L’analyse par la somme des parties, largement utilisée en finance d’entreprise, a fait son apparition parmi les banques centrales. Cela traduit la crainte que les effets des nombreuses hausses de taux synchrones dépassent ceux de l’addition de ces hausses. Il y a plusieurs explications possibles à cela. Dans la mesure où l’inflation dans un pays donné dépend en grande partie des capacités de production inemployées au niveau mondial, ces hausses synchrones pourraient entraîner une baisse soudaine de l’inflation. La hausse des prix à l’importation, liée à la dépréciation de leur devise, pourrait forcer des pays à un resserrement monétaire. Une baisse de la confiance joue aussi un rôle, en particulier pour les entreprises exportatrices. Que faire ? Les banques centrales pourraient insister sur le fait que ces hausses de taux synchrones devraient réduire les anticipations d’inflation. Elles devront également prendre en compte, dans leur propre politique, les effets des décisions prises par les autres banques centrales.
En finance d’entreprise, l’analyse par la somme des parties (« sum-of-the-parts ») s’efforce de répondre à la question de savoir si le démantèlement d’un conglomérat, par la scission de certaines des entités qui le composent, serait créateur de valeur pour les actionnaires. L’idée sous-jacente est que la somme de la valeur des unités individuelles pourrait être supérieure à la valorisation actuelle du conglomérat.
TAUX DIRECTEURS DES BANQUES CENTRALESCe concept a fait son apparition parmi les banques centrales. Dans une récente allocution1, Lael Brainard, vice-présidente de la Réserve fédérale américaine, a souligné que «l’effet conjugué d’un resserrement mondial simultané est supérieur à la somme de ses parties». Le nombre de hausses de taux synchrones2 est en effet exceptionnellement important (cf. graphique), ce qui n’est guère surprenant dans la mesure où de nombreux pays sont touchés par une inflation élevée. D’après Lael Brainard, cela contraint la Réserve fédérale à «prendre en compte les retombées de la hausse des taux d’intérêt, de l’appréciation du dollar, et de l’affaiblissement de la demande des économies étrangères à destination des États-Unis, et réciproquement».
Philip Lane, chef économiste de la Banque centrale européenne, a récemment avancé un argument similaire : «Compte tenu du degré d’intégration élevé de l’économie mondiale, notre analyse doit prendre en compte les retombées des politiques monétaires partout dans le monde»3.
Un autre avertissement est venu de la Banque mondiale : «Le resserrement hautement synchrone des politiques monétaires et budgétaires pourrait, dans une économie mondiale fortement intégrée, causer plus de dommages à la croissance qu’on ne pourrait l’attendre de la somme des effets des politiques de chacun des pays».4
Mais pourquoi l’effet conjugué de la hausse des taux d’intérêt risque-t-il d’être supérieur à la somme des parties ?5 Maurice Obstfeld du Peterson Institute for International Economics a identifié deux raisons6.
Dans la mesure où l’inflation dans un pays donné dépend en grande partie des capacités de production inemployées au niveau mondial – c’est-à-dire que l’écart entre la croissance réalisée et la croissance potentielle de l’économie mondiale ( « output gap ») détermine, dans une large mesure, l’évolution des prix dans chaque pays – des hausses de taux synchrones décidées par de nombreux pays pourraient, via leur impact sur l’output gap mondial, causer une baisse soudaine et importante de l’inflation. La hausse des prix à l’importation constitue un autre facteur. Un resserrement monétaire dans un pays donné doit en principe, toutes choses égales par ailleurs, provoquer une appréciation de sa devise. Or, la dépréciation des devises de ses partenaires commerciaux pourrait entraîner une inflation des prix à l’importation dans ces pays. Cela contraindrait leurs banques centrales à procéder, elles aussi, à un resserrement monétaire, lequel contribuerait au ralentissement de la croissance mondiale.
Outre les arguments mentionnés par Maurice Obstfeld, les effets sur la confiance sont également susceptibles de jouer un rôle. Cet élément revêt une importance particulière pour les entreprises fortement exportatrices. Une hausse des taux d’intérêt par la banque centrale locale pourrait peser sur la demande de leurs produits sur un marché d’exportation donné. Si un tel phénomène se produisait de manière synchronisée sur plusieurs de leurs marchés d’exportation, l’effet négatif en termes de perte de confiance pourrait être disproportionné.
Comment les banques centrales peuvent-elles réagir compte tenu du risque que l’effet conjugué de la hausse des taux d’intérêt soit plus important que celui de la somme des parties ? Les banques centrales pourraient insister dans leur communication sur la nature synchrone des hausses de taux. Cela pourrait modérer les anticipations d’inflation au niveau mondial7, et aider, dans une certaine mesure, à ramener l’inflation vers l’objectif.
Ainsi, le resserrement cumulé pourrait être plus limité, ce qui réduirait le risque de politiques monétaires excessivement strictes. Comme l’indiquent Brainard et Lane, les banques centrales pourraient également porter une attention particulière aux retombées des mesures prises par les autres banques centrales, et ainsi limiter le resserrement cumulé. Les investisseurs risqueraient toutefois d’interpréter une telle situation comme un signal accommodant prématuré. La communication se doit donc d’être la plus claire possible pour éviter une perte de crédibilité.
