Le nouveau rôle de la Fed sous Bâle 3

Les 16 et 17 septembre derniers, les marchés monétaires américains se sont grippés. L’excès de demande de cash a fait flamber les taux d’emprunt au jour le jour.

Pour reprendre le contrôle des taux courts, la Réserve fédérale (Fed) a dû intervenir en urgence et réinjecter de la monnaie centrale par le biais d’opérations de prise en pension de titres.

Cette insuffisance de liquidité n’est pas soudaine. Certes, une fâcheuse combinaison de facteurs ponctuels a pu aggraver la situation. Mais les tensions étaient perceptibles depuis plus d’un an déjà[1]. En cause, les contraintes réglementaires de liquidité imposées aux banques.

La reconstitution du compte courant du Trésor auprès de la Fed, dans un contexte d’insuffisance des réserves en banque centrale, promet de nouvelles tensions. Pour les atténuer durablement, la Fed va être contrainte d’élargir à nouveau son bilan et accepter d’endosser le rôle de dealer en premier ressort que Bâle 3 lui a implicitement confié.

Une solution, pour agir vite et sans modifier la taille de son bilan, consisterait à réduire ses opérations de mise en pension de titres auprès des banques centrales étrangères.

A la mi-septembre, pour diverses raisons ponctuelles, la liquidité s’est tarie sur les marchés de pension livrée (repo)[2]. Près de 100 mds USD de fonds investis en parts de fonds monétaires ont été retirés dans la perspective du paiement de l’impôt sur les sociétés ; l’adjudication de 84 mds USD de titres du Trésor a été réglée ; près de 100 mds USD de T-bills ont été émis.

En raison d’un manque d’appétence des investisseurs pour les titres du Trésor, les primary dealers ont absorbé une partie de l’excès de collatéral émis. Le refinancement de leurs inventaires sur les marchés repo, dans un contexte de réserves en banque centrale insuffisantes, a exercé une forte pression sur les taux monétaires. Le SOFR[3] a bondi à 2,42% le lundi 16 puis à 5,25% le mardi 17 (graphique 1). Cette flambée des taux repo a détourné les prêteurs traditionnels de fonds fédéraux (les Federal Home Loan Banks[4]) du marché des fed funds au profit des marchés repo, mieux rémunérés. L’offre de fed funds se tarissant (alors que la demande augmentait), le taux d’intérêt effectif auquel se prêtent les avoirs en banque centrale (le taux effectif des fonds fédéraux, EFFR) s’établissait, lundi 16, à 2,25%, c’est-à-dire au niveau de la limite supérieure de la fourchette du taux cible des fed funds. Le lendemain, mardi 17, il sortait, pour la première fois, de la fourchette et atteignait 2,3% (graphique 2).

Les primary dealers sont les contreparties privilégiées du Trésor américain pour l’ensemble de ses activités sur les marchés. Ils ont notamment pour mission de participer aux adjudications du Trésor, de placer les valeurs et d’assurer la liquidité du marché secondaire des bons du Trésor. Ils n’ont pas de comptes auprès de la Fed. Ils financent traditionnellement leurs « achats » en puisant dans leurs comptes auprès de Bank of New York Mellon (BONY, la clearing bank des primary dealers) et reconstituent leurs avoirs auprès d’elle grâce au placement des titres auprès d’investisseurs. L’élargissement inédit de leurs inventaires les a toutefois contraint à solliciter plus largement du cash sur les marchés repo (principalement au jour le jour) auprès des banques commerciales (notamment de leurs maisons-mères), des fonds monétaires, des GSE[6] ou encore de BONY.

Quelles que soient les contreparties des primary dealers sur les marchés repo (à l’exception des GSE qui disposent d’un compte auprès de la Fed), le refinancement de leurs inventaires se traduit par une réduction des réserves en banque centrale des banques. Lorsque les repo sont noués avec des institutions non bancaires (des fonds monétaires par exemple), les banques débitent le compte de dépôt de leurs clients et procèdent à un transfert de cash de leurs propres comptes courants auprès de la Fed vers, in fine[7], celui du Trésor. Lorsque les banques procèdent elles-mêmes aux prises en pension, l’opération conduit simplement à une modification de la composition de leur actif : par l’inscription d’une créance à l’égard des primary dealers (sous la forme d’un reverse repo) et d’une baisse de leurs réserves en banque centrale.

Un déficit de monnaie centrale

Or, les banques ne disposent plus de la monnaie centrale nécessaire pour y faire face.

Les réserves en banque centrale, bien qu’elles s’établissent à 1 385 mds USD (au 18 septembre), c’est-à-dire à un niveau excédant très largement le montant strictement requis dans le cadre de la politique monétaire (réserves obligatoires), sont, de toute évidence, proches du nouveau minimum requis dans le cadre des exigences réglementaires de liquidité (introduites dans le cadre de Bâle 3).

Depuis l’instauration de la norme de liquidité à court terme (Liquidity Coverage Ratio, LCR), en 2015, les banques doivent en effet détenir des réserves (ou plus généralement des actifs liquides de haute qualité, HQLA) pour couvrir les sorties nettes de trésorerie à 30 jours qu’occasionnerait une grave crise de liquidité (selon des taux de fuite ou de
non-renouvellement théoriques, fixés par le régulateur).

Les besoins en monnaie centrale des huit plus grandes banques américaines sont d’autant plus importants que le régulateur leur impose, par ailleurs, dans le cadre des plans de résolution, de couvrir leurs sorties nettes de trésorerie théoriques sur une base, non pas quotidienne, mais intra-journalière. Or, seule la détention de larges avoirs en banque centrale peut permettre de satisfaire cette contrainte.

Les autorités monétaires américaines cherchent, depuis plusieurs années déjà, à évaluer dans quelle mesure les normes de liquidité affectent la demande agrégée de réserves. Le 20 mars, le président de la Fed, Jerome Powell, déclarait que malgré les efforts déployés, le Comité de politique monétaire (FOMC) n’était pas parvenu à se faire une idée précise et définitive sur le sujet : « La vérité est que nous ne savons pas. Ils peuvent évoluer dans le temps. Donc nous verrons ». Le 18 septembre, il estimait que l’incertitude sur les besoins en réserves était encore grande.

S’il est, certes, difficile d’évaluer précisément les besoins en liquidité centrale des banques, les tensions sont, selon nous, perceptibles depuis plus d’un an déjà[8]. Divers symptômes en attestent : la raréfaction des «dépôts » de cash des fonds monétaires auprès de la Fed (par le biais de la facilité de reverse repo, RRP, en place depuis 2013) ; la généreuse rémunération versée par les banques sur les comptes de dépôts des Federal Home Loan Banks ; le gonflement des inventaires des primary dealers ; le niveau plus élevé du taux effectif des fonds fédéraux par rapport au taux de rémunération des réserves excédentaires.

Du mercredi 11 au mercredi 18 septembre, le compte du Trésor auprès de la Fed a gonflé de 120 mds USD, grevant d’autant les réserves des banques. Sans doute, la capacité des banques à absorber ce choc était-elle déjà trop dégradée[9].

La Fed, dealer en premier ressort

La décision de la Fed d’interrompre le dégonflement de son bilan à fin juillet plutôt qu’à fin septembre et celle, plus récente, d’injecter de la monnaie centrale par le biais d’opérations temporaires de prise en pension de titres[10] témoignent d’une prise de conscience du caractère contraignant des règles de liquidité.

Depuis le 17 septembre, des opérations à 1 jour sont conduites, chaque jour ouvré, avec les primary dealers (le volume de chaque opération quotidienne était cappé à hauteur de 75 mds USD du 17 au 25 septembre, à 100 mds du 26 au 30 septembre, à 75 mds depuis le 1^er octobre).

Certes, la Fed a réussi à écarter le risque que les besoins spécifiques des participants au moment de la clôture de leurs comptes trimestriels ne lui fassent, à nouveau, perdre le contrôle de taux courts. Le dispositif n’est toutefois envisagé que de manière temporaire ; or, les tensions risquent de réapparaître à bien d’autres occasions. Notamment, le projet du Trésor de reconstituer ses avoirs auprès de la Fed à hauteur de 410 mds USD d’ici la fin de l’année[12] (contre 303 mds le 18 septembre) pourrait entrainer la résurgence de nouvelles tensions. Aussi, pour atténuer durablement ces dernières, la Réserve fédérale doit-elle mettre en place un dispositif pérenne de prises en pension[13].

Le paradigme dans lequel la politique monétaire s’exerce a changé. Dans le précédent, celui où les réserves en banque centrale étaient abondantes, la Fed devait intervenir pour absorber l’excès de liquidité par le biais d’opérations de mise en pension de titres. Dans le nouveau, caractérisé par une insuffisance de réserves, la Fed doit au contraire réinjecter de la monnaie centrale.

Alors que l’instauration des règles de liquidité visait à rendre le système bancaire moins dépendant de la banque centrale en temps de crise, elle a accru paradoxalement cette dépendance en temps normal. Au-delà du rôle de prêteur en dernier ressort qui lui est assigné, la Fed doit revêtir à présent les habits du pourvoyeur de liquidités en premier ressort (via la conduite régulière d’opérations de prise en pension ou la détention de larges portefeuilles de titres).

Un outil de gonflement des réserves à portée de main

La Fed pourrait, comme nous l’écrivions en avril dernier, actionner un autre levier. Il s’agirait de plafonner le volume des opérations de reverse repo qu’elle noue chaque jour avec les banques centrales étrangères (FRRP) et/ou leur rémunération.

Ces opérations participent, en effet, de manière non négligeable, au drainage des réserves depuis plusieurs années[14]. Leur encours avait atteint un point haut historique de 306 mds USD le 18 septembre dernier (graphique 7). Et pour cause, ces opérations offrent une rémunération très attractive. Au deuxième trimestre, la Fed les rémunérait à hauteur de 2,42%, soit au même niveau que le taux EFFR moyen et légèrement au-dessus du taux de rendement des titres à 1 mois. La Fed ne communique pas de manière régulière sur le taux pratiqué[15] mais, au vu de leur récente progression, gageons que leur rendement est demeuré très avantageux au cours du troisième trimestre.

Or, le maintien de ce rendement attractif nous paraît injustifié à trois égards. D’abord, il introduit, depuis le début de l’année 2019, une distorsion dans la gamme des taux qui rémunèrent le cash déposé auprès de la Fed. Les comptes courants du Trésor et des GSE ne sont pas rémunérés ; le cash prêté par les fonds monétaires à la Fed (dans le cadre des reverse repo RRP) est rémunéré à hauteur de 1,7% (2% avant la dernière baisse de taux annoncée le 18 septembre) ; les dépôts des banques (réserves) le sont à hauteur de 1,8% (2,1% jusqu’au 18 septembre) (graphique 8).

Ensuite, ces opérations nous semblent inappropriées dans un contexte d’excès de collatéral[16]. Abaisser leur rémunération (ou introduire un plafond) permettrait de réorienter les liquidités des banques centrales étrangères vers les titres du Trésor.

Restreindre l’ampleur de ces opérations permettrait à la Fed de libérer de l’espace en faveur des réserves des banques dans son bilan (sans l’élargir de nouveau), le temps d’évaluer plus précisément ses besoins de « croissance organique », selon la terminologie consacrée de la Fed.

[1] C. Choulet (2018), Les réserves en banque centrale, bientôt insuffisantes ?, BNP Paribas, Conjoncture, Décembre 2018

[2] Une opération de pension livrée - forme de cession temporaire de titres - peut être assimilée, du point de vue économique, à un prêt collatéralisé (cash contre titres) ; envisagée du point de vue de celui qui prête les liquidités, c’est une prise en pension (reverse repo) ; de celui qui les emprunte, une mise en pension (repo). La mise en pension d’un titre est assortie d’un engagement de rachat à terme à un prix convenu. Le taux d’intérêt, ou taux de pension, correspond à la différence entre le prix de vente et le prix de rachat. La Fed définit l’opération en fonction de son effet sur sa contrepartie. Ainsi, du point de vue de la Fed, un repo est similaire à un prêt collatéralisé et comptabilisé à son actif tandis qu’un reverse repo est un emprunt collatéralisé (enregistré à son passif). Les marchés repo constituent les principaux marchés de refinancement au jour le jour des institutions financières aux Etats-Unis.

[3] Le SOFR correspond à la moyenne des taux d’emprunts, au jour le jour, collatéralisés par des valeurs du Trésor, sur le marché des pensions tripartites et sur les marchés autorisant un netting des positions via la Fixed Income Clearing Corporation (pensions « en vrac » et marché bilatéral). Les volumes échangés sur ces marchés oscillent entre 1 000 et 1 250 mds USD chaque jour. Dans le cadre de la réforme des taux de référence, il a été choisi pour servir d’alternative au taux LIBOR d’ici la fin 2021.

[4] Coopératives de crédit

[5] C. Choulet (2019), Les primary dealers ont absorbé près de 40% des ventes nettes de Treasuries de la Fed, BNP Paribas, Graphique de la semaine

[6] Agences de garantie et de refinancement hypothécaire

[7] Dans un premier temps, la souscription des titres par les primary dealers se traduit par une réduction de leurs avoirs auprès de BONY, laquelle transfert du cash de son compte auprès de la Fed vers celui du Trésor (en règlement de l’achat effectué par les primary dealers). Dans un second temps, la mise en pension réalisée par les primary dealers auprès d’une banque (ou de l’un de ses clients) s’accompagne d’un transfert de cash du compte de la banque créditrice auprès de la Fed vers celui de BONY. In fine, les réserves des banques auprès de la Fed sont réduites et le compte du Trésor accru.

[8] C. Choulet (2019), Les tensions sur la liquidité centrale, hors des radars, BNP Paribas, Eco Flash, Avril 2019

[9] Au T2 2019, les réserves en banque centrale représentaient 33% des HQLA des 8 plus grandes banques américaines contre 43% au T3 2017 (avant le programme de réduction du bilan de la Fed).

[10] Ces opérations consistent pour les contreparties éligibles (ici les primarydealers) à vendre des titres (titres de dette du Trésor, titres de dette et titres adossés à des prêts hypothécaires émis par les agences de garantie hypothécaire) à la Fed avec une obligation de rachat à terme. Comptablement, les titres restent inscrits au bilan des contreparties de la Fed. La Fed comptabilise le repo à son actif comme une créance sur les primary dealers et crédite le compte courant des banques (réserves en banque centrale), lesquelles créditent à leur tour le compte de dépôts de leurs clients. Toutes choses égales par ailleurs, au terme de ces opérations, les réserves en banque centrale des banques sont accrues.

[11] https://www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-implementation/repo-reverse-repo-agreements/repurchase-agreement-operational-details

[12] En empruntant 381 mds USD supplémentaires sur les marchés au cours du quatrième trimestre

(https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm743)

[13] Z. Pozsar (2019), Design options for an o/n repo facility, Global Money Notes #25, Credit Suisse Economics, September 2019, 9.

[14] Puisque les banques centrales étrangères n’ont pas de comptes auprès de la Fed, ces opérations sont réalisées par le biais des bilans bancaires. En contrepartie de la mise en pension de titres auprès d’une banque centrale étrangère, la Fed réduit le stock de réserves de la banque commerciale qui joue le rôle d’intermédiaire, laquelle débite à son tour le compte courant en dollars de sa cliente (la banque centrale étrangère). La Fed inscrit une dette à son bilan à l’égard de la banque centrale étrangère (reverse repo) mais réduit d’autant sa dette vis-à-vis du système bancaire (réserves) de sorte que l’opération n’a aucune incidence sur la taille de son bilan.

[15] Si la Fed communique de manière détaillée sur les opérations repo et reverse repo menées avec des contreparties privées (volumes demandés, fourchette des taux offerts), elle est beaucoup moins disert sur les opérations de reverse repo nouées avec les banques centrales étrangères. Elle ne publie pas le taux de rémunération de ces opérations de manière continue. Elle ne fournit que les taux moyens pour les trois premiers mois, les six premiers mois et les neuf premiers mois de chaque année à l’occasion de la publication de ses états financiers trimestriels (non audités). Nous en avons extrapolé des hypothèses sur les taux de rémunération trimestriels.

[16] Si, entre 2015 et 2016, ces opérations ont contribué à calmer les tensions sur les rendements des Treasuries (en détournant les banques centrales étrangères du marché des titres du Trésor au moment où les fonds monétaires étaient contraints d’accroître leur exposition à la dette publique), elles paraissent, dans le contexte actuel (fortes émissions nettes de titres courts), injustifiées.

[17] Maximum offert dans le cadre d’une opération à 1 jour (100 mds USD) et des trois opérations à terme en cours (150 mds USD).