La première baisse des taux directeurs par la Banque centrale européenne, le 6 juin dernier, n’aura surpris personne, les membres du comité ayant en effet largement préparé le terrain en amont de la décision. Le calendrier et l’ampleur des assouplissements à venir sont plus incertains, compte tenu des pressions toujours fortes sur les salaires, de l’inflation élevée dans les services, et de la résurgence des tensions sur le fret maritime mondial. Nous prévoyons que deux nouvelles baisses des taux directeurs interviendraient en 2024, au rythme d’une par trimestre (septembre et décembre).
Si l’inconnue des résultats des élections européennes est désormais levée, leurs implications, en particulier l'issue des élections législatives anticipées françaises, restent incertaines. Notre scénario central d’un décollage de la zone euro et d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine, caractérisé par une convergence des taux de croissance, pourrait se trouver perturbé par les incertitudes politiques des deux côtés de l’Atlantique. La croissance bénéficie toutefois de facteurs de soutien et de résistance, au premier rang desquels les gains de salaires réels. Le bilan conjoncturel reste, pour l’heure, positif pour la zone euro : notre nowcast estime à +0,3% t/t la croissance du deuxième trimestre. C’est sur la poursuite de cette reprise que pèse une plus grande incertitude.
Au cours des dernières semaines, les orientations données par certains membres du Conseil des gouverneurs de la BCE se sont faites de plus en plus précises, indiquant que la réunion de juin acterait la première baisse de taux dans ce cycle. Dans ce contexte, il était nécessaire d’agir, en dépit de la hausse des dernières données sur l’inflation.
Après la première baisse des taux décidée lors de la réunion de juin de la BCE, l'attention se porte à présent sur le calendrier et la rapidité des prochaines réductions du taux de rémunération des dépôts. Les indications fournies sont vagues : les décisions dépendront des données économiques. Afin d’y voir plus clair, il est utile d'estimer la règle de politique monétaire (la relation entre les décisions passées et l'inflation, entre autres variables pertinentes). Cette règle montre combien la différence entre l’inflation observée et la cible d’inflation joue un rôle-clé. Toutefois, des réserves importantes sont de mises. La règle estimée implique un ajustement très lent du taux de dépôt, ce qui est difficile à justifier lorsque la BCE est en mode d’assouplissement
Lors d’une conférence de presse conjointe en Allemagne, le mardi 28 mai 2024, et dans la lignée des rapports Letta et Noyer, et des déclarations du ministre français de l’Économie, le président français et le chancelier allemand ont évoqué leur souhait de créer un « produit d’épargne européen » pour « renforcer la compétitivité et la croissance de l’Europe ». Une nouvelle approche pour remettre l’Union des marchés de capitaux sur les rails.
La réunion du 6 juin de la BCE, ainsi que la déclaration et la conférence de presse qui suivront, sont très attendues, non pas parce que l’issue est incertaine mais parce qu’elle devrait marquer le début du cycle de baisse de taux de la BCE. Quelques points à noter :
Si un doute pouvait éventuellement encore persister, les dernières déclarations de Philip Lane permettront a priori, d’entériner une première baisse des taux directeurs de la BCE lors de la prochaine réunion de politique monétaire du 6 juin. L’évolution actuelle de l’inflation en zone euro permet en effet à la BCE d’amorcer une détente monétaire, bien que de nouvelles pressions à la hausse semblent émerger. L’inflation a reflué, à la marge, en avril, de 2,43% à 2,37% a/a, tandis que l’inflation sous-jacente a reculé plus franchement de 2,95% à 2,66%
La publication, ce mercredi 15 mai, de la seconde estimation flash du PIB pour la zone euro n’a apporté aucun changement notable par rapport à l’estimation initiale. Elle confirme toutefois une reprise encourageante de l’activité économique. Le PIB réel en zone euro a rebondi de 0,3% t/t, comme annoncé dans le rapport précédent, une hausse qui met fin à deux trimestres de légère contraction (-0,1% t/t pour le T3 2023 et le T4). La croissance a été tirée par les économies baltes (Lettonie et Lituanie à +0,8% t/t), ainsi que par les économies du sud de l’Europe, notamment l’Espagne et le Portugal, qui ont vu leur activité croître de 0,7% au T1, au même rythme que le trimestre précédent
Au premier trimestre, les États-Unis et la zone euro ont presque fait jeu égal en matière de croissance, avec, en rythme trimestriel, 0,4% pour les États-Unis et 0,3% pour la zone euro, selon les premières estimations. En glissement annuel toutefois, le bilan reste très nettement à l’avantage des États-Unis avec une croissance de 3% quand celle de la zone euro est de seulement 0,4%.
Dans la lignée des mois précédents, le redressement de l’impulsion du crédit au secteur privé s’est poursuivi au premier trimestre 2024 dans la zone euro, après le creux enregistré au troisième trimestre 2023. Cette reprise se fait néanmoins à un rythme légèrement moins élevé qu’à la fin de 2023 et l’impulsion reste, en outre, négative. L’impulsion du crédit aux entreprises est traditionnellement plus volatile au cours du cycle que celle du crédit aux ménages. Les évolutions récentes ne dérogent pas à la règle : à l’automne 2023, alors que les effets du resserrement de la politique monétaire culminaient, l’impulsion du crédit aux ménages n’a pas atteint, en termes absolus, des niveaux aussi bas que pour les entreprises. Depuis, elle tend, a contrario, à se redresser moins vigoureusement
Depuis l’adoption du pacte vert européen le 11 décembre 2019, l’action européenne en faveur du climat a été singulièrement enrichie. La crise sanitaire, loin de paralyser cette action, a été le théâtre de l’adoption, en décembre 2020, de NextGeneration EU. Ce plan de relance a permis de mobiliser des moyens considérables pour répondre aux besoins de l’Union européenne en matière de transition climatique et digitale, de santé et d’éducation. Alors que sa mise en œuvre est à mi-parcours, de premiers effets positifs sont observables
Après deux années – 2021 et 2022 – de nette amélioration liée à la reprise d’activité post-Covid, 2023 marque un coup d’arrêt dans le rétablissement des finances publiques en zone euro. Selon les résultats préliminaires publiés ce lundi par Eurostat, le déficit public a diminué en 2023 de seulement 0,1 point de PIB, à 3,6%. Le déficit primaire a baissé également, dans la même ampleur, à 1,9% du PIB.
L’activité en zone euro devrait progressivement se renforcer au cours de l’année 2024, portée par l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages et la baisse des taux d’intérêt. Le secteur industriel en zone euro fait toutefois face à des problèmes structurels importants, que la baisse des taux directeurs de la BCE n’endiguera pas (ou peu). La montée en puissance du fonds de relance européen permettrait théoriquement aux pays du sud de la zone euro, qui en sont les principaux bénéficiaires, de surperformer à nouveau en 2024. Néanmoins, à ce stade, ses effets ont été relativement limités et les problèmes d’implémentation – mis en évidence dans un rapport récent de la Commission européenne – ne se dissiperont pas totalement cette année.
L'indice mondial S&P des directeurs d'achat du secteur manufacturier du mois de mars indique une reprise du momentum économique dans la plupart des pays. Dans la zone euro, l’amélioration est forte, en particulier dans l’industrie manufacturière et, dans une moindre mesure, dans les services. La dynamique de l’emploi est toutefois faible. Aux États-Unis, l’amélioration récente de la confiance dans le secteur manufacturier est également significative quand on la replace dans son contexte historique. Au regard de ces éléments et d’autres données récentes, les responsables de la Fed ont insisté sur la nécessité d’être prudent dans la réduction des taux, d’autant plus que le rythme de désinflation a nettement ralenti
La désinflation en zone euro continue de soutenir la confiance des ménages. L’indice de la Commission européenne a, en effet, progressé de 0,6 point à 14,9 en mars, selon l’estimation flash. Cela constitue son meilleur niveau depuis février 2022 et le début de la guerre en Ukraine.
Parmi les arguments avancés par les banques centrales pour justifier une monnaie numérique éponyme, celui de l’ancrage figure en bonne place. A en croire les thuriféraires de l’euro numérique, le moindre usage de la monnaie fiduciaire, sinon sa disparition, irait dans le sens de l’histoire et impliquerait le lancement d’une forme numérique de monnaie de banque centrale qui serait seule garante de la préservation de l’ancrage à l’ère numérique. Rien ne paraît moins évident.
Un large consensus se dessine parmi les prévisionnistes économiques : celui d’une reprise progressive de la croissance trimestrielle du PIB réel dans la zone euro en 2024, portée par la décrue persistante de l’inflation, les baisses de taux directeurs ainsi que par les investissements dans la transition énergétique et ceux liés au programme NextGeneration EU. Le commerce extérieur pourrait aussi jouer un rôle. Les données d’enquête de la Commission européenne et de S&P Global se sont améliorées depuis l’automne dernier mais leur niveau reste inférieur à la moyenne historique
Avec une croissance nulle au dernier trimestre 2023, la zone euro a échappé de peu à la récession, mais l’activité reste sur un fil. Sur l‘ensemble de l’année 2023, la hausse du PIB réel s’est établie à seulement 0,5% et l’acquis de croissance pour 2024 est nul, du fait d’un second semestre plus faible encore que le premier. Néanmoins, notre nowcast indique actuellement une croissance de 0,3% t/t au premier trimestre 2024, supérieure au chiffre de nos prévisions de décembre dernier.
En dépit de l'élan positif, il serait prématuré de dire que la reprise a commencé dans la zone euro, mais au moins nous allons dans la bonne direction.
Le resserrement de la politique monétaire de la BCE entre l’été 2022 et septembre 2023 a continué de produire ses effets sur les évolutions du crédit bancaire dans la zone euro au quatrième trimestre 2023. Toutefois, en lien avec l’absence de tour de vis supplémentaire depuis septembre 2023, ceux-ci ne s’intensifient plus. Les encours de prêts bancaires au secteur privé ont même modestement accéléré, en glissement annuel, au quatrième trimestre (+0,5% en décembre 2023 contre +0,3% en septembre), à l’instar du PIB (+0,1% au quatrième trimestre contre 0,0% au troisième). L’impulsion du crédit, toujours négative, se redressait légèrement, pour la première fois depuis le début du relèvement de ses taux directeurs par la BCE, en juillet 2022.
La zone euro aura finalement échappé de justesse à la contraction économique au dernier trimestre 2023, mais le tableau est contrasté entre les pays. Selon les chiffres préliminaires d’Eurostat, le PIB réel en zone euro est resté stable au T4, après une légère baisse de 0,1% t/t au T3. La croissance trimestrielle a surpris à la hausse en Espagne (+0,6%), en Italie (+0,2%), tandis que les chiffres français (0,0%) et allemands (-0,3%), plus faibles, étaient en ligne avec le consensus. La baisse la plus importante en zone euro est venue d’Irlande (-0,7%), tandis que le Portugal a progressé le plus fortement (+0,8%).
L’activité en zone euro devrait se renforcer légèrement en 2024, portée par le reflux de l’inflation et le début du cycle baissier des taux directeurs, qui interviendrait en avril d’après nos prévisions. Le marché du travail surprend toujours favorablement. Néanmoins, l’activité industrielle se replie nettement et reste très exposée à une escalade des tensions en mer Rouge et aux répercussions sur le transport maritime et les chaînes d’approvisionnement. Cette année 2024, rythmée par de nombreuses échéances législatives et présidentielles nationales (Finlande, Portugal, Belgique, Autriche) et européennes (du 6 au 9 juin), redessinera aussi les contours du paysage politique dans la région et les rapports de force au sein du parlement européen.
Par son poids et ses multiples connexions avec la sphère réelle et financière, le secteur de l’immobilier résidentiel occupe une place centrale dans le cycle économique. L’accélération des prix immobiliers en zone euro, enclenchée en 2014, année marquant la sortie de récession du bloc monétaire, s’était accentuée après le « Grand Confinement » de 2020, avec un pic à près de 10% en glissement annuel au premier trimestre 2022. Le resserrement de la politique monétaire par la Banque centrale européenne, inédit par son ampleur et sa rapidité, semble avoir mis un coup d’arrêt à cette progression avec toutefois, à ce stade, des différences notables entre les pays
La fin d’année s’annonce difficile en zone euro, un constat qui se dégage des indicateurs flash PMI pour le mois de décembre. L’indice composite, qui recule de 0,6 point à 47, est sous le seuil de 50 (en zone de contraction donc), pour le septième mois consécutif. L’indice sur l’emploi ne décroche pas, mais baisse progressivement depuis le mois d’avril pour s’établir à 49,6 en décembre, son plus bas niveau en trois ans. A 6,5% en novembre, le taux de chômage en zone euro s’est stabilisé à un niveau historiquement bas, qui s’apparente de plus en plus à un plancher. Nous anticipons une légère remontée du taux de chômage dans les prochains mois, cohérente avec l’évolution actuelle des indices PMI
Les dernières projections macroéconomiques de la BCE font état de révisions à la baisse assez marginales de l’inflation (totale et sous-jacente) et de la croissance économique à la fois pour 2023 et 2024, par rapport aux prévisions de septembre. Avec une croissance du PIB réel prévue désormais à 0,6% en moyenne pour cette année et 0,8% l’an prochain, les projections de la BCE sont légèrement supérieures à celles que nous anticipons, qui se situent respectivement à 0,5% et 0,6%.
