Lors de sa dernière réunion, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne a décidé de resserrer davantage sa politique monétaire, portant le taux de rémunération des dépôts à 4,00 %. D’après lui, maintenir les taux directeurs à leurs niveaux actuels, pendant une durée suffisamment longue, contribuera grandement à ramener au plus tôt l’inflation vers sa cible de 2%. Les marchés financiers se sont redressés, convaincus que le pic du cycle des taux directeurs a été atteint. La question est maintenant de savoir pendant combien de temps ils se maintiendront à ce niveau et quel sera le rythme de la détente à venir
Depuis peu, la Réserve fédérale comme la Banque centrale européenne emploient fréquemment le terme « incertitude », une donnée dont elles doivent tenir compte dans leurs décisions de politique monétaire. De même, les ménages, les entreprises et les investisseurs sont confrontés à différents types d’incertitude : l’incertitude entourant l’état exact de l’économie, celle sur la politique économique à venir et la politique monétaire en particulier, celle sur la transmission des chocs passés – i.e. les relèvements de taux d’intérêt – et les risques engendrés par des événements (géopolitiques, climatiques, etc.) susceptibles d’impacter l’économie
Les effets du resserrement de la politique monétaire sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, patents depuis le quatrième trimestre 2022, se sont encore intensifiés au deuxième trimestre 2023. En recul continu depuis l’automne 2022, l’impulsion du crédit au secteur privé est négative depuis février 2023. Elle a atteint, en juin 2023, son niveau le plus bas depuis 2010. L’impulsion du crédit aux sociétés non financières a enregistré un recul d’ampleur inédite depuis 2008 : à partir d’un niveau historiquement élevé à l’été 2022, elle est devenue négative en l’espace de 8 mois (avril 2023). Malgré une diminution plus contenue, l’impulsion du crédit aux ménages est entrée plus tôt en territoire négatif (novembre 2022) du fait d’un niveau initial moins élevé.
La dernière enquête trimestrielle de la Commission européenne relative aux facteurs qui limitent la production le montre : les sociétés de services sont peu nombreuses à faire état d’une demande insuffisante. Le poids du facteur financier est en hausse mais il reste inférieur à la moyenne, tandis que les facteurs liés à l’offre se maintiennent à des niveaux exceptionnellement élevés. On pourrait s’attendre a priori à ce qu’une demande forte, combinée à des restrictions de l’offre, influence le comportement des entreprises en matière de fixation des prix. Or, une analyse de régression montre que ces facteurs n’expliquent qu’une infime partie des fluctuations de l’inflation dans les services
L’activité économique en zone euro montre des signes d’affaiblissement de plus en plus manifestes et notre Nowcast prévoit désormais une stagnation du PIB réel au deuxième trimestre 2023. Les ventes au détail sont restées stables au cours des deux premiers mois du T2. Les données d’enquête offrent, par ailleurs, peu de réconfort et semblent attester d’une possible rechute d’activité au T3 que nous estimons actuellement à -0,1% t/t : l’indice PMI composite s’est en effet nettement détérioré en juin, et retombe sous le seuil des 50, à 49,9. L’indice du secteur manufacturier s’enfonce davantage en zone de contraction et se situe désormais à des niveaux comparables à ceux observés durant l‘année 2020, en pleine pandémie.
Chaque trimestre, la Commission européenne interroge les entreprises sur les facteurs limitant leur production : demande insuffisante, contraintes d’offre (marché du travail, pénurie de matériaux et/ou d’équipements) et facteur financier. Les enquêtes peuvent aider à mieux comprendre les moteurs de l’inflation. Un modèle quantitatif de la hausse des prix à la production semble indiquer que le rythme de la désinflation sera lent. En effet, contrairement aux facteurs liés à la demande, qui est proche de sa moyenne de long terme, les facteurs liés à l’offre dans l’industrie continuent d’exercer des contraintes bien supérieures à la normale sur la production
Les vacances d’été ont véritablement commencé le week-end dernier et d’après les reportages habituels mais aussi d’après les enquêtes, l’activité du tourisme devrait être vigoureuse. La demande contenue joue un rôle important puisque les dépenses touristiques et le nombre de nuitées en hôtels restent inférieures aux niveaux d'avant Covid-19. Un autre facteur à prendre en compte est le fort rebond de la confiance des consommateurs qui évaluent plus positivement les perspectives économiques et leur situation financière et entrevoient une baisse de l'inflation. Le stock d'épargne excédentaire accumulé pendant le confinement peut également jouer un rôle ainsi que des changements dans la répartition des dépenses des ménages
La zone euro est entrée en récession technique au premier trimestre 2023, Eurostat ayant rabaissé son estimation de la croissance trimestrielle du PIB pour le T1, de +0,1% à -0,1% t/t, soit une contraction identique à celle du T4 2022. Ces résultats ne modifient pas profondément notre grille de lecture pour l’année 2023 : une activité économique faible ou légèrement négative, trimestre sur trimestre, même si la croissance pour 2023 dans son ensemble devrait être plus positive grâce à des effets d’acquis favorables. Nos prévisions actuelles tablent sur un taux de refinancement terminal de 4,5%, qui serait atteint lors de la réunion de politique monétaire du 14 septembre prochain
Initialement estimée à +0,1% t/t, la croissance de la zone euro au T1 2023 est désormais légèrement négative, à -0,1% (après un recul de même ampleur au T4 2022). Cette révision en baisse a été entraînée par celle de la croissance allemande.
L’analyse de l’environnement conjoncturel se base très souvent sur l’évolution de différentes variables et non sur leurs niveaux. Ainsi, on se focalise sur la croissance et l’inflation, plutôt que sur le niveau d’activité ou celui des prix. Pourtant, tous ces éléments ont leur importance. La baisse ces derniers mois des prix de l’énergie est une heureuse nouvelle mais leur niveau reste très au-dessus de celui enregistré au début de l’année 2022. Dans le secteur de l’industrie manufacturière et celui de la construction, la durée de la production assurée par les carnets de commandes actuels reste importante, ce qui peut expliquer le dynamisme des embauches
D’après les dernières données publiées, en zone euro comme aux États-Unis, l’inflation est essentiellement portée par sa composante sous-jacente et donc, à première vue, par la demande. Des facteurs d’offre sont aussi à l’œuvre via la diffusion du choc sur les prix de l’énergie et des matières premières et l’inflation alimentaire. Ces effets de premier tour montrent des premiers signes de dissipation, ce qui devrait tirer plus nettement à la baisse l’inflation à l’horizon des prochains mois. La dynamique des salaires est à surveiller compte tenu de son caractère inflationniste qui serait modeste mais persistant, justifiant la réponse monétaire.
D’après les données des PMI et les enquêtes de conjoncture de la Commission européenne, dans la zone euro l'industrie ralentit nettement, la demande s'affaiblit et les goulets d'étranglement sur le marché du travail se sont atténués. Combiné à la baisse des prix des intrants, cela devrait freiner l'inflation des prix à la production. Dans les services, le tableau est tout autre : les difficultés de recrutement demeurent une contrainte importante, tandis que la dynamique de l’activité et des commandes s'améliore. L'inflation des prix des intrants et à la production a faiblement reflué
La croissance de la zone euro au 1er trimestre 2023 s’est établie à +0,1% t/t selon les données disponibles. Ce résultat en deçà de notre prévision (+0,3% t/t) déçoit donc, même s’il dépasse notre estimation nowcast (-0,0%). Cette croissance faible vient aussi relativiser l’impression de résistance du PIB signalée par la plupart des données d’enquêtes et d’activité au cours du 1er trimestre.
Dans quelle mesure et à quelle vitesse l’inflation baissera-t-elle dans la zone euro ? La question revêt une importance capitale pour la Banque centrale européenne (BCE), les ménages, les entreprises et les marchés financiers. On peut craindre que la désinflation soit plus lente que prévu. D’après la dernière enquête de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels, ces derniers sont plus nombreux à anticiper la persistance d’une inflation élevée. Plusieurs facteurs peuvent entrer en jeu : une succession de chocs, un ajustement échelonné des prix par les entreprises, une hausse des prix et des salaires visant à compenser les augmentations passées des coûts et la perte de pouvoir d’achat, et l’évolution des anticipations d’inflation
Déjà perceptibles au quatrième trimestre 2022, les effets du resserrement de la politique monétaire sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro se sont très sensiblement intensifiés au premier trimestre 2023.
La situation inflationniste actuelle est inédite à de nombreux égards. L’inflation trouve, en effet, une partie de sa force dans la capacité des entreprises à répercuter la hausse de leurs coûts de production dans leur prix de vente. C’est ce que l’on appelle le pricing power. Et cela permet aux entreprises de préserver leurs marges dans un environnement difficile.
La première estimation de la croissance en zone euro au 1er trimestre 2023, publiée vendredi 28 avril, permettra de quantifier la résistance signalée par la plupart des données d’enquête et d’activité disponibles. La croissance devrait être modestement positive (+0,3% t/t, prévision légèrement revue en hausse, à hauteur de 0,2 pp, à la faveur des bonnes surprises conjoncturelles), tandis que notre estimation nowcast est atone (0,0%).
Industrie, services : lequel des secteurs entrainera l’autre dans son sillage ? C’est la question qui se pose lorsqu’on observe la divergence actuelle des indices PMI de S&P Global pour la zone euro.
Après une dépréciation significative face au dollar US l’année dernière, l’euro a repris de la vigueur. Les principaux facteurs de cette embellie sont le retournement de la balance des opérations courantes qui, après avoir enregistré un solde négatif l’année dernière, affiche de nouveau un excédent, et, depuis l’automne 2022, la diminution du différentiel de taux d’intérêt à un an avec les États-Unis. Celle-ci reflète l’idée selon laquelle la Réserve fédérale s’approche de la fin du cycle de resserrement tandis que la BCE a encore du chemin à faire en matière de taux. Ce facteur devrait rester déterminant pour le taux de change dans les prochains mois. De plus, la Réserve fédérale abaissera très probablement les taux avant la BCE
Si le pic de l’inflation en zone euro a probablement été atteint en octobre dernier, le processus de désinflation s’annonce lent, et un retour à la cible de 2% n’est pas attendu avant 2025. Les dernières projections macroéconomiques de la Banque centrale européenne (BCE) abondent dans ce sens. La seconde vague d’inflation est très soutenue – l’IPCH hors énergie progresse de 7,9% a/a en mars – alors même que de nouvelles hausses de prix dans l’alimentation sont à craindre au cours des prochains mois. Malgré cela, l’activité économique au sein de l’Union monétaire résiste mieux qu’attendu face au double choc, inflationniste et sur les taux d’intérêt. Le scénario d’une récession en 2023 est actuellement écarté, mais la croissance reste sur un fil
Malgré une forte corrélation sur le plus long terme entre le climat des affaires dans l’industrie et le secteur des services, à court terme, de grandes divergences peuvent parfois s’observer.
Le bilan conjoncturel de février est, à quelques nuances près, une copie conforme de celui de janvier : plutôt positif du côté des données d’enquêtes, négatif du côté de l’inflation.
Le taux d’intérêt appliqué aux nouveaux crédits à l’habitat des ménages de la zone euro a enregistré en janvier 2023 une hausse inédite de 177 points de base (pb) sur un an. Il s’établissait ainsi à 3,1% en janvier dernier contre 1,3% en septembre 2021, son plus bas historique.
Les défaillances d’entreprises ont connu un début de rebond en Europe de l’Ouest sur l’année 2022. Au Royaume-Uni et en Suède, où la croissance s’est détériorée dès début 2022, elles dépassent même leur niveau d’avant-Covid, avec une hausse plus marquée dans le commerce. En zone euro, les défaillances restent encore inférieures à l’avant-Covid, mais le resserrement en cours des conditions de crédit laisse craindre qu’elles ne se rapprochent de ce niveau en 2023. Ceci vaut aussi pour la France, où les conséquences négatives associées à ces défaillances pourraient être accrues : en effet, ces défaillances prennent la forme d’une liquidation judiciaire dans une proportion plus marquée qu’avant-Covid.
L’enquête de la Commission européenne sur la confiance des ménages fait état, depuis quatre mois, d’une amélioration très nette du côté des ménages allemands, portée par le redressement de leurs anticipations au regard de la situation économique. À l’inverse, la confiance des ménages français, déprimée, ne donne encore aucun signe de redressement. Leurs évaluations de la situation passée divergent également puisque celle de l’Allemagne s’améliore aussi, bien que dans une moindre ampleur.
