Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, dont nous fêtons les 80 ans cette semaine, le dollar américain a dominé sans égal le système monétaire et financier international. De temps à autre, cette hégémonie a fait l’objet de questions qui ont, brièvement, fait la une de la presse financière. Néanmoins, malgré l’excitation que cela n’a pas manqué de susciter, jusqu’ici la réponse était invariablement : « Circulez, il n’y a rien à voir ». Cette fois-ci, c'est différent. La réaction des marchés financiers aux annonces tarifaires du « Libération Day » le montre : le dollar et les bons du Trésor américain ont été liquidés au lieu d’être vus par les investisseurs comme des valeurs refuges de dernier recours, comme lors des précédentes crises
Chaque année, au printemps et à l’automne, les décideurs économiques et financiers du monde entier se réunissent à Washington DC pour assister aux Réunions de printemps du FMI et de la Banque mondiale. Des milliers d’économistes et de responsables du secteur privé financier les accompagnent. C’est, pour chacun, l’occasion de partager et de comparer avec ses pairs, dans des cadres formels et informels éparpillés dans la capitale américaine, ses propres perspectives économiques. En 25 ans de participation, l’édition de la semaine dernière a été l'une des plus intéressantes des réunions auxquelles j’ai assisté car j’ai eu le sentiment, comme tous les participants, de vivre un moment charnière de l'histoire économique. Voici les points essentiels que je retiens de ces réunions.
L’offensive tarifaire menée par Donald Trump depuis son retour à la Maison-Blanche s’est rapidement transformée en un face-à-face avec la Chine. Au terme d’un cycle d’annonces et de rétorsions, les tarifs supplémentaires appliqués par les Etats-Unis aux biens en provenance de Chine culminent à 145%, hors exemptions, contre 125% dans le sens inverse. Le choc est d’une ampleur sans précédent, et les deux hyperpuissances sont engagées dans un jeu à somme négative.
La Réserve fédérale américaine a, depuis juin 2022, très largement réduit sa détention de titres de dette du Trésor américain dans le cadre de son programme de resserrement quantitatif, ou QT, après l’avoir massivement élargie, entre mars 2020 et mai 2022, à l’occasion de son programme d’assouplissement quantitatif, ou QE. Le graphique que nous commentons ici montre quels secteurs institutionnels se sont substitués à la Fed pour absorber le papier émis par le Trésor.
Après la surperformance de 2023-2024, la croissance américaine est attendue en net ralentissement sous l’effet des chocs d’incertitude et tarifaire provoqués par la nouvelle administration. Les craintes de récession font un retour remarqué. Dans le même temps, l’inflation enregistrerait un rebond marqué sous l’effet des droits de douane supplémentaires. Face à la stagflation qui se dessine, la Fed devrait se garder d’assouplir sa politique monétaire en 2025.
L’administration Trump a annoncé la semaine dernière des droits de douane contre le monde entier qui, ajoutés à ceux des semaines précédentes, vont porter le tarif extérieur moyen des États Unis à 22%, contre 2,5% à fin 2024. La réaction des marchés financiers est sans appel et suggère des craintes encore plus sérieuses pour la croissance américaine que pour la croissance mondiale. Beaucoup d’inconnues demeurent, mais ce scénario est le plus plausible. Pour les partenaires commerciaux des États-Unis, mieux vaudrait résister à la tentation de l’escalade et au contraire mettre les bouchées doubles pour renforcer les moteurs de la croissance domestique. L’Europe est particulièrement bien positionnée pour y parvenir.
Le bras de fer entre les États-Unis et l’Union européenne est lancé. L’administration Trump a relevé, le 12 mars dernier, de 25 % les droits de douane sur les importations américaines d’aluminium et d’acier. En réaction, l’UE a annoncé qu’elle rétablira, mi-avril, les droits de douane introduits lors du premier mandat de Donald Trump, suspendus depuis 2020.
Depuis quelques semaines, sous l’effet des annonces et de la mise en œuvre, assez erratiques, des premières mesures des Trumponomics 2.0, un vent moins favorable souffle sur l’économie américaine, qu’il s’agisse de Main Street ou de Wall Street. Entre craintes grandissantes sur l’inflation et sur la croissance, pendant combien de temps encore la Fed peut-elle prolonger le statu quo sur ses taux directeurs ?
Le président Donald Trump a promis de ramener les emplois manufacturiers aux États-Unis en refaisant de l'Amérique "la superpuissance manufacturière du monde qu'elle était autrefois". Il s'agit bien entendu du principal objectif de sa politique tarifaire radicale (en plus de lever des recettes et de faire pression sur les partenaires commerciaux pour obtenir des concessions non-commerciales). Selon son analyse, le déficit commercial persistant des États-Unis est la preuve que le reste du monde « arnaque » les États-Unis, par le biais de barrières commerciales injustes et de taux de change trop faibles. En conséquence, la base industrielle des États-Unis est en train de se déliter, sapant ainsi le niveau de vie des Américains.
Sans surprise, le FOMC a maintenu la cible de taux des Fed Funds à 4,25% - 4,5% lors de la réunion des 18 et 19 mars. Jerome Powell et le Comité commencent à intégrer les risques baissiers sur l’activité et haussiers pour l’inflation. À court terme, la stabilité des dot plots, la relativisation des risques de long terme liés aux tarifs douaniers et le maintien du message de patience visent, en creux, à offrir des gages de stabilité au milieu du tumulte actuel. Selon notre scénario, le FOMC réduirait le taux directeur assez fortement en 2026.
Échaudée par la crise des marchés monétaires, qu’elle n’avait pas anticipée, lors de son premier resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT1), la Réserve fédérale américaine (Fed) entend piloter le deuxième (QT2) avec grande prudence.Cela suppose de réduire son portefeuille de titres sans créer de pénurie de monnaie centrale, au regard des exigences de liquidité imposées aux banques soumises au dispositif Bâle 3. À défaut de pouvoir estimer le montant optimal de réserves en banque centrale nécessaire à la bonne transmission de sa politique monétaire, la Fed se donne pour objectif de ramener le stock de réserves à un niveau suffisamment « ample »
Les inquiétudes concernant la croissance américaine grandissent. La crainte d’un rebond de l’inflation et le choc d’incertitude politique pèsent sur le sentiment des ménages et des entreprises. Les premières données d’activité du T1 2025 s’ajoutent aux signaux d’une détérioration en cours. Il est, par ailleurs, à ce stade peu probable de voir la Réserve fédérale (Fed) venir au secours de l’économie. Tour d’horizon rapide des avertissements envoyés par la conjoncture américaine.
Dans un article de 1933 consacré à l’autosuffisance nationale, l’économiste britannique John Maynard Keynes recommandait à « ceux qui souhaitent dégager un pays de ses liens » de le faire « avec prudence et sans précipitation », utilisant pour appuyer ses propos l’image suivante : « Il ne s’agit pas d’arracher la plante avec ses racines, mais de l’habituer progressivement à pousser dans une direction différente ». À près d’un siècle de distance, que valent les préceptes de l’auteur de la Théorie générale ?
La confiance des ménages se détériore en février selon le Conference Board (98,3, -7,0 points) et plus encore en mars selon l’Université du Michigan (57,9, -6,8 points) en raison de la dégradation des anticipations (voir graphique). Selon l’enquête de l’Université du Michigan, le bond des anticipations d’inflation à 1 an (+4,9%, +0,6pp) s’accompagne d’un record sur 32 ans des anticipations à 5 ans (+3,9%, +0,4pp).
On dit que le consensus de Davos a toujours tort, mais il faut généralement plus de deux mois pour le vérifier. Pas cette année.
Les rendements des obligations d’État des économies avancées sont fortement corrélés, bien plus qu’avec la croissance du PIB réel. Les gouvernements doivent avoir conscience qu’un manque de discipline budgétaire peut engendrer des externalités négatives, en augmentant les rendements obligataires à l’étranger. Compte tenu des besoins de financement énormes dans les secteur public et le secteur privé, chaque émetteur de dette devrait envisager la possibilité d’être confronté à des taux d’intérêt plus élevés et devrait soumettre son bilan à des tests de résilience.
L’inflation n’est plus le problème économique n°1 qu’elle a été, au cours de ces trois dernières années, mais elle demeure un enjeu majeur. Alors qu’elle n’est pas encore arrivée à sa cible, que les dernières poches se réduisent lentement, de nouvelles pressions haussières s’annoncent. Elles demeurent légères à ce stade mais elles sont bien réelles et de nouveaux risques inflationnistes, liés au contexte économico-géopolitique actuel, prennent forme. La tâche de la Réserve fédérale se complique face au risque de stagflation de l’économie américaine, et celle de la BCE devient un peu plus délicate du fait d’un rééquilibrage entre risques baissiers et haussiers sur la croissance dans la zone euro.
Pour réduire les déficits bilatéraux des États-Unis, sujet déjà évoqué dans un précédent Graphique de la Semaine, l’administration Trump a élargi son angle d’attaque, en s’attaquant aux écarts de droits de douane, entre le pays et ses partenaires commerciaux. L’instauration de tarifs réciproques, encore à l’étude, serait précisée début avril.
Vu de France, on pourrait croire que l'alourdissement des dettes publiques est une conséquence générale de la crise de la Covid-19. Or, le graphique que nous commentons ici montre qu'il n'en est rien.
À qui le tour ? Sitôt investi président des États-Unis et comme il l’avait promis, Donald J. Trump a dégainé l’arme des droits de douane, « le plus beau mot du dictionnaire » selon lui. Le Mexique, le Canada et la Chine ont subi les premières attaques, tandis que l’Union européenne (UE) était explicitement visée.
Alors que la Réserve fédérale (Fed) a baissé de 100 pb sa cible de taux à partir du 18 septembre 2024, les rendements obligataires ont augmenté d’environ 80 pb. Cette déconnexion, rare, évoque une version inversée du conundrum obligataire de Greenspan (2004–2005) : durant cet épisode, qui a aussi touché l’Europe, la hausse des taux courts avait eu peu d’effets sur les taux longs. Comment expliquer ces mouvements contraires entre taux courts et taux longs ? Quelles en sont les implications ?
D’après le consensus actuel, la divergence importante entre l’économie des États-Unis et celle de l’Union européenne, observée depuis la pandémie, devrait persister. Il est vrai que l’économie américaine bénéficie d’une dynamique de croissance forte et affiche un moral d’acier, alors que l’Europe n’a ni l’une ni l’autre. Mais extrapoler à partir d’un instantané, comme l’instinct nous pousse à le faire, est souvent une erreur. En réalité, il existe de solides raisons pour que l’écart entre la croissance des États-Unis et celle de l’Europe se réduise en 2025, comme le prévoit le scénario central de BNP Paribas, avec un ralentissement de l’économie américaine et une accélération de celle de la zone euro (quoique modeste)
L’économie américaine conclut l’année 2024 avec une croissance au T4 de +0,6% t/t de son PIB réel, un chiffre solide bien qu’en léger recul par rapport au trimestre précédent (-0,2 pp). Une nouvelle fois, la consommation des ménages (+1,0% t/t, +0,1 pp) en constitue le moteur principal (cf. graphique). Le secteur public apporte également une contribution positive, à l’inverse de l’investissement fixe privé (-0,1% t/t) malgré la progression de l’investissement résidentiel et des produits de propriété intellectuelle.
La politique énergétique a été au centre de l’agenda de la campagne électorale de Donald Trump et de ses premières semaines à la Maison Blanche. Le nouveau président a pour objectif de confirmer la domination américaine sur le marché mondial des hydrocarbures (les États-Unis sont le premier producteur mondial de pétrole depuis 2019) et d’assurer un prix bas pour le consommateur américain. Cela se traduit concrètement par la volonté d’augmenter la production américaine d’hydrocarbures de trois millions de barils équivalent-pétrole par jour (mb/j), pour une production moyenne de pétrole brut de plus de 13 mb/j en 2024. Mais cet objectif est-il réaliste ?
Lors de sa première réunion de 2025, qui se tiendra les 28 et 29 janvier, la Réserve fédérale (Fed) devrait opter pour le statu quo et maintenir sa cible de taux à +4,25% - +4,5%. Cela marquerait, d’après nos prévisions, le début d’une pause qui se prolongerait jusque mi-2026, en raison du regain d’inflation attendu qui découlerait de la politique économique de Donald Trump.
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