Le virage protectionniste qui s’annonce aux États-Unis, les difficultés structurelles dans l’industrie et l’instabilité politique en France et en Allemagne limiteront les marges de progression de l’activité économique dans la zone euro en 2025. Néanmoins, le marché du travail résiste dans bon nombre de pays (le taux de chômage en zone euro reste à un niveau historiquement bas). De plus, le retour à la cible de l’inflation et la poursuite du cycle de baisse des taux d’intérêt amortiront une partie du choc. Dans ces conditions, un léger renforcement de l’activité en zone euro reste envisagé, à 1,0% en 2025, avec des écarts de croissance à nouveau importants entre les États membres.
La BCE garde la main. C’est le message général envoyé par Christine Lagarde lors de sa conférence de presse ce jeudi 12 décembre. Comme attendu, la BCE a abaissé ses taux directeurs de 25 points de base, pour la quatrième fois depuis le début de la détente monétaire en juin, portant ainsi le taux de refinancement à 3,5% et le taux de dépôt à 3,0%. Les prévisions d’inflation sont légèrement révisées à la baisse à 2,1% pour le headline et 2,3% sur le core en 2025, avant une convergence des deux mesures à 1,9% en 2026.
La position extérieure nette de la zone euro en matière d’investissements directs et de portefeuille s’est considérablement redressée entre 2015 et 2022, devenant positive depuis 2021, c’est-à-dire que la zone euro est devenue créancière nette sur le reste du monde. Pourtant, les revenus qu’elle perçoit sur ces actifs sont moins élevés que ceux qu’elle paye aux investisseurs non-résidents. Quelles en sont les raisons ?
L’indicateur PMI pour le secteur manufacturier s’est retranché davantage en zone de contraction en novembre, passant de 46 à 45,2. L’indice pour l’emploi a notamment atteint son plus bas niveau depuis août 2020 (45,3). La dynamique dans les services s’inverse également, avec un indicateur PMI à nouveau sous le seuil des 50 en novembre, à 49,2. Par ailleurs, la confiance des ménages s’est dégradée en novembre (-1,2 point à -13,7 selon l’indice flash de la Commission européenne) et n’a que très marginalement progressé au second semestre.
Alors que l’économie allemande continue de sous-performer et que la France se situe dans un entre-deux, les pays d’Europe du Sud sont devenus les sauveurs de la dynamique conjoncturelle en Zone euro.
Après une longue période défavorable de taux bas de près de six années, les banques européennes ont globalement vu leurs marges d'intérêt et leur rentabilité s'améliorer avec la hausse des taux de la BCE en 2022 et 2023. Alors que nous arrivons maintenant dans une période de baisse des taux, Laurent Quignon nous parle de leurs effets sur les marges d'intérêts des banques européennes.
Redevenue positive en août 2024, l’impulsion du crédit au secteur privé dans la zone euro a continué de se redresser en septembre, atteignant son niveau le plus élevé depuis près de deux ans (novembre 2022). Elle explique, parmi d’autres facteurs, la bonne surprise relative à l’évolution du PIB de la zone euro au troisième trimestre (+0,4% t/t après +0,3 % au premier et +0,2% au premier). Plus basse que l’impulsion des crédits aux ménages lorsque culminaient les effets restrictifs de la politique monétaire à l’automne 2023, l’impulsion du crédit aux entreprises se redresse désormais plus rapidement. L’impulsion des crédits aux ménages demeurait, quant à elle, faiblement négative en septembre.
L’amélioration progressive des indices de confiance des ménages en zone euro (situation financière et intentions d’achat), soutenue par la baisse de l’inflation, n’entraîne toujours pas de rebond de la consommation. Les ventes au détail sont stables depuis un an, même si une légère progression de 0,2% m/m est constatée en août. Les ventes de véhicules automobiles, dont l’évolution est souvent marquée d’un mois sur l’autre, ont progressé de 8,2% m/m en septembre, mais ont reculé, en glissement sur trois mois, à leur plus bas niveau en trois ans.
La croissance en zone euro devrait se stabiliser à 0,3% t/t au cours du second semestre 2024, avant une légère accélération en 2025 soutenue par le cycle de baisse des taux d’intérêt. Les difficultés dans l’industrie, mises en évidence par la détérioration des indices PMI en septembre, et l’incertitude sur l’économie chinoise, accroissent toutefois les risques à la baisse sur nos prévisions. Un scénario plus défavorable, qui verrait le secteur manufacturier entraîner avec lui le reste de l’économie, n’est toutefois pas celui que nous privilégions au moment d’écrire ces lignes. Bien que moins importants, les écarts de dynamisme entre les pays et les secteurs perdureraient en 2025.
En septembre, la Réserve Fédérale américaine a enfin emboîté le pas à la BCE et la Banque d'Angleterre et baissé ses taux directeurs pour la première fois depuis mars 2020. Mais elle a marqué sa différence en optant pour une baisse significative de 50 points de base au lieu de seulement 25. Sur ce point-là, au moins, le suspense est levé.
Le taux d’épargne des ménages français a encore augmenté, passant de 17,6% de leur revenu disponible brut (RDB) au 1er trimestre 2024 à 17,9% au 2e trimestre 2024 selon l’Insee, soit 1 point de plus en un an. Un signal précurseur d’une tendance à la hausse en cours également dans la zone euro. Si les chiffres pour le T2 ne sont pas encore disponibles, ceux du T1 ont souligné un taux d’épargne supérieur de 3 points (à 15,4%) à son niveau d’avant-Covid.
La relation historique entre les indicateurs économiques joue un rôle central dans les attentes des marchés. Aux États-Unis, la règle de Sahm est un « fait stylisé » d’importance : lorsque la hausse du taux de chômage atteint un certain seuil, comme on l'a vu récemment, une récession s’ensuit ou est déjà amorcée. Les statistiques de l'emploi publiées début août ont montré que ce seuil critique avait été franchi, entraînant une détérioration du sentiment des investisseurs. À Jackson Hole, Jerome Powell a expliqué que l'attention de la Fed se tournait désormais vers le marché du travail et a envoyé un message clair indiquant que le cycle de baisse des taux commencerait en septembre
Les difficultés du secteur manufacturier en zone euro se renforcent. La production industrielle est repartie à la baisse en mai, à -0,6% m/m (-0,8% m/m pour l’indice manufacturier). Le repli des indicateurs PMI en juin pour la zone euro n’augure rien d’encourageant pour le T3, avec une rechute de l’indice manufacturier (-1,5 point à 45,8) et une baisse de l’ensemble des indicateurs sous-jacents (production, emploi, nouvelles commandes, achat de stocks, délais de livraison). L’indice pour le prix des intrants (qui ne rentre pas dans le calcul de l’indice manufacturier agrégé) repasse au-dessus de la zone d’expansion pour la première fois depuis février 2023
La première baisse des taux directeurs par la Banque centrale européenne, le 6 juin dernier, n’aura surpris personne, les membres du comité ayant en effet largement préparé le terrain en amont de la décision. Le calendrier et l’ampleur des assouplissements à venir sont plus incertains, compte tenu des pressions toujours fortes sur les salaires, de l’inflation élevée dans les services, et de la résurgence des tensions sur le fret maritime mondial. Nous prévoyons que deux nouvelles baisses des taux directeurs interviendraient en 2024, au rythme d’une par trimestre (septembre et décembre).
Si l’inconnue des résultats des élections européennes est désormais levée, leurs implications, en particulier l'issue des élections législatives anticipées françaises, restent incertaines. Notre scénario central d’un décollage de la zone euro et d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine, caractérisé par une convergence des taux de croissance, pourrait se trouver perturbé par les incertitudes politiques des deux côtés de l’Atlantique. La croissance bénéficie toutefois de facteurs de soutien et de résistance, au premier rang desquels les gains de salaires réels. Le bilan conjoncturel reste, pour l’heure, positif pour la zone euro : notre nowcast estime à +0,3% t/t la croissance du deuxième trimestre. C’est sur la poursuite de cette reprise que pèse une plus grande incertitude.
Au cours des dernières semaines, les orientations données par certains membres du Conseil des gouverneurs de la BCE se sont faites de plus en plus précises, indiquant que la réunion de juin acterait la première baisse de taux dans ce cycle. Dans ce contexte, il était nécessaire d’agir, en dépit de la hausse des dernières données sur l’inflation.
Après la première baisse des taux décidée lors de la réunion de juin de la BCE, l'attention se porte à présent sur le calendrier et la rapidité des prochaines réductions du taux de rémunération des dépôts. Les indications fournies sont vagues : les décisions dépendront des données économiques. Afin d’y voir plus clair, il est utile d'estimer la règle de politique monétaire (la relation entre les décisions passées et l'inflation, entre autres variables pertinentes). Cette règle montre combien la différence entre l’inflation observée et la cible d’inflation joue un rôle-clé. Toutefois, des réserves importantes sont de mises. La règle estimée implique un ajustement très lent du taux de dépôt, ce qui est difficile à justifier lorsque la BCE est en mode d’assouplissement
Lors d’une conférence de presse conjointe en Allemagne, le mardi 28 mai 2024, et dans la lignée des rapports Letta et Noyer, et des déclarations du ministre français de l’Économie, le président français et le chancelier allemand ont évoqué leur souhait de créer un « produit d’épargne européen » pour « renforcer la compétitivité et la croissance de l’Europe ». Une nouvelle approche pour remettre l’Union des marchés de capitaux sur les rails.
La réunion du 6 juin de la BCE, ainsi que la déclaration et la conférence de presse qui suivront, sont très attendues, non pas parce que l’issue est incertaine mais parce qu’elle devrait marquer le début du cycle de baisse de taux de la BCE. Quelques points à noter :
Si un doute pouvait éventuellement encore persister, les dernières déclarations de Philip Lane permettront a priori, d’entériner une première baisse des taux directeurs de la BCE lors de la prochaine réunion de politique monétaire du 6 juin. L’évolution actuelle de l’inflation en zone euro permet en effet à la BCE d’amorcer une détente monétaire, bien que de nouvelles pressions à la hausse semblent émerger. L’inflation a reflué, à la marge, en avril, de 2,43% à 2,37% a/a, tandis que l’inflation sous-jacente a reculé plus franchement de 2,95% à 2,66%
La publication, ce mercredi 15 mai, de la seconde estimation flash du PIB pour la zone euro n’a apporté aucun changement notable par rapport à l’estimation initiale. Elle confirme toutefois une reprise encourageante de l’activité économique. Le PIB réel en zone euro a rebondi de 0,3% t/t, comme annoncé dans le rapport précédent, une hausse qui met fin à deux trimestres de légère contraction (-0,1% t/t pour le T3 2023 et le T4). La croissance a été tirée par les économies baltes (Lettonie et Lituanie à +0,8% t/t), ainsi que par les économies du sud de l’Europe, notamment l’Espagne et le Portugal, qui ont vu leur activité croître de 0,7% au T1, au même rythme que le trimestre précédent
Au premier trimestre, les États-Unis et la zone euro ont presque fait jeu égal en matière de croissance, avec, en rythme trimestriel, 0,4% pour les États-Unis et 0,3% pour la zone euro, selon les premières estimations. En glissement annuel toutefois, le bilan reste très nettement à l’avantage des États-Unis avec une croissance de 3% quand celle de la zone euro est de seulement 0,4%.
Dans la lignée des mois précédents, le redressement de l’impulsion du crédit au secteur privé s’est poursuivi au premier trimestre 2024 dans la zone euro, après le creux enregistré au troisième trimestre 2023. Cette reprise se fait néanmoins à un rythme légèrement moins élevé qu’à la fin de 2023 et l’impulsion reste, en outre, négative. L’impulsion du crédit aux entreprises est traditionnellement plus volatile au cours du cycle que celle du crédit aux ménages. Les évolutions récentes ne dérogent pas à la règle : à l’automne 2023, alors que les effets du resserrement de la politique monétaire culminaient, l’impulsion du crédit aux ménages n’a pas atteint, en termes absolus, des niveaux aussi bas que pour les entreprises. Depuis, elle tend, a contrario, à se redresser moins vigoureusement
Depuis l’adoption du pacte vert européen le 11 décembre 2019, l’action européenne en faveur du climat a été singulièrement enrichie. La crise sanitaire, loin de paralyser cette action, a été le théâtre de l’adoption, en décembre 2020, de NextGeneration EU. Ce plan de relance a permis de mobiliser des moyens considérables pour répondre aux besoins de l’Union européenne en matière de transition climatique et digitale, de santé et d’éducation. Alors que sa mise en œuvre est à mi-parcours, de premiers effets positifs sont observables
Après deux années – 2021 et 2022 – de nette amélioration liée à la reprise d’activité post-Covid, 2023 marque un coup d’arrêt dans le rétablissement des finances publiques en zone euro. Selon les résultats préliminaires publiés ce lundi par Eurostat, le déficit public a diminué en 2023 de seulement 0,1 point de PIB, à 3,6%. Le déficit primaire a baissé également, dans la même ampleur, à 1,9% du PIB.
