . Dans ce contexte de réserves  
abondantes, la demande de fonds fédéraux s’est  
Les outils de drainage de la liquidité centrale  
Milliards de dollars  
Evolution des réserves en banque centrale depuis octobre 2014  
naturellement tarie, exerçant une pression à la baisse sur les  
2
taux monétaires. Les Federal Home Loan Banks (FHLB) ,  
(
Réserves drainées via la hausse des autres postes du passif de la Fed  
monnaie en circulation, compte du Trésor, comptes des GSE et CCP,  
reverse repos)  
dont les comptes auprès de la Fed ne sont pas rémunérés,  
ont, en outre, continué de prêter des liquidités centrales à un  
taux inférieur à l’IOER et ainsi contribué à tirer vers le bas les  
taux courts. Les volumes échangés sur le marché des fonds  
fédéraux sont restés modérés, maintenant le taux EFFR en  
deçà du taux IOER … du moins jusqu’au 20 mars dernier.  
Réserves drainées via la réduction du portefeuille de titres de la Fed  
0
-
200  
Monnaie centrale, sous contraintes  
-400  
Entre temps, la réglementation bancaire dite « de Bâle 3 » a  
renforcé les contraintes sur la liquidité centrale .  
3
-600  
-800  
1000  
1200  
1400  
Depuis l’instauration de la norme de liquidité à court terme  
(
Liquidity Coverage Ratio, LCR), en 2015, les banques  
-
-
-
doivent en effet détenir des réserves (ou plus généralement  
des actifs liquides de haute qualité, HQLA) pour couvrir les  
sorties nettes de trésorerie à 30 jours qu’occasionnerait une  
grave crise de liquidité (selon des taux de fuite ou de  
non-renouvellement théoriques, fixés par le régulateur). Les  
liquidités centrales d’une banque peuvent ainsi excéder le  
montant requis dans le cadre de la politique monétaire (au  
titre du coefficient de réserves obligatoires) mais se révéler  
insuffisantes au regard de l’exigence prudentielle d’actifs  
liquides. Au-delà de la norme LCR elle-même, sa  
transposition dans le corpus de règles spécifiques aux plans  
de résolution des très grandes banques est perçue comme  
Graphique 2  
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas  
fédéraux. Parallèlement, le surcroît d’émissions de bons du  
Trésor a pu détourner les prêteurs traditionnels de fonds  
fédéraux (les Federal Home Loan Banks) vers les marchés de  
mise en pension (repo), mieux rémunérés. En 2018, ce même  
facteur avait contribué à hisser le taux EFFR au niveau de  
l’IOER.  
4
particulièrement contraignante (cf. infra).  
Or, si au moment de l’introduction des exigences de liquidité,  
l’offre de réserves était particulièrement abondante (effet  
naturel du QE), elle a diminué depuis. Au terme du QE, en  
octobre 2014, les réserves culminaient  
à
plus de  
De la difficulté d’évaluer les besoins  
2
820 milliards de dollars. Depuis, les mesures de politique  
monétaire (opérations de mises en pension de titres,  
programme de réduction du bilan de la Fed), couplées à  
l’augmentation tendancielle du volume de monnaie en  
circulation et aux émissions de titres courts du Trésor, ont  
Les autorités monétaires américaines cherchent, depuis  
plusieurs années déjà, à évaluer dans quelle mesure les  
normes de liquidité affectent la demande agrégée de  
6
réserves. En 2017 , le Comité de politique monétaire (FOMC)  
5
réduit ce stock (graphique 2) . Le 27 mars, il s’établissait à  
déclarait que le dégonflement du bilan de la banque centrale  
se poursuivrait jusqu’à ce que l’offre de réserves soit ramenée  
à un niveau « sensiblement inférieur » à celui observé au  
cours des dernières années mais supérieur à celui qui  
prévalait avant-crise. Il escomptait en « apprendre davantage  
sur les besoins en réserves des banques pendant la phase de  
normalisation du bilan » de la Fed. Près de deux ans plus  
1
630 milliards de dollars.  
Le banquier central a réduit l’offre de réserves alors que le  
régulateur augmentait les besoins. Cela a pu accroître, au  
moins marginalement (cf. infra), la demande de fonds  
1
C. Choulet (2015), QE et bilans bancaires: l’expérience américaine,  
7
tard, le 20 mars dernier , le président de la Fed, Jerome  
BNP Paribas, Conjoncture, Juillet-Août 2015  
2
Coopératives de crédit chargées de soutenir le financement du  
Powell, déclarait que malgré les efforts déployés pour estimer  
les besoins en réserves des banques, le FOMC n’était pas  
parvenu à se faire une idée précise et définitive sur le sujet :  
marché hypothécaire résidentiel par le biais de prêts collatéralisés  
(advances) à leurs membres (banques commerciales, caisses  
d’épargne, compagnies d’assurance)  
«
La vérité est que nous ne savons pas. Ils peuvent évoluer  
3
Avant Bâle 3, les réserves détenues en excès des réserves  
dans le temps. Donc nous verrons ». Le FOMC annonçait  
toutefois que le rythme de dégonflement du bilan de la Fed  
serait ralenti à partir du mois de mai puis interrompu à  
obligatoires étaient,  
à
juste titre, qualifiées de « réserves  
excédentaires ». Les banques ne disposant pas de réserves  
suffisantes au regard de l’exigence minimale en empruntaient à la  
banque centrale ou à d’autres établissements sur le marché des  
fonds fédéraux.  
8
compter de la fin septembre . Le FOMC estimait qu’à cet  
4
6
La Fed et la FDIC ont publié leurs recommandations relatives aux  
Addendum au programme de normalisation de la politique  
plans de résolution 2017 en avril 2016. Des recommandations  
grandes banques américaines ont par la suite témoigné du caractère  
plus contraignant de ces recommandations, comparativement au  
monétaire:  
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary2  
0170614c.htm  
7
Transcript de la conférence de presse:  
https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf2019  
80320.pdf  
5
C. Choulet (2018), Les réserves en banque centrale, bientôt  
insuffisantes ?, BNP Paribas, Conjoncture, Décembre 2018  
EcoFlash // 9 avril 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
3
horizon, le stock agrégé des réserves serait ramené à « un  
niveau légèrement supérieur au stock de réserves  
nécessaire », afin de garder le contrôle sur les taux courts  
Les réserves couvrent 37% des sorties théoriques  
Données au T4 2018, en milliards de dollars  
Réserves en banque centrale constitutives des HQLA  
Sorties nettes de trésorerie théoriques à 30 jours  
(
i.e. éviter que le taux EFFR n’excède la limite supérieure de  
la fourchette du taux cible des fonds fédéraux). Compte tenu  
de ce nouveau plan de réduction du bilan de la Fed, les  
réserves pourraient être ramenées à 1 300 milliards de dollars  
500  
9
450  
à fin septembre .  
400  
350  
300  
En février dernier, à l’appui des publications LCR du  
deuxième trimestre 2018, Bush, Kirk, Martin, Weed et Zobel  
10  
2019) ont estimé que les huit plus grandes banques  
11  
(
américaines  
(celles identifiées comme systémiques au  
250  
niveau global, les G-SIB) auraient collectivement besoin de  
disposer de 784 milliards de dollars de réserves en banque  
centrale pour couvrir les sorties nettes de trésorerie  
susceptibles de se produire sur une seule journée sous un  
scénario de stress dit « central », voire plus de 930 milliards  
sous un scénario plus défavorable. Avec près de  
2
00  
50  
1
100  
5
0
0
1
800 milliards de réserves excédentaires en banque centrale  
au sens de la politique monétaire) au niveau agrégé, les  
auteurs concluaient que l’offre de réserves était, à la fin juin  
018, plus que suffisante pour satisfaire les besoins des  
JPM  
BoA  
Citi  
WF  
GS  
MS  
BONY  
STT  
(
Graphique 3  
Sources : Déclarations LCR, rapports, BNP Paribas  
2
banques.  
Notre analyse conduit  
à
une conclusion différente.  
les prêts interbancaires en blanc s’intensifieront et  
s’effectueront à un taux excédant l’IOER.  
Premièrement, au deuxième trimestre 2018, les réserves en  
banque centrale constitutives des HQLA des huit G-SIB  
américaines s’élevaient à 956 milliards de dollars, ce qui  
correspond au haut de la fourchette des fuites de trésorerie  
estimées. Or, si les huit G-SIB concentrent à elles seules plus  
de la moitié des réserves dites excédentaires, elles ne sont  
Nous considérons, au contraire, que les signes de tensions  
sont manifestes mais qu’ils se situent en dehors du marché  
monétaire.  
L’emprunt de fonds fédéraux au jour le jour n’est, en effet, pas  
la modalité la plus adaptée pour répondre aux exigences  
spécifiques de liquidité des très grandes banques. Le  
régulateur leur impose, dans le cadre des plans de résolution,  
de couvrir leurs sorties nettes de trésorerie théoriques sur une  
base, non pas quotidienne, mais intra-journalière. Or, sur le  
marché des fonds fédéraux, les emprunts sont généralement  
remboursés le matin et reconduits à midi. La liquidité échappe  
ainsi pour quelques heures aux banques.  
pas les seules banques soumises  
Deuxièmement, le calcul ne porte que sur une seule journée.  
Or, sur un horizon de 30 jours (celui du régulateur), les G-SIB  
à la norme LCR.  
estimaient les sorties nettes théoriques plus de  
à
1
870 milliards de dollars, un montant comparable aux  
réserves excédentaires de l’ensemble du système bancaire  
américain à la fin juin 2018.  
Certes, les réserves ne constituent pas les seuls actifs  
liquides de haute qualité. Toutefois, comme les auteurs le  
soulignent, le service de liquidité fourni par les réserves est  
unique. C’est le seul actif liquide qui ne nécessite pas d’être  
monétisé (puisqu’il s’agit de la monnaie par excellence), le  
seul dont la valeur est constante (en comparaison un stress  
de marché caractérisé par une remontée abrupte des taux  
longs déprimerait la valorisation des portefeuilles de  
Treasuries des banques). A titre d’illustration, au dernier  
trimestre 2018, les réserves constitutives des actifs liquides  
de haute qualité des G-SIB couvraient entre 30% et 77% de  
leurs sorties nettes de trésorerie théoriques à 30 jours  
Considérés comme des ressources relativement stables par  
le régulateur, les dépôts effectués par les FHLB auprès des  
banques permettent, en revanche, d’améliorer la position en  
liquidité intra-journalière des très grandes banques (faible  
probabilité de fuite). Aussi, la rapidité avec laquelle ces  
dépôts rémunérés ont gonflé depuis le troisième trimestre  
2
017 et la rémunération élevée offerte en contrepartie (2,71%  
12  
au quatrième trimestre 2018 , graphique 4) constituent-elles  
les principaux symptômes des tensions qui s’exercent sur la  
liquidité centrale.  
(graphique 3).  
Un outil de gonflement des réserves à portée de main  
Les tensions ne sont plus là où l’on les attend  
Afin d’atténuer la pression sur les taux courts, la Réserve  
fédérale américaine pourrait être amenée à mettre en place  
1
3
Les volumes échangés sur le marché des fonds fédéraux ne  
se sont que modérément élargis depuis le début de l’année.  
Or, selon les autorités monétaires, le manque de liquidité  
centrale, au niveau agrégé, ne sera matérialisé que lorsque  
des opérations de prise en pension de titres (repo) . Par le  
biais de cette facilité, la Fed accorderait des prêts garantis  
12  
Chaque année, les FHLB communiquent les taux de rémunération  
moyens de leurs dépôts auprès des banques pour les trois premiers  
trimestres, à l’occasion de la publication de leurs états financiers  
trimestriels, et un taux moyen annuel lors de la publication de leur  
rapport annuel.  
La Réserve fédérale de Saint Louis, notamment, plaide en faveur  
9
Cette estimation est fortement dépendante des hypothèses  
d’évolution des passifs, hors réserves, de la Fed.  
10  
R. Bush, A. Kirk, A. Martin, P. Weed et P. Zobel (2019), Stressed  
13  
outflows and the supply of central bank reserves, Federal Reserve  
Bank of New York’s Liberty Street Economics blog, Février 2019  
11  
JP Morgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, Goldman  
Sachs, Morgan Stanley, Bank of New York Mellon et State Street  
EcoFlash // 9 avril 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
4
(
cash contre Treasuries) aux banques. Toutes choses égales  
En dehors des radars  
par ailleurs, au terme de ces opérations, les réserves en  
banque centrale des banques seraient accrues.  
Taux en %, moyenne trimestrielle  
Taux de rémunération des réserves excédentaires (IOER)  
▪▪▪ Taux effectif des fonds fédéraux  
Taux des repo sur le marché triparty  
Au regard des tensions actuelles, leur mise en œuvre risque  
néanmoins d’être trop tardive. Pour agir plus vite, la Fed  
pourrait actionner un autre levier : il s’agirait de plafonner le  
volume des opérations de reverse repo nouées avec les  
banques centrales étrangères (leur encours s’établit en  
moyenne à 240 milliards de dollars depuis 2016) et/ou leur  
rémunération (1,97% au troisième trimestre selon nos  
1
4
Taux de rémunération des dépôts des FHLB auprès des banques  
1
5
3
2,75  
2
,5  
1
6
2,25  
2
estimations ).  
L’introduction d’un tel plafond permettrait à la Fed de libérer  
de l’espace en faveur des réserves des banques dans son  
bilan (sans pour autant l’élargir de nouveau). Elle contribuerait  
d’autant plus à améliorer la position en liquidité des banques  
s’il s’avérait qu’elle conduise à un gonflement des dépôts des  
banques centrales auprès des banques commerciales. Elle  
pourrait, alternativement, permettre d’atténuer les tensions  
sur les rendements des titres courts du Trésor en incitant les  
1,75  
1,5  
1,25  
1
0,75  
0,5  
0,25  
0
banques centrales étrangères reconstituer leurs  
à
portefeuilles d’investissement (elles détenaient plus de  
5
3
70 milliards de dollars de T-bills en juin 2009 contre  
17  
Graphique 4  
Sources : Macrobond, FHLB, BNP Paribas  
30 milliards en juin 2018) .  
Céline Choulet  
celine.choulet@bnpparibas.com  
1
4
Z. Pozsar (2019), It’s time to use the exorbitant privilege, Global  
Money Notes #21, Credit Suisse Economics, Mars 2019  
Comme les banques centrales étrangères n’ont pas de comptes  
15  
auprès de la Fed, ces opérations sont réalisées par le biais des bilans  
bancaires. En contrepartie de la mise en pension de titres auprès  
d’une banque centrale étrangère, la Fed réduit le stock de réserves  
de la banque commerciale qui joue le rôle d’intermédiaire, laquelle  
débite à son tour le compte courant en dollars de sa cliente (la  
banque centrale étrangère). Ces opérations participent de manière  
non négligeable au drainage des réserves depuis plusieurs années.  
16  
La Fed ne publie pas le taux de rémunération de ces opérations de  
manière continue. Elle ne fournit que les taux moyens pour les trois  
premiers mois, les six premiers mois et les neuf premiers mois de  
chaque année à l’occasion de la publication de ses états financiers  
trimestriels (non audités). Nous en avons extrapolé des hypothèses  
sur les taux de rémunération trimestriels.  
17  
Si ces opérations ont contribué par le passé à calmer les tensions  
sur les rendements des Treasuries (en détournant les banques  
centrales étrangères du marché des titres du Trésor au moment où  
les fonds monétaires étaient contraints d’accroître leur exposition à la  
dette publique), elles paraissent, dans le contexte actuel (fortes  
émissions nettes de titres courts), contre-productives.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 2202 articles et 553 vidéos