Face au désengagement américain, l’Union européenne a décidé de serrer les rangs et de réinvestir massivement dans sa défense. Le Conseil européen a ainsi approuvé, le 6 mars dernier, un plan permettant théoriquement de mobiliser 800 milliards d’euros. Ce plan est divisé en deux volets. Le premier permettra à chaque État membre de dévier de sa trajectoire de dépenses à hauteur de 1,5% du PIB en moyenne sur une période de quatre ans, sans être visé par une procédure de déficit excessif. Ce dispositif permettrait – en théorie – de dégager une marge de manœuvre budgétaire supplémentaire de 650 milliards d’euros. Pour l’heure, plusieurs gouvernements nationaux ont annoncé qu’ils ne feraient pas usage de la clause dérogatoire (France) ou y sont défavorables (Italie, Espagne).
Le taux de chômage s’est maintenu à 6,2% en janvier, un plus bas historique. Les baisses sont observées surtout dans l’Europe du Sud et en Irlande, tandis que le taux de chômage est relativement stable en France et en Allemagne. Les salaires négociés ont progressé (+4,1% a/a au T4 2024) mais moins qu’au T3 (5,4% a/a) ; cela dépasse nettement l’inflation.
On dit que le consensus de Davos a toujours tort, mais il faut généralement plus de deux mois pour le vérifier. Pas cette année.
Les rendements des obligations d’État des économies avancées sont fortement corrélés, bien plus qu’avec la croissance du PIB réel. Les gouvernements doivent avoir conscience qu’un manque de discipline budgétaire peut engendrer des externalités négatives, en augmentant les rendements obligataires à l’étranger. Compte tenu des besoins de financement énormes dans les secteur public et le secteur privé, chaque émetteur de dette devrait envisager la possibilité d’être confronté à des taux d’intérêt plus élevés et devrait soumettre son bilan à des tests de résilience.
L’inflation n’est plus le problème économique n°1 qu’elle a été, au cours de ces trois dernières années, mais elle demeure un enjeu majeur. Alors qu’elle n’est pas encore arrivée à sa cible, que les dernières poches se réduisent lentement, de nouvelles pressions haussières s’annoncent. Elles demeurent légères à ce stade mais elles sont bien réelles et de nouveaux risques inflationnistes, liés au contexte économico-géopolitique actuel, prennent forme. La tâche de la Réserve fédérale se complique face au risque de stagflation de l’économie américaine, et celle de la BCE devient un peu plus délicate du fait d’un rééquilibrage entre risques baissiers et haussiers sur la croissance dans la zone euro.
La production nouvelle de crédits bancaires (hors renégociations) aux ménages et aux sociétés non financières (SNF) de la zone euro a poursuivi en janvier 2025 son accélération sur fond de baisse des taux d’intérêt. En cumul annuel, les nouveaux crédits au secteur privé non financier (SPNF) ont augmenté de 8,6% sur un an, après 7,4% en décembre 2024, pour s’établir à EUR 3 437 mds.
Vu de France, on pourrait croire que l'alourdissement des dettes publiques est une conséquence générale de la crise de la Covid-19. Or, le graphique que nous commentons ici montre qu'il n'en est rien.
Les enquêtes de conjoncture auprès des ménages et des entreprises démarrent l’année sur une note légèrement plus positive. La confiance des consommateurs (+0,3 point) a bénéficié d’un léger repli des indicateurs des perspectives de chômage et d’inflation. L’indice PMI composite repasse en zone d’expansion (+0,6 point à 50,2) – la contraction dans l’industrie manufacturière se faisant moins forte (+1,5 point à 46,6) – tandis que l’indice dans les services accuse un léger repli (-0,2 point à 51,4).
L’impulsion du crédit au secteur privé a continué de se redresser dans la zone euro au quatrième trimestre 2024 (1,5 après entre 1,1 et 1,2 depuis septembre 2024). Redevenue positive depuis août (0,8), elle atteignait, en décembre 2024, son niveau le plus élevé depuis novembre 2022 (2,7). L’enquête de la BCE sur la distribution du crédit dans la zone euro confirme la reprise de la demande de crédit au quatrième trimestre 2024. Les incertitudes politiques ont toutefois entraîné un resserrement des critères d’octroi des prêts aux entreprises en France et en Allemagne.
Dans la zone euro, le taux d’épargne des ménages dépassait fin 2024 les niveaux qui prévalaient avant la crise de la Covid-19. Parmi les quatre grandes économies de la zone euro, la France ne fait pas exception. Cette évolution s’est accompagnée d’une hausse de l’investissement en logement neuf uniquement en Espagne et en Italie. En France et en Allemagne, cette épargne supplémentaire est de nature exclusivement financière. Les facteurs à l’origine de ce niveau élevé du taux d’épargne financière n’interdiront pas sa baisse en 2025, mais la contiendront.
Selon une étude non publiée menée au sein du mécanisme de supervision bancaire unique (SSM) de la zone euro, s’il exerçait ses fonctions dans la zone euro, le superviseur américain serait plus sévère, en matière d’exigences de fonds propres pondérés, à l’égard des banques d’importance systémique (G-SIB) qui y sont établies que ne l’est le superviseur unique de la zone euro. La méthodologie de l’exercice qui fonde cette conclusion n’a pas été partagée. Or, elle semble bien complexe à définir.
Le virage protectionniste qui s’annonce aux États-Unis, les difficultés structurelles dans l’industrie et l’instabilité politique en France et en Allemagne limiteront les marges de progression de l’activité économique dans la zone euro en 2025. Néanmoins, le marché du travail résiste dans bon nombre de pays (le taux de chômage en zone euro reste à un niveau historiquement bas). De plus, le retour à la cible de l’inflation et la poursuite du cycle de baisse des taux d’intérêt amortiront une partie du choc. Dans ces conditions, un léger renforcement de l’activité en zone euro reste envisagé, à 1,0% en 2025, avec des écarts de croissance à nouveau importants entre les États membres.
La BCE garde la main. C’est le message général envoyé par Christine Lagarde lors de sa conférence de presse ce jeudi 12 décembre. Comme attendu, la BCE a abaissé ses taux directeurs de 25 points de base, pour la quatrième fois depuis le début de la détente monétaire en juin, portant ainsi le taux de refinancement à 3,5% et le taux de dépôt à 3,0%. Les prévisions d’inflation sont légèrement révisées à la baisse à 2,1% pour le headline et 2,3% sur le core en 2025, avant une convergence des deux mesures à 1,9% en 2026.
La position extérieure nette de la zone euro en matière d’investissements directs et de portefeuille s’est considérablement redressée entre 2015 et 2022, devenant positive depuis 2021, c’est-à-dire que la zone euro est devenue créancière nette sur le reste du monde. Pourtant, les revenus qu’elle perçoit sur ces actifs sont moins élevés que ceux qu’elle paye aux investisseurs non-résidents. Quelles en sont les raisons ?
L’indicateur PMI pour le secteur manufacturier s’est retranché davantage en zone de contraction en novembre, passant de 46 à 45,2. L’indice pour l’emploi a notamment atteint son plus bas niveau depuis août 2020 (45,3). La dynamique dans les services s’inverse également, avec un indicateur PMI à nouveau sous le seuil des 50 en novembre, à 49,2. Par ailleurs, la confiance des ménages s’est dégradée en novembre (-1,2 point à -13,7 selon l’indice flash de la Commission européenne) et n’a que très marginalement progressé au second semestre.
Alors que l’économie allemande continue de sous-performer et que la France se situe dans un entre-deux, les pays d’Europe du Sud sont devenus les sauveurs de la dynamique conjoncturelle en Zone euro.
Après une longue période défavorable de taux bas de près de six années, les banques européennes ont globalement vu leurs marges d'intérêt et leur rentabilité s'améliorer avec la hausse des taux de la BCE en 2022 et 2023. Alors que nous arrivons maintenant dans une période de baisse des taux, Laurent Quignon nous parle de leurs effets sur les marges d'intérêts des banques européennes.
Redevenue positive en août 2024, l’impulsion du crédit au secteur privé dans la zone euro a continué de se redresser en septembre, atteignant son niveau le plus élevé depuis près de deux ans (novembre 2022). Elle explique, parmi d’autres facteurs, la bonne surprise relative à l’évolution du PIB de la zone euro au troisième trimestre (+0,4% t/t après +0,3 % au premier et +0,2% au premier). Plus basse que l’impulsion des crédits aux ménages lorsque culminaient les effets restrictifs de la politique monétaire à l’automne 2023, l’impulsion du crédit aux entreprises se redresse désormais plus rapidement. L’impulsion des crédits aux ménages demeurait, quant à elle, faiblement négative en septembre.
L’amélioration progressive des indices de confiance des ménages en zone euro (situation financière et intentions d’achat), soutenue par la baisse de l’inflation, n’entraîne toujours pas de rebond de la consommation. Les ventes au détail sont stables depuis un an, même si une légère progression de 0,2% m/m est constatée en août. Les ventes de véhicules automobiles, dont l’évolution est souvent marquée d’un mois sur l’autre, ont progressé de 8,2% m/m en septembre, mais ont reculé, en glissement sur trois mois, à leur plus bas niveau en trois ans.
La croissance en zone euro devrait se stabiliser à 0,3% t/t au cours du second semestre 2024, avant une légère accélération en 2025 soutenue par le cycle de baisse des taux d’intérêt. Les difficultés dans l’industrie, mises en évidence par la détérioration des indices PMI en septembre, et l’incertitude sur l’économie chinoise, accroissent toutefois les risques à la baisse sur nos prévisions. Un scénario plus défavorable, qui verrait le secteur manufacturier entraîner avec lui le reste de l’économie, n’est toutefois pas celui que nous privilégions au moment d’écrire ces lignes. Bien que moins importants, les écarts de dynamisme entre les pays et les secteurs perdureraient en 2025.
En septembre, la Réserve Fédérale américaine a enfin emboîté le pas à la BCE et la Banque d'Angleterre et baissé ses taux directeurs pour la première fois depuis mars 2020. Mais elle a marqué sa différence en optant pour une baisse significative de 50 points de base au lieu de seulement 25. Sur ce point-là, au moins, le suspense est levé.
Le taux d’épargne des ménages français a encore augmenté, passant de 17,6% de leur revenu disponible brut (RDB) au 1er trimestre 2024 à 17,9% au 2e trimestre 2024 selon l’Insee, soit 1 point de plus en un an. Un signal précurseur d’une tendance à la hausse en cours également dans la zone euro. Si les chiffres pour le T2 ne sont pas encore disponibles, ceux du T1 ont souligné un taux d’épargne supérieur de 3 points (à 15,4%) à son niveau d’avant-Covid.
La relation historique entre les indicateurs économiques joue un rôle central dans les attentes des marchés. Aux États-Unis, la règle de Sahm est un « fait stylisé » d’importance : lorsque la hausse du taux de chômage atteint un certain seuil, comme on l'a vu récemment, une récession s’ensuit ou est déjà amorcée. Les statistiques de l'emploi publiées début août ont montré que ce seuil critique avait été franchi, entraînant une détérioration du sentiment des investisseurs. À Jackson Hole, Jerome Powell a expliqué que l'attention de la Fed se tournait désormais vers le marché du travail et a envoyé un message clair indiquant que le cycle de baisse des taux commencerait en septembre
Les difficultés du secteur manufacturier en zone euro se renforcent. La production industrielle est repartie à la baisse en mai, à -0,6% m/m (-0,8% m/m pour l’indice manufacturier). Le repli des indicateurs PMI en juin pour la zone euro n’augure rien d’encourageant pour le T3, avec une rechute de l’indice manufacturier (-1,5 point à 45,8) et une baisse de l’ensemble des indicateurs sous-jacents (production, emploi, nouvelles commandes, achat de stocks, délais de livraison). L’indice pour le prix des intrants (qui ne rentre pas dans le calcul de l’indice manufacturier agrégé) repasse au-dessus de la zone d’expansion pour la première fois depuis février 2023
La première baisse des taux directeurs par la Banque centrale européenne, le 6 juin dernier, n’aura surpris personne, les membres du comité ayant en effet largement préparé le terrain en amont de la décision. Le calendrier et l’ampleur des assouplissements à venir sont plus incertains, compte tenu des pressions toujours fortes sur les salaires, de l’inflation élevée dans les services, et de la résurgence des tensions sur le fret maritime mondial. Nous prévoyons que deux nouvelles baisses des taux directeurs interviendraient en 2024, au rythme d’une par trimestre (septembre et décembre).
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