Après trois baisses de taux consécutives fin 2025, le FOMC a décidé, à l’issue de sa réunion des 27-28 janvier, de maintenir sa cible de taux directeur à 3,5% - 3,75%. Une croissance économique solide et une dissipation des inquiétudes relatives à l’emploi ont motivé ce choix, et nous estimons désormais que le taux des Fed Funds demeurera stable tout au long de l’année 2026, sans que la question du successeur du président J. Powell interfère. En ce sens, la Fed rejoindrait la BCE dans le statu quo. La Banque du Japon et la Banque d’Angleterre continueraient de faire exception : la première en augmentant ses taux et la seconde en poursuivant son assouplissement progressif.
D'après notre nowcast, la croissance économique a accéléré au T4 2025 en zone euro. Aux États-Unis, le GDP Now de la Fed d'Atlanta témoigne d'une croissance toujours forte au T4 2025, soutenue par la consommation.
Le climat des affaires progresse nettement dans les services, tandis que le sentiment des ménages américains se détériore. Le ralentissement des créations d’emplois salariés se confirme.
Aujourd’hui, nous nous intéressons à la consommation des ménages, qui reste le principal moteur de la croissance, tant en zone euro qu’aux Etats-Unis. Nous le savons tous, durant la pandémie de Covid-19, la consommation des ménages a subi un gros choc négatif. Depuis, sa croissance est restée très modérée en zone euro, alors qu’elle a nettement accéléré aux Etats-Unis. Après ces dernières années marquées par la pandémie, la crise inflationniste et des politiques économiques contrastées, où en sommes-nous des deux côtés de l’atlantique ?
Le 10 décembre dernier, la Réserve fédérale américaine a créé la surprise en annonçant qu’elle réélargirait son bilan dès le 12 décembre, quelques jours à peine après avoir cessé de le réduire. Ce ré-élargissement, plus précoce et plus fort qu'anticipé, ne doit pas être interprété comme un nouveau QE mais comme l'aveu d'un arrêt trop tardif du QT.
L’investissement privé aux États-Unis est “en forme de K”. Celui lié à l’intelligence artificielle est désormais un soutien important de la croissance mais, dans le même temps, ses autres composantes se contractent. Toutefois, cet investissement est particulièrement intensif en importations.
La croissance des États-Unis devrait se rapprocher de son rythme potentiel en 2026. Cette résilience masquerait une croissance « en forme de K » soutenue par l’investissement lié à l’IA et la consommation des plus aisés. L’investissement dans les autres postes de l’économie n’est pas aussi dynamique, tandis que la plupart des Américains font face à une inflation persistante et à une détérioration du marché du travail. À la fin du T1 2026, la Fed devrait clore son cycle d’assouplissement monétaire lié à l’emphase sur la composante emploi de son mandat dual. L’impulsion budgétaire resterait légèrement négative en 2026 du fait des tarifs douaniers, dont la délimitation restera un sujet central.
Alors que la Fed a assoupli sa politique monétaire le 10 décembre, pour le 3e FOMC consécutif, mais n’a pas donné de garantie sur un futur geste, la Banque d’Angleterre (BoE), la BCE et la Banque du Japon (BoJ) se réunissent cette semaine. La 1e devrait réduire son taux directeur, la 2e le maintenir et la 3e le relever. Ces décisions interviennent dans un contexte de bonne tenue des performances de croissance malgré les chocs, qui devrait conduire les banques centrales à la prudence. Ceci s’applique en termes d’assouplissement (une baisse résiduelle à attendre pour la BoE, aucune pour la BCE) et de remontée du taux directeur (qui devrait rester graduelle au Japon)
Le contexte entourant la réunion du FOMC des 9 et 10 décembre (scénario BNP Paribas : -25 pb), la dernière de 2025, constitue un prologue aux défis auxquels la Réserve fédérale (Fed) fera face en 2026. Non seulement les perspectives liées à son mandat dual appellent des réponses divergentes, mais l’incertitude règne, alimentée par les divisions entre membres du FOMC qui contrastent avec l’inclination de l’institution pour le consensus. Dans le même temps, l’année à venir sera marquée par un test historique, pour la conduite de la politique monétaire américaine et son indépendance, avec le remplacement du président Jerome Powell. Pour autant, le risque d’un changement brutal dans l’exercice de la politique monétaire américaine ne doit pas être exagéré
Depuis la pandémie, la consommation des ménages a évolué différemment en zone euro et aux Etats-Unis. En Europe, la faible progression du revenu disponible brut réel, la modération des effets de richesse et la hausse des taux d'intérêt réels ont freiné la demande. Aux Etats-Unis, en revanche, la consommation a dépassé ce que les fondamentaux suggéraient, portée par un effet de richesse immobilière et le stimulus budgétaire. Cette divergence devrait toutefois s'atténuer : la zone euro corrigerait progressivement sa sous-performance, de façon hétérogène selon les pays, tandis qu'aux Etats-Unis la surperformance devrait prendre fin sans enregistrer toutefois de sous-performance
Le chiffre américain des créations d’emplois de septembre est au plus haut depuis le mois d’avril (+119k). Cependant, ce résultat relativement positif pourrait être éphémère du fait des conséquences du shutdown. Pour la Fed, ces développements renforcent le brouillard entourant sa réunion de décembre. Nous tablons toujours sur une baisse de taux de -25 pb, qui est désormais un « close call ».
Le déficit primaire des États-Unis se serait réduit en 2025. Il devrait se stabiliser autour de 1,0 à 1,5% du PIB dans les prochaines années grâce à un surcroît de recettes douanières.
En réponse aux tensions perceptibles sur les marchés monétaires, la Fed a annoncé l’arrêt de son QT au 1er décembre prochain. Conformément à son cadre opérationnel, la Fed stabilisera pendant quelque temps la taille de son bilan. Par la suite, afin de maintenir son offre de réserves à un niveau suffisamment « ample », elle le réélargira. Mais la Fed pourrait se montrer encore plus prudente.
La Fed a assoupli sa politique monétaire avec deux annonces attendues : la fin du processus de réduction de son bilan à partir du 1er décembre et une deuxième baisse consécutive (-25 pb) de la cible des Fed Funds, sans unanimité, qui passe à +3,75% - +4,0%, en raison des risques baissiers sur le marché du travail. Nous anticipons une nouvelle baisse de 25 pb en décembre motivée par le biais de la Fed en faveur de l’emploi et les révisions à la baisse de nos prévisions d’inflation pour les trimestres à venir. Toutefois, cet assouplissement ne peut être considéré comme certain, Jerome Powell ayant insisté pour maintenir les options ouvertes en amont de la réunion à venir.
La surprise réside dans l’absence (très probable) de surprise. Le suspense autour de l’issue du FOMC des 28-29 octobre et de la réunion de la BCE du 30 octobre est, en effet, assez limité : une nouvelle baisse de 25 pb pour la Fed et un nouveau statu quo pour la BCE devraient être annoncés. Ce faisant, en réduisant la différence entre les taux directeurs et le degré de restriction de sa politique monétaire, la position de la Fed se rapproche plus qu’elle ne s’écarte de celle de la BCE. Un tel manque de suspense pour les deux banques centrales en même temps est chose peu commune, d’autant plus au regard de l’environnement économique général, qui reste imprégné d’une forte incertitude.
Le marché des Treasuries constitue l’un des piliers de l’architecture financière globale. Ceci tient à sa taille, à sa liquidité, à son rôle de référence pour la fixation des conditions d’emprunt et à la sécurité que les titres fournissent. Néanmoins, les turbulences provoquées par l’annonce des droits de douane dits « réciproques », en avril dernier, nous ont rappelé que le marché des Treasuries était devenu plus sensible aux épisodes de stress…
L’ISM non manufacturier recule nettement en septembre, à 50,0. La chute des composantes de l’activité (-5,1pp à 49,9) et des nouvelles commandes (50,4, -5,6pp) expliquent ce résultat. L’ISM manufacturier, en revanche, s’améliore à 49,1 (+0,4pp), porté par la croissance de la production américaine (51,0, +3,3pp). Toutefois, les nouvelles commandes se contractent, en particulier celles destinées à l’exportation.
Au-delà des facteurs d’offre et de demande, la réglementation bancaire a, elle aussi, contribué à fragiliser le marché des Treasuries.Depuis 2023, les autorités américaines ont pris diverses dispositions pour soutenir la liquidité et la stabilité du marché des Treasuries (plus grande transparence des transactions, recours accru à la compensation centralisée des opérations de mises en pension de titres, programme de rachat des titres les moins échangés). Les contraintes bilancielles, auxquelles sont exposées les banques chargées d’intermédier ce marché, demeurent toutefois un facteur aggravant en période de tensions
Pour les économies avancées, peut-on parler de statu quo ou de situation d’urgence ? Pourquoi la Fed pourrait baisser ses taux malgré une inflation tenace ? Quelle carte la BCE jouera-t-elle face à une reprise européenne fragile ?
La croissance des États-Unis a nettement diminué par rapport à 2024 et devrait rester modérée dans les prochains mois, tout en maintenant un certain dynamisme. L’inflation rebondit graduellement en raison notamment de la hausse des tarifs douaniers, tandis que le marché du travail s’affaiblit déjà nettement. Ces développements provoquent le un rééquilibrage des risques autour du mandat dual de la Réserve fédérale (Fed) : ceux – baissiers – sur l’emploi prennent de l’ampleur par rapport à ceux – haussiers – sur l’inflation. Cela devrait conduire, selon nous, la Fed à procéder à deux nouvelles baisses du taux directeur d’ici la fin 2025 après la baisse de septembre. Dans le même temps, la politique budgétaire ne devrait pas permettre d’enrayer l’augmentation du ratio de dette publique.
À l’issue du FOMC des 16-17 septembre 2025, et comme largement anticipé, la Fed a réduit son taux directeur de 25 pb, tout en réaffirmant son indépendance. Si le net ralentissement des créations d’emplois a amené la Fed à abaisser sa cible de taux pour la première fois en 2025, elle a réaffirmé que ses futures décisions resteraient gouvernées par les données. Les risques baissiers pesant sur le marché du travail laissent, selon nous, peu de doutes sur la poursuite de la détente monétaire. Nous anticipons deux nouvelles baisses de 25 pb en octobre et décembre, portant la cible de taux à +3,5% - +3,75%, ce qui est aligné avec les anticipations des marchés
Après un premier volet dédié aux plans budgétaires de l’administration américaine, le deuxième volet de notre série d’EcoInsight sur les Treasuries aborde les effets néfastes des excès du président Trump sur la demande de papier fédéral. La typologie des créanciers de l’État fédéral américain a beaucoup évolué au cours des vingt dernières années. L’attrait des investisseurs dits « de long terme » pour les Treasuries (i.e. banques centrales étrangères, fonds de pension et assureurs résidents) s’est essoufflé. Des investisseurs davantage « court-termistes » (i.e. fonds à effet de levier), qui privilégient des stratégies procycliques, sont aujourd’hui très actifs sur ce marché
L’enquête Emploi d’août se caractérise par un faible niveau de créations d’emplois salariés et une hausse du taux de chômage. La publication confirme les risques baissiers entourant le marché du travail américain. Le FOMC devrait abaisser sa cible de taux (-25 pb) pour la première fois de l’année lors de sa réunion des 16-17 septembre.
Le Genius Act, promulgué le 18 juillet par le Président Donald Trump, vise à stimuler l’encours des stablecoins et la demande de T-bills de leurs émetteurs. Ce texte pourrait, à terme, avoir des effets importants sur la portée des politiques monétaires, l'intermédiation bancaire et la stabilité financière. Néanmoins, l’espoir de l’administration américaine de voir la hausse de la demande nette de titres courts du Trésor atteindre celle des encours de stablecoins pourrait être déçu.
Après une longue baisse des taux longs réels dans les économies avancées, la tendance observée ces dernières années est à la hausse. La perspective d’une augmentation des besoins de financement des secteurs privé et public suscite l’inquiétude que ce mouvement ne soit pas terminé. Les recherches empiriques montrent que la dynamique à long terme des taux longs est principalement déterminée par la croissance économique, les facteurs démographiques (espérance de vie, croissance de la population en âge de travailler) et les besoins de financement (dette publique, pensions). Les deux premiers facteurs devraient continuer à exercer une tension baissière, tandis que la tension haussière devrait provenir des énormes besoins de financement
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