Deux mesures de l’inflation (avec et sans énergie) et six données d’enquête pour suivre les répercussions du nouveau choc énergétique, dû à la guerre au Moyen-Orient, sur l’activité et les prix dans la zone euro. Ce Focus permet aussi voir à quel point la situation actuelle se rapproche de celle de 2022 lors du déclenchement du conflit en Ukraine.
Les mêmes causes produiront-elles les mêmes effets ? Autrement dit, est-ce que le déclenchement de la guerre en Iran et la flambée associée des prix du pétrole (+44% à ce jour) et du gaz (+64%) entraîneront un choc inflationniste comparable à celui de 2022 ? Leurs effets négatifs sur la croissance seront-ils les mêmes que ceux de la guerre en Ukraine et du choc énergétique qui s’est ensuivi (+30% environ sur le prix du pétrole entre le 23 février et son pic début juin 2022, +210% environ pour le gaz entre le 23 février et le pic de fin août 2022) ? Le risque ne peut pas être écarté. En effet, des similitudes existent et les incertitudes sont nombreuses.
L’inflation devrait, en zone euro comme en France, retrouver des niveaux que l’on n’avait plus observés depuis l’été 2024. Dès le mois de mars, nous prévoyons 2,6% a/a en zone euro (contre 1,9% en février). En France, où elle part de beaucoup plus bas (1,1% en février), l’inflation atteindrait 1,7% a/a en mars, puis à 2,1% en mai. Cette remontée de l’inflation est imputable à la forte hausse des prix de l’énergie, sans transmission pour l’heure au sous-jacent. Les enquêtes de conjoncture témoignent d’un rebond du prix des intrants. Toutefois, elles ne pointent pas pour l’instant vers une augmentation des prix de vente au 2e trimestre, que ce soit en France ou en zone euro. Pour autant, un rebond de l’inflation sous-jacente devrait intervenir à partir du 2nd semestre
L’Europe centrale fait face depuis plusieurs années à un déclin démographique marqué, dont l’ampleur varie selon les pays. La baisse de la population totale sur la période 2004-2025 est comprise entre -0,3% pour la Slovaquie et -17,2% pour la Bulgarie. La République tchèque est le seul pays de la région à avoir enregistré une hausse de sa population sur la même période. La population en âge de travailler (15-64 ans) diminue aussi. Toutefois, son évolution est moins défavorable en Hongrie, Pologne, République tchèque et Slovaquie, tandis que la Roumanie et la Bulgarie subissent un recul plus important, en raison des mouvements migratoires. Les flux migratoires nets étaient négatifs jusqu’en 2019 pour la Bulgarie et jusqu’en 2021 pour la Roumanie
Le conflit en Iran a mis fin à la modération du prix des matières premières, qui avait permis de faire reculer l’inflation en Europe. Une désinflation qui a permis une baisse du taux directeur de la BCE et qui a participé du rebond de la croissance en 2025. Ce conflit pourrait renverser ces perspectives, avec une ampleur qui dépendra de la tournure, encore très incertaine, que prendra le conflit dans les prochaines semaines.
Selon l’enquête de la BCE sur la distribution du crédit (BLS) dans la zone euro, certaines banques pourraient durcir leurs critères d’octroi de crédits aux ménages plus fortement en 2026 qu’en 2025. En cause : le calcul plus contraignant des fonds propres réglementaires. En opposition de phase, ce durcissement serait moindre pour les entreprises. Cette désynchronisation est inhabituelle. Elle tend à illustrer l’effet de la montée en charge de l’« output floor » qui affecterait plus particulièrement les crédits à l’habitat. L’effet resterait toutefois très circonscrit?: seule une banque sur dix prévoit de modifier ses critères. Le dynamisme des nouveaux crédits aux ménages et aux entreprises serait préservé pour l’essentiel.
Le dollar américain a connu un nouveau recul marqué, notamment face à l'euro, dans la deuxième quinzaine de janvier. Que reflète cette dépréciation, engagée depuis début 2025 et qui intervient après une longue phase d'appréciation ? Quels en sont les effets sur l’économie européenne ?
Les intentions de dépense des ménages s’améliorent en zone euro depuis deux ans et ont retrouvé, en janvier 2026, leur niveau de début 2022, malgré un indice de confiance des ménages qui s’améliore bien plus progressivement. Les craintes des ménages vis-à-vis du chômage ou du niveau de vie en général ont pesé sur leur consommation et contribué à sa croissance modérée. En outre, elles continuent de peser sur leur moral. Toutefois, ces inquiétudes s’atténuent et ne semblent plus faire obstacle à un possible rebond de la consommation, comme en témoignent les intentions d’achat.
L’Europe sort la tête de l’eau. Les chocs ne l’ont pas épargnée, notamment la guerre en Ukraine - son impact sur les prix de l’énergie est largement responsable de la stagnation allemande - et l’incertitude politique en France qui a affecté la croissance du PIB français en 2025. Autant de difficultés que l’Europe est en train de surmonter. Les indicateurs le montrent. La croissance a été solide en 2025, atteignant 1,5% en zone euro, et l’année 2026 devrait être positive au-delà de la résilience affichée en 2025 ; l’industrie est sortie de la récession, soutenue par le réarmement, l’aéronautique et l’IA ; les ménages témoignent d’intentions d’achats inédites depuis février 2022. Autant d’éléments qui aideront l’Europe à poursuivre la construction de son autonomie stratégique
Le sujet de la souveraineté européenne est dans tous les esprits ces derniers temps. Parmi ses nombreuses dimensions, la souveraineté en matière de paiements numériques de détail est souvent évoquée comme une lacune urgente à combler. De fait, les deux-tiers des paiements numériques effectués en zone euro reposent sur des prestataires non-européens, principalement américains. Mais cette situation n’est pas une fatalité, et 2026 pourrait bien être l’année où une alternative européenne prendra son essor et atteindra une taille critique.
D'après notre nowcast, la croissance économique a accéléré au T4 2025 en zone euro. Aux États-Unis, le GDP Now de la Fed d'Atlanta témoigne d'une croissance toujours forte au T4 2025, soutenue par la consommation.
En zone euro, le climat des affaires dessine un renforcement de l’activité. La confiance des ménages reste modérée mais les intentions d’achat de biens durables sont à leur plus haut niveau depuis février 2022. De plus, le taux de chômage est proche de son point bas et l’inflation reste sous contrôle.
En zone euro, les taux des emprunts bancaires sont relativement stables depuis septembre 2025. Les flux de financements bancaires aux entreprises augmentent plus rapidement que les flux de financements de marché. En France, les encours des crédits continuent globalement de se redresser.
Aujourd’hui, nous nous intéressons à la consommation des ménages, qui reste le principal moteur de la croissance, tant en zone euro qu’aux Etats-Unis. Nous le savons tous, durant la pandémie de Covid-19, la consommation des ménages a subi un gros choc négatif. Depuis, sa croissance est restée très modérée en zone euro, alors qu’elle a nettement accéléré aux Etats-Unis. Après ces dernières années marquées par la pandémie, la crise inflationniste et des politiques économiques contrastées, où en sommes-nous des deux côtés de l’atlantique ?
La croissance en zone euro devrait se renforcer en 2026 (1,6%), tirée par l’investissement et un rebond de l’activité en Allemagne. Selon nos prévisions, l’inflation évoluerait sous la cible des 2%. Le redressement attendu de la croissance du PIB amènerait néanmoins la BCE à maintenir ses taux inchangés jusqu’en 2027 avant de les augmenter. L’impulsion budgétaire resterait globalement neutre, une consolidation budgétaire en France et en Italie venant compenser l’accroissement du déficit allemand. Les taux des nouveaux crédits aux ménages et aux entreprises devraient demeurer stables en 2026, et la production nouvelle continuerait de décélérer tant du côté des ménages que des entreprises. En revanche, les taux souverains enregistreraient une hausse contenue.
L’année 2025 a enregistré un regain d’appétit du consommateur européen pour la voiture électrique. Cet engouement survient après une année 2024, où les immatriculations ont été pénalisées par l’annonce, fin 2023, d’une réduction du soutien budgétaire en France et de sa disparition en Allemagne. Pourtant, ce soutien, a été jugé nécessaire d’après plusieurs rapports, dont celui de Pisani-Ferry et Mahfouz.
Depuis la pandémie, la consommation des ménages a évolué différemment en zone euro et aux Etats-Unis. En Europe, la faible progression du revenu disponible brut réel, la modération des effets de richesse et la hausse des taux d'intérêt réels ont freiné la demande. Aux Etats-Unis, en revanche, la consommation a dépassé ce que les fondamentaux suggéraient, portée par un effet de richesse immobilière et le stimulus budgétaire. Cette divergence devrait toutefois s'atténuer : la zone euro corrigerait progressivement sa sous-performance, de façon hétérogène selon les pays, tandis qu'aux Etats-Unis la surperformance devrait prendre fin sans enregistrer toutefois de sous-performance
Le marché du travail de la zone euro reste dynamique. Le taux de chômage, à 6,3% en septembre, demeure proche des plus bas historiques, tandis que les créations nettes d’emplois, bien qu’en ralentissement en 2025, se sont poursuivies au T3 (+0,1% t/t). Selon Eurostat, depuis la fin de l’année 2019, la zone euro a créé près de sept millions d’emplois supplémentaires.
La surprise est positive et cela mérite d’être souligné dans le contexte actuel : selon les premières estimations, la croissance dans la zone euro au troisième trimestre a, en effet, été plus élevée que prévu.
On ne peut que remarquer le manque d’intérêt que l'Europe a suscité lors des récentes réunions économiques et financières internationales comme si, aux yeux de beaucoup, « le moment européen », comme l'avait qualifié la présidente de la BCE, Christine Lagarde, au printemps dernier, était passé. Pendant ce temps, les médias européens se délectent de titres alarmistes sur les risques politiques, le marasme industriel sans fin et l'incapacité de l’Europe à mettre en œuvre des réformes susceptibles de préserver sa place dans un monde de plus en plus dominé par les États-Unis et la Chine. Pourtant, loin des feux de la rampe, les bonnes nouvelles se multiplient.
Les déficits d’aujourd’hui sont les impôts de demain. En bonne logique, les ménages devraient donc épargner plutôt que consommer les transferts publics qu’ils reçoivent, dès lors qu’ils se font à crédit et dans l’optique de les rembourser tôt ou tard.
Après PwC en juin, la BCE a présenté sa propre évaluation des coûts de l’euro numérique pour les banques de la zone euro. Grâce à une vaste mutualisation, leur investissement initial au cours des quatre premières années, estimé à EUR 18 mds d’euros par PwC, serait compris, d’après elle, dans une fourchette plus contenue entre EUR 4 et 5,77 mds. Ce montant, qui concentre légitimement l’attention, ne constitue pas l’unique enjeu : le coût récurrent lié à la reconstitution des réserves des banques auprès de l’Eurosystème pourrait, à terme, peser davantage sur les conditions de financement.
Les exportations des pays d’Europe centrale (Hongrie, Pologne, République tchèque, Roumanie, Slovaquie) font preuve d’une grande résilience depuis le début de l’année en dépit du choc tarifaire américain. Le secteur automobile, pilier majeur des économies de la région (pour l’industrie comme pour les exportations) a lui aussi globalement tenu bon, tandis que les exportations du secteur se sont contractées dans les pays d’Europe occidentale sur les sept premiers mois de 2025 par rapport à la même période en 2O24.
La surprise réside dans l’absence (très probable) de surprise. Le suspense autour de l’issue du FOMC des 28-29 octobre et de la réunion de la BCE du 30 octobre est, en effet, assez limité : une nouvelle baisse de 25 pb pour la Fed et un nouveau statu quo pour la BCE devraient être annoncés. Ce faisant, en réduisant la différence entre les taux directeurs et le degré de restriction de sa politique monétaire, la position de la Fed se rapproche plus qu’elle ne s’écarte de celle de la BCE. Un tel manque de suspense pour les deux banques centrales en même temps est chose peu commune, d’autant plus au regard de l’environnement économique général, qui reste imprégné d’une forte incertitude.
Le ratio de dette publique augmente de nouveau dans la zone euro, tandis que son équivalent pour les entreprises non-financières (ENF) diminue. Le Fiscal Monitor d’octobre 2025 du FMI anticipe que le ratio de dette publique va croître de 5 points de PIB en zone euro d’ici à 2030 par rapport à son niveau de 2024 (87,2% du PIB, contre 83,6% en 2019). A contrario, la dette des entreprises non-financières a atteint au T2 2025 son plus bas niveau depuis le T3 2007, à 66,6% du PIB.
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