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EcoPerspectives // 2 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Que voir dans la multiplication des défauts des entreprises ?  
Les entreprises industrielles ont souffert du resserrement de leurs conditions de crédit en 2017 et début 2018, puis du ralentissement  
de leur activité et de leur chiffre d’affaires. Ces difficultés ont contribué à la détérioration de leur capacité de paiement en 2018, avec  
notamment la multiplication des défauts sur le marché obligataire local. Indicateur de la fragilité financière des entreprises, la montée  
des défauts semble aussi accompagner une plus grande différenciation des risques de crédit par les créanciers et un certain  
assainissement du secteur financier. Cette dynamique pourrait se poursuivre à court terme avec l’assouplissement ciblé de la  
politique monétaire. Cependant, la persistance de l’excès de dette des entreprises entretiendra les risques de crédit à moyen terme.  
Les entreprises chinoises ont évolué dans un environnement difficile  
1
- Prévisions  
en 2018, faisant face au durcissement de leurs conditions de  
financement puis à l’affaiblissement de leur activité. Leur capacité  
de paiement s’est dégradée en conséquence, alors que leur  
endettement reste excessivement élevé. Depuis quelques mois, en  
réponse à l’aggravation du ralentissement économique, les autorités  
ont introduit des mesures budgétaires de soutien à la demande et  
assoupli la politique monétaire. Cette orientation accommodante  
devrait être maintenue à court terme et ainsi permettre un  
ralentissement modéré de la croissance en 2019. Dans ce contexte,  
comment évolueront les risques sur les crédits aux entreprises ?  
2017  
2018 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6,8  
6,6  
6,2  
6,0  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire réalisé, % du PIB  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
1,6  
2,1  
1,6  
2,0  
-3,7  
-4,2  
-4,3  
-4,5  
16,4  
1,4  
16,6  
0,4  
19,4  
-0,2  
22,1  
-0,6  
Dette externe totale, % du PIB  
14,4  
14,5  
14,0  
14,0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDCNY (fin d'année)  
3 140  
3 073  
2 950  
2 880  
17,0  
6,5  
14,5  
6,9  
13,0  
6,7  
12,0  
6,5  
Un environnement complexe pour les entreprises  
Depuis la fin de l’année 2016, il est devenu plus difficile pour les  
entreprises d’accéder au crédit. Les autorités ont durci leur politique  
monétaire de fin 2016 jusqu’au T2 2018, avant de procéder à un  
assouplissement prudent, et le cadre réglementaire du secteur  
financier a été considérablement renforcé. La croissance des crédits  
totaux à l’économie a ainsi ralenti progressivement, avant de se  
redresser légèrement au T1 2019 (graphique 2). Le taux moyen sur  
les prêts bancaires a augmenté de 5,3% fin 2016 à 6% mi-2018,  
avant de redescendre à 5,6% à la fin de 2018.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Moins de crédits et moins de profits  
Financements à l’économie (social financing) hors prêts aux ménages,  
g.a. (é.g.)  
Profits des entreprises industrielles, g.a., moyenne mobile 3 mois (é.d.)  
25  
45  
%
%
20  
30  
15  
0
Aux conséquences du durcissement des conditions de financement  
sur la croissance se sont ajoutés les effets de la détérioration de  
l’environnement international. Les entreprises du secteur industriel  
ont été les plus fragilisées par l’affaiblissement de leur activité dans  
ce contexte de moindre progression de la demande interne et  
externe. La croissance de la production industrielle a atteint un point  
bas de 5,3% en g.a. en janvier-février 2019, contre 5,7% par mois  
en moyenne en septembre-décembre 2018 et 6,5% en janvier-août  
15  
10  
5
-15  
-30  
0
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2
018. Alors que la demande mondiale s’essouffle, le secteur  
Sources : PBOC, NBS  
manufacturier exportateur a été durement touché par les hausses  
de droits de douane américains. Les effets de la dernière hausse  
(
de 10% en septembre) ont été sévères, puisque le total des  
L’affaiblissement de la demande, la diminution des taux d’utilisation  
des capacités de production en 2018 (après deux années  
d’amélioration) et la baisse des prix de l’énergie en fin d’année ont  
conduit à une rapide désinflation de l’indice des prix à la production  
exportations s’est contracté de 0,1% en g.a. en novembre-  
décembre 2018 et de 5,2% en janvier-février 2019 (mais a rebondi  
en mars). Les entreprises industrielles tournées vers le marché  
intérieur ont quant à elles continué de souffrir du repli des  
transactions sur le marché immobilier (+1,3% seulement en 2018  
and -3,6% en g.a. en janvier-février 2019) et du ralentissement des  
ventes au détail, en particulier dans les secteurs des biens durables  
et de lautomobile (les achats de véhicules ont chuté de 3,1% en  
(
+0,2% en g.a. au T1 2019 contre 3,7% au T1 2018). Or, les  
revenus des sociétés sont historiquement très corrélés à cet indice.  
Les profits des entreprises industrielles ont d’ailleurs ralenti depuis  
mi-2018 et chuté de 14% en g.a. sur les deux premiers mois de  
2
019.  
2
018 puis de 15% sur les deux premiers mois de 2019).  
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EcoPerspectives // 2 trimestre 2019  
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Multiplication des événements de défaut  
3- Atténuation des risques d’instabilité dans le secteur financier  
Dans cet environnement, la capacité de paiement des entreprises  
s’est dégradée. Les délais de paiements aux fournisseurs ont été  
allongés et les retards multipliés, contribuant à la diffusion des  
difficultés dans l’économie. Selon les données de la Coface, la  
durée moyenne des retards de paiements s’est accrue (les  
transports et la construction affichent les retards les plus longs,  
supérieurs à 100 jours). Surtout, des retards de paiements « ultra  
longs » (dont 80% ne sont jamais honorés) ont été observés dans  
de nombreux secteurs (notamment dans la construction,  
l’automobile, le textile, les technologies de l’information et de la  
communication et les transports).  
▪▪▪ Financements interbancaires (créances sur les banques et les  
institutions financières non bancaires), g.a.  
Financements du shadow banking (inclus dans les statistiques de social  
financing), g.a.  
40  
%
30  
20  
10  
0
Du côté du remboursement de la dette, les banques commerciales  
n’ont enregistré qu’une légère hausse de leurs ratios de créances  
douteuses (à 1,83% fin 2018 contre 1,74% fin 2017).  
L’augmentation du nombre de défauts sur le marché obligataire  
local est plus spectaculaire : il est passé de moins de 20 par an en  
-
10  
-20  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Sources : PBOC, NBS  
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015-2017 à près de 40 en 2018 et 10 au T1 2019 (divers secteurs  
sont concernés, en premier lieu celui de l’énergie). Le montant de  
dette en défaut reste limité (USD 16 mds en 2018, soit moins de  
les financements obligataires ont de fait ré-accéléré légèrement  
depuis le T4 2018 et l’investissement dans les infrastructures  
publiques s’est renforcé. Avec la multiplication des mesures  
d’incitations fiscales depuis le début de 2019, ceci devrait aider la  
croissance économique à se redresser  très modérément  après  
avoir touché un creux sur la première partie de l’année. En outre,  
l’assouplissement des conditions de crédit devrait aussi améliorer la  
situation de trésorerie des entreprises. Les risques de défaut restent  
néanmoins élevés, du simple fait de la persistance de l’excès de  
dette des entreprises. Ainsi, le nombre de défauts sur le marché  
obligataire devrait d’autant plus augmenter que les tombées de  
dette des entreprises non financières atteindront un montant record  
en 2019 (USD 459 mds selon lInstitute of International Finance).  
0,5% du stock dobligations des entreprises). Il n’en demeure pas  
moins que la multiplication de ces événements indique une  
détérioration de la situation financière des entreprises, mais aussi  
un changement de comportements sur le marché chinois (le premier  
défaut obligataire n’a eu lieu qu’en 2014). Et ce d’autant plus que  
les défauts ne touchent pas que des entreprises privées, mais aussi  
quelques entreprises publiques, signifiant que le soutien de l’Etat ne  
peut plus être considéré comme totalement certain.  
La montée des risques de défaut, signal inquiétant de la fragilité des  
entreprises, semble donc accompagner un certain assainissement  
des pratiques de crédit. En outre, les autres sources de vulnérabilité  
et les risques d’instabilité dans le secteur financier se sont atténués  
depuis deux ans en réponse au resserrement monétaire et  
réglementaire. D’une part, la baisse des financements  
interbancaires a réduit les interconnexions entre les institutions  
financières (bancaires et non bancaires) et permis leur  
désendettement. D’autre part, les activités de shadow banking se  
sont réduites (graphique 3). Dans ce contexte, le secteur des  
entreprises a commencé à enregistrer une légère baisse de son  
ratio de dette-sur-PIB (estimé à 133% fin 2018 contre 137% fin  
2
Dans le même temps, une sélection plus « positive » entre les  
différentes catégories d’emprunteurs pourrait s’opérer. Tout d’abord,  
les autorités procèdent à un assouplissement monétaire « ciblé » :  
les banques sont notamment encouragées (via des directives ou  
des facilités de financement dédiées) à augmenter leurs prêts aux  
entreprises privées, PME et entreprises les plus saines. En outre, la  
multiplication des défauts semble conduire à une hausse de  
l’aversion au risque et à une meilleure appréciation des risques par  
les créanciers. Les sociétés les plus fragiles pourraient donc voir  
leurs conditions de financement continuer de se dégrader. Enfin, la  
réduction des risques d’instabilité financière reste un objectif clé  
pour Pékin, et des efforts de réforme de la réglementation financière  
et des entreprises publiques devraient être maintenus. Les  
divergences de performance entre institutions financières devraient  
continuer de croître, les grandes banques restant relativement  
solides et les autres (petites banques et non-banques) subissant la  
hausse des créances douteuses et la détérioration de leur liquidité  
et solvabilité. Là aussi, les difficultés de certaines institutions, tout  
en exposant la Chine à des épisodes de stress et de volatilité,  
pourront être le signe d’un certain assainissement du système.  
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017) . Mais cette dernière dynamique devrait s’inverser en 2019.  
Une meilleure appréciation des risques de crédit ?  
Entre croissance et désendettement, la priorité des autorités a  
changé depuis quelques mois : la politique économique actuelle  
vise d’abord à soutenir l’activité à court terme. Le crédit bancaire et  
1
Les financements relevant du shadow banking sont beaucoup moins bien  
répertoriés et supervisés que les prêts bancaires. Une partie est prise en  
compte dans les statistiques officielles de financements à l’économie (social  
financing), par exemple les fonds fiduciaires et les entrusted loans (prêts  
interentreprises intermédiés par les banques). D’autres activités de shadow  
banking sont exclues de ces statistiques (actifs financés par les produits de  
gestion de fortune, prêts des sociétés de financement, microcrédits, prêts entre  
particuliers en ligne, etc.). L’ensemble s’est contracté depuis deux ans.  
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Dette des entreprises hors collectivités locales et véhicules de financement.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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