Après des mois de mauvaises surprises, certains indicateurs du Baromètre ont migré vers la droite du graphique. On notera particulièrement que l'indice ifo du climat des affaires s'est stabilisé en octobre, alors que le marché s'attendait à une nouvelle baisse. Les enquêtes ifo et PMI indiquent une légère amélioration de la confiance dans le secteur manufacturier, même si les indices sont restés fermement ancrés en zone de contraction. La faiblesse persistante des commandes en août confirme cette tendance. De ce fait, la légère reprise de l’activité industrielle au cours de ce mois n’a probablement été qu’un «soubresaut» statistique
Dans son projet de loi de finances pour 2020, le gouvernement prévoit un déficit de 3,1% du PIB en 2019 et de 2,2% en 2020 (après un déficit observé de 2,5% en 2018). L’amélioration en 2020 est en trompe-l’œil, comme le creusement du déficit en 2019. Les chiffres de 2020 ne portent plus la trace, contrairement à ceux de 2019, du coût budgétaire ponctuel de la bascule du CICE en baisse de charges. Hors éléments exceptionnels, le déficit budgétaire se réduit de 0,1 point chaque année et atteint 2,1% en 2020. Le nouvel objectif de déficit pour 2020 est près d’un point plus élevé que celui établi il y a un an dans le PLF 2019. Cette dégradation est imputable, dans des proportions équivalentes, à la révision à la baisse des prévisions de croissance et d’ajustement structurel
Au premier semestre 2019, la croissance économique a bien résisté à la dégradation de la conjoncture internationale. Les perspectives demeurent relativement positives à court terme malgré le retournement du cycle. Fondement de la période de transition économique dont la Pologne est un exemple de réussite, le modèle reposant sur la compétitivité et les faibles coûts de main d’œuvre est altéré par les politiques sociales plus généreuses de l’actuel gouvernement. Des facteurs conjoncturels et structurels plaident pour un ralentissement de l’investissement à court et moyen terme. Parmi les facteurs pesant sur la croissance potentielle à moyen et long terme, le déclin démographique apparaît le plus prégnant.
Les indicateurs de notre baromètre sont moins dispersés qu’il n’y paraît. Situés dans le cadran nord-est, les données d’enquête de l’INSEE envoient un signal positif pour le mois de septembre, tandis que dans le cadran sud-ouest, les données d’activité pour le mois d’août renvoient un signal négatif. Quel signal l’emporte ? Alors que les bons résultats des enquêtes de l’INSEE sont encourageants, l’évolution décevante de la production et de la consommation des ménages en biens est préoccupante. Notre modèle nowcast réconcilie les deux informations. Sur la base des données d’enquêtes et des données d’activité, la croissance estimée est la même pour le T3 : à peine 0,2% t/t. Cela correspond à notre prévision tandis que l’INSEE et la Banque de France viennent de confirmer les leurs, à 0,3%.
Lors de sa réunion de politique monétaire de septembre, la Banque centrale européenne a envoyé un signal fort. La large mobilisation de ses outils non conventionnels de politique monétaire vise à respecter son mandat, et à atteindre l’objectif d’inflation. La conférence de presse qui a suivi cette réunion a été l’occasion pour Mario Draghi de réitérer son appel en direction de certains gouvernements de la zone euro en faveur d’un soutien budgétaire accru. Pour longtemps désormais, la BCE devrait passer le relais aux Etats membres qui disposent de marges de manœuvre budgétaire confortables. Face aux difficultés économiques traversées par la zone euro, ce nouveau soutien monétaire pourrait être bienvenu, bien que son efficacité interroge.
Ainsi qu’il ressort du fléchissement des données et des indicateurs conjoncturels, l’économie serait en légère récession technique. Ce ralentissement de l’activité touche principalement le secteur manufacturier sans presque aucune incidence sur le reste de l’économie. Pressé de toutes parts d’adopter des mesures de soutien budgétaire, le gouvernement ne va probablement pas aller au-delà de ce que prévoient l’accord de coalition et le plan climat. Les simulations montrent, par ailleurs, que les effets d’entraînement d’une impulsion budgétaire sur les autres pays de la zone euro seraient limités. De plus, la mise en œuvre d’un plan de relance pourrait se heurter à la longueur des délais nécessaires à sa préparation ainsi qu’aux goulets d’étranglement sur le marché du travail
L’économie française continue de faire preuve de résistance à en juger la stabilité de la croissance, sur un rythme annualisé d’un peu plus de 1%, et la bonne tenue des enquêtes de confiance et du marché du travail. Les perspectives restent favorables mais elles se sont assombries ces derniers mois avec les signes de récession outre-Rhin, l’accroissement des tensions commerciales et l’incertitude sur le Brexit. Nous prévoyons que l’investissement des entreprises et les exportations fléchissent nettement sous le poids de cet environnement extérieur plus incertain et moins porteur. Mais le tassement de la croissance serait amorti par le rebond attendu de la consommation des ménages, porté par les mesures importantes de soutien au pouvoir d’achat.
Le nouveau gouvernement a approuvé l’actualisation du document économique et financier prévoyant de porter le déficit à 2,2 % du PIB en 2020. Le projet de loi de finances 2020 est estimé à EUR 30 mds. Certaines mesures prévues par le projet de budget, comme la réduction du coin fiscal, devraient soutenir l’économie et avoir un effet positif sur la croissance, malgré une incertitude grandissante. Au deuxième trimestre, le PIB a augmenté de 0,1 % en glissement annuel, avec la contribution négative des stocks à la croissance globale, tandis que les exportations ont poursuivi leur progression. La demande intérieure a pâti de l’évolution contrastée du marché du travail et d’un marché du logement qui ne s’est toujours pas complètement redressé.
Les Espagnols sont à nouveau convoqués aux urnes le 10 novembre prochain, mais rien ne permet d’affirmer que ce scrutin permettra de sortir de l’impasse. Le paysage politique reste trop fragmenté pour produire des coalitions durables. La conduite à tenir face à l’indépendantisme catalan exacerbe les clivages et aide à justifier le manque de coopération. Pendant ce temps, la croissance a ralenti de façon un peu plus marquée qu’on ne le croyait jusqu’ici, tout en restant à un niveau, 2%, que beaucoup d’autres grands pays européens pourraient envier. La préparation et l’adoption d’un budget pour 2020 attendront la formation d’un nouveau gouvernement.
La croissance du PIB devrait reculer de 1,4 % en 2018 à 1 % à peine en 2019 et à 0,7 % en 2020. Ce repli s’explique par un nouveau ralentissement du commerce international, que la bonne tenue de la demande intérieure ne compense que partiellement. Malgré le recul des créations d’emplois, le redressement du revenu disponible devrait stimuler la consommation privée jusqu’à fin 2019 et une partie de 2020. Les finances publiques demeurent un facteur de risque majeur, la dette publique étant supérieure à 100 % du PIB. Un nouveau dérapage budgétaire semble inévitable, les négociations en vue de former un gouvernement n’étant pas près d’aboutir.
Après son succès aux élections de fin septembre, le parti conservateur (ÖVP) va devoir former un nouveau gouvernement. Pour obtenir une majorité, il pourrait de nouveau faire appel au FPÖ (extrême droite). Dans ce cas, la politique qui sera mise en œuvre devrait rester largement inchangée et centrée sur l’assainissement budgétaire et la réduction de la charge fiscale. Toutefois, le prochain gouvernement devra faire face à un environnement économique moins favorable. La croissance du PIB pourrait fléchir pour atteindre autour de 1,2 % en 2020. Néanmoins, la santé des finances publiques s’est considérablement améliorée, offrant au gouvernement une importante marge de manœuvre pour lutter contre la récession, si nécessaire.
Très progressif jusqu’ici, le ralentissement économique devrait peu à peu s’étendre au cours de la seconde moitié de 2019 et en 2020. Alors que le chômage est au plus bas depuis 2002, le moral des ménages est bon. Ils viennent d’ailleurs de renouveler leur confiance à l’équipe sortante du premier ministre Costa. Le Parti socialiste est ainsi arrivé largement en tête des élections législatives du 6 octobre dernier avec plus de 36% des votes. Comme lors de la précédente législature, il va chercher à s’assurer du soutien des autres partis de gauche pour former un nouveau gouvernement.
La Finlande, qui n’avait retrouvé un certain dynamisme qu’en 2015, a vu sa croissance ralentir dès 2018. Celle-ci devrait à nouveau faiblir au cours des prochains trimestres. L’ouverture de son économie l’expose en effet à la détérioration de l’environnement économique mondial. L’investissement pâtira de la moindre progression des exportations et de l’incertitude liée aux politiques protectionnistes. En revanche, les ménages devraient bénéficier d’une plus forte progression des salaires. En effet, le taux de chômage, au plus bas depuis fin 2008, devrait continuer à reculer malgré la décélération du rythme des créations d’emplois.
L’Allemagne est probablement en récession technique et les données récentes n’annoncent aucune amélioration à court terme, bien au contraire. Compte tenu d’un excédent budgétaire considérable, les chefs d’entreprises allemands réclament une hausse de la dépense publique. Cette demande fait écho au plaidoyer de Mario Draghi en faveur d’une expansion budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre en matière de finances publiques. Comme le montrent les simulations, les effets d’entrainement sur les autres pays de la zone euro seraient limités. De plus, la mise en œuvre d’un train de mesures budgétaires exige une longue préparation et elle pourrait se heurter aux pénuries de main-d’œuvre.
L’impulsion du crédit s’est légèrement redressée en août 2019 pour les sociétés non financières (SNF), tandis qu’elle demeurait presque inchangée pour les ménages. En dépit du léger freinage de la croissance observé dans la zone euro au deuxième trimestre 2019 (+1,1% sur un an au deuxième trimestre 2019, vs +1,3% au premier), la faiblesse exceptionnelle des taux d’intérêt a continué de soutenir les encours de prêts, en progression de +3,4% (en glissement annuel) pour les ménages en août, et de +4,3% pour les sociétés non financières.
L’endettement des États de la zone euro a beaucoup augmenté depuis la grande crise de 2008. Le risque induit pour les finances publiques dépend toutefois aussi d’autres changements dans l’environnement économique. Si la baisse des taux souverains s’accentue aujourd’hui, avec des taux à long terme négatifs dans plusieurs pays européens, elle est à l’œuvre depuis plusieurs années et a déjà produit des effets importants. Sur le graphique, chaque point représente un pays de la zone euro en fonction de son endettement et de la charge d’intérêt qu’il paye annuellement. La rotation de la droite de régression entre 2007 et 2019 montre que les États membres supportent aujourd’hui une charge d’intérêt plus faible qu’avant la crise, alors même que leur endettement est plus important
La polarisation de l’emploi désigne la déformation de la structure de l’emploi où, conjointement, la part des emplois situés aux deux extrémités de l’échelle des qualifications augmente et celle des emplois intermédiaires baisse. La polarisation prend donc, théoriquement, la forme d’un U. Empiriquement, les données mettent facilement en évidence la baisse de la part des emplois en milieu de distribution (le creux du U) ainsi que la hausse des emplois les plus qualifiés (la « jambe droite »). Cette semi-polarisation dessine une courbe en J, symptomatique de l’effet « revalorisation », c’est-à-dire de l’élévation globale du niveau de formation et de qualification
Les attentes du marché étaient fortes, mais le Conseil des gouverneurs ne les a pas déçues. Avec l’ensemble de mesures adoptées, notamment l’introduction d’une forward-guidance liée à l’état de l’économie, il ne devrait pas être nécessaire d’en faire plus à l’horizon des prévisions. Les analystes, en scrutant la BCE, pourront se limiter à la surveillance de l’écart entre l’inflation et son objectif dans ce domaine.Conscients de certains effets secondaires négatifs des mesures prises, les banquiers centraux appellent désormais les gouvernements qui disposent de marges de manœuvre budgétaires, à faire leur part afin de stimuler la croissance et d’accélérer la convergence de l’inflation vers l’objectif. Le passage de relais est ainsi acté.
Cet été, la plupart des indicateurs conjoncturels ont déçu en terminant en dessous d’attentes déjà mitigées. En juillet, la production industrielle et les commandes ont fortement chuté. Cela pourrait être en partie dû au démarrage précoce des vacances d'été. Dans ce cas, on peut s’attendre à un effet opposé en août. Plus inquiétant encore, le recul de l'indice Ifo sur le climat économique a été plus marqué que prévu en août, en raison de la forte dégradation de la conjoncture dans le commerce et les services. C’est le signe que la détérioration du climat des affaires ne se limite plus à l'industrie manufacturière, comme l'a souligné la Bundesbank
La BCE envoie un signal fort. Les autorités monétaires de la zone euro ont annoncé la mise en place d’un nouvel ensemble de mesures d’assouplissement monétaire, allant au-delà des anticipations. Renforcement net de la forward guidance, baisse du taux de dépôt, assouplissement des conditions des prêts à long terme aux banques, réactivation des achats nets d’actifs : l’institution de Francfort a largement mobilisé ses outils. Si l’efficacité de telles mesures reste incertaine, la grande proactivité de la BCE doit être saluée. Les banquiers centraux, conscients de certains effets pervers de leur politique, passent désormais, et pour un long moment, le relais aux gouvernements.
Pour la première fois depuis 2014, le résultat net agrégé des cinq plus grands groupes bancaires portugais[1] - environ 80% du système bancaire en termes d’actifs consolidés - fut positif en 2018 (EUR 375 millions). Les pertes enregistrées au Portugal (EUR -14 millions) ont été plus que compensées par les bénéfices réalisés à l’étranger (EUR 389 millions).Les actifs à l’étranger des banques portugaises représentent, en moyenne depuis 2014, 13% de leur actif total. En 2017, les baisses simultanées de cette proportion et du résultat net réalisé à l’étranger relèvent notamment d’un effet de valorisation des actifs comptabilisés à leur juste valeur
Les dernières données économiques de la zone euro offrent un constat toujours mitigé. L’histoire se répète depuis plusieurs mois. Alors que la croissance baisse (+0,2% t/t au T2 2019 après +0,4% au T1), l’activité manufacturière reste dégradée et l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur est nettement inférieur à sa moyenne de long terme. A l’inverse, les services résistent et le PMI est globalement en ligne avec les attentes. Dans cet environnnement, l’inflation globale demeure inférieure à la cible de 2%, et surprend à la baisse les anticipations. La composante sous-jacente continue d’osciller autour de seulement 1% (+0,9% en juillet).
La coalition entre l’ÖVP et le FPÖ ayant volé en éclats en mai dernier, des élections législatives ont été convoquées pour le 29 septembre prochain. L’ÖVP va probablement renforcer son assise au parlement, mais il devra certainement faire de nouveau appel au FPÖ pour obtenir une majorité. La politique devrait rester inchangée et centrée sur l’assainissement budgétaire et la réduction de la charge fiscale. Le prochain gouvernement devra faire face à un environnement économique moins favorable. Le PIB pourrait décélérer aux environs de 1,2 % en 2020.
La consommation privée est la principale composante du PIB de la zone euro : 54% en 2018. Elle est moins sensible aux chocs que le PIB, ce qui apparaît particulièrement important lorsque l’activité ralentit. Principal déterminant macroéconomique de la consommation des ménages, le revenu disponible réel dépend quant à lui de la dynamique de l’emploi (et des salaires bien entendu). Cette dernière se tasse depuis le pic de croissance en zone euro au second semestre 2017. La composante « emploi » de l’indice PMI composite étant sensiblement corrélée avec la croissance de l’emploi, celle-ci devrait fléchir et ainsi peser sur la consommation des ménages.
Le signal envoyé par les indicateurs de notre baromètre reste positif : stabilité des enquêtes de confiance en août (indices INSEE), voire une légère amélioration (PMI) ; baisse plus importante que prévu du taux de chômage au T2 (-0,2 point, à 8,5%) ; rebond, faible mais solide, de la consommation des ménages en biens en juillet (+0,4% m/m) ; légère révision en hausse de la deuxième estimation de la croissance au T2 (+0,1 point, à 0,3% t/t) qui reste ainsi stable par rapport au T1.