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Brésil

Un virage à ne pas manquer

Malgré les incertitudes quant à la concrétisation du programme de réformes du nouveau gouvernement, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques des derniers mois. Ce n’est pas le cas de la population qui craint le virage libéral en germe et les conséquences des réformes, alors qu’elle subit depuis deux ans les affres de la crise politique et économique. Entre marché du travail déprimé, pouvoir d’achat rogné par l’inflation et difficultés à faire face à un endettement élevé, les ménages, à travers la consommation, ne devraient pas contribuer à la reprise économique avant encore plusieurs mois. L’activité économique pourrait toutefois bénéficier d’un rebond graduel de l’investissement privé.

Cap sur les réformes

Suite à la destitution de la présidente Dilma Rousseff (PT) officialisée le 31 août, le vice-président Michel Temer (PMDB), président par intérim depuis le 12 mai, a été intronisé président de plein exercice. Les élections municipales (le 2 octobre et second tour dans certaines villes le 30 octobre) ont entériné la déconfiture du Parti des Travailleurs, décrédibilisé par le scandale de corruption autour de Petrobras, et relégué au dixième rang des partis après avoir perdu 59% des municipalités détenues depuis 2012. Même si la population rejette l’ensemble de la classe politique, le PMDB et le PSDB sont les grands vainqueurs de ces élections locales qui, dans le contexte actuel, revêtent un caractère national. Alliés au sein de l’actuel gouvernement, ces deux partis sont appelés à une confrontation lors des élections générales de 2018.

Renforcé dans sa légitimité par ces élections, le gouvernement Temer apparaît désormais en mesure de lancer pleinement son programme de réformes – pourtant très impopulaire auprès de la population – alors que les finances publiques demeurent sous pression. Le déficit primaire (2,8% du PIB sur douze mois en août) a continué de se creuser, tandis que le déficit global (9,6% du PIB) se stabilisait grâce aux profits générés par les opérations de swap de devises de la banque centrale sur fond d’appréciation du real. La dette publique brute a franchi en août la barre des 70% du PIB.

Aucune réforme majeure de la fiscalité n’a été annoncée. Mais le projet de plafonnement des dépenses publiques (+6% par an en termes réels depuis 2009) indexé sur le taux d’inflation de l’année précédente est en discussion au parlement. Le vieillissement de la population (le nombre de Brésiliens de plus de 60 ans croît de 4% par an), la faiblesse de l’âge moyen de départ en retraite (inférieur à

55 ans) et l’indexation des pensions fragilisent le système des retraites dont le déficit atteint 2% du PIB. L’adoption d’une réforme des retraites pourrait intervenir d’ici mi-2017. Parallèlement, un programme de concessions et de privatisations a été initié dans le secteur énergétique (hydrocarbures, électricité) et les infrastructures (transports, eau). La restructuration de Petrobras est en cours avec

à la clé d’importantes cessions d’actifs (l’objectif de USD 14,4 mds pour 2016 paraît très ambitieux), un nécessaire désendettement (dette brute de USD 124 mds et ratio dette nette/EBE de 4,5 à mi- 2016), la baisse de 50% à USD 100 mds des dépenses d’investissement sur cinq ans et des changements de régulation du marché des hydrocarbures (ouverture plus large aux investisseurs privés, suppression de l’obligation pour Petrobras de détenir 30% des coentreprises, fin du monopole dans le transport du gaz, etc.).

1- Synthèse des prévisions

e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2- Indicateur de confiance et taux de change

Confiance des entreprises

Taux de change nominal USD/BRL (é.d. inversée)

Sources : Banque centrale, Fundação Getulio Vargas

Quelques signaux économiques et financiers positifs

Dans une spirale récessive depuis deux ans, l’économie brésilienne a affiché un sixième trimestre consécutif de recul de son PIB au T2 2016 (-0,6% t/t cvs). Malgré le rebond de la confiance des ménages depuis mai, la consommation privée s’est de nouveau contractée au T2 (-0,7% t/t) et les ventes de détail sont demeurées atones en juillet compte tenu : i/ d’un marché du travail déprimé (voir infra), ii/ de la baisse du pouvoir d’achat (compression des salaires réels rognés par l’inflation élevée, à 8,6% en septembre), et iii/ de l’atonie du crédit dans un contexte de taux d’intérêt élevés (Selic à 14,25% et marges d’intermédiation bancaire astronomiques) et de désendettement des ménages dont le service de la dette est élevé (21% du PIB). Le commerce extérieur a contribué négativement à la

croissance du PIB au T2 en lien avec la forte progression des importations de biens d’équipement et intermédiaires.

Cette dernière reflète le sursaut de l’investissement (+0,4% t/t au T2 après dix trimestres de baisse) et de la production industrielle depuis mars. Bien qu’encore fragiles (la production industrielle s’est contractée en août), ces signaux positifs sur le front de l’activité sont le corollaire du regain de confiance des milieux d’affaires observé depuis mars. Les marchés sont clairement repassés au vert, soutenus par le maintien de politiques monétaires très accommodantes dans les pays avancés. Depuis début 2016, le real s’est apprécié de 22% face au dollar, l’indice actions IBOVESPA a rebondi de 37%, les rendements des bons du Trésor à quatre ans (10,5%) et les primes de CDS souverain à cinq ans (270 pb) se sont contractés respectivement de 520pb et 220 pb. Le Brésil a continué d’attirer les investissements directs étrangers (USD 41 mds sur les huit premiers mois de 2016), notamment dans les secteurs des véhicules légers et lourds, de l’extraction d’hydrocarbures, de l’immobilier et du commerce. Les flux nets d’investissements de portefeuille en actions ont atteint USD 4,2 mds depuis le début de l’année. Le gouvernement a facilement refinancé sa dette obligataire en devises à moyen-long terme (taux de refinancement de 260%), contrairement au secteur privé (seulement 36% de refinancement) qui a accru son endettement externe à court terme.

La position extérieure du Brésil est d’autant moins une source d’inquiétude que le déficit du compte courant a continué de se réduire et que les réserves de change demeurent plus que substantielles.

Au final, l’annonce des réformes budgétaires, la stabilisation financière, la dissipation du choc sur les prix alimentaires et le meilleur ancrage des anticipations d’inflation pourraient convaincre la banque centrale d’initier très prochainement un cycle d’assouplissement monétaire. Sa transmission (partielle) via le canal traditionnel du crédit bancaire favoriserait le desserrement de la contrainte financière des entreprises et des ménages, et la relance de la demande intérieure.

Un marché du travail dégradé, frein à la reprise

La consommation des ménages représente 66% du PIB réel et a contribué à hauteur de 60% à la croissance de ce dernier entre

2004 et 2014. Ce moteur de l’activité est grippé depuis six trimestres (-9% depuis fin 2014) en lien, notamment, avec la forte détérioration des conditions du marché du travail.

De 2004 à 2014, une croissance moyenne du PIB de 3,7% par an a permis une création nette de 14,1 millions d’emplois formels (soit 1,3 millions par an), dont 70% dans le commerce et les services, et seulement 16% dans le secteur manufacturier. Sans hausse significative du taux d’activité (à 61% fin 2014 selon la nouvelle méthodologique de l’IBGE en place depuis mars 2016) sur la période, l’absorption des nouveaux entrants sur le marché du travail a été aisée et le taux de chômage officiel a chuté de près de sept points à 4,3% (6,5% selon la nouvelle méthodologie). La crise mondiale de 2008-2009 n’a eu qu’un effet modéré, tant en termes de durée que d’intensité, sur le marché du travail brésilien, qui n’a alors affiché qu’un ralentissement des créations d’emplois et une hausse très transitoire du taux de chômage. L’amélioration de la productivité du travail à l’œuvre depuis 2004 n’a pas été

3- Croissance économique et taux de chômage

█ PIB réel (%, t/t, cvs) ▬ Taux de chômage (%, é.d.)

Source : IBGE

interrompue par le choc externe de la crise mondiale, qui a coïncidé avec le début d’une baisse tendancielle du temps de travail (-5% depuis 2008).

L’ampleur de la récession à l’œuvre depuis deux ans s’est traduite par la destruction nette de 2,8 millions d’emplois formels (7% de l’emploi total), dont près d’1 million dans le secteur manufacturier

(11% de l’emploi du secteur), 800 000 dans la construction (-25%) et 600 000 dans les services (-4%). Si le retournement général du marché de l’emploi peut être daté du T4 2014, le secteur manufacturier a commencé à détruire des emplois dès mi-2013, alors que le secteur des services a résisté jusqu’à la fin du T1 2015. Dans une première phase, la hausse rapide du taux de chômage (à 11,8% non corrigé des variations saisonnières en août 2016) a reflété un ralentissement du rythme des embauches brutes jusqu’à un point bas aux T2 et T3 2015. Celui-ci a été suivi depuis le second semestre 2015, par une accélération des licenciements, alors même que les embauches brutes ont retrouvé un peu de vigueur. Autre effet négatif de la crise actuelle, la baisse tendancielle de l’informalité (à 38% mi-2016) a été interrompue, le passage de l’économie formelle à l’économie informelle constituant potentiellement un sas avant la sortie du marché du travail, et la productivité du travail a chuté de 5% entre 2013 et 2015.

Selon les données les plus récentes, le marché du travail continue de se dégrader. Pour le treizième mois consécutif, l’emploi formel a de nouveau baissé de 0,3% entre juillet et août, portant la contraction annuelle à 2,2%. Compte tenu du décalage habituel entre la reprise économique et ses répercussions sur le marché du travail, ce dernier ne devrait pas montrer de signes tangibles d’amélioration avant mi-2017. Nous maintenons notre scenario d’un rebond graduel de l’investissement privé dans les prochains trimestres, tandis que la consommation des ménages demeurerait déprimée encore plusieurs trimestres. Nous prévoyons une stabilisation du PIB réel au T3 et un redressement très progressif à partir du T4.

Sylvain Bellefontaine sylvain.bellefontaine@mdspparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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