Basée à Paris, la Direction des Études Économiques de BNP Paribas est composée d’économistes et de statisticiens :
Les Études économiques ont pour mission de répondre aux besoins des clients, des lignes de métiers et des fonctions de BNP Paribas en matière de recherche économique. Notre équipe d’économistes et de statisticiens couvre un nombre important de pays avancés, en développement et émergents, l’économie réelle, les marchés financiers et l’économie bancaire. Ce site, qui présente nos analyses, nos vidéos et nos podcasts, permet de partager le résultat de nos recherches avec tous ceux qui souhaitent mieux comprendre le contexte économique ou qui s’intéressent à des problématiques spécifiques.
+ 33 1 55 77 71 89 guillaume.a.derrien@bnpparibas.com
Le yen a continué de plonger cet été, atteignant son plus bas niveau face au dollar en 24 ans. La Banque du Japon (BoJ) maintient inchangée sa politique de contrôle des taux d’intérêt, amplifiant ainsi le décalage avec les autres grandes banques centrales et, par conséquent, les pressions à la baisse sur la devise. Le rythme d’inflation est certes important pour le pays (3,0% a/a en juillet), mais il reste sous contrôle et à un niveau moindre qu’en 2014 et le début du programme Abenomics. Même si elles se resserrent, des marges de manœuvre demeurent donc pour la BoJ. D’autant qu’avec un niveau de PIB près de 2,5% inférieur à son niveau de l’été 2019, le Japon reste le pays du G7 où la reprise de l’activité a été la moins prononcée depuis deux ans.
L’hiver s’annonce difficile. Bien que son l’Espagne soit structurellement moins vulnérable aux ruptures énergétiques, le choc inflationniste est violent et il ne fléchit pas, avec une inflation à plus de 10% en août. La mesure « hors énergie » progresse sans relâche. Malgré l’action du gouvernement, la baisse du pouvoir d’achat des ménages espagnols sera parmi les plus importantes de la zone euro. Si le tourisme a certainement permis à l’activité de résister au troisième trimestre, nous nous attendons à une contraction au quatrième trimestre 2022, qui se prolongerait au cours de l’hiver. Les créations d’emplois ont été solides cet été, mais les enquêtes d’opinion anticipent, elles aussi, un fléchissement.
Avec un risque de pénuries énergétiques relativement contenu, le Portugal enregistrerait cette année une croissance économique parmi les plus importantes de la zone euro. Plusieurs facteurs favorables sont à l’œuvre. L’acquis de croissance par rapport à 2021 est important, et le PIB réel a connu une forte hausse au T1 (+2,4% t/t) avant de se stabiliser au T2. Le rebond du tourisme a, par ailleurs, soutenu l’activité cet été. Malgré les mesures d’aides aux ménages et aux entreprises, estimées par le gouvernement à EUR 4 mds jusqu’ici en 2022, le solde budgétaire primaire devrait enregistrer un léger excédent cette année
L’inflation en Espagne ne montre aucun signe d’accalmie. La hausse des prix à la consommation s’est maintenue au-dessus des 10% a/a en août, à 10,5% (mesure nationale). Elle a néanmoins légèrement fléchi par rapport à juillet (10,8% a/a), en raison de la diminution des coûts dans le transport privé (-3,5% sur un mois), elle-même alimentée par la baisse des prix à la pompe. En revanche, l’augmentation des prix alimentaires (et des boissons non alcoolisées) a accéléré, passant de 0,3 point à 13,8% a/a, en particulier pour les produits laitiers, le pain, et le maïs. La mesure sous-jacente (qui exclut l’énergie et les aliments périssables) grimpe également, de 6,1% à 6,4% a/a. L’immobilier est un autre secteur où la hausse des prix reste très dynamique.
Même si les délais d’approvisionnement restent historiquement longs, l’indice PMI s’est progressivement amélioré depuis l’automne dernier. Selon l’enquête sectorielle PMI, la réduction des délais s’observe dans la plupart des industries, notamment dans l’automobile, les équipements électroniques ainsi que dans l’agroalimentaire. Résultats de ces délais raccourcis, l’indicateur des arriérés de travail a enregistré sa plus forte chute en plus de deux ans. L’indice agrégé des tensions sur les chaînes de valeur, publié par la Réserve fédérale de New York, corrobore ces évolutions positives. Il est retombé à son plus bas niveau depuis mars 2021
Le marché de l’emploi en Espagne continue de surprendre favorablement, avec près de 263 000 postes nets supplémentaires au cours du premier semestre 2022[1]. Au-delà du volume, c’est la nature des embauches qui a été profondément modifiée, en février dernier, par la réforme sur le droit du travail dont la principale mesure visait à durcir les conditions de recours aux contrats précaires. Les effets ne se sont pas fait attendre : les contrats à durée indéterminée ont bondi de plus de 1 130 000 depuis le début de l’année, soit une hausse de 12%
Depuis le 8 juillet, un dispositif permet aux 2,7 millions de ménages espagnols les plus modestes de bénéficier d’un chèque « anti-inflation » de 200 euros par personne. Cette mesure fait partie d’une enveloppe totale de EUR 9 mds, officialisée fin juin par les autorités. Elle comprend également un nouvel allègement de la TVA sur l'électricité (de 10 à 5%) et une baisse du coût des transports. Ces dispositifs de soutien au pouvoir d’achat sont les bienvenus car l’inflation continue de gagner du terrain.
Si le PIB italien s’est maintenu au T1 (+0,1% t/t), notre baromètre indique clairement un assombrissement des perspectives économiques. Tandis que l’inflation s’est encore accentuée en juin, passant de 7,3 % à 8,5 % a/a, l’activité industrielle marque le pas : à 50,9, et bien que toujours en zone d’expansion, l’indice PMI manufacturier recule pour le septième mois consécutif en juin (-11,9 pts en baisse cumulée).
Les derniers résultats de l’enquête Tankan soulignent des perspectives économiques fragiles mais stables pour l’industrie japonaise (le solde d’opinions passe de 2 à 1), tandis que la confiance dans les services reprend un peu de couleurs (le solde passe de -2 à 4). Le solde d’opinions total progresse de 0 à +2. Au sein des grandes entreprises, le redressement de la confiance est le plus marqué dans le secteur des services à la personne (+32 points, à +18) et dans l’hôtellerie et la restauration (+25 points, à -31), même si la confiance dans ce secteur reste à un niveau très bas.
Depuis le début de l’année 2022, le Japon fait face à une remontée de l’inflation, certes modérée, mais inédite depuis 2014, tandis que sa croissance a reculé au T1. Le yen s’est déprécié significativement en raison de la politique très accommodante de la Banque du Japon (BoJ), en décalage avec les autres grandes banques centrales qui ont entamé leur resserrement monétaire. En juin 2022, son gouverneur, Haruhiko Kuroda, jugeait encore la poursuite de la politique de contrôle des taux « nécessaire » pour rehausser l’inflation sous-jacente à un niveau « stable et durable ». Or, la déprécation de la devise accentue l’inflation importée et détériore davantage le pouvoir d’achat des ménages
Après un rebond d’activité en 2021 plus faible que ses voisins européens, l’Espagne devrait connaitre un taux de croissance soutenu en 2022, supérieur à 4%. Malgré les contrecoups de la guerre en Ukraine sur l’inflation et le pouvoir d’achat, le marché du travail garde le cap avec 186 000 emplois supplémentaires créés au cours des cinq premiers mois de l’année. Cette dynamique devrait se prolonger cet été avec la reprise plus marquée de l’activité touristique, même si les perturbations actuelles qui affectent les compagnies aériennes en Europe pourraient ternir ces perspectives. Par ailleurs, le pic de l’inflation pourrait intervenir tardivement cette année, la hausse des prix dans l’alimentation et les équipements ménagers gagnant actuellement en vigueur.
À plus de 10% au printemps, l’inflation constituera le principal frein à l’activité en Grèce en 2022. L’économie a néanmoins bien résisté jusqu’à présent. Le taux de chômage est au plus bas depuis 2010 et le rebond du PIB est soutenu depuis la fin du confinement de 2020. Une période récessive est peu probable cette année. Le tourisme devrait notamment bénéficier d’une saison estivale solide. Par ailleurs, la Grèce sortira officiellement le 20 août 2022 du programme de surveillance de la Commission européenne, démarré en juin 2018. Le pays a aussi procédé, en mai dernier, au dernier remboursement des créances contractées auprès du FMI durant la crise de 2011 (EUR 1,9 md)
Si une amélioration du transport maritime semble se dessiner sur certaines routes commerciales – notamment entre la Chine et la côte ouest des États-Unis – la situation est encore loin de se normaliser dans son ensemble. Le confinement à Shanghai continuera d’avoir, au second semestre 2022, des répercussions importantes sur le fonctionnement des ports chinois et ailleurs en Asie.
La bonne tenue de l’emploi témoigne d’une certaine résilience de l’économie espagnole aux chocs économiques multiples auxquels elle est confrontée. Selon l’office pour l’emploi espagnol (SEPE), 33 366 actifs supplémentaires (+0,2% m/m) se sont inscrits à la sécurité sociale en mai, treizième mois consécutif de progression. Le gouvernement s’attend, par ailleurs, à une nouvelle hausse en juin. Le chômage se replie, quant à lui, de 41 069 en mai, atteignant ainsi son plus bas niveau depuis 2008, porté par une nouvelle baisse de 21 974 chez les jeunes (25 ans et moins).
La dégradation des enquêtes sur le climat des affaires s’est poursuivie en mai, en particulier dans le secteur manufacturier, bien que la production industrielle ait résisté en avril. Cette dernière a progressé de 1,6% m/m, atteignant son niveau le plus élevé depuis décembre 2007. Le PMI manufacturier a néanmoins chuté de 2,6 points en mai, à 51,9. C’est son sixième mois de baisse consécutive.
En 2021, près d’un quart des ventes des entreprises industrielles japonaises provenaient des filiales étrangères. La Chine est le principal pays d’ancrage, en particulier pour l’industrie automobile. Malgré cela, le Japon a conservé sur son sol un socle industriel bien plus important que dans la plupart des autres pays de l’OCDE. Le secteur représentait toujours plus de 20% de la valeur ajoutée totale nationale. La part des exportations de biens dans le PIB a également progressé pour atteindre 16,4% au T1 2022. Cette structure de production des entreprises japonaises, qui repose sur la complémentarité entre le territoire national et les filiales à l’étranger, a soutenu les profits qui ont atteint, en part du PIB, un nouveau record au T1 2022
Les indices PMI globaux indiquent un ralentissement de plus en plus marqué de l’activité mondiale. L’indice relatif aux nouvelles commandes à l’exportation est repassé au mois de mars sous la barre d’expansion (48,1) avant de se stabiliser à ce niveau en avril. Plus particulièrement, les nouvelles commandes à l’exportation en provenance de Taiwan enregistrent une chute marquée en avril (-17,2% m/m), la plus importante depuis quatorze mois. Si un repli était attendu, compte tenu de la hausse importante en mars (+21,6%), son ampleur a néanmoins surpris.
L’économie italienne a démarré l’année 2022 sur un recul, le PIB réel se contractant de 0,2% t/t au T1. L’activité du pays est fortement affectée par la guerre en Ukraine ainsi que par les perturbations durables sur les échanges de biens mondiaux. Deux événements qui impactent davantage les économies avec un socle industriel important, comme l’Italie. L’inflation, qui a atteint 6,3% a/a en avril (en baisse par rapport au mois précédent à 6,8% a/a) pèse également très significativement sur le moral des ménages. Selon la Commission européenne, la confiance des consommateurs est remontée très légèrement en avril (la balance d’opinion a grimpé de 1,9 point, à -22), mais a atteint en mars un plus bas depuis janvier 2014.
La hausse spectaculaire des prix de l’énergie depuis avril 2021 constitue le principal levier de la flambée actuelle de l’inflation en zone euro. Cette hausse s’est accentuée depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine, le 24 février dernier, entraînant la composante « énergie » de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), qui a crû de 44,4% a/a en mars 2022. Les gouvernements des quatre principales économies de la zone euro se sont mobilisés pour tenter d’amortir le choc pour les acteurs économiques, en particulier sur le pouvoir d’achat des ménages, via différentes mesures : subventions directes, baisses de taxes, réglementation des prix ou revalorisation des revenus
Les derniers chiffres d’inflation offrent un très léger répit au gouvernement espagnol. Après avoir frôlé les 10% en glissement annuel en mars (9,8%), la hausse des prix à la consommation a ralenti en avril (8,4%). Les mesures prises par les autorités afin d’endiguer l’augmentation des prix de l’énergie (principalement via des subventions et des baisses de taxes) ont eu un effet positif. Néanmoins, le renchérissement des produits alimentaires s’intensifie (+10,1% a/a en avril). De plus, leur contribution à l’inflation (1,98 point de pourcentage) atteint désormais le même niveau que les autres postes de dépenses liés à l’énergie (les transports, l’électricité, le gaz et autres combustibles).
Le marché immobilier espagnol fait de nouveau preuve de dynamisme après sa forte correction de 2008 à 2013 qui a effacé une partie des excès créés au début des années 2000. Le volume des transactions a atteint en 2021 son niveau le plus élevé en douze ans. Les prix des logements enregistrent depuis six ans une croissance proche de 5% par an en moyenne. L’activité bénéficie aujourd’hui de multiples soutiens : rebond économique post-Covid, épargne des ménages plus importante, progression de l’emploi, taux d’emprunt bas. La hausse des prix immobiliers s’explique surtout par une limitation sur l’offre de logement qui risque de perdurer avec l’accroissement des coûts de construction lié au renchérissement des matières premières
Après l’Organisation mondiale du commerce (OMC), ce fut au tour du Fonds monétaire international, la semaine dernière, d’abaisser sensiblement ses prévisions de croissance du commerce mondial pour 2022. La hausse des exportations est désormais attendue à 4,4%, contre une prévision de 6% en octobre dernier. Ces chiffres sont plus élevés que ceux de l’OMC qui table, pour sa part, sur une augmentation de 3% en 2022. Après le rebond spectaculaire de 2021 (+9,8%), une moindre croissance du commerce mondial était, mécaniquement, attendue. Mais la guerre en Ukraine et les difficultés que rencontre la Chine, sur le plan économique et sanitaire, constituent un frein supplémentaire.
L’inflation en Italie a atteint 6,7% a/a en mars, le niveau le plus élevé depuis juillet 1991. À la hausse spectaculaire de 50,9% sur un an des prix de l’énergie (électricité, gaz, carburant) s’ajoutent désormais les augmentations importantes des prix des produits alimentaires (+5,8% a/a), de l’ameublement (+8% a/a), ainsi que de l’hôtellerie-restauration (+4,6% a/a). Deux postes de consommation restent encore en terrain déflationniste : l’éducation (-0,5% a/a) et les services de communication (-2,9% a/a). Le plus dur est néanmoins à venir : la dernière enquête PMI pour le mois de mars montre une augmentation encore une fois très nette des prix des intrants, la plus forte jamais enregistrée (+6,7 points à 81,5)
Tandis que la Réserve Fédérale américaine a entamé le relèvement de son taux directeur, la Banque du Japon poursuit sa politique très accommodante. Ses marges de manœuvre se resserrent néanmoins en raison de la dépréciation significative du yen qui complique sa politique de contrôle de la courbe des taux. Des ajustements sur ce mécanisme sont anticipés. Le soutien à l’économie devrait persister en 2022 tant sur le plan monétaire que budgétaire, dans un environnement particulièrement difficile pour les industriels japonais, durement affectés par les perturbations sur les chaînes de production mondiales et le ralentissement de l’économie chinoise.
Même si l’Espagne n’est pas l’économie européenne la plus exposée « structurellement » à la guerre en Ukraine, le choc sur les prix énergétiques s’avère très important. L’inflation dépassera certainement les 10% sur un an au cours du printemps. Les manifestations qui ont émaillé le pays, en réponse à la hausse du prix des carburants, ont perturbé l’activité, mais la croissance devrait être peu impactée. Les créations d’emplois ont résisté au T1. La confiance des ménages et les anticipations de commandes des entreprises ont toutefois chuté fortement, ce qui aura des répercussions sur les dynamiques d’embauches
