La BCE a légèrement assoupli sa politique monétaire en prolongeant sa forward guidance sur les taux directeurs. Par ailleurs, les conditions de la troisième campagne de TLTRO III sont un peu moins généreuses que les précédentes. Un débat s’est ouvert au sein du Conseil des gouverneurs sur la manière de réagir en cas d’aggravation de la situation. Au vu des fondamentaux de la zone euro, la BCE n’est pas pressée, pour le moment, de réagir à la prolongation des incertitudes. Une manière de ne pas brûler trop vite ses cartouches.
Après s’être redressée en février, l’impulsion du crédit dans la zone euro est demeurée relativement stable en mars 2019 pour les ménages tandis qu’elle a faiblement reculé pour les sociétés non financières. La demande est attendue en hausse au deuxième trimestre 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts. Si les banques prévoient d’assouplir leurs conditions des prêts à la consommation, elles projettent en revanche de durcir légèrement celles des prêts à l’habitat et aux entreprises.
Les résultats des enquêtes de conjoncture publiés cette semaine envoient des signaux contrastés : amélioration de la confiance des consommateurs, fléchissement de l’indice Ifo du climat des affaires en Allemagne et stabilisation de l’indice Insee en France. Les indices PMI IHS Markit indiquent une stabilisation au cours de ces derniers mois de l’industrie manufacturière, à un niveau très faible à faible, et des services à un niveau plus satisfaisant. Plusieurs facteurs continuent de soutenir la demande intérieure. Un malaise persiste toutefois, principalement pour des raisons sur lesquelles la zone euro n’a aucun contrôle. Le risque d’une hausse des droits de douane est en haut de la liste des préoccupations.
Une part croissante de l’encours des crédits à l’habitat octroyés aux ménages portugais est constituée de crédits dont la maturité initiale excède 30 ans. Entre le premier trimestre 2009 et le quatrième trimestre 2018, la proportion des maturités initiales les plus longues est ainsi passée de 51% à 71% de l’encours total. La stabilité de l’encours des crédits à plus de 30 ans, conjuguée au repli de 45% de l’encours de ceux d’une maturité inférieure, explique cette dynamique. Les nouveaux prêts immobiliers ont ainsi vu leur maturité moyenne s’allonger entre 2014 et 2017, de 30,8 ans à 33,3 ans selon les derniers chiffres de la Banque du Portugal1
Pour la plupart des observateurs, les élections européennes sont avant tout vues comme un bulletin de santé politique simultané de l’ensemble des pays de l’Union européenne. Les grandes tendances mises en évidence par les sondages ne devraient pas être démenties. Dans cet article, nous évoquons quelques-unes des conséquences possibles de ces élections sur l’équilibre des forces à Bruxelles et le déroulement des événements qui vont suivre.
Au cours des derniers mois, les données relatives à l’économie allemande se sont clairement améliorées. La production manufacturière s’est renforcée pour le deuxième mois consécutif, mais elle reste très en dessous du niveau de l'année précédente. Les commandes industrielles ont également légèrement augmenté, sans toutefois rejoindre les attentes du marché. Même si la confiance des consommateurs a légèrement fléchi en avril, elle s’est maintenue à un niveau très élevé.
Depuis le T3 2018, les créations nettes d’emplois salariés privés augmentent (+31k au T3 2018, + 54k au T4 2018, +66k au T1 2019), une hausse contrastant favorablement avec la stabilité de la croissance sur la période. Près de 900 000 emplois salariés privés ont ainsi été créés en net depuis le creux de 2013. Les perspectives pour 2019 sont encourageantes d’après la dernière enquête Besoins en Main d’Œuvre de Pôle emploi qui fait état d’une nouvelle forte hausse de 15% des intentions d’embauche après +19% en 2018. Ces projets représentent 2,69 millions d’embauches potentielles. Leur nombre progresse dans tous les secteurs et de manière particulièrement dynamique dans la construction, l’industrie et les services aux entreprises
En 2019, les gains de pouvoir d’achat des ménages français sont attendus en forte hausse. D’après nos prévisions, ils seraient proches de 2,5 %, soit la progression la plus importante depuis 2007. Ce gain important a plusieurs origines. Les baisses d’impôts sont la partie la plus visible mais le soutien aux revenus d’activité et les revalorisations de prestations sociales sont également déterminants. Le reflux de l’inflation y participe aussi mais il constitue un facteur réversible, notamment si la remontée actuelle des prix du pétrole se poursuivait.
Dans l’Union européenne, les émissions de CO2 liées à la combustion d’énergies fossiles ont diminué de 2,5 % en 2018 par rapport à l’année précédente. Compte tenu de la croissance du PIB, cette baisse s’explique par une réduction de l’intensité énergétique, confirmant ainsi une tendance de long terme. Cependant, les différences sont grandes au niveau européen, bon nombre de pays ayant enregistré une hausse des émissions. De même, on note des écarts considérables en termes d’émissions par habitant selon le niveau de développement économique, même s’il ne s’agit que d’un facteur parmi d’autres.
La majorité des indicateurs économiques sont conformes, voire supérieurs aux attentes. L’activité dans le secteur manufacturier reste néanmoins dégradée, l’indice des directeurs d’achat (PMI) s’établissant seulement à 47,9 en avril. Cette contre-performance est en partie compensée par la résistance du PMI dans les services qui, bien qu’en deçà de sa moyenne de long terme, reste bien ancré au-dessus du seuil d’expansion de 50 (52,8 en avril).
Selon la première estimation de l’INSEE, la croissance est restée stable à 0,3% t/t au T1 2019, un résultat en ligne avec nos attentes mais qui laisse une impression ambivalente, plus encore que lors des deux trimestres précédents.
Le Royaume-Uni enregistre des soldes positifs dans ses échanges de services avec le reste du monde depuis 1966 et avec l’Union européenne (UE) depuis 2005. Le secteur des services financiers y contribue largement. Aussi loin que remontent les statistiques de l’Office for National Statistics sur le commerce extérieur de services financiers (1986), le secteur a en effet toujours présenté un excédent commercial. Il en va de même vis-à-vis de l’UE depuis 1999, à l’égard de laquelle cet excédent a même quintuplé jusqu’en 2011 (GBP 21,5 mds). La baisse observée entre 2012 et 2014 a été quasiment effacée entre 2015 et 2018 (GBP 20,4 mds)
Le Tribunal de l’Union européenne a annulé la décision de la Commission européenne qui qualifiait d’aide d’Etat les mesures de soutien accordées à Banca Tercas par le fonds de garantie des dépôts italien (FITD). A l’instar de l’imputabilité de l’intervention aux autorités italiennes, son financement au moyen de ressources d’Etat avait été insuffisamment démontré. Le coût des mesures de soutien était estimé inférieur à celui d’une mise en œuvre du dispositif de garantie des dépôts en cas de liquidation de Banca Tercas. Cette intervention, décidée volontairement par un consortium de banques en faveur de l’un de ses membres, avait donc pour objet de préserver leurs intérêts privés. En l’occurrence, ces derniers coïncidaient avec les intérêts publics
Au cœur du projet initial de création de la zone euro, la convergence économique des Etats membres a connu depuis 20 ans un chemin particulièrement heurté. Concept protéiforme, la convergence recouvre à la fois les critères issus du traité de Maastricht, la dynamique de croissance et la dispersion des niveaux de richesse. Si la période qui a précédé la grande crise financière a été marquée par un processus d’alignement nominal relativement abouti, la dynamique de convergence réelle affiche quant à elle un bilan beaucoup plus mitigé. L’absence d’« optimalité » de la zone euro, de possibilité de dévaluation du change et de mécanismes de stabilisation macroéconomique sont autant de freins importants à la convergence durable au sein de l’union monétaire.
Les actionnaires de la Norddeutsche Landesbank (NordLB) et l’association des caisses d’épargne allemande (DSGV) ont soumis pour accord aux autorités européennes une aide à la restructuration de NordLB de 3,6 milliards d’euros. Il est possible que la Commission européenne interprète ce plan comme une aide d’Etat, au motif qu’il ne mobilise que des ressources publiques. A défaut d’être compatible avec les règles du marché intérieur, ce plan pourrait être rejeté. Cela ouvrirait la voie soit à la vente de l’établissement (et éventuellement sa privatisation), soit à sa mise en résolution
Plus l’inflation est élevée au moment de l’accélération de la croissance des salaires, plus la répercussion de cette dernière sur la hausse des prix est forte et rapide. Dans la zone euro, la faiblesse de l’inflation a freiné le mécanisme de transmission. Le ralentissement prononcé de la croissance, sur fond de baisse de la demande extérieure et de chocs d’incertitude, vient compliquer le processus. La pression sur la BCE se fait d’autant plus sentir que l’inflation sous-jacente reste bloquée à un niveau bien inférieur à son objectif.
Le secteur manufacturier de la zone euro souffre de la baisse de la croissance du commerce international et du niveau toujours élevé des incertitudes. L’ouverture internationale forte de la zone euro la rend sensible aux ralentissements conjoncturels mondiaux. Les fondamentaux macroéconomiques internes restent toutefois solides et l’éclaircie venant du secteur des services résiste. La BCE prend acte de la dégradation plus durable qu’attendu de l’activité et mobilise de nouveau ses prêts à long terme. De nombreux risques pèsent toujours sur l’horizon de prévision. Les perspectives pourraient nettement s’assombrir si toutefois ces risques se matérialisaient.
Depuis le milieu de l’année 2018, l’activité économique a quasiment stagné, en grande partie sous l’effet du ralentissement du commerce international. Comme le confirment les enquêtes et les statistiques les plus récentes, la contraction du secteur manufacturier s’est poursuivie au premier trimestre 2019. Fer de lance de l’économie, ce secteur peut devenir une source de vulnérabilité lorsque les vents se font moins porteurs sur les marchés mondiaux. L’Allemagne a toutefois de quoi soutenir sa demande. En 2019, le gouvernement redistribuera aux ménages et aux entreprises une partie des excédents budgétaires records (plus de 50 milliards d’euros) de l’année précédente.
Les enquêtes sur le climat des affaires donnent des signes de stabilisation. Les données d’activité pour janvier et février sont plutôt positives. Ces éléments sont compatibles avec le maintien d’un taux de croissance de l’ordre de 1,2%, chiffre retenu pour 2019. Il s’agit d’un rythme peu élevé mais synonyme de résistance dans un environnement marqué par les incertitudes et les inquiétudes. La cause principale de cette résistance réside dans l’impulsion de la politique économique et budgétaire et, en particulier, dans les mesures de soutien au pouvoir d’achat des ménages et le rebond attendu de leur consommation.
L’Italie, qui a vu sa production industrielle baisser continûment en 2018, est en récession pour la troisième fois en dix ans. La demande intérieure a déçu, les ménages comme les entreprises restant extrêmement prudents. Compte tenu de la détérioration du scénario global, le gouvernement italien a, dans le Document économique et financier pour 2019, récemment abaissé de 1 % à 0,2 % la croissance du PIB attendue en 2019, avec un déficit public à 2,4 % et un ratio dette/PIB de 132,6 %. Le déficit structurel devrait se détériorer de 0,1 %, à 1,5 %. Un scénario complexe que le vieillissement progressif de la population complique encore davantage.
Au plus haut depuis la crise financière mondiale, la croissance économique a atteint 5,1% en 2018 mais montre peu de signes de surchauffe. En 2019-2020, l’économie polonaise devrait pâtir d’une conjoncture moins favorable en zone euro et des tensions commerciales internationales. Toutefois, les tensions sur le marché du travail, qui alimentent la hausse des salaires, devraient continuer de soutenir la demande intérieure, tout comme les mesures de relance budgétaire annoncées en février à l’approche des élections européennes (mai) et législatives (octobre). Dans ce contexte, l’inflation devrait accélérer et les déficits jumeaux se creuser sans compromettre néanmoins la stabilité macroéconomique du pays.
Dans un environnement économique morose, la croissance espagnole est l’une des plus résistantes de la zone euro, et commence l’année 2019 sur une tendance assez dynamique. Les facteurs de soutien à la conjoncture se situent essentiellement du côté des ménages, dont le taux d’épargne a retrouvé le point bas de 2008. A quelques jours des élections générales du 28 avril, la fragmentation du paysage électoral reste forte. Quel qu’il soit, le parti vainqueur des élections pourrait avoir du mal à construire une coalition majoritaire durable.
Après une contraction en janvier, l’impulsion du crédit s’est très légèrement redressée en février 2019. Cette évolution tient presque exclusivement à celle des prêts aux sociétés non financières, alors que l’impulsion du crédit demeure relativement stable pour les ménages depuis novembre 2018. La demande est anticipée en hausse au deuxième trimestre 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts, à la faveur de conditions de financement réassouplies, sauf pour les prêts à l’habitat pour lesquels un léger resserrement des conditions est attendu.
L'horizon semble s'éclaircir pour l'économie allemande, les indicateurs du Barométre se dirigeant vers le quadrant nord-ouest du graphique. Cependant, pour le moment l’amélioration se concentre surtout en dehors de l’important secteur manufacturier du pays.
Le PIB allemand stagne depuis mi-2018 en raison de la baisse de l'activité industrielle principalement. En mars, l’indice PMI manufacturier a atteint 44,1 points, ce qui constitue la plus forte contraction de la production depuis mi-2012. Cependant, la tendance pourrait s’inverser. Ainsi, l'indicateur du climat des affaires de l’institut IFO s'est renforcé en mars après six mois consécutifs de détérioration. Néanmoins, la confiance dans le secteur manufacturier est restée sur une trajectoire baissière.Les commandes industrielles ont commencé l'année en demi-teinte, enregistrant une baisse de 3,6% en janvier par rapport au mois précédent. Toutefois, d’août 2018 à janvier 2019, leur niveau était à peu près le même qu’au semestre précédent