Pour réduire les déficits bilatéraux des États-Unis, sujet déjà évoqué dans un précédent Graphique de la Semaine, l’administration Trump a élargi son angle d’attaque, en s’attaquant aux écarts de droits de douane, entre le pays et ses partenaires commerciaux. L’instauration de tarifs réciproques, encore à l’étude, serait précisée début avril.
Vu de France, on pourrait croire que l'alourdissement des dettes publiques est une conséquence générale de la crise de la Covid-19. Or, le graphique que nous commentons ici montre qu'il n'en est rien.
À qui le tour ? Sitôt investi président des États-Unis et comme il l’avait promis, Donald J. Trump a dégainé l’arme des droits de douane, « le plus beau mot du dictionnaire » selon lui. Le Mexique, le Canada et la Chine ont subi les premières attaques, tandis que l’Union européenne (UE) était explicitement visée.
Alors que la Réserve fédérale (Fed) a baissé de 100 pb sa cible de taux à partir du 18 septembre 2024, les rendements obligataires ont augmenté d’environ 80 pb. Cette déconnexion, rare, évoque une version inversée du conundrum obligataire de Greenspan (2004–2005) : durant cet épisode, qui a aussi touché l’Europe, la hausse des taux courts avait eu peu d’effets sur les taux longs. Comment expliquer ces mouvements contraires entre taux courts et taux longs ? Quelles en sont les implications ?
D’après le consensus actuel, la divergence importante entre l’économie des États-Unis et celle de l’Union européenne, observée depuis la pandémie, devrait persister. Il est vrai que l’économie américaine bénéficie d’une dynamique de croissance forte et affiche un moral d’acier, alors que l’Europe n’a ni l’une ni l’autre. Mais extrapoler à partir d’un instantané, comme l’instinct nous pousse à le faire, est souvent une erreur. En réalité, il existe de solides raisons pour que l’écart entre la croissance des États-Unis et celle de l’Europe se réduise en 2025, comme le prévoit le scénario central de BNP Paribas, avec un ralentissement de l’économie américaine et une accélération de celle de la zone euro (quoique modeste)
L’économie américaine conclut l’année 2024 avec une croissance au T4 de +0,6% t/t de son PIB réel, un chiffre solide bien qu’en léger recul par rapport au trimestre précédent (-0,2 pp). Une nouvelle fois, la consommation des ménages (+1,0% t/t, +0,1 pp) en constitue le moteur principal (cf. graphique). Le secteur public apporte également une contribution positive, à l’inverse de l’investissement fixe privé (-0,1% t/t) malgré la progression de l’investissement résidentiel et des produits de propriété intellectuelle.
La politique énergétique a été au centre de l’agenda de la campagne électorale de Donald Trump et de ses premières semaines à la Maison Blanche. Le nouveau président a pour objectif de confirmer la domination américaine sur le marché mondial des hydrocarbures (les États-Unis sont le premier producteur mondial de pétrole depuis 2019) et d’assurer un prix bas pour le consommateur américain. Cela se traduit concrètement par la volonté d’augmenter la production américaine d’hydrocarbures de trois millions de barils équivalent-pétrole par jour (mb/j), pour une production moyenne de pétrole brut de plus de 13 mb/j en 2024. Mais cet objectif est-il réaliste ?
Lors de sa première réunion de 2025, qui se tiendra les 28 et 29 janvier, la Réserve fédérale (Fed) devrait opter pour le statu quo et maintenir sa cible de taux à +4,25% - +4,5%. Cela marquerait, d’après nos prévisions, le début d’une pause qui se prolongerait jusque mi-2026, en raison du regain d’inflation attendu qui découlerait de la politique économique de Donald Trump.
Selon une étude non publiée menée au sein du mécanisme de supervision bancaire unique (SSM) de la zone euro, s’il exerçait ses fonctions dans la zone euro, le superviseur américain serait plus sévère, en matière d’exigences de fonds propres pondérés, à l’égard des banques d’importance systémique (G-SIB) qui y sont établies que ne l’est le superviseur unique de la zone euro. La méthodologie de l’exercice qui fonde cette conclusion n’a pas été partagée. Or, elle semble bien complexe à définir.
Donald Trump redevient, ce 20 janvier 2025, le président des États-Unis. Auréolé d’un « mandat clair », le Républicain compte mettre sa victoire à profit en s’attaquant à ses sujets de prédilection. Il retrouve le Bureau ovale alors que l’on assiste à l’un des plus grands rallyes sur le dollar de l’histoire. Le taux de change effectif réel du billet vert atteint aujourd’hui un niveau comparable à celui qui a débouché sur l’accord du Plaza de 1985, avec une probabilité élevée que son appréciation se poursuive. Ce mouvement est de nature à contrarier le nouveau président prompt à pourfendre les devises faibles qui pénaliseraient l’industrie américaine
Le dernier Employment situation préalable à la prochaine réunion du FOMC (28-29 janvier) fait état d’une vigueur surprenante du marché du travail américain qu’illustrent des créations d’emplois au plus haut depuis mars 2024. La publication conclut une semaine marquée par une hausse importante des rendements obligataires sur fond d’attente de taux « plus hauts pour plus longtemps », à l’origine de mouvements brutaux sur les marchés financiers.
La Réserve fédérale conclut l’année 2024 avec une baisse de sa cible de taux (-25 pb), qui s’établit désormais entre +4,25% et +4,5%. Dans le même temps, les anticipations médianes des membres du Comité (FOMC) passent de quatre à deux baisses pour l’année 2025. La réponse des marchés financiers a été brutale.
2024 aura notamment été marquée par les progrès supplémentaires sur le front de la désinflation, aux Etats-Unis comme dans la zone euro, des progrès suffisants pour ouvrir la voie aux baisses de taux. 2025 pourrait toutefois être assez différente de 2024, avec des trajectoires anticipées d’inflation divergentes entre les Etats-Unis et la zone euro et donc, une déconnexion des politiques monétaires (statu quo monétaire prolongé pour la Fed, poursuite des baisses de taux graduelles pour la BCE).
Une année 2025 pleine de bouleversements devrait succéder à une année 2024 marquée par une croissance dynamique et le début d’un cycle d’assouplissement monétaire. Alors que la croissance est attendue en ralentissement vers son niveau de long terme, les projets politiques associés au changement de président et de majorité au Sénat suggèrent un agrandissement du risque inflationniste. Par conséquent, la Réserve fédérale devrait mettre un terme prématuré aux baisses de taux.
Le commerce extérieur des États-Unis est structurellement déficitaire.En 2023, le déficit de la balance des biens s’élève à plus de 1 000 milliards d’USD, soit 3,8 points de PIB.S’il est possible d’y voir la manifestation de la force du consommateur américain, Donald Trump analyse cela comme le résultat des « mauvais traitements » et des « pratiques abusives » de ses partenaires commerciaux.
La croissance économique des États-Unis est demeurée dynamique au troisième trimestre, avec une croissance du PIB de +0,7% t/t (stable par rapport au T2). L’accélération de la consommation des ménages (+0,9% t/t, +0,2pp) consacre son statut de moteur de la croissance, tandis que l’investissement productif (+0,8% t/t) et le secteur public (+1,2% t/t) y contribuent également positivement. À l’inverse, l’investissement résidentiel et le commerce extérieur jouent à la baisse sur le taux de croissance. Au quatrième trimestre, nous anticipons un léger repli de la croissance à +0,5% t/t, ce qui porterait le taux de croissance annuel moyen à +2,7% (-0,2pp) pour l’ensemble de l’année 2024.
Pour l’heure, Donald Trump n’a pas précisé ses intentions en matière de réglementation bancaire. Le risque existe toutefois qu’il œuvre en faveur d’une traduction a minima de la finalisation de Bâle 3 en droit américain. Une issue qui ruinerait les efforts d’harmonisation des cadres prudentiels internationaux et introduirait de fortes distorsions de concurrence entre banques américaines et européennes.
L’avant-dernière réunion du FOMC de 2024 a débouché, comme attendu, sur une réduction de 25 pb de la cible de taux, à +4,5% - +4,75%. Les échéances à venir s’annoncent plus complexes pour la Fed, entre un atterrissage en douceur de l’économie restant à délivrer, et la victoire présidentielle de Trump dont les projets économiques sont susceptibles d’accroître l’inflation, et dont l’inimitié à l’encontre de Powell est notoire.
L’issue des élections présidentielles américaines du 5 novembre décidera de l’ampleur du virage protectionniste emprunté outre-Atlantique. Pour autant, les exportations mondiales ont jusqu’à présent bien résisté à la hausse des barrières tarifaires. D’ici la fin de la décennie, le FMI prévoit une croissance des exportations de biens similaire voire légèrement supérieure à celle du PIB mondial. Le durcissement des mesures protectionnistes affectera la croissance globale, mais les effets sur le commerce mondial seront plus nuancés.
L’élection présidentielle du 5 novembre est associée à des enjeux économiques sous-jacents mais potentiellement déterminants.Aspects politiques : le scrutin oppose la vice-présidente Kamala Harris (démocrate) à l’ancien président Donald Trump (républicain). Le mandat du vainqueur débutera le 20 janvier 2025. Le scrutin s’annonce particulièrement disputé, malgré un momentum de fin de campagne en faveur de Donald Trump. Dans le même temps, les électeurs se prononceront sur la composition du futur Congrès, dont l’impact sera majeur sur la marge de manœuvre de la nouvelle administration.Contexte économique : le vote intervient sur fond d’apparente puissance renforcée de l’économie
Le soleil brillait la semaine dernière à Washington, DC, lors des Assemblées annuelles du Fonds monétaire international (FMI), mais l’ombre des élections américaines imminentes planait sur les réunions rassemblant ministres des Finances, gouverneurs des banques centrales, économistes du secteur privé et professionnels de la finance du monde entier. Le fait que l’économie mondiale soit en meilleure forme que prévu a été éclipsé
La croissance économique des États-Unis a, a priori, conservé sa robustesse au troisième trimestre. Le GDPnow de la Fed d’Atlanta estime la progression du PIB à +0,8% t/t (+0,1pp par rapport au T2 2024). La consommation des ménages demeure le moteur principal de cette forte croissance, comme illustré par l’accélération du groupe de contrôle des ventes au détail en septembre (+0,7% m/m, +0,4pp). L’activité dans les services s’améliore le même mois au regard du bond de l’ISM non-manufacturier, à 54,9 (+3,4pp). En revanche, l’ISM manufacturier se maintient en zone de contraction, étant stable à +47,2 malgré l’amélioration de la composante « production » (+5,0pp).
Le 30 septembre dernier, la Federal Housing Finance Agency (FHFA) a annoncé son intention de relever les limites d’exposition par contrepartie appliquées aux comptes de dépôts des Federal Home Loan Banks (FHLB) au même niveau que celles fixées pour leurs prêts de fonds fédéraux, une piste déjà évoquée dans son rapport de décembre 2023. Cette harmonisation pourrait conduire les FHLB à privilégier les dépôts auprès des banques, car ceux-ci sont mieux rémunérés. L’offre sur le marché des fonds fédéraux, sur lequel les FHLB occupent une place prépondérante en qualité de prêteurs, s’en trouverait réduite, tirant le taux effectif des fonds fédéraux vers le haut.
La Réserve fédérale (Fed), a décidé, le 18 septembre, de réduire sa cible de taux à +4.75% - +5.0% (-50 pb), initiant une détente des taux destinée à se poursuivre lors des prochaines réunions du FOMC. La direction du mouvement trouve son fondement dans le ralentissement simultané du marché de l’emploi et de l’inflation. Son ampleur vise à préserver le dynamisme de l’économie et relève d’une interprétation extensive et inédite du mandat dual. Notre scénario central suggère, à horizon de projections, une poursuite de la désinflation sans qu’une récession intervienne. Dans le même temps, les États-Unis s’avancent vers une échéance présidentielle encore plus déterminante qu’à l’accoutumée.
En septembre, la Réserve Fédérale américaine a enfin emboîté le pas à la BCE et la Banque d'Angleterre et baissé ses taux directeurs pour la première fois depuis mars 2020. Mais elle a marqué sa différence en optant pour une baisse significative de 50 points de base au lieu de seulement 25. Sur ce point-là, au moins, le suspense est levé.