Conjoncture

Quelle trajectoire pour les finances publiques du Royaume-Uni après la crise de la Covid-19 ?

Eco Conjoncture n°3 // Mars 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
QUELLE TRAJECTOIRE POUR LES FINANCES PUBLIQUES DU ROYAUME-UNI APRÈS LA  
CRISE DE LA COVID-19 ?  
1
3
Avant même que ne survienne la pandémie de Covid-19, le Royaume-Uni avait déjà amorcé sa sortie de « l’âge de  
l’austérité », d’après l’expression de l’ancien Premier ministre David Cameron. L’intervention massive des autorités  
britanniques pour soutenir l’économie suite à la crise sanitaire a sensiblement renforcé cette tendance. Le déficit du  
gouvernement s’est approché de 20% du PIB en 2020, et le ratio de dette publique sur PIB a augmenté de vingt points  
de pourcentage jusqu’à atteindre près de 100%. Une fois la crise passée, nul doute que des ajustements seront né-  
cessaires. Cependant, l’empressement que montre le Trésor à ramener les finances publiques sous contrôle pourrait  
être contre-productif s’il provoquait un étouffement de la reprise économique. De surcroît, les perspectives de long  
terme, particulièrement du point de vue démographique, laissent penser que cet objectif sera difficile à atteindre.  
La crise de la Covid-19 est survenue à un moment où la politique fiscale de la hausse des dépenses. Cette tendance a certainement reflété  
britannique était en train d’être relâchée après des années d’austérité. les coupes budgétaires mises en place dans le cadre du programme  
Du fait de la hausse massive de la dépense publique, de la chute des d’austérité lancé après la crise financière mondiale (cf. section  
recettes de l’État, et des mesures prises par la Banque d’Angleterre, suivante). Néanmoins, elle est aussi expliquée par la chute du chômage  
la dette publique du Royaume-Uni a fortement augmenté depuis un depuis 2012, qui a eu pour effet de réduire le montant des indemnités  
an. Ce texte cherche à analyser la trajectoire et les tendances des versées par le gouvernement. De 8,5% à la fin de l’année 2011, le taux  
finances publiques. La première partie dresse un état des lieux des de chômage au Royaume-Uni était tombé à 3,9% juste avant la crise  
finances publiques du Royaume-Uni avant la crise de la Covid-19. La de la Covid-19. La santé est le deuxième poste de dépense, suivi par  
deuxième partie analyse la crise sanitaire et son impact sur l’économie. l’éducation, les services publics, les affaires économiques, et la défense  
La troisième partie détaille les mesures prises par les autorités (cf. graphique 2).  
britanniques et l’impact de la crise sur les dépenses, les recettes,  
le déficit et l’endettement de l’État. Enfin, la dernière partie étudie  
les perspectives de plus long terme pour les finances publiques et la  
COMPOSITION DES DÉPENSES DU GOUVERNEMENT (TME)  
stratégie du gouvernement britannique pour assurer la soutenabilité  
de la dette publique.  
GBP mds, 2019-20  
9
8
7
6
00  
00  
00  
00  
DEL  
AME  
L’état des finances publiques  
1
L’organisation de la dépense publique  
L’ensemble des dépenses du gouvernement, ou Total Managed Expen-  
diture (TME), se divise en resource budget pour les dépenses courantes  
et en capital budget pour les dépenses d’investissement. Chacune de  
ces catégories peut ensuite être divisées en deux. Les Departmental  
Expenditure Limits (DEL), décidées lors des examens des dépenses  
500  
4
00  
00  
3
(
Spending Reviews ou, occasionnellement, Comprehensive Spending  
200  
100  
0
Reviews, CSR), fixent un montant maximum sur trois ans pour les dé-  
penses courantes et les investissements les plus prévisibles. C’est le  
cas des coûts administratifs, comme les coûts de fonctionnement ou  
les salaires. De l’autre côté, les dépenses plus difficiles à contrôler, et  
donc à estimer à l’avance, sont revues annuellement. Connues comme  
Annually Managed Expenditure (AME), elles comprennent par exemple  
les dépenses de sécurité sociale, celles pour les crédits d’impôt, ou  
encore celles pour les retraites.  
Dépenses courantes  
Investissement  
SOURCE : TRÉSOR  
GRAPHIQUE 1  
ÉVOLUTION DES POSTES MAJEURS DE LA DÉPENSE PUBLIQUE  
Le graphique 1 montre comment se sont réparties les dépenses du  
En volume, GBP mds (prix 2019-20)  
Protection sociale  
2
gouvernement britannique pour l’année fiscale 2019-20 . Les dépenses  
Santé  
Services publics  
Défense  
courantes (public sector current expenditure) représentent environ  
neuf dixièmes des dépenses totales du gouvernement. Le dixième  
restant est partagé presque équitablement entre investissements et  
dépréciations, réunis en investissement brut (public sector gross in-  
vestment).  
350  
00  
250  
00  
150  
00  
Éducation  
Affaires économiques  
3
2
Où va la dépense publique ?  
La protection sociale est, de loin, la première cible de la dépense  
publique. Sa légère baisse en valeur réelle depuis le début de la décennie  
précédente a été le principal facteur expliquant le ralentissement  
1
50  
0
2
2
How to understand public sector spending, Gouvernement du Royaume-Uni, 29 mai  
013.  
1996-97 1999-00 2002-03 2005-06 2008-09 2011-12 2014-15 2017-18  
Au Royaume-Uni, les années fiscales commencent en avril pour se terminer en mars  
de l’année civile suivante.  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : TRÉSOR  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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1
4
La seconde visait à maintenir la dette au-dessous de 40% du PIB sur la  
durée du cycle économique. Ces règles ont par la suite été plusieurs fois  
abandonnées et remplacées.  
Tendances antérieures à la Covid-19  
En 2018, la dépense publique au Royaume-Uni représentait environ  
4
0% du PIB. Si le Royaume-Uni est l’un des pays européens les moins  
Les trois règles fiscales actuellement en vigueur ont été définies dans  
dépensiers, c’est néanmoins le pays anglo-saxon qui présente le plus  
1
le programme du Parti conservateur pour les élections de 2019 – qui  
haut ratio de dépense des administrations publiques (cf. graphique 3).  
ont mené Boris Johnson au poste de Premier ministre. La première sti-  
pule que le budget courant doit être à l’équilibre au plus tard dans la  
troisième année de la période de prévision. La deuxième limite l’inves-  
tissement net du secteur public – c’est-à-dire sans compter les dépré-  
ciations – à 3% du PIB. La dernière prévoit une réévaluation des plans  
de dépenses dans le cas où le coût de la dette dépasserait 6% des  
revenus du gouvernement.  
Les gouvernements qui se sont succédés depuis plus de vingt ans au  
Royaume-Uni ont cherché à se tenir à des règles fiscales (fiscal rules)  
dans l’élaboration de leurs plans de dépenses. De telles règles furent  
édictées pour la première fois en 1997 par Gordon Brown, alors chan-  
celier de l’Échiquier. Elles étaient au nombre de deux. La première, la  
règle d’or (golden rule), stipulait que sur la durée d’un cycle écono-  
mique le gouvernement ne pourrait emprunter que pour investir et que  
les dépenses courantes seraient financées par les impôts.  
Cependant, si le but affiché des règles fiscales est de contenir la  
dépense publique, l’augmentation en termes réels des dépenses s’est  
en fait accélérée après leur introduction il y a près de vingt-cinq ans  
(
cf. graphique 4.)  
DÉPENSES DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES  
Ce n’est qu’après la crise financière mondiale que la hausse des dé-  
penses a été enrayée. Un programme d’austérité fut mis en place en  
2010 par le Chancelier George Osborne, avec pour objectifs d’équilibrer  
la balance courante des dépenses à la fin de chaque période de pré-  
vision de cinq années glissantes et de faire baisser le ratio de dette  
sur PIB. L’augmentation des dépenses a ainsi été sensiblement freinée  
durant la dernière décennie. Les dépenses totales du gouvernement  
% du PIB, 2019 ou dernier disponible  
0
6
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
(
TME) ont même baissé de plus de 1% en valeur réelle pendant les  
années fiscales 2011-12 et 2013-14.  
Cependant, les gouvernements qui se sont succédés ces trois dernières  
années ont à plusieurs reprises promis de sortir de ce que le futur  
Premier ministre David Cameron avait appelé « l’âge de l’austérité »  
en 2009. Durant son discours à la conférence du Parti conservateur  
en octobre 2018, la Première ministre Theresa May a annoncé que  
l’austérité allait bientôt prendre fin, des propos confirmés par le  
2
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : OCDE  
Chancelier Philip Hammond lors de la présentation du budget de 2018 .  
Un peu plus tard, lors de la présentation de la revue des dépenses de  
2
019, Sajid Javid, alors chancelier du gouvernement de Boris Johnson,  
3
a déclaré « être en train de tourner la page de l’austérité » . Enfin, le  
chancelier actuel, Rishi Sunak, a dévoilé dans son budget du printemps  
2
DÉPENSES DU GOUVERNEMENT (TME)  
4
020 un plan de dépenses conséquent qui dès lors aurait eu pour  
effet de stabiliser, au lieu de faire baisser, le ratio de dette sur PIB. Il  
convient de noter que ce budget, dévoilé le 11 mars, ne contenait que  
les prémisses du plan de relance mis en place par le gouvernement  
pour lutter contre les effets néfastes des mesures de restriction prises  
pour faire face à la pandémie de Covid-19. Ce plan de relance a bel et  
bien mis un terme à « l’âge de l’austérité ».  
Variations annuelles en termes réels (%)  
8
Introduction des règles fiscales  
6
4
2
0
2
4
La crise de la Covid-19  
Crise sanitaire  
-
-
Parce que le gouvernement a tardé à mettre en place des mesures  
de restriction, la pandémie de Covid-19 s’est propagée rapidement au  
Royaume-Uni. LepremierconfinementenAngleterre, finalementimposé  
le 23 mars 2020, a donc été particulièrement long. Les commerces non  
essentiels n’ont rouvert leurs portes qu’au milieu du mois de juin et le  
secteur du tourisme et de l’hébergement a dû attendre jusqu’au début  
du mois de juillet. Face à la résurgence de l’épidémie, un deuxième  
confinement a été mis en place au début du mois de novembre.  
1979-80 1984-85 1989-90 1994-95 1999-00 2004-05 2009-10 2014-15 2019-20  
GRAPHIQUE 4  
SOURCE : TRÉSOR  
1
2
3
4
Spending Round 2019: Chancellor Sajid Javid’s speech, gouvernement du Royaume-Uni, 4 septembre 2019.  
Budget 2020: What you need to know, gouvernement du Royaume-Uni, 11 mars 2020.  
La banque  
d’un monde  
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1
5
Si celui-ci a été levé après un mois, une mutation du virus le ren- La première de ces variables est le taux de chômage. En fait, celui-ci  
dant particulièrement contagieux a mené à l’imposition d’un troisième n’a pas connu l’envolée qui semblait inévitable au vu de la chute bru-  
confinement au début du mois de janvier. Celui-ci ne commencera à tale et prolongée de l’activité économique. Cela s’explique par la proac-  
être levé qu’en mars, et certaines mesures resteront en place au moins tivité des autorités, qui ont rapidement mis en place un programme de  
jusqu’à la mi-juin. Au total, avec plus de 100 000 décès le Royaume-Uni chômage partiel afin de limiter les licenciements et un programme de  
est le cinquième pays au monde le plus affecté après les États-Unis, soutien aux autoentrepreneurs (cf. partie suivante). En conséquence,  
le Brésil, le Mexique et l’Inde, et donc le premier en Europe. De plus, alors que le taux de chômage avait augmenté de plus de trois points  
d’après le Government Stringency Index de l’Oxford COVID-19 Govern- de pourcentage pendant la crise financière mondiale, atteignant 8,5%  
5
,
ment Response Tracker (OxCGRT) le Royaume-Uni maintient des me- fin 2011, sa hausse s’est jusqu’ici limitée à un peu plus d’un point de  
sures de restriction parmi les plus strictes d’Europe.  
pourcentage depuis le début de la crise sanitaire. Entre octobre et  
décembre 2020, le taux de chômage s’est établi à 5,1%. Néanmoins,  
cette hausse limitée s’explique aussi par une augmentation du nombre  
L’impact sur l’économie  
Étant donné la durée et la sévérité des mesures de restriction d’inactifs – les personnes sans emploi n’en cherchant pas un, qui ne  
imposées, il n’est pas surprenant que l’économie du Royaume-Uni sont pas comptabilisées comme étant aux chômage. D’après le Bureau  
ait particulièrement souffert de la crise de la Covid-19. Les chutes de la statistique nationale (Office for National Statistics, ONS), plus de  
7
de la consommation et de la production, provoquées notamment par 700 000 emplois ont été détruits depuis février 2020 .  
les mesures de restriction et par le fort ralentissement des échanges  
mondiaux, ontentraînéunebaissemassiveduPIBaudeuxièmetrimestre  
autorités à la crise actuelle est l’inflation. Au début de l’année 2020,  
La seconde variable importante lorsque l’on considère la réponse des  
2
020 (cf. graphique 5). Sur l’ensemble de l’année 2020, il a reculé de  
le taux de croissance annuel de l’indice des prix à la consommation  
Consumer Price Index, CPI) était proche de la cible de 2% de la Banque  
près de 10%, soit la plus grosse contraction en termes réels parmi les  
pays du G7. Cela reflète en partie des différences méthodologiques  
de calcul des données en volume de la production non marchande,  
notamment dans les secteurs de la santé et de l’éducation. Néanmoins,  
même en tenant compte de ces biais, l’ONS estime que le Royaume-Uni  
est le pays du G7 ayant enregistré la plus forte chute de PIB durant  
les trois premiers trimestres de 20206. D’après la Banque d’Angleterre,  
la capacité d’offre de l’économie britannique sera 1,75% inférieure en  
(
d’Angleterre. Du fait de l’impact de la crise liée à la pandémie sur la  
demande, de la chute des prix du pétrole au premier trimestre 2020, et  
de certaines mesures des autorités telles que des baisses temporaires  
dutauxdeTVApourcertainssecteurs, cetauxestdescenduà0,5%enmai  
8
et n’a pas dépassé 1% depuis . C’est dans cet environnement – et avec  
en tête son objectif secondaire de supporter la politique économique du  
gouvernement – que le comité de politique monétaire (Monetary Policy  
Committee, MPC) de la Banque d’Angleterre a sensiblement relâché sa  
2
023 à ce qu’elle aurait été sans la pandémie.  
Outre l’activité économique, la réponse des autorités – détaillée dans politique monétaire en 2020 (cf. partie suivante).  
la partie suivante – a été conditionnée par l’impact de la crise sur  
deux autres variables économiques majeures : le taux de chômage et  
La réponse forte des autorités  
l’inflation. Celles-ci continueront à guider la réponse des autorités dans  
les mois à venir et pourraient donc avoir un impact, certes indirect Le gouvernement a dépensé sans compter…  
mais prolongé, sur les finances publiques.  
Pour faire face aux crises sanitaire et économique liées au coronavirus,  
le gouvernement britannique a mobilisé des moyens considérables  
pour apporter son soutien aux services publics, aux entreprises, et aux  
particuliers.  
PIB DU ROYAUME-UNI  
Tout d’abord, près de GBP 130 mds ont été déboursés en 2020-21 pour  
Indice en volume, 2018=100  
05  
00  
soutenir les services publics et environ GBP 60 mds ont déjà été promis  
pour l’année 2021-22. Ces fonds ont notamment pour objectif de venir  
en aide au secteur de la santé, en première ligne contre la pandémie  
depuis un an.  
1
1
95  
90  
85  
80  
75  
70  
65  
60  
Du côté des entreprises, le gouvernement a décidé de subventions,  
d’annulations de taxes et de reports de charges. D’après les dernières  
estimations du bureau pour la responsabilité du budget (Office for  
Budget Responsibility, OBR), l’organe chargé de produire des prévisions  
indépendantes pour le Trésor, ces mesures auront un coût total de près  
de GBP 35 mds pour l’année fiscale 2020-21. De plus, le Chancelier  
Rishi Sunak a promis plus de GBP 300 mds de garanties de prêts  
pour les entreprises. Jusqu’ici, les différents programmes créés par  
le gouvernement (Bounce Back Loan Scheme, BBLS ; Coronavirus  
Business Interruption Loan Scheme, CBILS ; et Coronavirus Large  
Business Interruption Loan Scheme, CLBILS) ont fourni plus de GBP  
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019  
GRAPHIQUE 5  
SOURCE : ONS  
7
0 mds de financements. De son côté, des déboursements à hauteur  
de près de GBP 85 mds ont été autorisés dans le cadre du programme  
de la Banque d’Angleterre (Covid Corporate Financing Facility, CCFF).  
6
8
er  
La banque  
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qui change  
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1
6
Néanmoins, l’impact sur le budget du gouvernement devrait être  
inférieur à ces montants, proche de GBP 30 mds en 2020-21 d’après  
l’OBR, car la plupart des prêts seront remboursés et l’État n’aura donc  
pas à intervenir.  
pendant que ses revenus fondaient  
Si les recettes de l’État ont diminué du fait des mesures d’allègement  
fiscal, elles ont aussi pâti de la baisse de l’activité et donc des taxes  
et impôts qui lui sont liés. L’OBR estime que le manque à gagner pour  
Du côté des ménages, le gouvernement a mis en place des programmes  
de chômage partiel (Coronavirus Job Retention Scheme, CJRS) et de  
soutien aux autoentrepreneurs (Self-Employement Income Support  
Scheme, SEISS) afin d’éviter les licenciements et de préserver les reve-  
nus des travailleurs. À eux deux, ces programmes ont bénéficié à plus  
de dix millions de personnes et devraient coûter plus de GBP 70 mds  
à l’État britannique en 2020-21. Enfin, les ménages ont aussi bénéficié  
d’une augmentation d’environ GBP 8 mds des allocations (welfare).  
2
020-21 s’élèvera à plus de GBP 55 mds par rapport aux recettes  
de l’année 2019-20, ce qui représente une baisse de près de 7%. Les  
trois quarts de ce manque à gagner s’expliquent par la diminution  
des revenus provenant de la TVA, de l’impôt sur le revenu, de l’impôt  
sur les sociétés, des contributions des entreprises et des employés  
aux programmes d’avantages sociaux de l’État (National Insurance  
Contributions, NICs), et des taxes sur les propriétés non-domestiques  
(
business rates) (cf. graphique 6).  
Au total, l’OBR estime que ces mesures auront un impact de GBP 280  
mds (14% du PIB) sur le déficit de l’année fiscale 2020-21 et de plus de  
GBP 50 mds sur celui de l’année suivante (cf. tableau 1).  
La Banque d’Angleterre en soutien  
De son côté, la Banque d’Angleterre a aussi agi pour limiter les effets  
de la crise sur l’environnement économique et financier. Si certaines  
des mesures qu’elle a prises n’affectent pas directement les finances  
publiques9 d’autres auront un impact sur l’endettement net (public  
,
10  
IMPACT DES MESURES DE SOUTIEN LIÉES AU VIRUS  
SUR LE DÉFICIT PUBLIC (GBP MDS)  
sector net debt, PSND) et le déficit (public sector net borrowing, PSNB)  
1
1
du secteur public .  
En GBP mds  
C’est le cas, tout d’abord, de l’extension de son programme  
d’assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE), que la banque  
centrale gère à travers l’Asset Purchase Facility (APF). Alors qu’avant  
la crise elle visait un stock de GBP 435 mds d’obligations souveraines  
2
019-20 2020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26  
Services publics  
Soutien à l'emploi  
Prêts et garanties  
Soutien aux entreprises  
Dépenses sociales  
Autres mesures fiscales  
Total  
0.0  
-1.8  
0.0  
-0.2  
0.0  
-127.1  
-73.3  
-31.4  
-34.1  
-8.3  
-58.8  
2.5  
-0.4  
6.5  
-1.7  
-0.8  
-52.7  
0.1  
0.0  
0.0  
-0.6  
-1.3  
-0.1  
-1.9  
0.3  
0.0  
0.0  
0.0  
0.0  
0.0  
-0.1  
-0.5  
-0.1  
-0.7  
0.0  
0.0  
0.0  
-0.1  
-0.3  
-0.1  
-0.5  
0.0  
(
Gilts), sa cible a été relevée à GBP 875 mds. De plus, elle a doublé  
-0.8  
-0.2  
-0.7  
jusqu’à GBP 20 mds sa cible d’achats d’obligations d’entreprises. Tous  
ces achats ont un effet instantané sur l’endettement net et un effet  
0.1  
-1.8  
-5.7  
-280.0  
1
2
continu sur le déficit .  
TABLEAU 1  
SOURCE : OBR  
L’effet instantané sur la dette publique des achats d’obligations  
souveraines provient d’effets de valorisations. Si l’APF les achète  
au secteur privé au prix de marché, ces obligations sont, en tant  
qu’actifs liquides, valorisées à leur valeur nominale dans le calcul  
de l’endettement net, c’est-à-dire au montant du principal qui sera  
remboursé à échéance. Puisque la baisse des taux a renchéri les  
obligations souveraines britanniques ces dernières années, le prix de  
marché de celles-ci est aujourd’hui supérieur à leur valeur nominale.  
La valeur des réserves émises pour financer ces achats d’obligations  
est donc supérieure à la valeur comptable de ces actifs liquides.  
L’endettement net du secteur public augmente donc avec les achats  
de l’APF. En ce qui concerne les achats d’obligations d’entreprises,  
celles-ci ne sont même pas comptabilisées comme actifs liquides.  
L’augmentation de l’endettement net équivaut alors au montant total  
des réserves émises, et donc au prix de marché de ces obligations.  
PRÉVISIONS DES VARIATIONS DES RECETTES DE L’ÉTAT  
ENTRE 2019-2020 ET 2020-2021  
En GBP mds  
En %  
0
10  
20  
30  
40  
50  
60  
-
-
-
-
-
-
L’effet continu sur le déficit des achats d’obligations souveraines  
provient du fait que le gouvernement central ne paye plus les intérêts  
sur ces obligations au secteur privé mais à la Banque d’Angleterre, qui  
appartient au secteur public. Cette dernière rémunère les banques qui  
lui ont vendu leurs obligations souveraines au taux de base. Ce taux, le  
Total  
TVA  
Business Impôt sur le  
NICs  
Impôt sur  
les sociétés  
Autres  
rates  
revenu  
«
Bank Rate », est celui que la banque centrale britannique paye sur les  
GRAPHIQUE 6  
SOURCE : OBR  
réserves qu’elle a créées sur le compte des banques britanniques pour  
financer ces achats. Ainsi, en quelque sorte, le gouvernement refinance  
ses dettes au taux de base. Depuis la crise financière mondiale, ce taux  
9
Parmi celles-ci, la Banque d’Angleterre a baissé son taux directeur (Bank Rate) de 65 points de base, le portant à 0,10%, son plus bas niveau historique. Elle a aussi lancé un pro-  
gramme d’apport de liquidités aux acteurs du marché (Contingent Term Repo Facility, CTRF) et, en collaboration avec le Trésor, un programme de financement pour les entreprises  
Covid Corporate Financing Facility, CCFF). Enfin, la banque centrale a étendu l’utilisation de la « Ways and Means facility », qui permet au gouvernement de se financer à court  
(
terme directement auprès d’elle, et passé des accords de swaps avec la Réserve fédérale américaine.  
1
1 Le secteur public inclut la Banque d’Angleterre (PSND ex BoE et PSNB ex BoE sont les mesures de l’endettement et du déficit l’excluant).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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1
7
est inférieur au taux d’intérêt moyen que le gouvernement paye sur son ratio de dette publique sur PIB a atteint près de 100%14 et l’OBR prévoit  
stock de dette. Le coût du service de la dette du service public diminue qu’il dépassera ce seuil dans les mois à venir pour y rester supérieur au  
donc avec les achats de l’APF, réduisant ainsi le déficit. Les achats moins pendant les cinq prochaines années.  
d’obligations d’entreprises de l’APF font également diminuer le déficit,  
car le taux d’intérêt de ces obligations est lui aussi généralement  
EMPRUNT DU SECTEUR PUBLIC (PSNB)  
supérieur au taux de base qui rémunère les réserves créées pour les  
acheter.  
%
du PIB  
Leprogrammedefinancementpourlesbanques(TermFundingScheme  
with additional incentives for SMEs, TFSME) de la Banque d’Angleterre  
a lui aussi un effet instantané sur la dette du secteur public. À travers  
ce programme, la banque centrale fournit aux banques commerciales  
des prêts financés par l’émission de réserves. De même que pour les  
achats d’obligations d’entreprises, les prêts qui vont s’ajouter à l’actif  
de la banque centrale ne sont pas comptabilisés comme actifs liquides  
et, dans le calcul de l’endettement net, l’augmentation des réserves  
au passif de la banque centrale n’est donc nullement compensée par  
une augmentation simultanée de ses actifs liquides. De plus, l’effet  
du programme sur le déficit est quasiment nul, car le taux d’intérêt  
moyen de ces prêts est très proche du Bank Rate.  
2
5
20  
Prévisions  
1
5
0
5
0
5
1
-
1
998- 2001- 2004- 2007- 2010- 2013- 2016- 2019- 2022- 2025-  
99 02 05 08 11 14 17 20 23 26  
Les estimations de l’OBR de l’impact des mesures de la Banque  
d’Angleterre sur l’endettement net public sont résumées dans le  
tableau 2.  
GRAPHIQUE 7  
SOURCES : ONS, OBR  
ENDETTEMENT NET DU SECTEUR PUBLIC (PSND)  
ORIGINE DES VARIATIONS ANNUELLES D’ENDETTEMENT NET PUBLIC  
%
du PIB  
GBP mds, prévisions de l'OBR  
120  
2
020-21 2021-22 2022-23 2023-24 2024-25 2025-26  
Incluant la Banque d'Angleterre  
Excluant la Banque d'Angleterre  
Variation d'endettement net  
Emprunt net du secteur public  
Transactions financières  
Programmes de la Banque d'Angleterre  
Term funding scheme  
Autres effets  
Autres transactions financières  
Effets de valorisations  
473.4  
393.5  
66.8  
54.7  
42.9  
11.7  
12.1  
13.0  
204.6  
164.2  
43.3  
30.2  
20.0  
10.2  
13.1  
-3.0  
123.8  
104.6  
29.1  
0.1  
0.0  
0.1  
118.7  
100.4  
16.3  
1.7  
0.0  
1.7  
-6.8  
99.6  
-97.2  
-117.1  
-125.0  
7.9  
102.6  
101.8  
-1.1  
-16.8  
-20.0  
3.2  
1
00  
80  
6
0
0
Prévisions  
29.1  
-10.0  
14.6  
2.1  
19.8  
-9.2  
15.7  
1.8  
4
TABLEAU 2  
SOURCE : OBR  
20  
0
9
L’impact sur le déficit et la dette  
9-00 02-03 05-06 08-09 11-12 14-15 17-18 20-21 23-24  
Dans l’ensemble, l’impact de la crise sur le déficit et l’endettement  
publics sera important. En 2020-21, le déficit a augmenté du fait de la  
hausse des dépenses et de la baisse des recettes. Ces dernières l’ont  
largement emporté sur le soulagement apporté par la diminution des  
coûts de service de la dette due à la fois à la baisse des taux d’intérêt  
et à l’effet continu du programme de QE de la Banque d’Angleterre.  
Dans le scénario central de son dernier rapport sur les perspectives  
économiques et fiscales13 (Economic and Fiscal Outlook, EFO), publié en  
novembre dernier, l’OBR prévoit un déficit de près de GBP 400 mds en  
GRAPHIQUE 8  
SOURCES : ONS, OBR  
L’avenir des finances publiques  
Des ajustements seront nécessaires…  
Au vu du l’importante détérioration des finances publiques, un resser-  
rement de la politique fiscale risque de devenir indispensable dans les  
années à venir. Un redressement se fera d’abord mécaniquement. En  
effet, à mesure que la situation sanitaire s’améliorera, les autorités  
pourront, d’un côté, laisser repartir l’économie en levant les mesures  
de restriction et, de l’autre, progressivement retirer leurs mesures de  
soutien. Le déficit public se résorbera donc mécaniquement du fait à la  
fois d’une baisse des dépenses et d’une hausse des recettes.  
2
020-21, soit 19% du PIB (les prévisions dans le reste de cette section  
sont aussi basées sur ce scénario).  
Cette augmentation du déficit ainsi que l’effet instantané du programme  
de QE de la banque centrale ont pour conséquence directe une hausse  
de la dette publique nette du secteur public. Pour la première fois de  
son histoire, cette dette a dépassé GBP 2 000 mds. De surcroît, la forte  
baisse du PIB a poussé à la hausse les ratios de déficit et d’endettement  
Cependant, cela ne suffira certainement pas. Premièrement, la crise  
liée à la pandémie a réduit la taille de l’économie britannique et mè-  
nera donc à de moindres revenus fiscaux pour le gouvernement. L’Ins-  
1
1
4 Public sector finances, UK: January 2021, ONS, 19 février 2021.  
La banque  
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Eco Conjoncture n°2 // Février 2021  
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1
8
titute for Fiscal Studies (IFS) estime que des hausses de taxes de plus Ainsi, le redressement des finances publiques devra certainement  
de GBP 40 mds par an seront nécessaires à l’horizon 2025 afin de passer par une hausse des recettes de l’État. Une augmentation des  
1
5
stabiliser le ratio de dette sur PIB .  
impôts, la principale source de recettes du gouvernement central (cf.  
graphique 10), semble alors inévitable.  
Deuxièmement, les projections de l’OBR réalisées avant la crise de la  
Covid-19 tablaient déjà sur des hausses non soutenables du déficit Dans cette optique, le taux moyen de l’impôt sur les sociétés apparaît  
et de l’endettement publics dans les prochaines décennies. En effet, assez bas comparé au reste de l’OCDE, et surtout aux autres pays du  
comme la plupart des pays développés, le Royaume-Uni va faire face G7 (cf. graphique 11).  
au vieillissement de sa population. L’explosion des naissances après  
la Seconde Guerre mondiale a participé à la vigueur économique de la  
fin du vingtième siècle. Cependant, les baby-boomers atteignent dé-  
RECETTES DU GOUVERNEMENT  
sormais la retraite, alors que le taux de fécondité stagne depuis les  
1
6
années 1980 en dessous du seuil de renouvellement des générations .  
Année fiscale 2019-20, % du total  
Impôt sur le revenu  
NICs  
1
7
D’après les projections de l’ONS , l’écart entre les naissances et les  
décès va se refermer dans les vingt prochaines années. À partir de la  
fin des années 2030, l’immigration deviendra alors l’unique moteur de  
l’augmentation de la population britannique.  
7
%
3
%
TVA  
23%  
9
%
Impôt sur les entreprises  
Impôts locaux  
Ce défi démographique majeur pourrait peser lourdement sur ses  
finances publiques et la trajectoire de sa dette dès la fin de la décennie.  
D’ici à 2028, il est prévu que la population en âge de travailler croisse  
à un rythme un peu supérieur à celui de la population en âge d’être  
3
%
Impôt sur les gains de capital  
Business rates  
3
%
4%  
Taxes sur les carburants  
Taxes sur l'alcool et le tabac  
Autres taxes  
1
8
à la retraite . Cependant, entre 2028 et 2043, les prévisionnistes  
anticipent une stagnation de la première catégorie en même temps  
qu’une augmentation de près de 25% de la seconde (cf. graphique 9).  
4
%
1
8%  
4
%
Intérêts et dividendes  
Autres recettes  
6
%
1
6%  
PRÉVISIONS DE CROISSANCE DE LA POPULATION PAR CLASSE D’ÂGE (%)  
GRAPHIQUE 10  
SOURCE : OBR  
3
2
2
1
1
0
5
0
5
0
5
0
5
Enfants  
24.2  
Population en âge de travailler  
Population en âge d'être à la retraite  
TAUX D’IMPÔT SUR LES SOCIÉTÉS, D’IMPÔT SUR LE REVENU ET DE TVA (%)  
3
0
5
Royaume-Uni  
Moyenne de l'OCDE  
Moyenne du G7  
2
6
.3  
4
.1  
20  
0
.0  
0.0  
1
5
0
5
0
1
-
2.4  
-
2
018-2028  
2028-2043  
GRAPHIQUE 9  
SOURCES : ONS  
Taux moyen  
Taux moyen  
Taux de TVA maximum**  
d'impôt sur les sociétés d'impôt sur le revenu*  
Au regard de ces tendances démographiques, les dépenses de san-  
té et pour l’aide sociale aux adultes seront alors les deux principaux  
moteurs de la hausse de la dépense publique selon l’OBR, le troisième  
étant le financement des retraites . De plus, la crise de la Covid-19  
pourrait encourager l’augmentation des financements au service de  
santé publique, ce qui pèserait un peu plus sur les dépenses du gouver-  
*
Pour une personne seule sans enfant gagnant 100% du revenu moyen  
** Il n'y a pas de TVA au niveau national aux États-Unis  
1
9
GRAPHIQUE 11  
SOURCES : OCDE, USCIB  
nement dans ce domaine. Sachant que la protection sociale et la santé De même, le taux moyen de l’impôt sur le revenu est un peu inférieur à  
sont les deux plus gros postes de dépense du gouvernement (plus de la moyenne des autres pays développés. Un sondage suggère d’ailleurs  
la moitié des dépenses totales) une diminution globale de la dépense que les ménages britanniques seraient prêts à accepter une hausse de  
20  
cet impôt pour financer la réponse à la crise de la Covid-19 .  
publique sera difficile.  
1
1
1
1
8 Les populations en âge de travailler et en âge d’être à la retraite sont basées sur le l’âge légal de départ à la retraite (State Pension age, SPA). Selon la législation en vigueur,  
1
2
La banque  
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1
9
Une autre possibilité serait d’augmenter le taux de TVA. L’assiette de D’après l’OCDE, seuls l ’A llemagne et le Canada présentaient un ratio d’en-  
cet impôt étant très large (le prix hors taxe de tous les biens et services dettement des administrations publiques plus faible parmi les pays du  
23  
échangés), une faible hausse aurait un impact positif important pour G7 .  
les recettes de l’État. Néanmoins, les ménages les plus défavorisés –  
De plus, le stock de dette n’est pas un indicateur complet de solvabilité.  
qui consacrent un part plus importante de leur revenu à la consomma-  
tion – seraient les plus affectés par cette mesure, après avoir été parmi  
les plus touchés par la crise du Covid-19. De surcroît, le taux de TVA  
au Royaume-Uni est déjà supérieur à celui en vigueur dans la plupart  
des autres économies avancées. Une hausse des contributions des en-  
treprises et des employés (NIC) pourrait aussi être envisagée, celles-ci  
représentant près d’un cinquième des recettes du gouvernement (cf.  
graphique 5). Cela serait la contrepartie logique d’une augmentation  
des dépenses liées au financement des retraites.  
Les coûts de service de la dette doivent aussi être pris en compte, car ils  
renseignent sur le poids que fait peser le remboursement de la dette et  
ses intérêts sur les finances de l’État. De plus, alors que le ratio de dette  
sur PIB compare un stock à un flux, le ratio de service de la dette sur PIB  
compare deux flux.  
Il est vrai que le stock de la dette publique a fortement augmenté depuis la  
fin des années 1980, aussi bien en valeur nominale que rapportée au PIB.  
Néanmoins, dans le même temps, la charge de la dette, qui représente  
24  
le poids des intérêts , a fortement diminué du fait de la baisse des taux  
d’intérêt réels et de l’inflation. La charge des intérêts est ainsi passée de  
près de 4% à environ 1,5% du PIB (cf. graphique 12). D’après l’OBR, cette  
tendance s’est accélérée avec la crise car, une fois de plus, la hausse de  
l’endettement a été éclipsée par les baisses des taux d’intérêt réels et  
de l’inflation provoquées par la crise de la Covid-19. Une des raisons  
principales est l’assouplissement de la politique accommodante de la part  
des principales banques centrales mondiales. La Banque d ’A ngleterre a  
notamment baissé son taux de base de 65 points de base jusqu’à 0,10% et  
étendu son programme de QE (cf. partie précédente). D’après les minutes  
de la dernière réunion du comité de politique monétaire, elle n’a aucune  
intention de la resserrer avant qu’il n’y ait de « preuves manifestes de  
progrès significatifs » en ce qui concerne l’élimination des capacités  
inutilisées de l’économie et de la convergence durable de l’inflation vers sa  
Cependant, en première page de son programme pour les législatives  
de 2019, Boris Johnson s’était engagé à n’augmenter ni l’impôt sur le  
revenu, ni la TVA, ni les NIC. Si la crise de la Covid-19 lui permettra  
certainement de se libérer de certaines promesses, le Premier ministre  
apparaît déterminé à ne pas revenir sur celle-ci. Parmi les possibilités  
discutées ci-dessus, seule une hausse de la taxe sur les sociétés  
pourrait alors convenir. Cela s’inscrirait d’ailleurs dans la continuité  
du changement de cap amorcé avant la crise de la Covid-19. À la fin  
de l’année 2019, le Premier ministre Boris Johnson avait annoncé  
l’annulation de la baisse de l’impôt sur les sociétés, de 19% à 17%, qui  
devait prendre effet en avril 2020. De plus, le Chancelier Rishi Sunak  
réfléchirait à augmenter cet impôt dès le budget de 2021, qui sera  
présenté le 3 mars prochain. D’autres pistes pourraient aussi être  
évaluées, comme augmenter la taxation des géants du numérique,  
instaurer une taxe carbone, voire même établir un impôt sur la  
25  
cible des 2% . Il est vrai que, dans son Rapport de politique monétaire de  
26  
février , la Banque d ’A ngleterre prévoit que le taux d’inflation remontera  
2
1
richesse .  
rapidement en 2021. Cependant, celui-ci devrait se stabiliser autour de  
sa cible de 2% au moins jusqu’en 2023, ce qui permettrait au comité de  
politique monétaire de maintenir une politique monétaire souple durant  
cette période.  
mais il y a peu de dangers immédiats  
Dans ce contexte, le chancelier semble déterminé à redresser au plus  
vite les finances publiques du Royaume-Uni. Dans un discours à la  
conférence annuelle du Parti conservateur en octobre 2020, il a pris  
l’engagement de « toujours équilibrer les comptes » du gouvernement.  
Cependant, resserrer la politique fiscale dès 2021 semble prématuré.  
Après tout, l’Angleterre sera toujours confinée lors de l’annonce du  
budget de 2021, et le PIB du Royaume-Uni devrait se contracter au  
premier trimestre 2021. De fait, un redressement trop rapide pourrait  
être contreproductif. En effet, toute réduction des dépenses ou  
augmentation de taxes pourrait retarder la reprise économique, qui  
devrait déjà pâtir de la sortie du Royaume-Uni du marché unique de  
INTÉRÊTS DE LA DETTE DU GOUVERNEMENT CENTRAL (NETS DE L’APF)  
%
des recettes courantes du secteur public  
1
2
0
8
6
4
2
0
% du PIB  
1
Prévisions  
2
2
l’UE . Dans son rapport d’octobre 2020 discuté ci-dessus, l’IFS a prévenu  
qu’il n’était pas encore temps d’augmenter les impôts et que pendant  
les dix-huit prochains mois le gouvernement devait se concentrer sur le  
soutien à son économie quel que soit l’impact sur l’emprunt public.  
De surcroît, le gouvernement britannique n’est en aucun cas sous pression  
des marchés financiers. Il y a plusieurs raisons à cela.  
Tout d’abord, l’emprunt massif du gouvernement suite à la crise a été  
largement absorbé par les achats supplémentaires de la Banque d ’A n-  
gleterre. Ensuite, si le Royaume-Uni est entré dans la crise avec un ratio  
d’endettement sur PIB assez élevé – autour de 85% en mars 2020 – sa  
position n’est pas particulièrement inquiétante si on la compare à celle  
des autres pays les plus développés.  
1
985-86 1990-91 1995-96 2000-01 2005-06 2010-11 2015-16 2020-21 2025-26  
GRAPHIQUE 12  
SOURCE : OBR  
2
2
2
2
2
2
5 Bank Rate maintained at 0.1% - February 2021, Banque d’Angleterre, 4 février 2021.  
6 Monetary Policy Report - February 2021, Banque d’Angleterre, 4 février 2021.  
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2
0
Il n’y a pas beaucoup d’inquiétudes à avoir non plus en ce qui concerne le  
remboursement du principal sur le court et moyen terme. Les échéances  
de la dette publique britannique sont en effet largement étalées dans les  
prochaines décennies (cf. graphique 13).  
DETTE DU GOUVERNEMENT PAR ÉCHÉANCE  
GBP mds  
De fait, la dette publique du Royaume-Uni a une maturité moyenne très  
élevée par rapport à celles des autres pays du G7, d’après le rapport de  
gestion de la dette27 (Debt management report) du Trésor, du bureau  
de gestion de la dette (Debt Management Office, DMO) et de la caisse  
d’épargne publique britannique (National Savings and Investments, NS&I)  
120  
100  
8
0
0
(
cf. graphique 14). Cela signifie que la dette publique arrivera à échéance  
6
en moyenne beaucoup plus tard au Royaume-Uni, et donc que ses besoins  
de refinancement dans les prochaines années seront moindres.  
40  
Dans l’ensemble, il y a peu d’inquiétudes à avoir sur la soutenabilité dette  
publique du Royaume-Uni.  
20  
0
*
* *  
2021 2026 2031 2036 2041 2046 2051 2056 2061 2066 2071  
GRAPHIQUE 13  
SOURCE : REFINITIV  
Comme de nombreux pays développés, le Royaume-Uni va être confron-  
té au vieillissement de sa population dans les décennies à venir, ce qui  
pourrait sensiblement alourdir ses finances publiques. De surcroît, la  
position du gouvernement pour faire face à ce défi a été rendue plus  
difficile par la crise liée à la pandémie de Covid-19. De fait, celui-ci fait  
désormais face à un dilemme. D’un côté, un échec à garder le contrôle  
des comptes publics pourrait avoir de sérieuses conséquences. En effet,  
une dette plus élevée est plus sensible aux variations de taux d’inté-  
rêts, dont une hausse n’est jamais à écarter complètement. De plus, si  
les investisseurs venaient à s’inquiéter de l’état des finances publiques  
lors d’une nouvelle crise, le gouvernement pourrait ne pas retrouver  
la même capacité à soutenir son économie dont il a bénéficié après la  
pandémie de Covid-19. De l’autre côté, resserrer la politique budgétaire  
trop rapidement pourrait retarder la sortie de la crise actuelle, qui sera  
certainement ralentie par les effets du Brexit. L’Union européenne avait  
fait cette erreur après la crise financière mondiale, et l’a payée par des  
années de croissance molle. Finalement, le gouvernement britannique  
est contraint à un exercice d’équilibriste complexe afin de maintenir  
ses finances sur une trajectoire durable. La présentation du budget de  
MATURITÉ MOYENNE DU STOCK DE DETTE PUBLIQUE À FIN 2019  
En années  
1
6
4
1
12  
1
0
8
6
4
2
0
USA  
CAN  
ITA  
DEU  
FRA  
JAP  
UK  
2
021 le 3 mars pourrait ainsi fournir des indices quant à sa stratégie  
GRAPHIQUE 14  
SOURCES : BLOOMBERG, DMO  
pour résoudre ce casse-tête…  
2
7 Debt management report 2020 to 2021, gouvernement du Royaume-Uni, 11 mars 2020.  
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ce document, ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de cette (ces) personne(s). BNP  
Paribas est susceptible de solliciter, d’exécuter ou d’avoir dans le passé fourni des services de  
conseil en investissement, de souscription ou tous autres services au profit de la personne men-  
tionnée aux présentes au cours des 12 derniers mois précédant la publication de ce document.  
BNP Paribas peut être partie à un contrat avec toute personne ayant un rapport avec la produc-  
tion du présent document. BNP Paribas est susceptible, dans les limites autorisées par la loi en  
vigueur, d’avoir agi sur la foi de, ou d’avoir utilisé les informations contenues dans les présentes,  
ou les travaux derecherche ou d’analyses sur le fondement desquels elles sont communiquées,  
et ce préalablement à la publication de ce document. BNP Paribas est susceptible d’obtenir une  
rémunération ou de chercher à être rémunéré au titre de services d’investissement fournis à  
l’une quelconque des personnes mentionnées dans ce document dans les trois mois suivant sa  
publication. Toute personne mentionnée aux présentes est susceptible d’avoir reçu des extraits  
du présent document préalablement à sa publication afin de vérifier l’exactitude des faits sur le  
fondement desquelles il a été élaboré.  
CONJONCTURE  
Analyse approfondie de sujets structurels ou  
d’actualité  
EMERGING  
Analyses et prévisions sur une sélection  
d’économies émergentes  
PERSPECTIVES  
Analyses et prévisions des principaux pays,  
développés et émergents  
ECOFLASH  
Un indicateur, un évènement économique  
majeur. Le détail …  
ECOWEEK  
L’actualité économique de la semaine et plus…  
ECOTV  
Tous les mois, nos économistes décryptent  
l’actualité économique, en images  
BNP Paribas est en France constituée en société anonyme. Son siège est situé au 16 boulevard  
des Italiens 75009 Paris. Ce document est élaboré par une société du Groupe BNP Paribas. Il est  
conçu à l’intention exclusive des destinataires qui en sont bénéficiaires et ne saurait en aucune  
façon être reproduit (en tout ou partie) ou même transmis à toute autre personne ou entité sans  
le consentement préalable écrit de BNP Paribas. En recevant ce document, vous acceptez d’être  
engagés par les termes des restrictions ci-dessus.  
ECOTV WEEK  
Pour certains pays de l’Espace Economique Européen :  
Quel est l’évènement de la semaine ?  
Le présent document a été approuvé en vue de sa publication au Royaume-Uni par BNP Pari-  
bas Succursale de Londres. BNP Paribas Succursale de Londres est autorisée et supervisée par  
l’Autorité de Contrôle Prudentiel et autorisée et soumise à une réglementation limitée par la  
Financial Services Authority. Nous pouvons fournir sur demande les détails de l’autorisation et  
de la réglementation par la Financial Services Authority.  
Le présent document a été approuvé pour publication en France par BNP Paribas SA, constituée  
en France en société anonyme et autorisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel (ACP) et régle-  
mentée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Le siège social de BNP Paribas est situé au  
16, boulevard des Italiens, 75009, Paris, France.  
Le présent document est distribué en Allemagne par BNP Paribas Succursale de Londres ou  
par BNP Paribas Niederlassung Francfort sur le Main, une succursale de BNP Paribas S.A. dont  
le siège est situé à Paris, France. BNP Paribas S.A Niederlassung Francfort sur le Main, Europa  
Allee 12, 60327 Francfort, est autorisée et supervisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et est  
autorisée et soumise à une réglementation limitée par le Bundesanstalt für Finanzdienstleis-  
tungsaufsicht (BaFin).  
Etats-Unis : le présent document est distribué par BNP Paribas Securities Corp., ou par une  
succursale ou une filiale de BNP Paribas ne bénéficiant pas du statut de broker-dealer au sens  
de la réglementation américaine. BNP Paribas Securities Corp., filiale de BNP Paribas, est un  
broker-dealer enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission et est membre de la  
Financial Industry Regulatory Authority et d’autres bourses principales. BNP Paribas Securities  
Corp. n’accepte la responsabilité du contenu d’un document préparé par une entité non amé-  
ricaine du groupe BNP Paribas que lorsqu’il a été distribué à des investisseurs américains par  
BNP Paribas Securities Corp.  
Japon : le présent document est distribué au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited,  
ou par une succursale ou une entité du groupe BNP Paribas qui n’est pas enregistrée comme  
une maison de titres au Japon, à certaines institutions financières définies par l’article 17-3  
alinéa 1 du décret d’application de la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers.  
BNP Paribas Securities (Japan) Limited, est une maison de titres enregistrée conformément à  
la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers et est membre de la Japan Securities  
Dealers Association ainsi que de la Financial Futures Association du Japon. BNP Paribas Securi-  
ties (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, n’accepte la responsabilité du contenu du document  
préparé par une entité non japonaise membre du groupe BNP Paribas que lorsqu’il fait l’objet  
d’une distribution par BNP Paribas Securities (Japan) Limited à des entreprises basées au Japon.  
Certains des titres étrangers mentionnés dans le présent document ne sont pas divulgués au  
sens de la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers.  
La réponse dans vos deux minutes d’économie  
EN ÉCO DANS LE TEXTE  
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ET  
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Hong-Kong : le présent document est distribué à Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch,  
filiale de BNP Paribas dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Hong Kong  
Branch exerce sous licence bancaire octroyée en vertu de la Banking Ordinance et est régle-  
mentée par l’Autorité Monétaire de Hong Kong. BNP Paribas Hong Kong Branch est aussi une  
institution agréé réglementée par la Securities and Futures Commission pour l’exercice des acti-  
vités réglementées de types 1, 4 et 6 [Regulated Activity Types 1, 4 et 6] en vertu de la Securities  
and Futures Ordinance.  
Bulletin édité par les Etudes Economiques – BNP PARIBAS  
Les informations contenues dans le présent document peuvent, en tout ou partie, avoir déjà été  
publiées sur le site  
https://globalmarkets.bnpparibas.com  
Directeur de la publication : Jean Lemierre / Rédacteur en chef : William De Vijlder  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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