Le contexte entourant la réunion du FOMC des 9 et 10 décembre (scénario BNP Paribas : -25 pb), la dernière de 2025, constitue un prologue aux défis auxquels la Réserve fédérale (Fed) fera face en 2026. Non seulement les perspectives liées à son mandat dual appellent des réponses divergentes, mais l’incertitude règne, alimentée par les divisions entre membres du FOMC qui contrastent avec l’inclination de l’institution pour le consensus. Dans le même temps, l’année à venir sera marquée par un test historique, pour la conduite de la politique monétaire américaine et son indépendance, avec le remplacement du président Jerome Powell. Pour autant, le risque d’un changement brutal dans l’exercice de la politique monétaire américaine ne doit pas être exagéré
Depuis la pandémie, la consommation des ménages a évolué différemment en zone euro et aux Etats-Unis. En Europe, la faible progression du revenu disponible brut réel, la modération des effets de richesse et la hausse des taux d'intérêt réels ont freiné la demande. Aux Etats-Unis, en revanche, la consommation a dépassé ce que les fondamentaux suggéraient, portée par un effet de richesse immobilière et le stimulus budgétaire. Cette divergence devrait toutefois s'atténuer : la zone euro corrigerait progressivement sa sous-performance, de façon hétérogène selon les pays, tandis qu'aux Etats-Unis la surperformance devrait prendre fin sans enregistrer toutefois de sous-performance
Le chiffre américain des créations d’emplois de septembre est au plus haut depuis le mois d’avril (+119k). Cependant, ce résultat relativement positif pourrait être éphémère du fait des conséquences du shutdown. Pour la Fed, ces développements renforcent le brouillard entourant sa réunion de décembre. Nous tablons toujours sur une baisse de taux de -25 pb, qui est désormais un « close call ».
Le déficit primaire des États-Unis se serait réduit en 2025. Il devrait se stabiliser autour de 1,0 à 1,5% du PIB dans les prochaines années grâce à un surcroît de recettes douanières.
En réponse aux tensions perceptibles sur les marchés monétaires, la Fed a annoncé l’arrêt de son QT au 1er décembre prochain. Conformément à son cadre opérationnel, la Fed stabilisera pendant quelque temps la taille de son bilan. Par la suite, afin de maintenir son offre de réserves à un niveau suffisamment « ample », elle le réélargira. Mais la Fed pourrait se montrer encore plus prudente.
La Fed a assoupli sa politique monétaire avec deux annonces attendues : la fin du processus de réduction de son bilan à partir du 1er décembre et une deuxième baisse consécutive (-25 pb) de la cible des Fed Funds, sans unanimité, qui passe à +3,75% - +4,0%, en raison des risques baissiers sur le marché du travail. Nous anticipons une nouvelle baisse de 25 pb en décembre motivée par le biais de la Fed en faveur de l’emploi et les révisions à la baisse de nos prévisions d’inflation pour les trimestres à venir. Toutefois, cet assouplissement ne peut être considéré comme certain, Jerome Powell ayant insisté pour maintenir les options ouvertes en amont de la réunion à venir.
La surprise réside dans l’absence (très probable) de surprise. Le suspense autour de l’issue du FOMC des 28-29 octobre et de la réunion de la BCE du 30 octobre est, en effet, assez limité : une nouvelle baisse de 25 pb pour la Fed et un nouveau statu quo pour la BCE devraient être annoncés. Ce faisant, en réduisant la différence entre les taux directeurs et le degré de restriction de sa politique monétaire, la position de la Fed se rapproche plus qu’elle ne s’écarte de celle de la BCE. Un tel manque de suspense pour les deux banques centrales en même temps est chose peu commune, d’autant plus au regard de l’environnement économique général, qui reste imprégné d’une forte incertitude.
Le marché des Treasuries constitue l’un des piliers de l’architecture financière globale. Ceci tient à sa taille, à sa liquidité, à son rôle de référence pour la fixation des conditions d’emprunt et à la sécurité que les titres fournissent. Néanmoins, les turbulences provoquées par l’annonce des droits de douane dits « réciproques », en avril dernier, nous ont rappelé que le marché des Treasuries était devenu plus sensible aux épisodes de stress…
L’ISM non manufacturier recule nettement en septembre, à 50,0. La chute des composantes de l’activité (-5,1pp à 49,9) et des nouvelles commandes (50,4, -5,6pp) expliquent ce résultat. L’ISM manufacturier, en revanche, s’améliore à 49,1 (+0,4pp), porté par la croissance de la production américaine (51,0, +3,3pp). Toutefois, les nouvelles commandes se contractent, en particulier celles destinées à l’exportation.
Au-delà des facteurs d’offre et de demande, la réglementation bancaire a, elle aussi, contribué à fragiliser le marché des Treasuries.Depuis 2023, les autorités américaines ont pris diverses dispositions pour soutenir la liquidité et la stabilité du marché des Treasuries (plus grande transparence des transactions, recours accru à la compensation centralisée des opérations de mises en pension de titres, programme de rachat des titres les moins échangés). Les contraintes bilancielles, auxquelles sont exposées les banques chargées d’intermédier ce marché, demeurent toutefois un facteur aggravant en période de tensions
Pour les économies avancées, peut-on parler de statu quo ou de situation d’urgence ? Pourquoi la Fed pourrait baisser ses taux malgré une inflation tenace ? Quelle carte la BCE jouera-t-elle face à une reprise européenne fragile ?
La croissance des États-Unis a nettement diminué par rapport à 2024 et devrait rester modérée dans les prochains mois, tout en maintenant un certain dynamisme. L’inflation rebondit graduellement en raison notamment de la hausse des tarifs douaniers, tandis que le marché du travail s’affaiblit déjà nettement. Ces développements provoquent le un rééquilibrage des risques autour du mandat dual de la Réserve fédérale (Fed) : ceux – baissiers – sur l’emploi prennent de l’ampleur par rapport à ceux – haussiers – sur l’inflation. Cela devrait conduire, selon nous, la Fed à procéder à deux nouvelles baisses du taux directeur d’ici la fin 2025 après la baisse de septembre. Dans le même temps, la politique budgétaire ne devrait pas permettre d’enrayer l’augmentation du ratio de dette publique.
À l’issue du FOMC des 16-17 septembre 2025, et comme largement anticipé, la Fed a réduit son taux directeur de 25 pb, tout en réaffirmant son indépendance. Si le net ralentissement des créations d’emplois a amené la Fed à abaisser sa cible de taux pour la première fois en 2025, elle a réaffirmé que ses futures décisions resteraient gouvernées par les données. Les risques baissiers pesant sur le marché du travail laissent, selon nous, peu de doutes sur la poursuite de la détente monétaire. Nous anticipons deux nouvelles baisses de 25 pb en octobre et décembre, portant la cible de taux à +3,5% - +3,75%, ce qui est aligné avec les anticipations des marchés
Après un premier volet dédié aux plans budgétaires de l’administration américaine, le deuxième volet de notre série d’EcoInsight sur les Treasuries aborde les effets néfastes des excès du président Trump sur la demande de papier fédéral. La typologie des créanciers de l’État fédéral américain a beaucoup évolué au cours des vingt dernières années. L’attrait des investisseurs dits « de long terme » pour les Treasuries (i.e. banques centrales étrangères, fonds de pension et assureurs résidents) s’est essoufflé. Des investisseurs davantage « court-termistes » (i.e. fonds à effet de levier), qui privilégient des stratégies procycliques, sont aujourd’hui très actifs sur ce marché
L’enquête Emploi d’août se caractérise par un faible niveau de créations d’emplois salariés et une hausse du taux de chômage. La publication confirme les risques baissiers entourant le marché du travail américain. Le FOMC devrait abaisser sa cible de taux (-25 pb) pour la première fois de l’année lors de sa réunion des 16-17 septembre.
Le Genius Act, promulgué le 18 juillet par le Président Donald Trump, vise à stimuler l’encours des stablecoins et la demande de T-bills de leurs émetteurs. Ce texte pourrait, à terme, avoir des effets importants sur la portée des politiques monétaires, l'intermédiation bancaire et la stabilité financière. Néanmoins, l’espoir de l’administration américaine de voir la hausse de la demande nette de titres courts du Trésor atteindre celle des encours de stablecoins pourrait être déçu.
Après une longue baisse des taux longs réels dans les économies avancées, la tendance observée ces dernières années est à la hausse. La perspective d’une augmentation des besoins de financement des secteurs privé et public suscite l’inquiétude que ce mouvement ne soit pas terminé. Les recherches empiriques montrent que la dynamique à long terme des taux longs est principalement déterminée par la croissance économique, les facteurs démographiques (espérance de vie, croissance de la population en âge de travailler) et les besoins de financement (dette publique, pensions). Les deux premiers facteurs devraient continuer à exercer une tension baissière, tandis que la tension haussière devrait provenir des énormes besoins de financement
Dans les grandes lignes, le diagnostic conjoncturel sur l’économie mondiale reste globalement identique, début septembre, à celui posé fin juillet : à savoir, une économie qui, dans l’ensemble, continue de bien résister à l’épreuve du double choc américain, tarifaire et d’incertitude. Si le rythme de la croissance américaine devrait rester supérieur à celui de la zone euro, les perspectives sont à un ralentissement outre-Atlantique. En revanche, du côté européen, les signes de redressement, bien que timides, tendent à prédominer, au point que la Fed se montre prête à reprendre ses baisses de taux et la BCE à les arrêter. Les risques sur la croissance restent toutefois nombreux
Réputés les actifs les plus sûrs et les plus liquides au monde, les titres du Trésor américain (Treasuries) sont le premier choix des investisseurs en quête de sécurité. Pourtant, les turbulences qui ont agité leur marché au mois d’avril dernier, après l’annonce de nouveaux droits de douane américains, ont ravivé le souvenir des dysfonctionnements dus à la pandémie de Covid-19 en mars 2020. Malgré l’intensité du choc, la perte de liquidités enregistrée alors par leur marché avait surpris compte tenu du statut de valeur refuge des Treasuries. En réalité, plus que le choc lui-même, ce sont des facteurs structurels qui expliquent cette fragilité
Dans son discours très attendu, prononcé lors du symposium annuel des banquiers centraux à Jackson Hole, son dernier en tant que président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell a créé la surprise en ouvrant grand la porte à une baisse de taux à la prochaine réunion du FOMC. Il a adopté un ton très éloigné de celui — hawkish — de sa conférence de presse consécutive à la réunion du FOMC du 30 juillet dernier et de son compte rendu publié quelques jours avant son discours. Les marchés — actions et obligations —ont bondi de joie
Les effets négatifs de la politique commerciale et migratoire de l’administration Trump sur l’activité économique américaine commencent à se faire sentir : l’enquête Emploi de juillet en porte la trace et l’économie dans son ensemble donne plus de signes d’une nette perte de vitesse. Dans le même temps, les accords commerciaux récemment conclus devraient atténuer le choc d’incertitude. Enfin, la repondération des risques, liée à l’accroissement des craintes sur l’emploi, pourrait mettre au défi la posture attentiste de la Fed.
Les chiffres de croissance du PIB au premier semestre ont été brouillés par un jeu de vases communicants. Au T2, la croissance en zone euro a été pénalisée par la baisse des exportations, alors que celle des importations aux États-Unis a entraîné un net rebond. C’est un contrecoup du T1, où les exportations additionnelles, anticipant le choc tarifaire, avaient soutenu la croissance en zone euro, tout en pénalisant celle des États-Unis. Au-delà de cette volatilité inhabituelle, c’est bien la robustesse de la croissance qui frappe. En zone euro, la croissance allemande est bien de retour, quoique modérément, et l’assouplissement de la politique monétaire produit ses effets, une robustesse qui resterait de mise au 2e semestre
Les présidents Trump et von der Leyen ont annoncé hier depuis l'Écosse qu'un accord commercial avait été conclu. Est-ce un bon accord ? La plupart des commentateurs politiques et de nombreux éditorialistes répondaient ce matin par la négative. Mais les marchés boursiers applaudissent. Notre avis : on ne pouvait raisonnablement espérer meilleur accord. En particulier, il élimine le risque d'une escalade de la guerre commerciale entre les deux plus grandes puissances commerciales mondiales et crée un environnement plus prévisible pour les entreprises des deux côtés de l'Atlantique.
Cette fois-ci, il ne s’agit plus d’estimations issues de modèles, mais de données réelles, fournies par les douanes. Disponibles partiellement jusqu’au deuxième trimestre de 2025 en Chine comme en Allemagne, elles indiquent une chute spectaculaire des exportations vers les États-Unis dans le sillage des droits de douane imposés par l’Administration Trump, ainsi qu’une capacité étonnante du commerce international à se redéployer.
Le dernier resserrement monétaire réalisé aux États-Unis entre mars 2022 et juillet 2023 s’est traduit par des sorties d’investissements de portefeuille des non-résidents bien plus massives que lors du précédent (2016-2018) et du fameux taper tantrum de 2013. Pour autant, la vulnérabilité des économies émergentes aux durcissements monétaires outre-Atlantique est moindre qu’il y a une dizaine d’années. D’une part, l’impact des mouvements de capitaux flight to quality des investisseurs privés non-résidents, sur les primes de risque et les rendements obligataires en monnaie locale, est moins important. D’autre part, le niveau et la structure de la dette des entreprises se sont améliorés.
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