Conjoncture

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Conjoncture // Mars 2018  
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Aucune des propositions législatives visant à réformer le marché hypothécaire américain n’a, pour l’heure, abouti. Elles procèdent pour  
la plupart d’une même considération : si les garanties publiques sont indispensables à la liquidité et à la stabilité du marché  
hypothécaire, l’Etat fédéral ne saurait, à lui seul, assumer l’essentiel des risques de défaut de paiement, qui plus est par le biais de deux  
agences, Fannie Mae et Freddie Mac, en difficulté financière. A défaut d’une loi, le régulateur de ces deux agences a jeté lui-même les  
bases d’une réforme en développant un programme de transfert des risques de crédit « non extrêmes » vers le marché.  
Le marché hypothécaire américain, épicentre de la crise financière de GSE. Au début du mois de septembre 2008, confrontées à de nombreux  
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007-2008, a, pour l’heure, échappé à une réforme en profondeur. La défauts de paiement, elles ont été sauvées de la faillite par le Trésor  
grande majorité des prêts résidentiels se voient encore adosser des titres1, américain et placées sous la tutelle d’une agence fédérale, la Federal  
notamment par deux sociétés - Fannie Mae et Freddie Mac - en proie à Housing Finance Agency (FHFA). Le Trésor a souscrit pour 187,5  
d’importantes difficultés financières et placées sous la tutelle d’une milliards de dollars de titres préférentiels seniors des deux agences et  
agence fédérale. Ces titres sont ensuite cédés sur le marché avec une s’est porté garant de l’ensemble de leurs engagements (titres de dette et  
garantie publique contre tout risque de défaut de paiement.  
titrisations de créances). A partir de cette date, les titres émis par les deux  
grandes GSE ont bénéficié d’une garantie « effective » de l’Etat fédéral. A  
l’automne 2008, dans le sillage de la faillite de Lehman Brothers, la  
résurgence de tensions a néanmoins rendu plus difficile le  
renouvellement de leur dette et accru son coût (Frame, Fuster, Tracy et  
Vickery, 2015). Confrontée aux limites de la politique monétaire classique  
et craignant que ce contexte de « fuite vers la liquidité » ne gonfle les taux  
Ces deux grandes agences de refinancement hypothécaire garantissent,  
à elles seules, plus de 4 500 milliards de dollars de prêts hypothécaires  
résidentiels (près de la moitié de l’encours) mais affichent, dans le même  
temps, un déficit en fonds propres durs de l’ordre de 235 milliards de  
dollars.  
Avant la crise, les titres émis par Fannie Mae et Freddie Mac n’étaient des prêts hypothécaires, la Réserve fédérale a lan un vaste programme  
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pas garantis par l’Etat fédéral. Néanmoins, pour diverses raisons , l’idée d’achats d’actifs (assouplissement quantitatif). Entre janvier 2009 et  
selon laquelle ces GSE (government-sponsored enterprises) octobre 2014, la Fed a, ainsi, fait l’acquisition nette de près de 1 800  
bénéficiaient d’une garantie « implicite » de l’Etat fédéral s’était milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS)  
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répandue. Cette garantie implicite donnait toute sa valeur aux garanties émis par Fannie Mae et Freddie Mac et de titres de dette des deux GSE .  
que les GSE offraient elles-mêmes aux investisseurs. Elle leur a permis Parallèlement, le Trésor s’est porté acquéreur de 220,8 milliards de  
d’occuper une place prépondérante sur le marché secondaire des prêts dollars de MBS de Fannie Mae et Freddie Mac entre septembre 2008 et  
hypothécaires et d’en assurer la liquidité.  
décembre 2009.  
Certes, les décisions prises au plus fort de la crise ont permis, à court Compte tenu de la taille du marché hypothécaire américain (près de  
terme, de circonscrire le risque systémique posé par les deux grandes 10 000 milliards de dollars), le sauvetage de Fannie Mae et Freddie Mac  
était inéluctable. Leur placement sous tutelle a permis de stabiliser le  
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La titrisation de créances consiste à transformer des actifs « immobiles » ou peu liquides,  
marché hypothécaire et, en protégeant les investisseurs, d’éviter les effets  
généralement à taux fixe, en actifs à taux variable négociables sur les marchés financiers. En  
l’absence de garantie externe (de l’Etat ou d’un assureur), une technique de rehaussement  
de crédit interne est utilisée (tranching) afin de créer des titres plus ou moins risqués (la  
tranche equity est plus risquée que la tranche mezzanine ou la tranche senior). La titrisation  
offre aux banques une solution alternative à la détention en bilan des prêts qu’elles initient  
dévastateurs que n’aurait pas manqué de produire leur faillite pour  
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l’ensemble du système financier . Toutefois, cette tutelle ne devait être  
que transitoire - une « pause », comme l’avait recommandé Henry  
Paulson, ancien secrétaire au Trésor - le temps de restructurer Fannie  
Mae et Freddie Mac. Pourtant, près de dix ans plus tard, aucune des  
(permettant un allègement du bilan et de la contrainte de levier) et aux investisseurs  
institutionnels (fonds de pension, assureurs, sociétés de gestion) un accès à des sous-  
jacents hors de portée sous leur forme initiale (prêts).  
2
Cette perception tenait notamment à leur statut juridique, aux avantages spécifiques  
accordés aux deux entités, à leur désignation (government-sponsored enterprises) et à  
celle de leurs titres (qualifiés de « titres d’agences » aux côtés des titres Ginnie Mae) ou  
encore à deux épisodes antérieurs au cours desquels l’Etat fédéral avait effectivement  
apporté son aide aux GSE alors en difficulté. Cette garantie implicite leur permettait de se  
financer à faible coût et d’offrir aux investisseurs un couple rendement-risque attractif.  
3
https://www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-  
implementation/agency-mortgage-backed-securities  
4
En raison notamment de la détention non négligeable de ces titres par des banques  
commerciales déjà fragilisées par la crise (17% en juin 2008), de l’usage répandu de ces  
titres comme collatéraux sur les marchés de refinancement à court terme (repo), du risque  
de défiance généralisée des investisseurs non résidents à l’égard des titres de dette  
américains (le secteur non résident détenait 30% des titres d’agences et Treasuries)  
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propositions législatives visant à sceller leur sort et, plus globalement à  
réformer le financement du marché hypothécaire, n’a abouti.  
Depuis 2008, le rôle de garants des trois grandes agences de garantie  
hypothécaire (Ginnie Mae, Fannie Mae et Freddie Mac) n’a guère changé.  
Les deux grandes GSE ont, toutefois, mis en place, sous l’impulsion de la  
FHFA, divers dispositifs de transfert du risque de crédit. Ces programmes  
ont permis, sans dégrader la liquidité et la stabilité du marché secondaire  
des prêts, de créer un nouveau marché où se tarifie et se négocie le  
risque hypothécaire.  
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Comme nous l’évoquions dans un précédent article , la politique du  
logement, au sortir de la Grande Dépression des années 1930, puis tout  
au long des années 1960-1980, a progressivement transformé le mode  
de financement du marché hypothécaire et, plus largement, de l’économie  
américaine. La création, par le Congrès américain, d’agences chargées  
de stabiliser le financement du marché immobilier et de faciliter l’accès au  
crédit des ménages à revenus modestes a constitué la clé de voûte de  
cette transition.  
Les grands principes qui pourraient présider à une réforme du mode de  
financement du marché hypothécaire se précisent. Dès 2009, des projets  
de réforme ont été présentés mais aucun consensus n’a réellement  
émergé. Ils partageaient pourtant la même ambition - réduire l’exposition  
des contribuables au risque hypothécaire tout en conservant un cadre  
propice à l’offre de crédits - mais les avis divergeaient radicalement quant  
à la place à réserver à l’Etat fédéral, les uns (majoritairement démocrates)  
proposant de substituer aux deux grandes agences des mécanismes de  
garantie ciblés (Livre blanc de l’administration Obama, Février 2011), les  
autres (républicains) militant en faveur d’une relance du marché  
Les agences Ginnie Mae, Fannie Mae et Freddie Mac, telles qu’on les  
connaît aujourd’hui, ont été créées il y a 50 ans.  
secondaire privé par le biais d’une suppression des agences et des Ginnie Mae  
garanties publiques.  
Ginnie Mae (Government National Mortgage Association, GNMA) est la  
seule agence entièrement détenue par l’Etat (government-owned  
enterprise). Elle bénéficie à ce titre de la garantie explicite, pleine et  
entière de l’Etat fédéral. Ginnie Mae n’est habilitée ni à originer ou à  
acheter des prêts, ni à émettre des titres adossés à des prêts  
hypothécaires (mortgage-backed securities ou MBS) ; elle joue  
uniquement un rôle de garant.  
Au fil du temps, l’idée d’un retrait de toute garantie publique du marché  
hypothécaire américain s’est dissipée. Elle a progressivement cédé la  
place à la thèse, sans doute plus réaliste, selon laquelle la liquidité et la  
stabilité de ce marché ne pourraient être assurées qu’au prix d’une  
garantie publique contre les risques de crédit « extrêmes ».  
Les propositions récentes plaident en faveur d’une convergence vers un  
mode de financement hybride organisant un partage des risques entre les  
sphères privée et publique. La liquidité du marché secondaire serait  
assurée par l’octroi, contre commission, d’une garantie publique  
Les établissements (bancaires ou non) agréés par Ginnie Mae originent  
des prêts dans le cadre d’un programme fédéral (schéma 1). Ces prêts,  
dits « non conventionnels », sont assortis de la garantie d’une agence  
fédérale (la Federal Housing Administration (FHA) ou le Department of  
Veterans Affairs (VA) le plus souvent) contre tout risque de défaut de  
«
explicite » aux titrisations de créances. En parallèle, les dispositifs de  
transfert du risque de crédit seraient plus largement déployés. Pour  
assurer la stabilité du marché, seuls les risques « non extrêmes » seraient l’emprunteur. Ginnie Mae garantit quant à elle, contre commission, les  
cédés à la sphère privée.  
titres adossés à ces prêts « non conventionnels » (le plus souvent émis  
par les prêteurs eux-mêmes).  
Le statut des nouveaux « garants » continue de faire l’objet d’un débat  
mais chacun s’accorde à penser que ces derniers devraient être  
Un MBS bénéficiant du label Ginnie Mae n’expose ainsi l’investisseur à  
dépourvus des principales imperfections dont souffraient les GSE avant la aucun risque de crédit (celui-ci est couvert par la FHA ou le VA), ni à  
crise : l’aléa moral qui découlait de la garantie implicite dont elles aucun risque de contrepartie (le risque de défaut du prêteur-émetteur  
bénéficiaient gratuitement, les contradictions entre leurs objectifs de est couvert par Ginnie Mae). Les titres Ginnie Mae sont les seuls MBS  
rentabilité et leurs missions de service public, le niveau très insuffisant de assortis d’une garantie inconditionnelle de l’Etat fédéral. En ne  
leurs fonds propres au regard de leur exposition aux risques notamment. garantissant pas le sous-jacent des MBS, Ginnie Mae ne s’expose donc  
L’ampleur des capitaux privés à mobiliser pour mener à bien ces réformes  
paraît colossale.  
pas au risque de crédit. L’intégralité des risques de crédit associés aux  
prêts non conventionnels est assumée par l’Etat fédéral, par le biais des  
agences de garantie FHA et VA.  
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Scharsfstein et Swagel (2016), SFIG (2014), Wachter (2015), Zandi et deRitis (2011) et  
Zandi et deRitis (2014) pour un exposé des projets de loi H.R.2767 de 2013 (PATH Act),  
S.1217 de 2013 (Corker-Warner Bill) et l’amendement au projet S.1217 de 2014  
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(Johnson-Crapo Bill)  
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0
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Ginnie Mae  
Etat fédéral  
Garantie explicite et  
inconditionnnelle contre le  
risque de défaut sur  
Etat fédéral  
Garantie explicite contre le  
risque de défaut de l'émetteur  
Agences fédérales de  
garantie hypothécaire  
FHA, VA)  
(
Ginnie Mae  
les prêts sous-jacents  
Transfert du risque  
de crédit  
Transfert du risque  
de contrepartie  
Les prêteurs (ou, moins souvent, des  
émetteurs tiers) émettent des MBS  
bénéficiant du label Ginnie Mae; le paiement  
du principal et des intérêts est garanti, même  
en cas de défaut de l'emprunteur  
Versement du principal  
et des intérêts  
Investisseurs  
Emprunteurs  
Prêteurs agréés  
Transfert du risque de taux  
Offre de prêts  
"
non conventionnels"  
(satisfaisant aux lignes directrices  
des programmes fédéraux)  
Sphère privée  
Sphère publique  
MBS: Mortgage Backed-Securities; FHA: Federal Housing Association; VA: US Department of  
Veterans Affairs  
Schéma 1  
Source : BNP Paribas  
En 2017, les titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels Fannie Mae et Freddie Mac  
RMBS) bénéficiant du label Ginnie Mae ont représenté 34% des  
(
Les deux grandes GSE (government-sponsored enterprises), Fannie Mae  
Federal National Mortgage Association, FNMA) et Freddie Mac (Federal  
Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC), sont des sociétés à capitaux  
privés, créées en vertu d’une loi fédérale. Elles sont chargées d’assurer la  
liquidité du marché secondaire de certains prêts hypothécaires originés  
émissions de RMBS d’agences (Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae)  
et 32% des émissions totales de RMBS (d’agences et d’émetteurs privés)  
(
(graphique 1). A fin 2017, les encours de RMBS Ginnie Mae s’élevaient à  
plus de 1 900 milliards de dollars, soit 16% des encours de prêts  
résidentiels (titrisés ou non), 28% de l’encours de RMBS d’agences et  
2
en dehors de tout programme fédéral mais satisfaisant à certains critères  
de taille et de qualité (conforming conventional loans)7.  
5% des encours de RMBS totaux (graphique 2).  
L'absence de reprise du marché secondaire privé  
Les titrisations d'agences représentent 90% de l'encours de RMBS  
Emetteurs privés  
Freddie Mac  
Fannie Mae  
Ginnie Mae  
Emetteurs privés  
Freddie Mac  
Fannie Mae  
Ginnie Mae  
Emissions de RMBS, USD mds  
Encours de RMBS, USD mds  
8 000  
3
2
2
1
1
000  
500  
000  
500  
000  
7
6
5
000  
000  
000  
4 000  
3
2
1
000  
000  
000  
0
500  
0
1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017e  
19 8 7 19 9 0 19 9 3 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017  
Graphique 1 Sources : SIFMA, calculs BNP Paribas  
Graphique 2 Source : SIFMA  
7
Montant individuel des prêts limité à 453 100 dollars en 2018 dans la plupart des comtés,  
note de crédit (FICO score) minimum de 620-640, apport personnel requis, ratio dette sur  
revenu (DTI) maximum de 41%  
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Conjoncture // Mars 2018  
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Fannie Mae et Freddie Mac, avant 2008  
Garantie fédérale "implicite"  
(perception de marché)  
Etat fédéral  
Transfert "implicite"  
du risque de crédit  
Versement du principal et  
des intérêts, sauf en cas de  
défaut de l'emprunteur  
Sociétés de recouvrement  
de crédits  
Versement du principal  
et des intérêts  
Les GSE émettent des MBS et  
garantissent le paiement du principal  
et des intérêts, même en cas de  
défaut de l'emprunteur  
Transfert du risque  
de crédit  
Fannie Mae &  
Freddie Mac  
Emprunteurs  
Investisseurs  
Transfert du risque de taux  
Les prêteurs cèdent les prêts aux GSE  
ou les échangent contre des MBS  
Les prêts satisfaisant aux critères d'achat des  
GSE mais dont le ratio prêt/valeur est supérieur  
à 80% doivent être partiellement couverts par  
une assurance privée (PMI)  
Transfert d'une  
partie du risque de  
crédit  
Offre de prêts conventionnels  
satisfaisant aux critères  
d'achat des GSE  
Prêteurs  
(banques, credit unions,  
sociétés de crédit  
hypothécaire non  
bancaires)  
Assureurs  
Sphère privée  
Sphère publique  
GSE: Government-Sponsored Enterprises; PMI: Primary Mortgage Insurance  
Schéma 2  
Source : BNP Paribas  
Comme Ginnie Mae, elles ne sont pas autorisées à accorder elles-mêmes non cédées, MBS acquis auprès d’autres émetteurs) à moins de 250  
des prêts. Elles peuvent, en revanche, en acheter (selon certains critères) milliards de dollars chacune d’ici la fin 2018. Cela représente, au regard  
auprès de banques, de caisses d’épargne ou de sociétés de crédit de la valeur de leurs portefeuilles en 2008, une réduction de l’ordre de  
hypothécaire non bancaires, puis y adosser des titres. Les MBS qu’elles 500 milliards de dollars chacune9.  
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émettent sont cédés à des investisseurs , assortis d’une garantie des  
GSE contre tout risque de défaut de paiement (du principal et des  
En 2017, les émissions de Fannie Mae et Freddie Mac ont représenté  
60% des émissions totales de RMBS. A fin 2017, les encours de RMBS  
intérêts) sur les prêts sous-jacents. Cette garantie permet de dissocier les  
risques de taux et de remboursement anticipé, assumés par les  
investisseurs, du risque de défaut des prêts sous-jacents, assumé par les  
GSE (schéma 2). En échange de cette garantie, l’originateur du prêt  
verse une commission périodique à l’agence qui a titrisé le prêt (facturée  
à l’emprunteur). La garantie des GSE sur les prêts satisfaisant à leurs  
émis par Fannie Mae et Freddie Mac s’élevaient à plus de 5 000 milliards  
de dollars, soit 42% des encours de prêts résidentiels et 65% des encours  
de RMBS totaux. Au total, les RMBS d’agences (Fannie Mae, Freddie  
Mac et Ginnie Mae) représentaient 92% des émissions de RMBS et  
90% des encours (graphiques 1 et 2).  
critères d’achat, mais pour lesquels l’apport personnel de l’emprunteur est L’exposition des agences au risque hypothécaire  
inférieur à 20% de la valeur du logement, doit être complétée par une  
assurance privée (Primary Mortgage Insurance, PMI).  
Avant prise en compte des programmes de transfert du risque (cf.  
infra), nous estimons qu’en 2016, Fannie Mae et Freddie Mac  
détenaient en bilan (sous forme de prêts ou de titres adossés à des  
prêts) ou garantissaient près de 4 600 milliards de dollars de prêts au  
Depuis leur placement sous tutelle, le rôle de garant de Fannie Mae et  
de Freddie Mac n’a guère changé, mais les MBS qu’elles émettent  
bénéficient, depuis cette date, d’une garantie « effective » de l’Etat  
fédéral. Leur capacité à investir est en revanche limitée : la FHFA leur a  
assigné l’objectif de réduire la taille de leurs portefeuilles de prêts et  
titres détenus à des fins d’investissement (prêts non titrisés, titrisations  
9
Le dégonflement des portefeuilles d’investissement et l’augmentation des commissions  
depuis 2012 ont contribué à une profonde modification de la structure des produits nets  
d’intérêts des deux GSE. A la fin 2017, la valeur du portefeuille d’investissement de Fannie  
Mae s’élevait à 230,8 milliards de dollars (contre 761,4 mds à la fin septembre 2008), celui  
de Freddie Mac à 253,5 milliards (contre 695,1 milliards), soit une réduction de 67% des  
deux portefeuilles en neuf ans. Parallèlement, les commissions de garantie prélevées sur les  
nouvelles acquisitions de prêts ont augmenté, en moyenne, et pour tous types de prêts  
confondus, de 21 points de base, de 36 pb en 2012 à 57 pb en 2016. Ainsi, alors qu’en 2010  
l’essentiel des revenus nets d’intérêts des deux GSE (plus de 95%) étaient tirés de leurs  
portefeuilles de prêts et titres, en 2016 67% de leurs revenus nets d’intérêts provenaient de  
leur activité de garants (les commissions de garantie sont comptabilisées comme des  
revenus d’intérêts dans les comptes des GSE).  
8
Les titres d’agences sont négociés sur un marché à terme TBA (To Be Announced). Sur  
ce marché, les agences et les investisseurs en MBS s’accordent sur certaines  
caractéristiques des titres à livrer (émetteur, maturité, coupon, prix, montant, date de  
règlement) avant l’émission des titres et, le plus souvent, avant que les prêts ne soient  
originés. Les caractéristiques des portefeuilles de prêts sous-jacents ne sont pas connues  
à l’avance : ils satisfont aux critères d’éligibilité des agences mais peuvent se différencier  
en termes de risque de remboursement anticipé ou de diversification géographique.  
1
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logement (conventionnels), soit 47% de l’encours total. Cette vers des assureurs privés, dans le cadre de la PMI, s’élevaient à 246  
estimation est obtenue en additionnant : 1. le stock de titres adossés milliards de dollars, soit 25% des 972 milliards de dollars de prêts  
à des prêts au logement (MBS) émis par Fannie Mae et Freddie Mac couverts par le dispositif (graphiques 5 et 6).  
et cédés à des tiers, 2. les titres autosouscrits par les GSE (pour  
En moyenne, 19% des encours de prêts à l’habitat garantis par les GSE  
bénéficiaient de ce type d’assurance (graphique 7). Si ce dispositif réduit  
1
0
éviter toute redondance, les détentions croisées sont exclues ) et 3.  
les portefeuilles de prêts et de titrisations d’émetteurs privés achetés  
par les GSE à des fins d’investissement. La prise en compte des  
programmes de transfert des risques (cf. infra) ne réduit cette  
proportion qu’à hauteur de 45% (graphique 3).  
Fannie, Freddie et Ginnie garantissent près des 2/3 des encours de prêts  
USD '000 mds  
8
6
4
2
0
100%  
80%  
60%  
40%  
MBS garantis par les trois agences (détenus par des tiers)  
Portefeuilles d'investissement des agences :  
MBS d'agences (retenus au bilan)  
MBS d'émetteurs privés  
Prêts hypothécaires non titrisés  
Les deux GSE garantissent 45% des encours de prêts  
USD '000 mds  
6
5
4
3
2
1
0
100%  
90%  
80%  
70%  
MBS garantis par Fannie Mae et Freddie Mac (détenus par des tiers)  
Portefeuilles d'investissement de Fannie Mae et Freddie Mac :  
Risque de crédit transféré  
MBS d'agences (retenus au bilan)  
MBS d'émetteurs privés  
En % des encours  
de prêts à l'habitat  
Prêts hypothécaires non titrisés  
6
0%  
Risque de crédit transféré  
50%  
40%  
20%  
En % des encours  
de prêts à l'habitat  
1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016  
3
2
0%  
0%  
Graphique 4  
Sources : FHFA, SIFMA, FNMA, FHLMC, Fed, calculs BNP Paribas  
10%  
Risque de crédit transféré par le biais de la PMI  
1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016  
Graphique 3  
Sources : FHFA, FNMA, FHLMC, Fed,calculs BNP Paribas  
USD mds  
3
2
2
1
1
00  
50  
00  
50  
00  
2
46  
Au total, les trois grandes agences de refinancement hypothécaire,  
publique (Ginnie Mae) ou placées sous la protection du Trésor (Fannie  
Mae et Freddie Mac), détenaient en bilan ou garantissaient près de 6 200  
milliards de dollars de prêts au logement (conventionnels ou non), soit  
près des deux tiers de l’encours total (62%, graphique 4).  
Freddie Mac  
Fannie Mae  
94  
152  
59  
60  
4
9
40  
38  
5
0
0
Depuis 2013, sous l’impulsion de la FHFA, Fannie Mae et Freddie Mac  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2013-2017  
expérimentent divers dispositifs de transfert du risque de crédit.  
Graphique 5  
Source : FHFA  
L’assurance-crédit PMI (Primary Mortgage Insurance)  
Portefeuilles de prêts couverts par la PMI  
Comme nous l’avons évoqué plus haut, les GSE ne sont pas exposées à  
l’intégralité des risques de crédit associés aux prêts qu’elles acquièrent,  
en tout cas pas pour certaines catégories de crédits. Les emprunteurs  
doivent en effet souscrire une assurance privée (Primary Mortgage  
Insurance, PMI) dès lors que le ratio prêt / valeur (loan to value, LTV) est  
supérieur à 80%. Cette assurance couvre les premières pertes  
éventuelles. Les taux de couverture requis (entre 12% et 35%) et leur  
coût pour l’emprunteur varient en fonction du ratio LTV (Goodman et  
USD mds  
1
200  
000  
Freddie Mac  
Fannie Mae  
972  
359  
1
8
00  
600  
4
00  
00  
0
613  
1
1
Kaul, 2017) . En cumul, à la fin 2017, les risques de crédit transférés  
237  
240  
1
92  
157  
2
146  
1
0
1
Les MBS émis par Fannie Mae et détenus par Freddie Mac, et inversement.  
Pour les prêts à 30 ans dont la LTV est de 97%, la couverture requise est de 35% ; pour  
1
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2013-2017  
les prêts dont la LTV est de 95%, la couverture standard est de 30% ; pour les prêts dont la  
LTV est de 90%, elle est fixée à 25% ; pour les prêts dont la LTV est comprise entre 80,01%  
et 85%, elle est de 12%.  
Graphique 6  
Source : FHFA  
1
3
Conjoncture // Mars 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
l’exposition des GSE au risque de crédit, il présente toutefois  
l’inconvénient de les exposer à un risque de contrepartie élevé, d’autant  
que les assureurs privés sont collectivement exposés aux mêmes risques  
que les GSE (baisse des prix immobiliers et/ou de la solvabilité des  
emprunteurs). Certains assureurs n’avaient d’ailleurs pas été en mesure  
d’honorer leurs engagements de couverture des risques au plus fort de la  
crise de 2007-2008 (Bhutta et Keys, 2017).  
Les émissions de dettes structurées, premier vecteur de partage du risque  
en % des risques de crédit transférés dans le cadre du prog. CRT, S1 2007)  
(
1%  
7%  
8%  
Autres  
1
27%  
Polices d'assurance  
(
CIRT, ACIS)  
Le programme CRT (Credit Risk Transfer)  
7
5%  
7
2%  
Aussi, sous l’impulsion de la FHFA, les GSE testent, depuis 2013,  
d’autres mécanismes de transfert du risque de crédit vers des  
contreparties plus diversifiées dans le cadre du programme Credit Risk  
Transfer (CRT) (schéma 3). Les prêts ciblés sont des prêts hypothécaires  
à taux fixe dont la LTV dépasse 60% et dont la maturité à l’origination  
Emissions de dettes  
structurées (CAS,  
STACR)  
Fannie Mae  
Graphique 8  
Freddie Mac  
Source : FHFA  
1
2
excède 20 ans . Depuis 2015, cette catégorie de crédits représente plus  
de la moitié des prêts achetés chaque année par les GSE (62% en juin  
Les titres CAS et STACR sont des obligations non garanties et non  
017 contre 35% début 2013) . Fin 2017, entre 32% (Fannie Mae) et sécurisées à taux variable . Ils sont assimilables à des titrisations :  
1
3
14  
15  
2
3
7% (Freddie Mac) des encours de prêts à l’habitat garantis par les GSE les flux de revenus (remboursement du principal, paiement des intérêts)  
versés à l’investisseur sont liés à ceux d’un portefeuille de prêts de  
référence (récemment achetés et titrisés par l’agence émettrice) ; en  
outre, l’opération s’accompagne d’un rehaussement de crédit (à partir  
d’un même portefeuille de prêts, sont créés des titres appartenant à  
étaient couverts par le programme CRT (graphique 7).  
Structure du portefeuille de prêts à l'habitat garantis par les GSE  
(
au 31 décembre 2017)  
1
6
différentes classes de risque) . Les émissions sont assez rares (Fannie  
Mae en a annoncé six pour cette année, Freddie Mac cinq) mais elles  
Sans rehaussement de  
crédit  
1
7
sont adossées à des portefeuilles relativement larges . Les prêts  
utilisés comme sous-jacents sont préalablement regroupés en  
catégories homogènes en fonction du ratio prêt / valeur (LTV) observé  
au moment de l’origination : un premier groupe inclut les prêts dont la  
LTV est comprise entre 60,01% et 80,00% ; un second ceux dont la  
6
0%  
56%  
37%  
Avec rehaussement de  
crédit*: CRT  
3
2%  
0%  
1
8
LTV est comprise entre 80,01% et 97,00% . Les titres CAS et STACR  
sont comptabilisés comme une dette à long terme non garantie des  
GSE. Ces transactions n’exposent les GSE à aucun risque de  
contrepartie. Toute perte de crédit sur le portefeuille de référence réduit  
l’encours de dette associé, et donc le montant dû aux investisseurs.  
Avec rehaussement de  
crédit*: PMI  
2
18%  
Fannie Mae  
Freddie Mac  
*
Les catégories avec rehaussement de crédit peuvent être redondantes  
Graphique 7 Sources : FNMA, FHLMC  
1
4
5
Ces titres sont émis par syndication. Ils ont une maturité assez longue, de 10 ou 12,5 ans.  
La SIFMA comptabilise d’ailleurs les tranches émises (hors rétention) des transactions  
1
CAS et STACR comme des titrisations d’émetteurs privés (puisqu’ils ne bénéficient pas  
des mêmes garanties que les titrisations d’agences).  
Dans le cadre de leurs émissions de MBS standards, les deux GSE n’émettent qu’une  
tranche. Elles garantissent indifféremment l’ensemble des investisseurs contre le risque de  
défaut des emprunteurs. Leurs titrisations dissocient simplement risque de crédit et risque de  
taux.  
Les instruments de transfert du risque de crédit  
16  
L’émission de dette structurée (programmes Connecticut Avenue  
Securities, CAS, pour Fannie Mae et Structured Agency Credit Risk,  
STACR, pour Freddie Mac) est le principal vecteur de partage du risque :  
en moyenne, près des trois quarts des risques de crédit transférés dans le  
cadre du programme CRT le sont par ce canal (graphique 8).  
1
7
Entre 2013 et 2017, Fannie Mae a réalisé 23 opérations CAS, Freddie Mac 31  
opérations STACR.  
18  
Les transactions CAS et STACR se veulent transparentes. Des informations  
détaillées sur les caractéristiques des prêts utilisés comme sous-jacents sont fournies  
score de crédit moyen, ratio prêt/valeur moyen, ratio dette/revenu moyen). La mise en  
(
place du programme CRT a aussi été l’occasion pour les agences de communiquer plus  
largement sur les performances passées et récentes (probabilités de défaut et pertes  
en cas de défaut) des portefeuilles de prêts garantis selon l’année d’acquisition. A titre  
indicatif, lors de chacune de leurs émissions, les agences renseignent les investisseurs  
(en titres B2, M2 et M1) sur les risques de perte auxquels ils s’exposent pour une  
hypothèse de taux de perte en cas de défaut (LGD) et un intervalle de probabilités de  
défaut donnés (PD). La PD est le produit d’une hypothèse initiale de probabilité de  
défaut et d’un taux de remboursement anticipé. Plus le taux de remboursement  
anticipé est élevé, plus la probabilité de défaut est faible et plus la proportion de pertes  
transférées aux investisseurs est faible (d’autant plus si les remboursements anticipés  
interviennent bien en amont du défaut de paiement, cf. Zandi et al., 2017).  
1
2
Les prêts ciblés peuvent également, pour ceux dont le ratio prêt/valeur excède 80%, être  
partiellement couverts par une PMI. En moyenne, entre 25% et 30% des transferts de risque  
réalisés via l’émission de titres de dette sont collatéralisés par des prêts dont la LTV excède  
8
0%, et donc couverts par une PMI. Les premières pertes éventuelles sont couvertes par les  
assureurs PMI, puis par les investisseurs CRT, enfin par les GSE. L’investisseur CRT n’est  
pas exposé au risque de contrepartie posé par l’assureur PMI (si celui-ci n’est pas en mesure  
d’honorer le contrat, la GSE couvre les premières pertes).  
13  
Parmi les prêts non ciblés, figurent en majorité des prêts moins risqués (prêts à taux fixe à 30 ans avec  
une LTV inférieure à 60% etprêts à taux fixes à 15 ans) et, en proportion plus modeste, desprêtsoriginés  
dansuncadrespécifique(dutypeHARP)oudesprêtsàtauxvariables.  
1
4
Conjoncture // Mars 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
1
9
20  
Chaque opération est structurée en cinq ou six tranches de dettes . La  
B1 (et B2 dans le cas de Freddie Mac) , et des tranches de risque  
tranche senior (libellée A) n’est pas émise : les agences conservent la intermédiaires, libellées M1 et M2.Elles conservent au minimum 5% de  
tranche la moins risquée, celle la moins susceptible d’absorber des chaque tranche émise. Nous illustrons dans l’encad la proportion  
pertes. Dit autrement, elles assument entièrement les risques de pertes maximale de risques transférée aux investisseurs en prenant pour  
considérées implicitement comme « extrêmes » (cf. infra). Elles exemple la dernière opération réalisée par Fannie Mae en 2017 (CAS  
émettent en revanche une large proportion des tranches equity, libellées  
2017-CO7, novembre 2017).  
Encadré  
Le partage des risques dans le cadre de l’opération CAS 2017-CO7 de Fannie Mae  
Le premier volet de cette transaction (« CAS 2017-CO7, group 1 ») concernait l’émission de titres adossés à plus de 88 000 prêts hypothécaires résidentiels,  
d’un encours total de 20 628 milliards de dollars et dont la LTV à l’origination était comprise entre 60,01% et 80%. Le second volet (« CAS 2017-CO7, group  
2
») couvrait plus de 56 000 prêts, d’un encours total de 13 333 milliards de dollars, dont la LTV était comprise entre 80,01% et 97%. Dans le cadre du premier  
volet (émission adossée aux prêts du groupe 1), Fannie Mae a conservé 100% des risques de pertes n’excédant pas 50 points de base de l’encours de prêts,  
5
2
% des 350 pb de défauts suivants et 100% des pertes excédant 400 pb de l’encours. Dans le cadre du second volet (émission adossée aux prêts du groupe  
), Fannie Mae a conservé 100% des risques de pertes n’excédant pas 50 pb de l’encours de prêts, 5% des 375 pb de défauts suivants et 100% des pertes  
excédant 425 pb de l’encours.  
La courbe noire du graphique 9 retrace, pour des taux de perte s’échelonnant de 0% à 7%, les pertes potentielles associées à un portefeuille de 20 628  
milliards de dollars de prêts auxquelles Fannie Mae serait exposée en l’absence du premier volet de l’opération CAS 2017-CO7. Les deux autres courbes du  
graphique renseignent sur le partage des risques permis par la transaction CAS pour différentes hypothèses de taux de perte : en vert, les risques (en encours)  
retenus par Fannie Mae et, en gris, les risques (en encours) transférés aux investisseurs. Tant que le taux de perte est inférieur à 0,5%, Fannie Mae assume  
l’intégralité des pertes ; au-delà, et pour tout taux de perte inférieur ou égal à 4%, la proportion de risques transférés au marché progresse (graphique 10). Les  
investisseurs assument 48% des pertes (Fannie Mae 52%) lorsque le taux de perte atteint 1%, 71% des pertes lorsqu’il s’établit à 2%, 79% pour un taux de  
perte de 3%, 83% lorsqu’il atteint 4%. L’opération n’expose pas les investisseurs aux pertes qui excèderaient 4% de l’encours, de sorte que la proportion de  
risques assumée par ces derniers décline progressivement à mesure que le taux de perte s’élève (autrement dit, l’exposition des investisseurs est plafonnée à  
hauteur de 95%x(4%-0,5%)xencours). Plus la situation est dégradée, plus Fannie Mae en supporte une charge importante. Les investisseurs assument 67%  
des pertes totales lorsque le taux de perte atteint 5%, 55% s’il s’établit à 6%. Pour un taux de perte de 7%, la proportion de pertes transférées au marché est  
équivalente à celle observée pour un taux de perte de 1%, soit 48%. Sous l’hypothèse d’un taux de perte proche de celui observé en moyenne pour les prêts  
originés entre 1999 et 2005 (1,1%), la proportion de pertes transférées au marché s’établit à 52% ; sous l’hypothèse d’un taux de perte proche de celui observé  
en moyenne depuis la crise (inférieur à 0,1%), elle est nulle.  
Exposition maximum des investisseurs aux pertes potentielles,  
opération CAS 2017-C07  
Part des pertes potentielles assumées par le marché,  
opération CAS 2017-C07  
1
00%  
USD mns  
"Risque extrême"  
1
1
1
1
600  
400  
200  
000  
Pertes potentielles  
80%  
6
4
2
0%  
0%  
0%  
0%  
Risques retenus  
par Fannie Mae  
8
6
4
2
00  
00  
00  
00  
0
Risques transférés  
au marché  
Taux de perte  
6% 7%  
Sources : FNMA, calculs BNP Paribas  
Taux de perte  
6% 7%  
Sources : FNMA, calculs BNP Paribas  
0%  
1%  
2%  
3%  
4%  
5%  
0%  
1%  
2%  
3%  
4%  
5%  
Graphique 9  
Graphique 10  
19  
Les revenus produits par les portefeuilles de créances rémunèrent dans un premier  
temps les détenteurs de la dette senior. Une fois la totalité des paiements de la dette  
senior effectués, les paiements dûs aux détenteurs de la dette mezzanine sont effectués.  
La tranche equity récupère le solde des revenus une fois tous les paiements versés. En  
cas de créances non honorées, les détenteurs de la dette equity sont les premiers à ne  
pas percevoir de rémunération. Si la dette equity ne permet pas d’absorber tous les actifs  
défaillants, les détenteurs de la dette mezzanine enregistrent à leur tour une perte. Les  
détenteurs de la dette senior sont les mieux protégés. Ils ne sont exposés qu’aux pertes  
résiduelles, celles que les tranches précédentes ne peuvent absorber.  
20  
Fannie Mae n’émet pas la première tranche equity (libellée B2).  
1
5
Conjoncture // Mars 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Lors des transactions les plus récentes, les notes des tranches M1 un contexte économique très sévèrement dégradé (« catastrophic credit  
variaient entre BBB- et BBB, celles des tranches mezzanine M2 entre loss »). Les GSE sont appelées à transférer une part « significative » du  
2
1
B et B+ (notation Fitch) . Les tranches equity ne sont pas notées. Les risque de crédit « non anticipé » associé à 90% des nouvelles acquisitions  
2
5
principaux investisseurs en titres CAS et STACR sont les gérants de prêts éligibles au programme CRT . Les titres CRT sont devenus le  
2
2
d’actifs . Ils souscrivent à plus des deux tiers des émissions primaires de principal instrument d’exposition du marché au risque hypothécaire :  
tranches mezzanine M1 et à près de la moitié des tranches mezzanine depuis 2015, les volumes de risques de crédit transférés chaque année  
M2 et equity B2, aux côtés des fonds spéculatifs et des fonds de private via le programme CRT excèdent, en effet, les volumes d’émission de  
2
6
equity. La participation des assureurs et des sociétés d’investissement RMBS jumbo prime .  
immobilier cotées Real Estate Investment Trusts (REIT) demeure encore  
Risque de crédit transféré par le biais du programme CRT  
faible (entre 10 et 15% des souscriptions de tranches M1 et M2,  
respectivement). La levée de certaines incertitudes entourant la  
désignation des titres émis dans le cadre du programme CRT (titres CRT  
ci-après) et les obligations d’enregistrement afférentes permettrait  
USD mds  
80  
70  
60  
Freddie Mac  
Fannie Mae  
69,5  
2
3
d’élargir la gamme des investisseurs .  
3
2,9  
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
En sus des émissions de dettes structurées, la souscription de polices  
d’assurance (en complément ou non d’une assurance PMI) auprès  
d’assureurs ou de réassureurs (programmes Credit Insurance Risk  
Transfer, CIRT, pour Fannie Mae et Agency Credit Insurance Structure,  
ACIS, pour Freddie Mac) constitue le second vecteur de partage des  
risques : en moyenne, 22% des risques sont transférés par ce biais  
36,6  
2
0,6  
1
8,2  
16,1  
1
2,2  
2
,3  
013  
Graphique 11  
cumul  
2
2014  
2015  
2016  
2017  
(graphique 8). Contrairement à la PMI, ces contrats couvrent de très  
2
013-2017  
larges portefeuilles de prêts. Plus marginalement, d’autres solutions telles  
que la rétention d’une partie du risque de crédit par l’originateur du prêt,  
Source : FHFA  
l’émission de tranches de MBS non garantis ou des contrats d’assurance Portefeuilles de prêts ciblés par le programme CRT  
renforcés (deeper PMI) sont également testées 24 (5% des risques  
transférés) (graphique 8).  
USD mds  
2
2
1
1
400  
000  
600  
200  
2126  
Les volumes de risque transférés  
Freddie Mac  
Fannie Mae  
Entre 2013 et 2017, les deux GSE ont transféré, en cumul, 69,5 milliards  
de dollars de risques de crédit, un montant qui correspond à 3,3% des  
872  
2
1
126 milliards de dollars de prêts couverts par le programme (graphiques  
1 et 12). Comme l’émission de titres CRT ne porte que sur la production  
8
00  
00  
0
689  
549  
1254  
nouvelle de prêts, à l’échelle de l’exposition globale des deux GSE au  
risque hypothécaire, ces volumes apparaissent modestes (aire noire du  
graphique 3). L’objectif de la FHFA n’est toutefois pas tant de transférer la  
proportion la plus large possible des risques de crédit vers le marché mais  
de transférer la proportion la plus large possible des risques de crédit  
378  
420  
4
90  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
c u mul
2
013-2017  
Graphique 12  
Source : FHFA  
«
non anticipés ». La FHFA répertorie en effet les risques de crédit en  
trois catégories : les pertes prévues (« expected credit loss », couvertes  
par des provisions) ; celles « non anticipées », mais plausibles dans un  
contexte économique dégradé (« unexpected credit loss », couvertes par  
du capital) ; enfin, les pertes extrêmes, très peu probables, associées à  
25  
Les risques peuvent être transférés avant, simultanément à ou après acquisition des prêts  
par les GSE. L’arrangement des programmes d’émissions CAS et STACR et des contrats  
d’assurance ou réassurance CIRT et ACIS n’intervient généralement qu’après acquisition  
des prêts par les GSE (six mois ou un an plus tard). Les assurances renforcées couvrant des  
prêts individuels (deeper mortgage insurance) et les dispositifs de partage du risque avec  
l’originateur sont mis en place avant ou lors de l’acquisition des prêts par les GSE. La FHFA  
estime que ces dispositifs n’exposent les agences qu’à un faible risque de contrepartie car ils  
sont, le plus souvent, collatéralisés.  
21  
Les rendements sont indexés sur le taux du Libor 1 mois : +55-130 points de base pour  
les tranches M1, +220-365 pb pour les tranches M2, +360-575 pb pour les tranches B1 pour  
les transactions les plus récentes.  
2
2
26  
La ventilation des investisseurs n’est disponible qu’au moment de l’émission des titres.  
La participation des REIT devrait s’accroître suite à la décision de la SEC d’accorder aux  
Les émetteurs privés de titrisations, très peu actifs depuis la crise financière, ont émis près  
23  
de 380 milliards de dollars de RMBS entre 2013 et 2017 (hors tranches d’instruments CRT  
émises, cf. note 15) mais l’essentiel a consisté en émissions adossées à des prêts à risque  
(notamment à des prêts scratch and dent pour 160 milliards) et en re-titrisations (70 milliards).  
Les émissions privées de RMBS adossés à des prêts de bonne qualité mais excédant la  
taille maximum des prêts achetés par les GSE (jumbo prime) ont atteint, en cumul, 57  
milliards de dollars.  
titres CAS et STACR la qualification de real estate-type securities (assortie d’obligations  
d’enregistrement réduites ; Finkelstein et al., 2018).  
24  
La rétention du risque limite l’aléa moral, en incitant les originateurs et/ou émetteurs de  
titres structurés à respecter des critères d’origination de crédit et/ou de structuration de titres  
prudents.  
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Conjoncture // Mars 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Fannie Mae et Freddie Mac, depuis 2013  
Garantie fédérale "effective"*  
depuis le sauvetage et le placement  
sous tutelle des GSE en 2008)  
(
Etat fédéral  
Versement du principal et  
des intérêts, sauf en cas de  
défaut de l'emprunteur  
Transfert de l'essentiel  
du risque de crédit  
Sociétés de recouvrement  
Versement du principal  
et des intérêts  
de crédits  
Les GSE émettent des MBS et  
garantissent le paiement du principal  
et des intérêts, même en cas de  
défaut de l'emprunteur  
Transfert du risque de crédit  
Fannie Mae &  
Freddie Mac  
Emprunteurs  
Plateforme de  
Investisseurs  
titrisation commune  
Transfert du risque de taux  
(CSP) en test  
Emissions de dettes structurées (CAS, STACR) des  
GSE ; Remboursement du principal et des intérêts,  
sauf en cas de défaut de l'emprunteur, selon la  
séniorité de la tranche de dette  
Prêteurs  
banques, credit unions,  
sociétés de crédit  
hypothécaire non  
bancaires)  
Offre de prêts conventionnels  
satisfaisant aux critères  
d'achat des GSE  
(
Les prêteurs cèdent les  
prêts aux GSE ou les  
échangent contre des MBS;  
Rétention d'une partie du  
risque de crédit (prog. CRT)  
Investisseurs  
Assurances (PMI, CIRT, ACIS)  
contre le risque de défaut  
Assureurs  
Sphère privée  
Sphère publique  
Depuis 2013: Transfert d'une partie du risque de crédit vers le marché dans le cadre du programme Credit Risk Transfer (CRT) (en amont ou  
après acquisition des prêts par les GSE);  
Plateforme de titrisation commune (Common Securitization Platform, CSP) et titre commun (Uniform Mortgage-Backed Security, UMS) en test.  
*
Si la garantie explicite de l'Etat fédéral est par nature inconditionnelle, la garantie effective est conditionnée au maintien sous tutelle des GSE  
Schéma 3  
Source : BNP Paribas  
Mae MBS actuellement). Pour écarter tout risque d’aléa moral, cette  
garantie serait facturée aux « garants ». Les autres soutiens à la liquidité  
du marché des MBS et à l’offre de prêts à long terme (20 ou 30 ans) à  
taux fixe, que sont l’homogénéité des critères d’éligibilité des prêts et la  
négociation des MBS sur un marché à terme To Be Announced (TBA, cf.  
L’idée d’asseoir la réforme du marché hypothécaire sur le programme  
CRT semble susciter une adhésion de plus en plus large. Les contours de  
la réforme restent toutefois à préciser. Nous consacrons cette seconde  
partie à l’examen de trois propositions récentes, celles de la Mortgage  
Bankers Association (MBA, 2017), de Parrott et al. (2016a) de l’Urban  
Institute et de Bright et DeMarco (2016) du Milken Institute. Elles se  
différencient sur certains aspects techniques (notamment le statut à  
accorder aux « garants » chargés de structurer les prêts) mais procèdent  
toutes d’une même considération : si les garanties publiques sont  
indispensables à la liquidité et à la stabilité du marché hypothécaire (en  
particulier en période de crise), l’Etat fédéral ne saurait, à lui seul,  
assumer l’essentiel des risques de défaut de paiement, qui plus est par le  
biais d’agences en proie à d’importantes difficultés financières. Le  
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note 8) , seraient maintenus, voire renforcés avec le développement de  
la plateforme commune de titrisation (Common Securitization Plateform,  
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CSP) . Afin de préserver la dissociation entre risque de taux et risque de  
crédit (comme les MBS d’agences le permettent actuellement), une seule  
tranche de titrisation serait émise 30 . Les investisseurs en MBS ne  
s’exposeraient qu’aux risques de taux et de remboursement anticipé  
tandis que les risques de défaut sur les prêts sous-jacents seraient  
intégralement couverts par l’Etat fédéral.  
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Le caractère incomplet de l’information disponible sur un marché TBA contribue, en effet,  
paradoxalement, à sa liquidité en améliorant la fongibilité des titres et en réduisant les coûts  
d’acquisition de l’information supportés par les investisseurs (Vickery et Wright, 2013). Le  
maintien de la négociation des MBS sur un marché TBA supposerait celui de la dispense  
d’enregistrement prévue par le Securities Act de 1933 qui permet aux contrats de vente  
des MBS d’agences d’être négociés en amont de leur livraison, voire même en amont de  
l’origination des prêts utilisés comme sous-jacents (ce qui interdit l’enregistrement des  
caractéristiques complètes des MBS au moment de leur émission). Sans cette dispense,  
la vente de MBS sur le marché à terme TBA ne serait plus possible.  
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schéma 4 synthétise ces propositions .  
Dans les trois schémas imaginés, les MBS émis bénéficieraient d’une  
garantie explicite, pleine et entière de l’Etat fédéral (comme les Ginnie  
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Le lancement effectif de cette plateforme et l’émission d’un titre unique (Uniform Mortgage-  
Backed Security, UMBS), actuellement en test, sont prévus au 2e trimestre 2019 (FHFA, 2015).  
30  
Les titrisations demeureraient non déconsolidantes pour les « garants » (GSE et/ou  
nouveaux entrants).  
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Nous nous inspirons de Parrott (2017).  
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Conjoncture // Mars 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Le Milken Institute recommande de répliquer à une plus large échelle le Ginnie Mae s’exposerait à un risque de contrepartie accru mais le  
modèle des titrisations Ginnie Mae (multiples originateurs, multiples dispositif permettrait une meilleure dispersion des risques selon le Milken  
émetteurs) mais en élargissant le spectre des rehausseurs de crédit (à la Institute. L’Urban Institute suggère, en revanche, de ne conserver qu’un  
sphère privée). Ginnie Mae apporterait sa garantie (celle de l’Etat) aux seul émetteur public regroupant les anciennes GSE, la plateforme CSP et,  
titrisations adossées à des prêts d’agences gouvernementales (FHA, VA) éventuellement, Ginnie Mae.  
comme à des prêts couverts par un garant privé agréé par la FHFA.  
Trois exemples de propositions de réforme  
Fonds de garantie  
Primes d'assurance versées par les "Garants";  
Transfert du risque de crédit "extrême"  
hypothécaire (MIF)  
Etat fédéral  
Garantie fédérale  
explicite  
Versement du principal et  
des intérêts, sauf en cas  
de défaut de l'emprunteur  
Emission de MBS avec garantie  
du paiement du principal et des  
intérêts, même en cas de défaut  
de l'emprunteur  
Entreprise publique  
Sociétés de recouvrement  
de crédits  
Versement du principal  
et des intérêts  
Investisseurs  
Plateforme de titrisation  
commune (CSP)  
Transfert du risque de taux  
Transfert du risque  
Emprunteurs  
de crédit  
Emissions de dettes structurées  
et souscriptions d'assurances contre  
le risque de défaut "non extrême"  
"
Garants"  
(
Fannie Mae & Freddie  
Investisseurs,  
Assureurs  
Mac, nouveaux  
entrants, FHA, VA)  
Offre de prêts conventionnels  
satisfaisant aux critères  
d'achat des GSE  
Prêteurs  
(banques, credit unions,  
sociétés de crédit  
hypothécaire non  
bancaires)  
Transfert du risque de crédit  
"non extrême"  
Les prêteurs cèdent les  
prêts aux GSE ou les échangent  
contre des MBS; Rétention d'une  
partie du risque de crédit  
Sphère privée  
Sphère publique  
MIF: Mortgage Insurance Fund  
Variantes:  
Proposition de l'Urban Institute: Une entreprise publique (la National Mortgage Reinsurance Corporation, NMRC), regroupant la CSP et les GSE, émet les MBS, garantit les investisseurs en taux  
du paiement du principal et des intérêts et cède, auprès d'une large gamme d'institutions privées, le risque de crédit "non extrême" (élargissement des programmes PMI & CRT); les MBS émis  
bénéficient de la garantie pleine et entière de l'Etat fédéral, qui prélève en échange des commissions; la FHFA gère un fonds de garantie (MIF) abondé à l'aide de ces commissions; une fois la  
NMRC en place, les prêts non conventionnels (garantis par la FHA ou le VA) pourraient également servir de sous-jacents aux émissions de MBS (mais pour ces prêts, pas de partage du risque  
puisque les agences fédérales supportent déjà le risque non catastrophique).  
Proposition de la MBA: De nouveaux "garants" sont établis comme sociétés d'utilité publique à capitaux pr iv és; ils sont chargés d'acheter des prêts puis de les titriser via la CSP, transformée en  
entreprise publique; les MBS émis bénéficient d'une garantie explicite de l'Etat fédéral; la garantie publique est adossée au fonds de garantie hypothécaire (MIF) auquel contribuent les "garants";  
les "garants" cèdent le risque de crédit "non extrême" à des investisseurs ou assureurs pr iv és; pendant la phase de transition, la FHFA gère le transfert des actifs et passifs des GSE vers les  
nouveaux "garants" (les GSE sont transformées en "garants" privés et soumises à de nouvelles exigences); en cas de pertes "extrêmes", une fois épuisées les ressources privées(y compris le  
capital des "garants"), puis celles du fonds de garantie, l'Etat indemnise lui-même les détenteurs de MBS; les contributions au MIF sont revues à la hausse afin d'indemniser les contribuables et  
reconstituer les ressources du fonds de garantie.  
Proposition du Milken Institute: Le schéma s'inspire du mode de fonctionnement de Ginnie Mae (nombreux prêteurs et émetteurs) mais élargit le spectre des rehausseurs de crédit; Ginnie Mae  
sort du département HUD et devient une entreprise publique autonome, contrôlant elle-même son budget; des prêteurs/émetteurs agréés par Ginnie Mae émettent des titres adossés à des prêts  
bénéficiant d'un rehaussement de crédit (dans le cadre d'un programme f