Conjoncture

Changement de cap

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Conjoncture  
Novembre 2016  
15  
Argentine: changement de cap  
François Faure / Sylvain Bersinger  
L’Argentine a pris un tournant libéral en matière de politique économique avec l’arrivée au pouvoir de  
Mauricio Macri en novembre 2015. Les premières mesures du nouveau gouvernement ont surtout consisté à  
rétablir la liquidité extérieure et l’image du pays aux yeux de la communauté financière internationale. Ce  
changement de cap intervient alors que le pays est entré en récession, que l’inflation reste très élevée et  
l’assainissement des finances publiques ne fait que commencer. A moyen terme, les réformes engagées  
pourraient cependant se révéler efficaces pour attirer les investissements étrangers et domestiques.  
C’est un véritable « big bang » qu’a connu l’économie  
argentine depuis l’arrivée au pouvoir de Mauricio Macri en  
novembre 2015. Le taux de change officiel, notoirement  
surévalué, a été dévalué d’un coup dans le but de faire  
disparaître l’écart avec le taux de change parallèle et les  
contrôles des changes ont été assouplis. La plupart des  
taxes sur les exportations de produits agricoles ont été  
supprimées et les tarifs du gaz, l'électricité, l’eau et les  
transports ont été fortement augmenté. L’apurement des  
arriérés de dette avec les créanciers n’ayant pas pris part  
aux annulations/restructurations de 2005 et 2010  
Taux de change USD/ARS  
16  
Taux officiel  
14  
12  
10  
8
Taux parallèle (blue rate)  
6
4
2
0
0
5
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16  
(holdouts) a permis au pays de revenir avec succès sur le  
Graphique 1 Sources : Datastream, Global Source Partners  
marché de la dette obligataire internationale. Ces  
mesures énergiques ont été prises alors que le pays est  
entré en récession, conséquence de la faiblesse des prix Retour réussi sur les marchés internationaux  
des matières premières, de la récession au Brésil et d’une  
La première priorité de M. Macri a été de normaliser les  
relations de l’Argentine avec le reste du monde. Les  
différends s’étaient multipliés avec de nombreux  
partenaires commerciaux au début de la décennie :  
accélération de l’inflation qui a fini par entamer le principal  
moteur de croissance que constituait la consommation  
des ménages.  
A moyen terme, les réformes engagées devraient l’Union européenne et les Etats-Unis ont subi de sévères  
améliorer la crédibilité économique du pays, pérenniser restrictions à l’importation qui ont conduit à une plainte de  
son accès aux marchés mondiaux, réduire l’inflation l’UE auprès de l’OMC en 2012. Cette plainte faisait suite à la  
structurelle d’origine monétaire et, in fine, permettre au nationalisation de YFP (Yacimientos Petroloferos Fiscales)  
pays de renouer avec une croissance sinon forte, du en 2012, entreprise précédemment détenue par la société  
moins stable, et plus équilibrée. Le succès des réformes pétrolière espagnole Repsol. Des tensions sont apparues  
engagées n’est cependant pas assuré en raison de la avec d’autres pays du Mercosur, notamment l’Uruguay, sur  
détérioration des finances publiques et de la résistance des sujets tant économiques qu’environnementaux. Enfin,  
aux mesures d’assainissement budgétaires (l’augmen- des désaccords avec les institutions multilatérales ont  
tation des prix du gaz et de l’électricité gaz a été persisté sous l’administration Kirchner, notamment avec le  
contestée devant les tribunaux). De plus, même si la cote Fonds monétaire international qui a critiqué le manque de  
de confiance du gouvernement reste élevée, la thérapie fiabilité des statistiques d’inflation et de PIB. La  
de choc engagée peut engendrer de la désillusion dans conséquence a été que l’Argentine s’est retrouvée presque  
un contexte de forte inflation et de chômage en hausse.  
exclue de l’accès aux financements internationaux.  
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Les principales avancées du gouvernement Macri dans de l’inflation a été l’importante création monétaire. En  
les relations du pays avec le reste du monde sont 1/ effet, en 2012, la cible d’inflation de la BCRA (Banco  
l’accord conclu avec les créanciers dits « non Central de la Republica Argentina) a été supprimée et le  
restructurés » (holdouts) 2/ la reprise récente des déficit public a été financé par la création monétaire.  
relations avec le FMI.  
Entre 2007 et 2015, la création monétaire a augmenté  
deux fois plus vite que le PIB.  
Deux annulations/restructurations de dette souveraine  
en 2005 et 2010, acceptées par 93% des créanciers,  
avaient permis de diminuer la dette d’environ 70%. Mais  
certains fonds activistes ont engagé une action en  
justice pour obtenir un remboursement au pair de dette  
achetée sur le marché secondaire avec une très forte  
décote. Les obligations ayant été émises en droit new-  
yorkais, le juge Thomas Griesa a arbitré en faveur des  
fonds activistes. Mais l’Etat argentin a refusé de payer,  
sur le principe d’abord, mais également parce qu’il  
aurait dû rembourser intégralement tous ses créanciers  
Taux d'inflation  
5
4
0
5
g.a.,%  
Ancien indice officiel  
Estimations privées  
Nouvel indice officiel  
40  
35  
3
2
2
0
5
0
15  
10  
5
(
holdouts et créanciers « restructurés »). Le pays a donc  
0
été considéré en défaut sélectif le 30 juillet 2014 après  
avoir été empêché de rembourser les créanciers  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
Graphique 2  
Sources : INDEC, Global Source Partners  
«restructurés».  
La maîtrise de l’inflation est un des principaux  
engagements du nouveau président. Jusqu’à présent,  
les résultats restent décevants. L’indice des prix à la  
consommation récemment révisé a accéléré de 24% en  
novembre 2015 à 43,7% en septembre 2016. En effet,  
la forte dévaluation du peso a accru le prix des biens  
importés. De plus, la suppression des subventions sur le  
gaz et l’électricité a conduit à des relèvements très  
Comme il s’y était engagé durant sa campagne,  
M. Macri a mis un terme à cette impasse juridique en  
mars 2016 en acceptant de rembourser les fonds  
activistes pour environ 4,6 milliards de dollars mais  
aussi les autres holdouts. Ce faisant, M. Macri a  
redonné un accès aux marchés internationaux à  
l’Argentine. En avril 2016, l’Etat a émis 16,5 milliards de  
dollars de dette internationale. Grâce à une très forte  
demande, les taux d’intérêt à l’émission ont été  
légèrement inférieurs qu’initialement prévu (7,5% pour  
une obligation à dix ans contre 8% anticipés). Ce retour  
réussi sur les marchés internationaux reflète un retour  
de la confiance des investisseurs et conforte la stratégie  
de M. Macri.  
1
importants des prix de l’énergie . Cependant, cet effet a  
commencé à s’atténuer puisque l’indice des prix à la  
consommation de Buenos Aires a fortement décéléré,  
passant de 6,5% sur un mois en avril à environ 2%  
2
depuis juillet . Point positif, la désinflation est allée de  
pair avec un net ralentissement de la croissance des  
agrégats monétaires qui ont perdu en moyenne dix  
points de pourcentage entre décembre 2015 et  
septembre 2016.  
Le choc inflationniste de début d’année  
s’estompe …  
La cible d’inflation annoncée par le gouvernement Macri  
(
1% par mois en 2017) n’est pas totalement  
L’inflation officielle est supérieure à 10% depuis 2012 et inatteignable une fois achevé l’ajustement du prix des  
a atteint 16% en 2015 en dépit du contrôle des prix. services publics.. Cela nécessitera cependant une  
Selon le FMI et des estimations privées, l’inflation aurait désindexation partielle des salaires nominaux et des  
été d’environ 30% sur cette période. La principale cause pensions sur l’inflation passée difficile à réaliser. En  
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effet, le gouvernement hérite d’une situation fortes augmentations de salaires dans le but de  
économique dégradée. Le risque est de perdre du rattraper l’inflation mais les prix pourraient augmenter  
terrain au cours des élections générales de 2017 si trop plus vite que les salaires avec le relèvement des prix du  
de sacrifices (comme la hausse des prix de l’énergie) gaz et de l’électricité. La fin des subventions et la  
sont imposés à la population, même s’ils peuvent être fixation des prix selon la loi de l’offre et de la demande  
bénéfiques à moyen terme, sous forme d’une pourraient se révéler bénéfiques à moyen terme mais  
amélioration de la croissance potentielle et d’une grèvent inévitablement la consommation à court terme.  
meilleure stabilité macroéconomique.  
Surtout, l’investissement s’est fortement contracté  
(
-4,2%). L’investissement rapporté au PIB n’est plus que  
et la récession pourrait être de courte durée  
de 19% contre 21% au début de la décennie. Le  
En 2016, l’économie devrait connaître une récession changement de gouvernement a entraîné un gel des  
d’environ 2% contre +2,4% en 2015, en raison d’un très investissements publics à l’origine de l’effondrement de  
mauvais début d’année, notamment au deuxième trimestre l’activité dans le secteur de la construction et les  
durant lequel les indicateurs d’activité dans l’industrie et investissements directs étrangers ont très fortement  
dans la construction se sont fortement détériorés. Le PIB ralenti. Malgré la réduction du taux directeur (le taux  
réel affiche déjà une baisse de 1,5% sur un an au premier Lebac à 35 jours) depuis avril, de 38% à 27,5%, les taux  
semestre.  
d’intérêt réels pour les entreprises et les ménages  
restent très élevés, particulièrement à la lumière de la  
récente décélération de l’inflation.  
Indicateurs d'activité économique  
%
, g.a.  
PIB (INDEC)  
3
2
1
0
0
0
0
Des signaux encourageants sont apparus au cours de  
l’été (hausse des achats domestiques d’automobiles et  
des ventes de ciment) et laissent espérer une sortie  
assez rapide de la récession et un rebond sensible en  
2017 à la faveur i/ d’une consolidation des prix des  
matières premières, ii/ du ralentissement de l’inflation  
ouvrant la voie à des taux d’intérêt réels plus faibles, iii/  
d’un resserrement fiscal modéré et v/ d’un retour  
progressif des IDE et des rapatriements de capitaux par  
les résidents du fait de l’amnistie fiscale (voir ci-dessous).  
Production industrielle (FIEL)  
Indice de construction (ISAC)  
-
-
-
10  
20  
30  
0
5
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16  
Sources : INDEC, FIEL, ISAC  
Graphique 3  
Les exportations totales ont bien résisté (+5,4%) grâce  
au rebond des exportations agricoles brutes ou  
transformées (cf infra). Cependant, la demande  
extérieure faiblit en raison de la récession au Brésil et,  
plus généralement, au ralentissement de la croissance  
en Amérique latine. Ainsi, les exportations de produits  
industriels ont continué de se contracter (-11% en  
volume après une baisse de 20% en 2015).  
Prix des matières premières agricoles  
2007=100  
Soja  
Blé  
Maïs  
2
1
1
1
20  
80  
40  
00  
Mais la forte inflation pèse sur le pouvoir d’achat des  
ménages et donc sur la consommation privée (-1,5% au  
S 12016 dont -3% au deuxième trimestre) et le taux de  
chômage dépasse 9%. Les syndicats réclament de  
6
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
Graphique 4 Source : Secrétariat argentin à l'agriculture  
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Cependant, la croissance potentielle pourrait être représentaient 62% des exportations totales en 2015) et  
impactée par des faiblesses structurelles comme le la récession au Brésil (premier partenaire commercial).  
manque d’investissement en infrastructures (notamment Mais, depuis le début de l’année, le déficit commercial est  
dans le transport et l’énergie) et un mauvais classement revenu à l’équilibre grâce à un rebond des exportations  
en termes de climat des affaires. M. Macri s’est engagé de produits agricoles en valeur et en volume ; d’une part  
à améliorer ces points faibles.  
les prix du soja et du maïs se sont redressés, d’autre part  
la suppression des taxes à l’export et la dévaluation  
massive ont conduit les exportateurs à vendre la  
production qu’ils retenaient jusqu’alors.  
Comptes externes : liquidité stabilisée mais  
compétitivité entamée  
Réserves de change de la banque centrale  
La liquidité externe est devenue un sujet de  
préoccupation croissant ces dernières années. Le  
précédent gouvernement Kirchner avait mis en place de  
nombreux contrôles de change pour limiter la fuite des  
capitaux. Ainsi, les entreprises exportatrices devaient  
échanger les devises étrangères qu’elles recevaient en  
pesos sur le marché domestique, les achats de devises  
par les résidents étaient limités, les taxes sur les  
importations avaient été augmentées et certaines  
importations nécessitaient une autorisation écrite. Cet  
ensemble de mesures s’est révélé peu efficace pour  
limiter les sorties de capitaux de résidents qui, selon l’IIF,  
se sont élevées à près de 6 milliards de dollars par an  
entre 2011 et 2015. Le montant des réserves de change  
avait alors chuté de près 49,7 milliards de dollars à la fin  
de 2010 à 23 milliards de dollars à la fin de 2015.  
55 mds USD  
50  
4
4
3
3
5
0
5
0
25  
20  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
Graphique 5  
Source : BCRA  
Balance courante  
2
2
1
1
5
0
5
0
5
0
mds USD, cumul sur 12 mois  
Balance commerciale  
Balance courante  
Dès décembre 2015, le nouveau gouvernement a levé,  
ou fortement allégé, la plupart des contrôles de change  
et la banque centrale a cessé d’utiliser ses réserves  
pour stabiliser le peso. En conséquence, l’hémorragie  
des réserves de change s’est interrompue dès les  
premiers mois de 2016 et ces dernières se sont  
renforcées depuis pour atteindre 29 milliards de dollars  
à la fin septembre. Une accélération des inves-  
tissements directs devrait intervenir à la suite de cette  
levée des contrôles de capitaux.  
-5  
10  
15  
20  
-
-
-
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
Graphique 6 Sources : INDEC, MECON  
Mais la compétitivité externe demeure une faiblesse.  
Jusqu’en 2015, la compétitivité de l’industrie s’est  
Ces changements étaient nécessaires au vu de la détériorée : les prix des exportations industrielles (non  
dégradation du déficit courant en 2015 (près de 16 agricoles) argentines ont moins diminué que ceux des  
milliards de dollars, soit 2,7% du PIB). Le solde concurrents dans les pays développés. Or, malgré la  
commercial, qui affichait un surplus depuis le début de la dévaluation, la compétitivité ne s’est probablement pas  
décennie, a basculé en déficit. En effet, en 2015 les améliorée puisque le taux de change réel a continué de  
exportations ont chuté de 17% avec la baisse des prix s’apprécier. Par ailleurs, l’élimination des barrières  
agricoles (les produits agricoles bruts ou transformés commerciales va favoriser l’importation de produits finis.  
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Compétitivité-prix à l'exportation  
Un assainissement des finances publiques  
encore à venir  
1
1
1
1
1
40  
30  
20  
10  
00  
2010=100 Prix relatif à l'exportation de produits industriels  
Les finances publiques se sont sensiblement  
dégradées au cours des dernières années et  
soulèvent plus d’inquiétudes que les comptes  
externes. De 2003 à 2011, la forte croissance  
économique a aidé à améliorer les statistiques des  
comptes publics. Au cours de cette période, la forte  
taxation des exportations a généré d’importants  
revenus fiscaux du fait de la hausse des prix  
agricoles. Mais à partir de 2011, les finances  
publiques se sont détériorées sous le double effet  
d’une croissance plus faible et d’une hausse des  
dépenses, principalement à l’approche de l’élection  
Détérioration  
de la compétitivité  
9
0
Q1 2005  
Q4 2005  
Q3 2006  
Q2 2007  
Q1 2008  
Q4 2008  
Q3 2009  
Q2 2010  
Q1 2011  
Q4 2011  
Q3 2012  
Q2 2013  
Q1 2014  
Q4 2014  
Q3 2015  
Q2 2016  
0
5
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16  
Graphique 7 Sources : INDEC, FMI  
Il faudra du temps avant que la base exportatrice  
industrielle ne s’étoffe, ce qui nécessitera des  
importations de machines et de biens d’équipement. De  
plus, le déficit énergétique restera structurellement  
élevé avant que les investissements dans ce secteur ne  
soient pleinement efficaces. La balance commerciale va  
donc rester largement dépendante des prix des  
matières premières et volatile. Un retour à un excédent  
à deux chiffres (en milliards de dollars) de la balance  
commerciale, comme observé entre 2002 et 2012, est  
peu probable.  
présidentielle. Le déficit primaire « ajusté » du  
3
gouvernement fédéral  
a connu une longue  
dégradation depuis le milieu des années 2000 pour  
atteindre 4,1% en 2015. L’année passée, le déficit  
total « ajusté » a atteint 6,1% du PIB et même 7,1%  
en incluant le budget des provinces. Pire, le déficit du  
gouvernement fédéral a été largement financé ces  
dernières années par l’utilisation des réserves de  
change et des prêts de la banque centrale (en plus  
des profits transférés).  
L’accès aux marchés financiers mondiaux devrait  
faciliter le financement du déficit courant dans les  
années à venir. Il serait évidemment préférable que le  
financement soit non générateur de dette. Sur les six  
premiers mois de l’année, les flux nets d’IDE ont  
atteint seulement 2,8 milliards de dollars contre près  
de 5 milliards au deuxième semestre 2015. Mais  
l’amnistie fiscale, en vigueur depuis août 2016 (voir ci-  
Soldes budgétaires de l'Etat fédéral  
4
3
2
1
0
1
2
3
en % du PIB  
Solde primaire*  
Solde total*  
-
-
-
dessous),  
pourrait  
entraîner  
d’importants  
rapatriements de capitaux (jusqu’à 24 milliards de  
dollars en cas de succès). Dans ce cas, cela fera plus  
que compenser la hausse du service de la dette  
externe liée aux obligations internationales  
nouvellement émises. Mais le succès de l’amnistie  
fiscale doit tout d’abord être confirmé. Plus  
-4  
-
-
-
5
6
7
*hors profits transférés par la balance centrale  
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015  
Graphique 8 Sources : ministère des Finances, IIF  
particulièrement, les effets des réformes de M. Macri Pour 2016, le déficit primaire « ajusté » devrait continuer  
sur les flux entrants d’IDE vont prendre du temps de se creuser autour de 5% du PIB, récession oblige,  
avant que les investisseurs étrangers considèrent mais aussi parce que le gouvernement ne souhaite pas  
l’Argentine comme étant un endroit sûr où investir à handicaper la reprise économique espérée avec un  
long terme.  
resserrement fiscal trop brutal. Le ministre des Finances  
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Novembre 2016  
20  
Prat-Gay a dévoilé un budget pour 2017 dans lequel le part des financements de la banque centrale devraient  
déficit primaire serait réduit à 4,2% du PIB comparé à diminuer fortement à 20% (en excluant le remboursement  
l’objectif précédent de 3,3%, avec des prévisions de des holdouts) comparé à 45% en 2015.  
croissance relativement optimistes mais réalisables  
(
3,3%).  
Les réformes et l’apurement des arriérés de dette  
semblent avoir restauré la confiance des agences de  
La stratégie de M. Macri est un ajustement budgétaire notation. Mais la situation des finances publiques  
progressif reposant sur une diminution des dépenses  
reste fragile. A court terme, non seulement le déficit  
plutôt qu’une augmentation des taxes. De 24,5% du PIB budgétaire restera élevé mais son financement  
en 2015, les dépenses primaires devraient être pourrait ne pas être aussi facile qu’en 2016, année du  
contenues à 23,5% en 2017. Mais l’inertie des  
changement. Le gouvernement ne pourra pas solliciter  
dépenses reste forte comme l’illustre la résistance à la le marché de la dette obligataire internationale comme  
baisse des subventions qui représentaient 3,4 du PIB en il l’a fait cette année alors que le financement de la  
2
015. La réduction des subventions a été la première banque centrale devrait continuer de se réduire. Par  
cible du nouveau gouvernement. Ainsi, la forte ailleurs, la dette du gouvernement fédéral en  
augmentation en avril 2016 des prix du gaz (avec celles  
pourcentage du PIB devrait avoir augmenté de  
des autres tarifs publics) a été suspendue en août à la presque 14 points de pourcentage entre la fin 2011 et  
suite d’un jugement de la Cour suprême instaurant la la fin 2016 pour atteindre 52% du PIB. La maturité  
tenue de consultations publiques. Début octobre, un  
moyenne de cette dette est relativement longue (7,8  
nouveau calendrier plus étalé des augmentations des ans en mars 2016) mais la proportion de dette  
prix du gaz pour les particuliers (jusqu’en 2019) a été libellés ou indexée sur une devise étrangère est très  
introduit (assorti de tarifs sociaux pour protéger les plus élevée (72%). Par conséquent, les stress tests  
pauvres). Finalement, en 2016, l’ensemble des indiquent une forte vulnérabilité du ratio de dette à un  
subventions seront au mieux restées stables en  
pourcentage du PIB et, dans le projet de budget pour  
choc de change.  
2
017, elles ne diminueraient que de 0,5% du PIB.  
Un secteur bancaire résilient mais contraint  
Une loi d’amnistie fiscale a été introduite en juin 20164.  
Selon un scénario optimiste, cette loi pourrait générer Le secteur bancaire argentin reste relativement  
,3 milliards de dollars de rentrées fiscales (0,5% du conservateur avec un ratio de crédit/PIB et un ratio global  
2
PIB) et 6 milliards de dollars (1,1% du PIB) de de crédit/dépôts de respectivement 15% et 88% en 2015.  
nouvelles sources de financement pour le Trésor d’ici la De fait, l’endettement des ménages et des entreprises est  
fin de l’amnistie en mars 2017. Le gouvernement très modéré (respectivement 6,1% et 12,7% du PIB en  
utilisera ce revenu occasionnel pour rembourser les mars 2016 d’après les estimations de la BRI). La  
retraités qui n’ont pas reçu une pension complète au capitalisation des banques est satisfaisante (le ratio de  
cours des années précédentes. Les revenus potentiels capital Tier 1 s’établit à 14,9% au premier trimestre 2016)  
de l’amnistie fiscale seraient donc déjà affectés mais et le taux de créances douteuses est faible, à 2% début  
l’impact en termes de confiance pourrait être important.  
2016. De plus, la position extérieure nette (actifs  
étrangers moins passifs étrangers) des dépôts bancaires  
Le déficit budgétaire va rester élevé mais son plan de est globalement équilibrée et les prêts en devises ne  
financement s’est déjà amélioré. Grâce au nouvel accès représentent qu’environ 15% des prêts totaux. Le secteur  
aux marchés internationaux, le déficit sera de plus en bancaire n’utilise pas particulièrement la titrisation ou les  
plus financé par l’émission de dette et moins par produits dérivés pour transférer le risque hors bilan. En  
financement monétaire. Cette année, les émissions conséquence, à première vue le secteur bancaire dans  
externes ont été réussies et le programme d’émissions son ensemble n’est pas spécialement vulnérable aux  
domestiques est en bonne voie. En conséquence, la risques de crédit et de marché.  
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Conjoncture  
Novembre 2016  
21  
Crédit bancaire au secteur privé  
Enfin, la principale source de financement reste les  
dépôts qui représentent environ 80% du financement  
total selon le FMI. Or, des cas de panique et de ruée  
aux guichets se sont produits par le passé  
(principalement lors de la crise de 2001). Comme  
mentionné par le FMI, la demande de monnaie en  
Argentine tend à être moins stable que dans d’autres  
pays.  
80  
70  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
en % du PIB  
Si la stabilisation macroéconomique réussit, le secteur  
bancaire devrait connaître une période de  
développement. La normalisation des relations avec les  
créanciers externes a ouvert les marchés financiers  
externes aux banques locales. Les banques étrangères  
ArgentineM e x i q u e Pérou Colombie Brésil  
Chili  
Graphique 9  
Sources : FMI, BNP Paribas  
Les principales menaces auxquelles les banques pourraient aussi investir en Argentine, encouragées en  
peuvent être confrontées sont i/ une hausse des prêts cela par les réformes de libéralisation. Il existe de  
non performants résultant de la récession et de la vastes opportunités pour les banques d’y étendre leur  
volatilité des prix des matières premières (la dette activité. La pénétration du crédit en Argentine est faible,  
extérieure du secteur privé non financier est un tiers de la moyenne latino-américaine. Les banques  
relativement élevée à 60% des exportations de biens et sont bien capitalisées, elles pourraient donc accroître la  
services) et ii/ une exposition au risque souverain, les distribution du crédit. Les dépôts pourraient aussi  
engagements sur les gouvernements fédéral et locaux augmenter si la stabilité macroéconomique s’améliore  
représentant 40% du total des engagements.  
durablement. L’Argentine serait un des pays au monde  
où les ménages thésauriseraient le plus de dollars selon  
5
Par ailleurs, le secteur bancaire fait face à plusieurs une étude de la Fed . Le montant total thésaurisé est  
contraintes. Ainsi, les banques sont toujours obligées de estimé à 50 milliards de dollars. Une stabilisation de  
prêter aux PME à des taux réels négatifs et les frais et l’inflation et du taux de change sont nécessaires pour  
commissions restent plafonnés. En conséquence, le permettre une diminution des taux d’intérêt réels et  
taux de rentabilité et le ratio de capitalisation des favoriser l’expansion du crédit.  
banques publiques sont inférieurs à ceux des banques  
privées. Ces contraintes devraient être progressivement  
levées par Federico Sturzenegger, le nouveau  
gouverneur de la banque centrale nommé par M. Macri  
en décembre 2015.  
La forte inflation est une autre contrainte rendant  
l’estimation du risque plus difficile et augmentant les L’Argentine a effectué un virage radical depuis un an,  
coûts et les dépenses de fonctionnement. En après une décennie marquée par le fort  
conséquence, le crédit est essentiellement à court terme interventionnisme des époux Kirchner dans l’économie.  
(
environ un an selon le FMI) car les taux sont Mauricio Macri a donné à sa politique économique une  
principalement fixes. Les taux de prêt sont donc élevés orientation résolument libérale, en opposition franche  
bien qu’ils aient commencé à baisser en lien avec la avec la politique du gouvernement précédent. Il est  
prudente détente monétaire ; le taux moyen des prêts évidemment encore trop tôt pour tirer un bilan des  
était de 30% en août 2016, en baisse comparé à 38,7% réformes engagées. Les premières mesures, qui, pour  
en avril.  
certaines, font penser à une thérapie de choc, ont  
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Conjoncture  
Novembre 2016  
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surtout consisté à rétablir la liquidité extérieure et NOTES  
l’image du pays aux yeux de la communauté financière  
1
internationale. L’assainissement des finances publiques  
et la maîtrise de l’inflation demanderont plus de temps,  
les mesures prises jusqu’à présent pouvant se révéler  
négatives à court terme, à l’image de la réduction des  
subventions qui a alimenté une poussée inflationniste et  
le mécontentement social. Mais le pari sera  
véritablement gagné si le pays réussit à attirer les  
entreprises étrangères et surtout à convaincre les  
entreprises argentines à investir de nouveau dans  
l’économie.  
Au premier avril 2016, dans le district de Buenos Aires, les prix  
de l’électricité ont augmenté en moyenne de 250% et ceux du  
gaz, de l’eau et des transports dans une fourchette de 100%-  
3
00%. Les augmentations des prix du gaz et de l’électricité ont été  
contestées devant les tribunaux obligeant le gouvernement à  
suspendre les prix du gaz de manière temporaire jusqu’en octobre  
et à proposer un étalement des augmentations sur 4 ans au lieu  
de 2 initialement. Dans le but d’atténuer les effets pour les foyers  
à faibles revenus, le gouvernement a introduit des tarifs sociaux  
dont devraient bénéficier 20% des ménages. De plus, des  
réductions sur le gaz et l’électricité seront accordées aux  
ménages qui réduisent leur consommation.  
2
En août et septembre, la hausse a été inférieure à 2% en raison  
de la suspension de la hausse des prix du gaz introduite en avril  
suite à une décision de la Cour suprême. L’inflation sous-jacente  
est de l’ordre de 1,5%.  
Achevé de rédiger le 28 Octobre 2016  
francois.faure@bnpparibas.com  
3
C’est-à-dire le surplus hors charge d’intérêts et hors profits de la  
banque centrale transférés au budget de l’Etat. Il s’agit de la cible  
officielle de déficit.  
4
L’amnistie fiscale offre la possibilité de rapatrier l’épargne  
détenue à l’étranger sans avoir à justifier de son origine. Les  
particuliers et les entreprises peuvent déclarer leurs actifs en  
payant une taxe spéciale (de 0% à 10% selon le montant) ou  
investir dans les obligations souveraines ou des fonds mutuels  
avec des objectifs d’investissement spécifique. Les Argentins  
détiennent à l’étranger un montant total estimé entre 250 et 500  
milliards de dollars, selon des études de l’INDEC et du CEFIDAR.  
Cependant, même en étant optimiste, le montant total qui pourrait  
être concerné par l’amnistie se chiffrerait à 60 milliards de dollars.  
5
“Crisis and Calm: Demand for U.S. Currency at Home and  
Abroad from the Fall of the Berlin Wall to 2011” Ruth Judson,  
Board of Governors of the Federal Reserve System, 2012.  
RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
ECONOMIES AVANCEES ET STATISTIQUES  
ECONOMIE BANCAIRE  
ECONOMIES EMERGENTES ET RISQUE PAYS