Les économies émergentes font-elles preuve de résilience ou de vigilance en matière monétaire ? Avec des assouplissements monétaires en Asie et Amérique latine, et une vigilance au Brésil et en Europe centrale, quels risques pèsent sur la croissance de ces pays ?
La croissance économique des pays émergents a bien résisté au premier semestre 2025. Jusqu’à présent, les mesures tarifaires américaines affectent peu le commerce mondial et donc leurs exportations. Par ailleurs, la demande intérieure, un autre moteur de la croissance dans ces pays, ne faiblit pas grâce en particulier au soutien du crédit domestique. La croissance des crédits bancaires a retrouvé son niveau pré-covid dans une grande majorité de pays ; dans plusieurs d’entre eux elle dépasse, en termes réels, celle du PIB potentiel. Une dérive à surveiller car elle peut aboutir à une dégradation des échanges extérieurs et/ou à une augmentation des créances bancaires douteuses.
Les États-Unis ont publié le 1er août dernier une liste actualisée de leurs droits de douane « réciproques ». Si elle redonne un peu de visibilité, cette nouvelle version ne clarifie pas durablement la politique protectionniste de l’administration Trump. À court terme, elle change la donne pour certains pays, en particulier l’Inde et la Chine.
Le dernier resserrement monétaire réalisé aux États-Unis entre mars 2022 et juillet 2023 s’est traduit par des sorties d’investissements de portefeuille des non-résidents bien plus massives que lors du précédent (2016-2018) et du fameux taper tantrum de 2013. Pour autant, la vulnérabilité des économies émergentes aux durcissements monétaires outre-Atlantique est moindre qu’il y a une dizaine d’années. D’une part, l’impact des mouvements de capitaux flight to quality des investisseurs privés non-résidents, sur les primes de risque et les rendements obligataires en monnaie locale, est moins important. D’autre part, le niveau et la structure de la dette des entreprises se sont améliorés.
Le choc protectionniste imposé par les États-Unis entrainera de nouveaux ajustements dans les chaines de production et le commerce mondial. Les pays émergents (hors Chine) pourront-ils une nouvelle fois en bénéficier, alors même que la concurrence des produits chinois s’intensifie sur leur marché intérieur ? Pourront-ils gagner des parts de marché aux États-Unis, ou même en Chine ? Leur serait-il possible de réduire leur dépendance à l’une ou l’autre des deux superpuissances ?
Sous l’effet de la politique tarifaire de l’administration Trump et de l’accélération du découplage sino-américain, la croissance économique mondiale devrait décélérer, le commerce international se reconfigurer et la réorganisation des chaines de valeur se poursuivre. Les effets de ces bouleversements sur les pays émergents seront multiples. Leurs exportations devraient ralentir et la concurrence des produits chinois s’accroître. Certains d’entre eux pourraient néanmoins saisir de nouvelles opportunités pour attirer des IDE et développer leur base de production manufacturière.
Les droits de douane imposés par l’administration Trump et l’accélération du découplage sino-américain vont entraîner un ralentissement de la croissance mondiale, ainsi qu’une nouvelle reconfiguration du commerce international et la poursuite de la réorganisation des chaines de valeur. Les conséquences de ces bouleversements sur les pays émergents seront multiples. Tous subiront des effets négatifs, liés au ralentissement de leurs exportations et à la concurrence accrue des produits chinois. Certains pourraient aussi saisir de nouvelles opportunités pour attirer les IDE et développer leur base d’exportation.
Les deux derniers chocs subis par les pays émergents – durcissement de la politique monétaire américaine en 2022-2023 et élection de Donald Trump fin 2024 – n’ont pas affecté leurs conditions de financement. Toutefois, les facteurs de soutien se sont fragilisés depuis le deuxième semestre 2024. Les conditions de financement pourraient se durcir dans les mois à venir, en raison notamment de la montée du risque géopolitique. Pour autant, l’impact négatif sur les économies émergentes doit être relativisé compte tenu de la faible transmission des deux chocs externes récents aux taux d’intérêt
Résilience des conditions de financement extérieur. L’élection de Donald Trump à la Maison Blanche a provoqué un rallye sur le dollar US et ravivé les incertitudes sur les conditions de financement extérieur des pays émergents. Le peso argentin, la livre turque et le rand sud-africain sont parmi les monnaies émergentes qui ont enregistré les plus fortes dépréciations entre le 5 novembre 2024 et le 24 février 2025, perdant respectivement 6,3%, 5,7% et 5,2% de leur valeur face au dollar US. Dans l’ensemble, les emprunteurs souverains émergents devraient plutôt bien résister face au renforcement du dollar et au risque de sélectivité accrue des investisseurs envers les actifs risqués. Cependant, tous ne sont pas logés à la même enseigne
Depuis sa prise de fonction, le président américain Donald Trump a confirmé une partie de ses menaces de hausses des tarifs douaniers mais les craintes d’une application universelle et massive ne sont plus aussi fortes. Il ne décidera de mettre ses menaces à exécution qu’à l’issue d’un audit des relations commerciales des États-Unis avec l’ensemble des partenaires commerciaux, audit qui devrait lui être rendu début avril. D’ici là et même sur l’ensemble de l’année 2025, les divergences de trajectoire du commerce mondial entre pays avancés et pays émergents et en développement (PED) devraient s’accentuer
Depuis 2019, l’endettement du secteur privé de l’ensemble des pays émergents en pourcentage du PIB progresse tandis que, dans le même temps, celui des pays avancés diminue. L’analyse par pays montre toutefois que la Chine en est très largement responsable et que, même hors Chine, les ratios d’endettement masquent des effets d’agrégation positifs. Ainsi, sur la base des ratios médians et des écarts des taux d’endettement à leur tendance (credit gap), hors Chine, le secteur privé s’est désendetté dans nombre de pays jusqu’au troisième trimestre 2024. Les conditions économiques et financières actuelles et à venir laissent davantage anticiper une poursuite de cette baisse.
Si, hormis la Chine, les pays émergents ont historiquement peu contribué au réchauffement climatique, la courbe des émissions futures de CO2 et la hausse additionnelle des températures qui en découle dépendront largement de leur capacité à concilier croissance et décarbonation. Or, faute de moyens suffisants, leurs investissements dans la transition « verte » sont aujourd’hui limités : de l’ordre de 50 dollars par an et par habitant, contre dix-sept fois plus (850 dollars par an et par habitant) dans les pays avancés. D’où l’idée, née en 2009 à la Conférence des Parties (COP) de Copenhague, d’organiser des transferts des seconds vers les premiers.
L’élection de Donald Trump n’a pas déclenché de tensions financières majeures sur les principales places émergentes. Le dollar s’est malgré tout renforcé, ce qui devrait retarder l’assouplissement des politiques monétaires. Plus inquiétant, les économies émergentes seront les victimes directes ou collatérales de la guerre commerciale promise par la future administration américaine. Elles seront confrontées à un double choc : un fort ralentissement du commerce mondial et le redéploiement des exportations chinoises. Le premier choc sera nécessairement récessif voire inflationniste. L’impact du second n’est pas univoque car il dépend de la nature des exportations chinoises (complémentaires ou concurrentes) et, surtout, de leur lien avec les investissements directs.
Le ralentissement de la croissance de la Chine et la mise en œuvre de sa stratégie industrielle auront des conséquences importantes sur le reste du monde, variables selon les pays et les canaux de transmission. Pour les pays émergents, l'effet global ne sera pas nécessairement négatif, notamment grâce aux flux d'investissements directs, qui pourraient bien changer la donne. Nous en discutons avec Christine Peltier.
Depuis le début de l’année, la croissance des pays émergents résiste toujours très bien. Elle se reflète dans la confiance des entreprises et des ménages mais également dans celle des investisseurs étrangers sur les places obligataires et boursières. Le durcissement monétaire américain du début 2022 jusqu’à la mi-2023 a pourtant eu un impact négatif important sur les flux d’investissement de portefeuille. Mais cet impact a été largement compensé par l’attrait que constituent les places émergentes pour les investisseurs, privés comme institutionnels, soit pour des considérations purement financières (carry trade) ou par souci de stratégie de diversification
Pour les pays émergents, les conditions monétaires et de change sont plus favorables en ce début d’année qu’elles ne l’étaient fin 2022-début 2023. L’assouplissement des politiques monétaires permis par la désinflation, et des perspectives de croissance globalement révisées à la hausse, attirent les investissements de portefeuille. Malgré l’augmentation du risque géopolitique, le risque souverain devrait diminuer sauf pour les pays plus fragiles, déjà sur la sellette en 2023. Pour les pays à faible revenu, 2024 sera une année à haut risque car les échéanciers de dette extérieure des États resteront très chargés comme en 2023.
La croissance dans les pays émergents a plutôt bien résisté au premier semestre 2023 grâce aux pays d’Asie, au Brésil et au Mexique. En Asie, l’inflation a retrouvé un niveau très modéré en août ou septembre (à l’exception de l’Inde) et, par rapport aux autres zones, les durcissements monétaires intervenus entre la mi-2021 et la mi-2023 ont été de bien moindre ampleur. Cela a permis de compenser la baisse des exportations. À l’inverse, les pays d’Europe centrale n’ont pas bénéficié de cet effet de compensation. Les enquêtes auprès des entreprises et des ménages indiquent que les divergences entre zones se sont accentuées au cours de l’été. Elles montrent aussi que les poids lourds d’Amérique latine (Brésil, Mexique) sont mieux positionnés dans le tiercé des grandes zones.
Les exportations des pays émergents se sont fortement contractées fin 2022-début 2023, notamment en Asie en raison du retournement du cycle électronique mondial. Mais le découplage structurel États-Unis/Chine est probablement déjà à l’œuvre.
Le scénario d’un ralentissement de la croissance du PIB dans les économies émergentes en 2023 repose sur deux hypothèses : le ralentissement du commerce mondial et l’impact récessif du diptyque inflation/resserrements monétaires. La première hypothèse n’en est plus une : les exportations se sont bel et bien contractées au cours des derniers mois pour les pays avancés comme pour les pays émergents. Les causes sont pour partie circonstancielles et on peut espérer que le coup de froid sur le commerce mondial ne soit que conjoncturel. Mais il est possible que le découplage États-Unis/Chine en matière de politique commerciale et technologique y contribue.
Au cours des tous derniers mois 2022, les marchés actions des principales places émergentes font preuve d’un peu plus d’optimisme. Ils parient sur une relance de la croissance en Chine après la levée des restrictions sanitaires, sur l’effet positif de la baisse des prix des matières premières pour les pays importateurs et sur un impact moins sévère qu’anticipé du durcissement monétaire américain et de l’appréciation du dollar. Les deux premiers arguments sont fragiles et doivent être relativisés. Quant au choc financier, il est probablement derrière nous en effet. Mais ses conséquences négatives sur l’investissement persisteront cette année
Hors Chine, l’activité dans les pays émergents a stagné au T2 2022 et les enquêtes de confiance réalisées tant auprès des entreprises que des ménages indiquent que le ralentissement va se poursuivre. L’inflation continue sa progression et s’accompagne de nouveaux tours de vis des banques centrales, y compris en Asie. À la dégradation de la demande extérieure et des conditions financières domestiques, s’ajoutent le resserrement monétaire aux États-Unis et l’appréciation du dollar. C’est donc la double peine pour les pays émergents. Mais ce sont les pays en développement, confrontés de surcroît à la crise alimentaire et à une situation de surendettement, qui inquiètent le plus.
Depuis le début de l’année, les pays émergents ont été confrontés à une série de chocs successifs et inattendus qui vont considérablement affecter leurs performances économiques. Les pressions inflationnistes mondiales ont augmenté en raison de la hausse des prix des matières premières et des perturbations dans les chaînes d’approvisionnement résultant du conflit en Ukraine. De plus, au printemps, les confinements dans d’importantes régions industrielles chinoises ont aggravé les problèmes d’approvisionnement et un peu plus assombri les perspectives de demande mondiale
Ces dernières semaines, la remontée des taux des obligations d’État a été très marquée en Europe centrale. Depuis janvier 2022, les rendements à 5 ans ont respectivement augmenté de 338 points de base (pb) en Pologne, de 331 pb en Hongrie, de 350 pb en Roumanie et de 216 pb en République tchèque, et se situent désormais à des niveaux comparables à ceux de 2008. La tendance est similaire pour les taux à 10 ans. Ce mouvement peut s’expliquer en partie par une surréaction des marchés au regard de l’exposition relativement importante des pays d’Europe centrale à la Russie, en matière de débouchés et d’approvisionnement en énergie. De même, leur proximité géographique avec l’Ukraine et la Russie contribue à une perception, par les marchés, d’un risque géopolitique plus élevé
Alors même que la reprise post-pandémique reste fragile, les pays émergents sont maintenant confrontés à une autre crise majeure : le conflit en Ukraine et ses effets globalement négatifs sur le commerce extérieur, les flux de capitaux et, surtout, l’inflation. L’effet indirect de la hausse des prix des matières premières sur l’inflation et le pouvoir d’achat des populations pourrait être particulièrement sévère, et toucher en premier lieu les pays à faible revenu d’Afrique, d’Europe centrale et des Balkans. En dépit de cet environnement, nous n’anticipons pas de dégradation généralisée de la solvabilité publique et externe des pays émergents à court terme
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