2024 aura notamment été marquée par les progrès supplémentaires sur le front de la désinflation, aux Etats-Unis comme dans la zone euro, des progrès suffisants pour ouvrir la voie aux baisses de taux. 2025 pourrait toutefois être assez différente de 2024, avec des trajectoires anticipées d’inflation divergentes entre les Etats-Unis et la zone euro et donc, une déconnexion des politiques monétaires (statu quo monétaire prolongé pour la Fed, poursuite des baisses de taux graduelles pour la BCE).
Le virage protectionniste qui s’annonce aux États-Unis, les difficultés structurelles dans l’industrie et l’instabilité politique en France et en Allemagne limiteront les marges de progression de l’activité économique dans la zone euro en 2025. Néanmoins, le marché du travail résiste dans bon nombre de pays (le taux de chômage en zone euro reste à un niveau historiquement bas). De plus, le retour à la cible de l’inflation et la poursuite du cycle de baisse des taux d’intérêt amortiront une partie du choc. Dans ces conditions, un léger renforcement de l’activité en zone euro reste envisagé, à 1,0% en 2025, avec des écarts de croissance à nouveau importants entre les États membres.
Après avoir surperformé entre 2005 et 2018, la croissance allemande affiche depuis une sous-performance. L’Allemagne est ainsi la seule grande économie européenne dont le PIB stagne pour la troisième année consécutive du fait de la faiblesse de son industrie (qui se traduit cette année par des fermetures de sites et un rebond modéré du chômage). La persistance relative de l’inflation et une politique budgétaire limitée par la règle du frein à l’endettement pèsent aussi sur le potentiel de reprise. Enfin, alors que le manque d’investissements et le coût élevé de l’énergie la pénalisent déjà, l’Allemagne est vulnérable à un éventuel renforcement des tarifs douaniers des États-Unis.
La France devrait voir sa croissance économique diminuer au cours des deux prochaines années et le taux de chômage remonter, alors que les gains de pouvoir d’achat, associés à la désinflation, sont derrière nous et que l’incertitude politique devrait peser. Une période difficile que pourrait venir amortir le rebond de la production aéronautique, mais qui pourrait voir aussi se matérialiser des risques à la baisse equi pèsent sur les débouchés commerciaux en Allemagne et aux États-Unis. L’un des défis pour la France sera de mener à bien une consolidation budgétaire sans altérer son attractivité, avec notamment la faculté de son marché du travail à créer des emplois lorsque la reprise surviendra.
Au T3 2024, le PIB réel est resté inchangé. La demande intérieure a contribué à hauteur de 0,5 point de pourcentage à la croissance, tandis que la contribution des exportations nettes a été négative. Le ralentissement économique résulte de l’évolution décevante de l’industrie manufacturière (-1,3 %), elle-même le reflet de la baisse des exportations italiennes depuis un an et demi. En revanche, la valeur ajoutée des services a progressé et dépassé de 6,5% son niveau pré-Covid-19. Si la nouvelle administration américaine met en œuvre des mesures visant à protéger sa production nationale, cela pourrait avoir un impact majeur sur le système de production italien
La surperformance espagnole devrait perdurer tout au long de notre horizon de prévision. La consommation privée resterait le moteur de la croissance du PIB, portée par le ralentissement de l’inflation et la vigueur du marché du travail. La contribution du commerce extérieur serait moindre du fait d’une hausse attendue des importations et des potentiels effets de second tour d’un renchérissement des droits de douane américains sur les exportations espagnoles. L’investissement devrait rebondir, soutenu par les fonds NGEU et le desserrement monétaire. Enfin, malgré l’absence de projet de budget pour 2025, la consolidation fiscale devrait se poursuivre au cours des deux prochaines années.
Après une période de stagnation économique en 2023, la croissance néerlandaise a retrouvé de l’élan en 2024 grâce à l’amélioration de la confiance des consommateurs et à l’assouplissement des conditions financières induite par les baisses de taux de la BCE. Dans le même temps, le marché du travail néerlandais reste tendu, avec de nombreux emplois vacants. Cela devrait entraîner une hausse plus importante des salaires réels, et ainsi soutenir la consommation privée. Alors que les investissements des entreprises ont baissé depuis le début de 2023, ils devraient reprendre progressivement, compte tenu de la poursuite du desserrement monétaire attendu en Europe l’année prochaine
La croissance économique belge demeure légèrement inférieure mais proche de son rythme tendanciel. Notre nowcast pour le quatrième trimestre 2024 estime la croissance à 0,3 % t/t. Tandis qu’une baisse de la demande de certains produits et un environnement extérieur difficile se conjuguent pour peser sur la balance commerciale, la demande intérieure devra continuer de compenser la contribution négative du commerce extérieur. L’année dernière, les dépenses d’investissement des entreprises ont été le moteur de la croissance, mais à présent, la consommation privée reprend peu à peu le rôle principal. Un besoin urgent de consolidation budgétaire devrait freiner toute nouvelle hausse des dépenses publiques.
La BCE garde la main. C’est le message général envoyé par Christine Lagarde lors de sa conférence de presse ce jeudi 12 décembre. Comme attendu, la BCE a abaissé ses taux directeurs de 25 points de base, pour la quatrième fois depuis le début de la détente monétaire en juin, portant ainsi le taux de refinancement à 3,5% et le taux de dépôt à 3,0%. Les prévisions d’inflation sont légèrement révisées à la baisse à 2,1% pour le headline et 2,3% sur le core en 2025, avant une convergence des deux mesures à 1,9% en 2026.
Les chiffres clés de l'économie française comparés à ceux des principaux pays européens, l'analyse des données relatives à la population et au marché du travail français, l'activité par secteur, les chiffres des administrations publiques, de l'inflation, des taux et des comptes des entreprises.
La position extérieure nette de la zone euro en matière d’investissements directs et de portefeuille s’est considérablement redressée entre 2015 et 2022, devenant positive depuis 2021, c’est-à-dire que la zone euro est devenue créancière nette sur le reste du monde. Pourtant, les revenus qu’elle perçoit sur ces actifs sont moins élevés que ceux qu’elle paye aux investisseurs non-résidents. Quelles en sont les raisons ?
L’indicateur PMI pour le secteur manufacturier s’est retranché davantage en zone de contraction en novembre, passant de 46 à 45,2. L’indice pour l’emploi a notamment atteint son plus bas niveau depuis août 2020 (45,3). La dynamique dans les services s’inverse également, avec un indicateur PMI à nouveau sous le seuil des 50 en novembre, à 49,2. Par ailleurs, la confiance des ménages s’est dégradée en novembre (-1,2 point à -13,7 selon l’indice flash de la Commission européenne) et n’a que très marginalement progressé au second semestre.
D’après les dernières enquêtes sur le climat des affaires et celles réalisées auprès des ménages, le rebond de l’économie allemande devrait encore se faire attendre. Le climat des affaires IFO a retrouvé en novembre (85,7) un niveau proche de celui de septembre (85,4, soit son plus bas niveau depuis mai 2020), après un rebond ponctuel en octobre (86,5). Ce retour à un niveau bas s’explique principalement par l’indice sur les services dans un contexte politique incertain, l’éviction du ministre des Finances C. Lindner ayant soudainement fait entrer l’Allemagne dans une période pré-électorale (élection anticipée prévue le 23 février 2025).
La conjoncture française enregistre une détérioration comme en témoignent le climat des affaires et la confiance des ménages. L’indice composite du climat des affaires de l’Insee est en repli d’un point par mois, passant de 98 à 96 entre septembre et novembre (moyenne de long terme à 100). Cette détérioration s’observe dans la totalité des secteurs, y compris dans les services, ce qui indique que le refroidissement de la conjoncture s’est diffusé dans l’économie.
L’activité économique italienne surprend à la baisse en cette fin d’année. Au troisième trimestre, la croissance est restée au point mort (0,0% t/t). Bien que les premiers indicateurs conjoncturels suggèrent qu’elle devrait être plus positive au T4 (0,4% t/t d’après nos prévisions), cela ne permettrait finalement pas à l’Italie de surpasser la zone euro cette année (croissance annuelle moyenne estimée à 0,5% en Italie, versus 0,8% en zone euro).
La fin d’année 2024 s’annonce toujours aussi dynamique en Espagne. Après avoir enregistré une croissance du PIB encore plus importante que prévu au T3 (0,8% t/t contre 0,6% anticipé), les premières données disponibles pour le T4 indiquent, sans trop de surprise, que le pays restera le meilleur élève des quatre grands de la zone euro. Selon nos prévisions, le PIB réel devrait encore croître de 0,7% t/t au dernier trimestre, ce qui porterait la croissance à 3,0% en moyenne annuelle.
En France comme en Allemagne, un nouveau rebond de l’inflation devrait marquer le mois de novembre, à 1,8 et 2,6% a/a respectivement selon nos prévisions contre 1,6 et 2,4% en octobre et 1,4 et 1,8% en septembre (indice harmonisé d’Eurostat). La persistance de l’inflation dans les services explique le niveau encore relativement élevé de l’inflation globale.
En Europe centrale, l’activité économique a ralenti au T3 2024. L’économie polonaise a mieux résisté sur les trois premiers trimestres de l’année. Dans la région, l’inflation est repartie à la hausse et le retour à la cible n’est pas prévu avant 2026. À l’exception de la République tchèque, l’ensemble des pays d’Europe centrale sont en procédure pour déficit excessif. Fait marquant, plusieurs d’entre eux ont eu davantage recours aux marchés internationaux de capitaux. Cette situation s’accompagne d’un risque de change plus élevé mais, d’une manière générale, la gestion de la dette libellée en devises étrangères a été prudente. Les flux de capitaux ont enregistré un rebond au T3 et l’Europe centrale demeure une destination attractive à court et moyen terme pour ces flux.
En 2024, la Hongrie devrait figurer parmi des économies les moins performantes de la région avec une entrée en récession technique au T3. La croissance du PIB fait partie des priorités du gouvernement dont l’objectif officiel est 3% à 6% l’an prochain. Le budget pour 2025 récemment soumis au Parlement vise à la fois à redynamiser l’économie et à consolider les comptes publics. Toutefois, la croissance potentielle à moyen terme, estimée à 3% par le FMI, a été revue à la hausse par rapport son estimation de 2019. Elle est notamment portée par les bonnes perspectives en matière d’IDE, notamment ceux en provenance de Chine, qui viendraient soutenir l’investissement.
Alors que l’économie allemande continue de sous-performer et que la France se situe dans un entre-deux, les pays d’Europe du Sud sont devenus les sauveurs de la dynamique conjoncturelle en Zone euro.
En Espagne, en Italie et au Portugal, les cinq plus grands groupes bancaires ont, en moyenne et sur base consolidée, dégagé une rentabilité financière (ROAE) annualisée de respectivement 15,0%, 15,6% et 18,1% au cours des trois premiers trimestres 2024. Ces niveaux sont inédits depuis 2007.
Après une longue période défavorable de taux bas de près de six années, les banques européennes ont globalement vu leurs marges d'intérêt et leur rentabilité s'améliorer avec la hausse des taux de la BCE en 2022 et 2023. Alors que nous arrivons maintenant dans une période de baisse des taux, Laurent Quignon nous parle de leurs effets sur les marges d'intérêts des banques européennes.
Les nouvelles de la semaine dernière ont été déprimantes pour beaucoup en Europe. D'abord, nos amis américains ont choisi de faire revenir à la Maison Blanche un homme qui a déclaré, il y a seulement quelques semaines, que l'Union européenne devrait « payer un prix fort » s'il gagnait. Ensuite, en Allemagne, la coalition au pouvoir s'est effondrée, Volkswagen a annoncé la fermeture de certaines de ses usines puis, une semaine plus tard, les deux plus grandes banques allemandes ont communiqué une augmentation massive de leurs provisions pour créances douteuses
En France, au 3e trimestre 2024, pour la première fois (les séries statistiques débutant en 1949), les entreprises non-financières ont davantage investi (Mds EUR, prix constants) dans le poste « information et communication » que dans la construction. Un basculement qui devait survenir tôt ou tard, en raison du développement tendanciel de l’investissement immatériel (dans lequel l’ « information et communication » représente le poste principal). Ce poids croissant accompagne, en particulier, le recours de plus en plus répandu à l’électronique et au logiciel dans les biens consommés aujourd’hui, y compris au sein des secteurs traditionnels, comme l’automobile.
