Les attentes en termes de croissance pour le T2 restent favorables : nous l’anticipons à +0,6% t/t contre +0,5% t/t pour le GDPnow de la Fed d’Atlanta. Toutefois, plusieurs éléments suggèrent un T3 plus difficile. Les enquêtes ISM du mois de juin renvoient un signal négatif : mitigé pour la composante manufacturière qui se détériore marginalement, à 48,5 (-0,2 point), sur fond de baisse de la production (48,5, -1,7 point), plus marqué pour l’indice non-manufacturier qui passe en zone de contraction à 48,8 (-5,0 points), sur fond de correction sur l’activité (49,6, -11,6 points) et de détérioration des nouvelles commandes (47,3, -6,8 points)
La croissance de l'économie américaine a connu un net ralentissement au premier semestre et les derniers chiffres des prix des dépenses de consommation, l'indicateur préféré de la Réserve fédérale pour mesurer l'inflation, ont été bien accueillis par la Fed et par les marchés, lesquels tablent désormais sur une première baisse des taux en septembre. Face à un taux de chômage encore faible, mais en augmentation, la Réserve fédérale a entrepris de redéfinir ses priorités. Au lieu de s'intéresser exclusivement à l'inflation, elle accorde désormais une importance accrue à l'activité économique et à l'emploi, d'autant plus que le processus de désinflation a récemment repris.
Il est important de bien comprendre la fonction de réaction d’une banque centrale. Elle influence les anticipations d’inflation et de taux d’intérêt, le niveau des rendements obligataires, l’appétit pour le risque des investisseurs et la confiance économique en général. Aux États-Unis, différents types d’informations contribuent à améliorer notre compréhension de la fonction de réaction de la Réserve fédérale. Tout d’abord, les règles de politique monétaire, qui jouent un rôle important dans les travaux des équipes de la Fed en vue des réunions du FOMC. Ensuite, la relation entre l’inflation, la croissance, le chômage et le taux des fonds fédéraux dans le Résumé des Projections économiques des membres du FOMC
Le mandat dual de la Réserve fédérale (Fed) confie à cette dernière, de jure depuis une réforme de 1977, les objectifs d’emploi maximal et de stabilité des prix (attendu que le second favorise le premier à long terme). Néanmoins, il peut advenir que les objectifs entrent en contradiction et imposent, comme c’est le cas depuis mars 2022, à la Fed de nettement prioriser la réduction de l’inflation au risque de léser l’emploi et la production. Ceci renvoie à la notion de ratio de sacrifice ou d’arbitrage (trade-off), c’est-à-dire la détérioration cumulée attendue de ces derniers pour favoriser le retour de l’inflation à sa cible (2%).
L’inflation américaine semble avoir repris le chemin de la baisse au deuxième trimestre 2024, après un premier trimestre de réaccélération des prix qui a conduit la Réserve fédérale (Fed) à revoir, en juin, ses anticipations de baisses de taux pour l’année (passées de trois à une, en ligne avec nos propres prévisions). En parallèle, l’activité économique reste solide bien qu’ayant quelque peu perdu en vigueur.
Le resserrement monétaire drastique engagé par la Fed à compter de mars 2022 pour répondre à l’envolée de l’inflation a entraîné dans son sillage les taux d’intérêt sur les emprunts immobiliers. La forte remontée de ces derniers a contribué à une détérioration importante des indicateurs de demande sur le marché immobilier résidentiel américain (notamment les demandes de prêt et les ventes de logements dans l’ancien). Néanmoins, le dynamisme des autres secteurs de l’économie américaine et la bonne santé financière des ménages a évité que la crise immobilière ne se transforme en crise systémique
Le maintien à un niveau élevé de l’inflation en glissement annuel et son momentum haussier continuent de peser négativement sur le moral des ménages aux États-Unis. En avril, la confiance des consommateurs, mesurée par le Conference Board, s’est repliée pour un troisième mois consécutif (97,0, -6,1pp), ce qui achève d’effacer les progrès de la fin d’année 2023. De même, l’enquête de l’Université du Michigan fait état d’un décrochage de son indice du sentiment du consommateur en mai, avec un résultat de 69,1 (-10,5), constituant un plus bas depuis novembre.
Aux US, face à l'augmentation significative des taux d’intérêt officiels, les entreprises ont affiché une résilience surprenante. Cette résilience peut-elle perdurer dans un environnement de « taux élevés plus longtemps » ? Le dernier Rapport de la Réserve fédérale sur la stabilité financière se veut rassurant. Ce rapport établit une comparaison entre les rendements et les spreads des obligations privées par rapport à leur distribution historique. Par ailleurs, la résilience des résultats confère aux entreprises une forte capacité à assurer le service de leur dette
Échaudée par la crise des marchés monétaires qu’elle n’avait pas anticipée lors de sa première expérience de resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT), la Réserve fédérale (Fed) entend mieux piloter la réduction de son bilan. Cela suppose de détruire une partie des réserves que les banques détiennent auprès d’elle sans créer de pénurie de monnaie centrale, au regard des exigences de liquidité imposées aux banques.
Aux États-Unis, le désendettement des ménages, les emprunts hypothécaires à taux fixe l'amélioration des revenus sur les produits financiers en lien avec la hausse des taux d’intérêt et des dividendes, conjugués à l'amélioration du patrimoine net des ménages ont contribué à la résilience des ménages dans un environnement de rapide resserrement monétaire. Néanmoins, une certaine prudence s'impose. Par nature, les données agrégées ne rendent pas compte de l'hétérogénéité de la situation financière des ménages. Dans un environnement où les taux restent élevés plus longtemps que prévu, il faudra suivre de près la catégorie la plus fragile car une détérioration importante des finances de ces ménages pourrait avoir des effets indirects sur l'économie américaine dans son ensemble.
Le message de la Réserve fédérale à l’issue de la réunion du comité directeur des 30 avril-1er mai, était sans équivoque. Il faudra attendre encore avant d’acquérir le degré de confiance suffisant sur les perspectives d’inflation qui justifierait une baisse des taux des fonds fédéraux. Voici donc le retour d'un scénario « High for longer » (l’hypothèse que les taux restent élevés plus longtemps que prévu) pour les taux des fonds fédéraux, comme à l'automne 2023. En l'état actuel des choses, la grande question consiste à savoir dans quelle mesure l’économie peut rester résiliente si les Fed funds demeurent à leur niveau actuel jusqu'à l’automne, voire au-delà, ou si le risque d'un atterrissage brutal s’est accru
La prochaine réunion du FOMC, ainsi que la déclaration et la conférence de presse qui suivront le 1er mai 2024 sont très attendues. En effet, le changement de ton adopté par la Fed ces dernières semaines semble indiquer que les baisses de taux arriveront plus tard que prévu.
Les projections économiques médianes des membres du comité de politique monétaire maintiennent, au premier trimestre, le scénario de trois baisses de taux pour l’année 2024. « Attendre » est désormais le maître-mot de la Réserve fédérale : attendre des données, attendre d’autres données, attendre les pleins effets du resserrement, attendre que les éléments démontrant que l’inflation est définitivement sur le chemin des 2% se fassent plus conséquents. En ce sens, le premier trimestre 2024 s’est révélé décevant. De l’autre côté de la balance des risques, l’activité demeure dynamique et n’appelle pas à une accélération du calendrier
Chaque réunion de fin de trimestre de la Réserve fédérale (FOMC) donne lieu à la publication du Summary of Economic Projections (SEP). Ce jeu de prévisions est scruté de près car il comprend notamment les dot plots, à savoir l’anticipation médiane de la trajectoire du taux directeur à moyen terme par les membres du Comité. Les avant-dernières projections du T4 2023 incorporaient trois baisses de taux (de 25 pb chacune) en 2024, pour une cible de taux de +4,6% en fin d’année. En parallèle, Jerome Powell, le président de la Fed, prenait acte des progrès réalisés sur le front de l’inflation (IPC à +3,2% a/a au T4 2023, contre +7,1% un an plus tôt) mais se refusait à déclarer victoire.
La dépendance aux données économiques de la politique monétaire a renforcé l’interdépendance entre indicateurs économiques, marchés financiers et banques centrales. La publication des chiffres de l’inflation joue un rôle prédominant dans la mesure où le mandat des banques centrales est centré sur un objectif d’inflation. Aux États-Unis, lors de la publication de l’IPC, la variation des contrats à terme financiers sur les fed funds affiche la corrélation la plus marquée avec la variation mensuelle de l’inflation sous-jacente
L’activité économique des États-Unis a légèrement décéléré en février, selon l’enquête ISM. Celle-ci rapporte une détérioration du climat des affaires dans le secteur manufacturier, mettant un coup d’arrêt à trois mois d’augmentations, l’indice associé s’élevant à 47,8 (-1,3pp). De plus, la baisse est quasiment généralisée au sein des sous-composantes principales, y compris les nouvelles commandes qui retournent en zone de contraction (49,2, -3,3pp) après en être sorti pour la première fois depuis août 2022 au mois de janvier.
La courbe des taux américains entre le 10 ans et le 2 ans est inversée depuis la mi-2022, sans que l’économie américaine ne donne de signes clairs d’une récession imminente. Grâce à l’appétit actuel pour le risque, cela ressemble à un « faux positif », comme au milieu des années 1990.
Depuis juin 2022, la Réserve fédérale américaine (Fed) réduit la taille de son bilan en limitant le réinvestissement des tombées de dette sur son portefeuille de titres. L’ampleur des effets de ce resserrement quantitatif (QT2) dépendra notamment de la nature des acquéreurs des titres nouvellement émis.
Le Canada a connu une croissance atone au cours de l’année 2023 induite par le renchérissement des prix et du coût du crédit, impactant directement les canaux de l’investissement et de la consommation. Et ce, en dépit du bénéfice apporté par l’accroissement démographique du pays. Aussi, il n’y a pas d’amélioration significative à attendre à court terme.
Le début de l’année 2024 a été marqué par le dynamisme, d’une ampleur inattendue, des créations nettes d’emplois salariés non-agricoles. Celles-ci ont atteint +353k en janvier (+30k m/m ), ce qui constitue un record depuis plus d’1 an. De plus, ce chiffre s’est accompagné d’une révision significative des données de décembre (330k, contre +216k initialement). En parallèle, les taux de chômage (+3,7%) et d’activité (+62,5%) sont demeurés stables.
Le « vote économique » — ou l’influence potentielle de l’environnement économique sur le comportement de vote — a été au cœur de vifs débats au cours des trois dernières décennies. Deux questions se posent à cet égard : les perceptions économiques individuelles sont-elles influencées par l’affiliation politique des électeurs et, en l’occurrence, cela a-t-il une incidence sur les dépenses ? Dans un cas comme dans l’autre, les résultats de la recherche empirique aux États-Unis ne sont pas probants. S’agissant des investissements des entreprises, la conclusion est sans appel : la polarisation exerce une influence négative
L’éventualité d’une récession américaine consécutive au resserrement monétaire semble désormais écartée face à la résilience d’une économie qui a encore progressé de 0,8% t/t au T4 2023 et 2,5% en moyenne sur l’ensemble de l’année. Notre scénario central est désormais celui d’un ralentissement sensible sans trimestre de contraction au S1 2024. La Réserve fédérale peut désormais entrevoir un atterrissage en douceur et envisager des baisses de taux en 2024 – une année où l’actualité politique monopolisera l’attention.
En marge des questions relatives à la réglementation et à la supervision bancaires, le rôle joué par les Federal Home Loan Banks (FHLB) en amont de la ruée bancaire du printemps 2023 est âprement discuté. Désireux de corriger les distorsions associées à leur statut et de recentrer les FHLB sur leur mission première, leur régulateur, la Federal Housing Finance Agency (FHFA), a proposé plusieurs pistes de réforme. Entraver la capacité des FHLB à soutenir la liquidité des banques pourrait toutefois avoir des effets importants sur les marchés monétaires et accroître structurellement les besoins des banques en monnaie centrale.
L’enquête ISM indique une amélioration de l’activité non-manufacturière aux États-Unis en novembre, l’indice associé s’élevant à 52,7 (+0,9pp). En revanche, l‘ISM manufacturier est resté stable, à 46,7, se situant en zone de contraction pour le treizième mois consécutif. Dans ce secteur, l’amélioration des nouvelles commandes a été contrebalancée par la détérioration de la production et des embauches. Ce résultat conforte notre prévision d’un ralentissement de l’économie au T4, avec un taux de croissance du PIB qui atteindrait +0,4% t/t (contre +1,3% au T3 et +0,6% selon le GDPNow de la Fed d’Atlanta). Cependant, l’éventualité d’une récession s’éloigne progressivement, et nous ne prévoyons désormais qu’un trimestre de contraction en 2024 (-0,3% t/t au T2, après une stabilité au T1).
La dernière déclaration de la Réserve Fédérale – les projections de taux du FOMC et les commentaires de Jerome Powell, Président de la Fed – confortent l’anticipation d’un atterrissage en douceur pour l’économie américaine. Ces annonces devraient apaiser les craintes potentielles sur les perspectives de cash-flow des entreprises et du revenu des ménages. On a assisté à un fort rally des marchés tant obligataires, qu’actions, suscitant l’euphorie chez les investisseurs en cette fin d’année. Toutefois, le scénario d’un atterrissage en douceur devrait maintenant entrer dans une phase plus critique : les investisseurs ne tarderont pas à s’interroger sur le calendrier et l’ampleur des baisses de taux
