Le Conseil des gouverneurs a chargé des comités de l'Eurosystème d'examiner ses options en matière de politique monétaire. Compte tenu de son insistance à propos de sa détermination, la BCE, à l’issue de sa réunion de jeudi dernier, a exprimé pour l’essentiel son engagement à assouplir sa politique lors de sa réunion du 12 septembre prochain. Conscient de l'importance pour la BCE de défendre sa crédibilité en matière de ciblage de l'inflation, Mario Draghi a très clairement signifié son mécontentement face à l’inflation actuelle et à ses perspectives, ajoutant que la politique monétaire resterait très accommodante encore longtemps.
La part des prêts immobiliers aux particuliers, dont la valeur à l’origination représente plus de 90% de la valeur du bien acquis, a continué de progresser au 1er trimestre 2019. Cette catégorie de crédits représentait alors 4,5% de l’encours des prêts à l’habitat, contre 4,4% au trimestre précédent et 3,3% un an auparavant. L’augmentation de leur poids au 1er trimestre 2019 prolonge la tendance observée depuis le point bas de 2009. Elle va, en outre, de pair avec l’augmentation de la proportion des prêts immobiliers dont la valeur représente entre 75% et 90% de la valeur du logement. L’augmentation de la part des emprunts avec un ratio prêt/revenu élevé illustre également la contrainte financière croissante des ménages
Malgré un rebond en juin, l’inflation sous-jacente se maintient obstinément à un niveau bas. On observe néanmoins une dispersion significative entre les pays et les postes de dépenses de l’indice des prix. L’inflation est faible dans l’habillement et les chaussures, l’ameublement et l’équipement ménager, les transports et les communications ; elle est plus élevée pour les postes liés au logement, à la restauration et l’hôtellerie, aux autres biens et services, aux loisirs et à la culture. L’inflation des prix des produits industriels non énergétiques est très modérée. Autrement dit, si la situation devait persister, l’accélération de l’inflation, visée par le nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BCE, devra venir des services
Depuis le 3e trimestre 2017, année dynamique en termes de croissance économique, le taux de marge* des entreprises non financières en zone euro ne cesse de décroître. Il atteint au 1er trimestre 2019 un plus bas depuis début 2014, à moins de 40% de la valeur ajoutée. Cette dynamique fait écho à l’augmentation des coûts salariaux unitaires, sous l’effet à la fois de l’accélération des salaires et du ralentissement de la productivité du travail. S’inscrivant plus globalement dans un contexte de ralentissement de l’activité en zone euro depuis plusieurs trimestres et de niveau élevé des incertitudes, cette détérioration reflète la difficulté des entreprises à transmettre la hausse de leurs coûts aux prix. L’inflation sous-jacente reste particulièrement inerte
L’économie italienne connaît un décrochage marqué depuis le milieu des années 1990, qui s’est aggravé après la crise de 2008. En cause : une productivité parmi les plus faibles des économies avancées, une démographie déclinante et un marché du travail peu efficient, excluant encore de trop nombreux jeunes. Des réformes structurelles ont toutefois été introduites à partir de 2011, sous le gouvernement de Mario Monti, entraînant un redressement des comptes budgétaires et extérieurs. Reste à savoir ce que le gouvernement actuel en fera.
Les contre-pouvoirs et les garde-fous institutionnels sont parvenus à endiguer quelque peu les mesures gouvernementales contraires au marché et au respect de l’État de droit. Une orientation politique plus pragmatique et prévisible est désormais envisageable. Par ailleurs, un atterrissage économique en douceur est attendu, le dynamisme de la demande intérieure limitant les effets de la dégradation des conditions extérieures. Malgré un risque de surchauffe moindre, les déséquilibres macroéconomiques doivent être surveillés : les tensions inflationnistes persistent et les déficits jumeaux pourraient continuer à se creuser. Le système bancaire s’est redressé, et l’amendement de la taxe bancaire et des autres mesures fiscales a soulagé les milieux d’affaires.
L’impulsion du crédit dans la zone euro s’est très légèrement redressée en mai 2019 pour les ménages tandis qu’elle a reculé pour les sociétés non financières. La croissance annuelle de l’encours de crédits au secteur privé non financier demeure stable, aux alentours de 3,3%. Les données d’enquête suggèrent une progression de la demande de crédits au T3 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts, à la faveur de conditions de financement réassouplies, sauf pour les prêts à l’habitat pour lesquels un léger resserrement des conditions est attendu.
Les mois se suivent et se ressemblent. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier peine à accélérer dans un climat international encore incertain, le dynamisme de la demande interne soutient l’activité dans les services. Le 1er trimestre a été meilleur qu’attendu et semble envoyer un message plus optimiste que les enquêtes de conjoncture. Face au fléchissement des anticipations d’inflation et aux risques qui entourent le scénario économique en zone euro, la Banque centrale européenne se montre proactive. Elle est prête à assouplir davantage sa politique monétaire et à mettre en place de nouvelles mesures plus tôt qu’anticipé. Face à une inflation toujours contenue et des moyens limités, la BCE devra toutefois faire preuve de parcimonie.
Avec le ralentissement du commerce mondial, l’économie allemande s’appuie principalement sur des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes et sur la croissance du revenu disponible réel. Après une contraction modérée au deuxième trimestre, elle devrait légèrement progresser au second semestre 2019. En 2020, les exportations pourraient se redresser et la croissance revenir à un niveau proche du potentiel. Compte tenu de sa forte intégration dans les chaînes de valeur mondiales, l’industrie allemande est assez sévèrement touchée par le ralentissement du commerce mondial. Cette intégration a, certes, permis d’améliorer la productivité et de créer des postes qualifiés, mais elle a aussi accentué les inégalités de revenus.
Aux signes de stabilisation du début de l’année a succédé une amélioration des enquêtes de confiance. Le redressement du moral des ménages est l’indicateur le plus net et le plus encourageant. Le caractère plus mitigé des données d’activité disponibles vient toutefois tempérer ces signaux positifs et nous amène à anticiper une croissance stable au T2, à 0,3% t/t, soit un sixième trimestre d’affilée sur, peu ou prou, ce même rythme. Cette stabilité, remarquable en soi, et qui perdurerait à l’horizon des prochains trimestres d’après nos prévisions, est à voir d’un bon œil : elle est le signe de la résistance à la baisse de la croissance française. Dans notre scénario, cette résistance indique une certaine efficacité des mesures de soutien aux ménages et aux entreprises.
Si l’Italie est (timidement) sortie de récession au premier trimestre de 2019, c’est surtout grâce à la résistance des exportations, les importations chutant. Sur le fond, l’économie reste déprimée. L’activité est en recul par rapport à son niveau d’il y a un an ; les ménages comme les entreprises se montrent prudents, reportant achats et investissements. Par ailleurs, les enquêtes laissent entrevoir une évolution décevante de l’activité dans les prochains mois, ce qui va compliquer la réalisation des objectifs budgétaires. Le gouvernement italien, qui vient d’approuver un correctif budgétaire limitant le déficit à 2 % du PIB en 2019, est parvenu à un accord avec la Commission européenne et a évité la procédure disciplinaire.
La croissance espagnole reste vive, mais elle n’est pas pour autant à l’abri du ralentissement européen. Elle devrait ralentir cette année, mais s’établir malgré tout sans difficulté au-dessus de 2% en moyenne annuelle. Vainqueur des élections législatives du mois d’avril, Pedro Sanchez cherche encore la majorité qui le portera à la tête de l’exécutif et lui permettra de former un nouveau gouvernement. Le pays vient officiellement de quitter la procédure européenne pour déficits excessifs. Sans avoir formellement adopté de budget cette année, les autorités visent l’excédent primaire en 2019.
La croissance du PIB ralentit sous l’effet du fléchissement du commerce mondial. Cependant, l’économie se maintient bien au-dessus de son rythme potentiel. Portée par une solide croissance du revenu disponible et une politique budgétaire expansionniste, la demande intérieure reste en effet vigoureuse. Sans majorité au Sénat, le gouvernement doit compter sur les partis de l’opposition pour faire passer de nouvelles lois ; une crise gouvernementale n’est pas, pour autant, imminente. La croissance du PIB devrait décélérer à un niveau proche de son niveau potentiel en 2019 et en 2020, mais le marché du travail restera probablement tendu.
La croissance économique va rester stable au cours des prochains trimestres. L’augmentation de la pénurie de main-d’œuvre et la baisse de la contribution nette des échanges extérieurs pèsent sur les perspectives. Comme par ailleurs les incertitudes au plan international (guerre commerciale, Brexit) et national (pourparlers en vue de former un gouvernement) ne sont pas près de se dissiper, le scénario de base que nous retenons est celui d’une croissance inférieure au taux potentiel jusqu’en 2020.
La reprise économique se poursuit. La croissance accélère et s’établit pour l’instant dans la partie basse de la fourchette des attentes. Après quatre années et demie au pouvoir, Alexis Tsipras passe les commandes à Kyriakos Mitzotakis, chef de file du parti de centre-droit Nouvelle démocratie, qui était en tête des sondages depuis 2016. Le nouveau Premier ministre ne devrait pas remettre en cause la trajectoire assignée aux finances publiques à la sortie du programme de financement européen.
La croissance du PIB, robuste en 2018, devrait s’inscrire en baisse cette année. Le ralentissement de la croissance, qui touche les principaux partenaires commerciaux de la Suède, aura un effet négatif sur la dynamique des exportations, et le rythme modéré des créations d’emplois pèsera sur la consommation des ménages. Toutefois la diminution de l’investissement résidentiel devrait le plus fortement obérer la croissance de l’activité au cours des prochains mois. Le taux d’inflation s’approchera de la cible de 2% de la banque centrale d’ici la fin d’année, mais celle-ci devrait maintenir une politique monétaire accommodante au cours des prochains mois en raison des incertitudes entourant l’évolution de la situation économique.
Le Danemark, une petite économie ouverte, devrait pâtir du tassement de la croissance chez ses principaux partenaires commerciaux au cours des prochains trimestres. La consommation des ménages demeurera le principal moteur de la croissance grâce aux créations d’emplois, aux hausses de salaires et à une inflation modérée. L’augmentation des prix à la consommation, de seulement 0,7% g.a. en mai, restera en effet contenue. L’économie danoise devrait par ailleurs bénéficier d’une politique monétaire accommodante au cours des prochains trimestres, cette dernière dépendant de celle menée par la Banque centrale européenne.
Depuis le début de l’année dernière, le ralentissement observé dans les deux pays se manifeste de manière différente : en France, il frappe l’industrie manufacturière et les services, alors qu’en Allemagne, il est principalement concentré dans le secteur manufacturier. Les données récentes indiquent un léger mieux dans l’Hexagone, alors que les signes de stabilisation restent timides outre-Rhin. Si les problèmes liés aux relations commerciales (entre les Etats-Unis et la Chine, d’une part, et les Etats-Unis et l’Europe, d’autre part) et au Brexit tardaient à se régler, une amélioration significative à court terme serait peu probable. La France pourrait toutefois surprendre favorablement en raison des effets stimulants des mesures de soutien au pouvoir d’achat.
D’après le baromètre, la situation économique de l’Allemagne est encore moins bonne que les attentes, celles-ci ressortant déjà en baisse. Toutefois, en y regardant de plus près, le tableau n’est pas si mauvais.
L’INSEE a développé un nouvel outil graphique, le traceur du climat des affaires, permettant de positionner l’économie française dans son cycle et de suivre la tendance conjoncturelle. Sur la période récente, les évolutions sont assez ramassées et rapides : l’embellie de 2017 a été suivie dès 2018 d’un ralentissement avant un – timide – retour en zone d’expansion depuis début 2019 (proximité de la frontière avec le quadrant « ralentissement »). Ce qui ressort du graphique, c’est donc plus le caractère hésitant, « entre-deux », de la conjoncture française actuelle que son caractère favorable (et résistant)
Malgré un 1er trimestre 2019 relativement bon en termes de croissance économique (+0,4% t/t), les derniers indicateurs envoient des signaux mitigés. En particulier, l’indice des directeurs d’achat (PMI) pour le secteur manufacturier continue d’inquiéter malgré une stabilisation, à un niveau bas, en juin (47,8).
De 2008 à 2013, la zone euro a connu une baisse marquée de l’investissement. Un redressement tardif a été observé à partir de 2014, mais l’investissement total reste inférieur à son niveau d’avant-crise. Des disparités existent entre les pays. Le taux d’investissement a par exemple nettement baissé après la crise en Espagne alors qu’il a augmenté en France. Par ailleurs, la part de l’investissement dédiée aux actifs intangibles, notamment à la recherche et au développement, progresse au détriment des actifs matériels.
Selon Mario Draghi, la question-clé est de savoir combien de temps les autres secteurs de l’économie seront épargnés par le ralentissement de l’industrie manufacturière. L’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier et celui des services sont historiquement très corrélés, signe, entre autres choses, du rôle important de ces derniers dans la chaîne de valeur de l’industrie manufacturière. La résilience du secteur des services dans la zone euro dépendra en très grande partie de l’évolution de la situation en Allemagne où l’écart entre les PMI des deux secteurs est anormalement élevé.
Le signal renvoyé par les indicateurs de notre baromètre est clairement positif. Seul le PMI composite a surpris défavorablement (51,2) et se situe sous sa moyenne.
Les statistiques de la Banque d’Angleterre (BoE) relatives aux bilans (comptes sociaux) agrégés des institutions monétaires et financières (IFM) illustrent le dégonflement des bilans bancaires jusqu’en décembre 2015 (-19% par rapport à janvier 2010). Celui-ci avait principalement procédé de la baisse des encours de crédit au secteur privé non financier résident, dont l’endettement renouait avec des niveaux plus soutenables. Les créances sur les non-résidents et les opérations interbancaires y ont également contribué. La tendance s’est inversée depuis 2016 (+19% entre décembre 2015 et mars 2019), mais le bilan du secteur bancaire britannique n’a pour l’heure pas retrouvé sa taille de 2010 (GBP 4122 mds ou 195% du PIB en mars 2019 contre GBP 4 288 mds ou 279% du PIB en janvier 2010)