Malgré le rythme actuellement soutenu de la création d’emplois et le ralentissement des augmentations salariales, qui, par leur impact sur l’inflation, pourraient influencer la politique future de la Fed, les données récentes sont suffisamment ambiguës pour alimenter le débat sur une possible entrée en récession des États-Unis. L’enquête auprès des prévisionnistes professionnels indique un risque accru de récession, tout comme l’inversion de la courbe des taux et la tendance à la baisse de l’indice des indicateurs économiques avancés du Conference Board
La croissance américaine a nettement rebondi au T3 mais devrait ralentir au T4 selon nos prévisions. Le marché du travail reste tendu, néanmoins les premiers signes de ralentissement émergent. L’inflation semble avoir atteint son pic mais la désinflation de sa composante sous-jacente reste à confirmer. Cela devrait pousser la Réserve fédérale (Fed) à poursuivre le resserrement de sa politique monétaire, au risque de précipiter l’économie en récession en 2023. Du côté du budget, le compromis sera la clé des prochaines échéances budgétaires compte tenu de la division du Congrès depuis élections de mi-mandat (midterms).
Les dernières données sur l'inflation aux États-Unis ont été saluées par les marchés financiers, cette dernière ayant baissé plus que prévu. Cependant, une analyse détaillée montre un tableau mitigé. D'une part, les signes de désinflation s’accumulent (relâchement des pressions sur les prix des intrants, raccourcissement des délais de livraison, baisse de l'inflation des prix des biens) mais, d'autre part, l'inflation des prix des produits alimentaires demeure élevée et le coût du logement contribue largement à l'inflation. Les prix de certains services augmentent rapidement en raison de la hausse des coûts salariaux. Cela implique globalement que la Réserve fédérale continuera à augmenter son taux directeur à court terme et maintiendra un ton ferme par la suite
Selon la dernière estimation de la Réserve fédérale d’Atlanta (GDPnow) du 1er décembre, la croissance trimestrielle en rythme annualisé du PIB américain pourrait être de 2,8% au T4 2022, en léger ralentissement par rapport au T3 (+2,9% t/t), mais bien supérieure aux deux premiers trimestres (-1,6% au T1 et -0,6% au T2). Cette dernière estimation vient conforter l’idée que l’économie américaine est résiliente et qu’elle ne devrait pas entrer en récession en 2022.
Depuis une dizaine d’années, l’appétence des investisseurs non-résidents pour les titres du Trésor américain fléchit. À la lumière des projections officielles qui annoncent un quasi-doublement de la dette fédérale américaine au cours des dix prochaines années, le renforcement de leur appétit apparaît primordial.
La projection économique réalisée avant et pendant les récessions est un exercice délicat. Une analyse des résultats de l’enquête menée, auprès des prévisionnistes professionnels (SPF), par la Réserve fédérale de Philadelphie, montre que, depuis 1968, les erreurs de prévision au cours des récessions sont beaucoup plus élevées qu’en dehors. De plus, pendant les récessions les erreurs sont le plus souvent positives. Ainsi, les prévisions ont tendance à se révéler trop optimistes, même lorsqu’elles concernent le trimestre suivant. Actuellement, il existe un large consensus, voire une unanimité, sur le fait que les risques à la baisse, pesant sur la croissance du PIB, l’emportent du fait d’une multiplicité d’incertitudes et de vents contraires
Le pic d’inflation semble avoir été atteint aux États-Unis en juin. La poursuite du mouvement et le rythme de la désinflation seront, en partie, dépendants de la diminution des tensions sur le marché du travail qui continuent de soutenir les salaires. En octobre, la légère augmentation du taux de chômage et le ralentissement des créations d’emplois salariés non agricoles pourraient bien indiquer le début d’une détente. Qu’en est-il de la dynamique des salaires ? D’après le Wage Growth Tracker de la Réserve fédérale d’Atlanta, un début de ralentissement s’esquisse. Cet indicateur mesure, en moyenne mobile sur 3 mois, la variation médiane sur 12 mois du salaire horaire des personnes en emploi
Les données sur les prix à la consommation aux États-Unis pour octobre ont renforcé l’opinion selon laquelle la désinflation -le rétrécissement de l’écart entre l’inflation observée et la cible d’inflation de la banque centrale- a commencé. Si cette conclusion semble claire en en matière d’inflation globale -elle a atteint un sommet en juin-, il reste encore à confirmer que la baisse de l’inflation sous-jacente, après avoir culminé en septembre, n’est pas qu’un phénomène ponctuel. L’inflation sous-jacente des biens – donc hors énergie et produits alimentaires – a amorcé une tendance à la baisse mais l’inflation sous-jacente des services reste obstinément élevée en raison des coûts des services de transport et du logement
Quand la Réserve fédérale américaine cessera-t-elle de relever les taux des Fed funds ? La question est cruciale pour l’activité et la demande de l’économie américaine, mais aussi pour les marchés financiers. Lors de sa récente conférence de presse le président de la Fed Jerome Powell est resté vague sur la fonction de réaction du FOMC. Il a néanmoins indiqué qu’il examinerait les taux réels. Cela soulève la question de savoir quel outil de mesure permettra de comparer les taux nominaux et les taux réels. Une solution réside dans la structure par échéances des anticipations d’inflation, calculée par la Banque de la Réserve fédérale de Cleveland
Selon l’estimation préliminaire du Bureau of Economic Analysis (BEA), la croissance trimestrielle en rythme annualisé du PIB américain a très nettement rebondi au T3. Elle a atteint 2,6% après deux trimestres de croissance négative (respectivement -1,6% au T1 et -0,6% au T2). Le rebond de la croissance est principalement porté par la contribution du commerce extérieur (2,8 points de pourcentage), qui s’appuie sur la très forte augmentation des exportations de biens et services (+14,4%). Les importations, quant à elles, ont nettement baissé (-6,9%). La consommation des ménages - contribution d’1 point de pourcentage (pp) - résiste plutôt bien au regard de l’ampleur du choc d’inflation.
La liquidité du marché des titres du Trésor américain (Treasuries) s’est fortement dégradée depuis le début de l’année. Sur fond de resserrement monétaire et de craintes de récession, l’appréciation du dollar et la grande volatilité des rendements freinent l’appétence des investisseurs, résidents ou non, alors même que la Fed a engagé la réduction de son portefeuille. Compte tenu de l’ampleur de la dette à financer (USD 23 000 mds de dette négociable à la fin juin 2022), les contraintes prudentielles qui limitent les capacités d’intermédiation des primary dealers sont un facteur aggravant. Depuis de nombreuses années déjà, l’attrait des non-résidents pour les Treasuries fléchit
L’inflation toujours persistante et la remontée des taux d’intérêt à un rythme soutenu affectent durement l’économie américaine. Pourtant, les enquêtes sur le climat des affaires rebondissent, certes modestement, et la confiance des ménages s’améliore pour le deuxième mois consécutif. Les indices préliminaires du climat des affaires ont rebondi en septembre, sans pour autant revenir en territoire expansif. Le PMI composite s’est très nettement redressé (+4,7 points par rapport à août) pour s’établir à 49,3, principalement porté par la bonne progression du PMI services (+5,5 points, à 49,2) et, dans une moindre mesure, par une légère amélioration du PMI manufacturier (+0,2 point, à 51,8).
Aux États-Unis, le marché du travail extrêmement tendu joue un rôle central dans les efforts mis en œuvre par la banque centrale pour ramener l’inflation vers son objectif. Une augmentation moindre du revenu du travail devrait freiner la demande finale, tandis que le tassement des hausses salariales contribuera à atténuer la pression sur les marges des entreprises, qui seront moins enclines à relever leurs prix de vente. Le marché du travail se caractérise par une interaction dynamique entre les offres d’emploi, les postes non pourvus, les départs volontaires et licenciements. Aux États-Unis, le nombre de postes non pourvus et le taux de démission ont commencé à baisser. On peut s’attendre à une accélération de cette dynamique et donc à un fléchissement de la hausse des salaires
Après une deuxième contraction de son PIB au T2, les perspectives de l’économie américaine sont pour le moins incertaines. Les pressions inflationnistes donnent des signes de détente mais le rythme de désinflation pourrait être plus lent que prévu. Si la confiance des ménages a récemment interrompu sa baisse et s’est légèrement redressée en août, les enquêtes d’activité auprès des entreprises plongent, notamment dans le secteur industriel. La Réserve fédérale a poursuivi la remontée rapide de ses taux directeurs, qui entrent désormais en territoire restrictif.
Le marché de l’emploi reste solide aux États-Unis. Le taux de chômage s’est établi à 3,7% en août, en légère augmentation par rapport au mois précédent (3,5%). Les créations d’emplois salariés non agricoles ralentissent mais restent importantes (+315k m/m), notamment dans les secteurs des services aux entreprises, de la santé et du commerce de détail. Cette résistance du marché du travail au ralentissement de la croissance attenue fortement l’impact de la hausse du coût de la vie sur les Américains.
Les dernières données économiques envoient des signaux contradictoires à propos des perspectives de l’économie américaine. D’après une enquête des directeurs financiers des entreprises américaines, ces derniers s’inquiètent de plus en plus. De plus, le nowcast de la Fed d’Atlanta prévoit une contraction du PIB réel au deuxième trimestre. Or, deux trimestres successifs de croissance négative suffisent habituellement pour parler de récession. Néanmoins, le marché du travail demeure solide et la plupart des indicateurs du Comité de datation du cycle économique du NBER restent orientés à la hausse. Autrement dit, il n’existe pas de risque imminent de récession.
Les différentes enquêtes d’activité et de confiance sont unanimes : le ralentissement de l’économie américaine prend de l’ampleur. Le PMI Flash composite notamment baisse significativement en juin (-2,4 points par rapport à mai) et s’établit à 51,2 points. Du côté des enquêtes auprès des consommateurs, la confiance continue de diminuer fortement : l’indice de l’Université du Michigan a plongé de 9,5 points en juin (une baisse cumulée de 17 points depuis janvier) et l’indice du Conference Board, plus résistant jusque-là, a finalement cédé et chuté de 3,5 points.
Les directeurs financiers des entreprises américaines se montrent plus pessimistes quant aux perspectives de l’économie américaine. La dernière enquête de l’Université Duke auprès de ces derniers montre que 20,8% d’entre eux s’attendent à une croissance négative du PIB au cours des 12 prochains mois. Leur évaluation des perspectives propres à leur entreprise a nettement moins diminué, ce qui conduit à un écart record avec leur appréciation des perspectives relatives à l’économie dans son ensemble. Il y a là matière à préoccupation : combien de temps la confiance des entreprises peut-elle rester élevée si l’environnement global continue de se détériorer ? L’évolution des taux d’intérêt jouera un rôle clé à cet égard
Face à la normalisation monétaire accélérée de la Réserve fédérale (Fed), l’économie américaine donne des signes de ralentissement marqué. La détérioration de certains indicateurs (enquête de confiance des ménages de l’Université du Michigan, enquête sur le climat des affaires de la Fed de Philadelphie) semble annoncer une récession. Deux indicateurs composites, publiés par le Conference Board, permettent d’apprécier l’état de l’économie et le risque de récession à court terme. Le Coincident Economic Index (CEI), qui évolue de manière coïncidente avec le cycle, donne une indication de l’activité économique actuelle au regard de quatre sous-indicateurs : l’emploi salarié non agricole, le revenu réel des ménages, les ventes au détail, la production industrielle
Le rebond inattendu de l’inflation en mai a contraint la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) à accélérer la normalisation de sa politique monétaire. Mi-juin, le Comité fédéral d’open-market (FOMC) a décidé d’une hausse de 75 points de base (pb) de son principal taux directeur, tandis que la Fed démarre en parallèle son programme de réduction de bilan (QT, quantitative tightening). Pour l’heure, l’économie américaine tient bon, portée par des fondamentaux robustes comme l’emploi. Toutefois, l’activité ralentit face au durcissement des conditions de crédit et à la détérioration des perspectives économiques mondiales. L’atterrissage à venir de l’économie américaine se fera sous tension.
Depuis le 1er juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a engagé la réduction de la taille de son bilan, en limitant le réinvestissement des tombées de dette sur son portefeuille de titres. Si le rythme annoncé de cessions nettes se maintient, son bilan pourrait dégonfler d’environ USD 1 600 milliards en l’espace d’un an et demi. Le portefeuille de titres de la Fed (à l’actif du bilan) va mécaniquement se réduire tandis qu’une partie des liquidités placées auprès de la Fed par les banques commerciales et/ou fonds monétaires (au passif) vont être détruites
Depuis le début de l'année, le terme « récession » apparaît de plus en plus souvent dans les médias, tandis que l’on observe au même moment une hausse significative des rendements des bons du Trésor américain. Les deux phénomènes sont sans doute liés, dans une large mesure, au ton plus restrictif de la Réserve fédérale. L’inquiétude entourant un risque de récession apparaît aussi dans la dernière enquête trimestrielle de la Réserve fédérale de Philadelphie. Les probabilités de récession sur l'horizon de projection se sont accrues et dépassent de beaucoup les niveaux observés par le passé à ce stade du cycle de resserrement. Or, l'inflation est exceptionnellement forte, ce qui justifie des hausses des taux beaucoup plus radicales
La croissance américaine a fait l’objet d’une légère révision à la baisse au T1 2022 (-0,1 point), ce qui porte la contraction du PIB à -1,5% en rythme trimestriel annualisé, alors que les anticipations misaient sur une révision moins marquée (-1,3% en rythme trimestriel annualisé). Cette correction est imputable à un déstockage plus important qu’annoncé (-1,1 point de contribution) ainsi qu’à une moindre contribution de l’investissement (+1,2 point), notamment résidentiel. Ces révisions sont en partie compensées par la hausse de la consommation des biens comme des services (+2,1 points). De leur côté, la hausse des exportations et celle des importations de biens se sont neutralisées, laissant la contribution du commerce extérieur inchangée (-3,2 points).
Depuis un an, la masse monétaire M2 ralentit aux États-Unis1 (+9,5% en glissement annuel en mars 2022 contre +27,1% en février 2021). Cette décélération résulte principalement d’une modération des achats, par la Réserve fédérale (Fed) et les banques, de titres de dette du Trésor (Treasuries, histogramme bleu) et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS, histogramme vert hachuré). La Fed ayant interrompu ses achats nets fin février 2022, l’incidence du QE a été encore plus modeste au T1 2022. Depuis le T2 2021, les mises en pension de la Fed auprès des fonds monétaires (histogramme gris clair) contribuent de surcroît à une destruction (temporaire) de monnaie2. D’autres facteurs l’ont en revanche soutenue
Le PIB américain s’est contracté au T1 2022 de 1,4% en rythme trimestriel annualisé, contrairement aux anticipations (1%). Derrière cette baisse surprise se cache une réalité plus nuancée et moins négative. Les moteurs que sont la consommation des ménages et l’investissement des entreprises demeurent robustes et contribuent à hauteur, respectivement, de +1,8 et +1,3 point de contribution. En revanche, le moindre stockage des entreprises (contribution des variations de stocks de -0,8 point) et la diminution de la dépense publique (contribution de -0,5 point), due à l’arrivée à échéance de plusieurs programmes d’aides, pèsent négativement sur la croissance. Mais c’est d’abord la contribution très négative du commerce extérieur (-3,2 points) qui explique le repli du PIB trimestriel
