La situation conjoncturelle reste pratiquement inchangée au quatrième trimestre par rapport aux trois mois précédents. Les difficultés sont concentrées dans le secteur manufacturier où la production et les commandes sont bien inférieures à leur moyenne de long terme. La dynamique de la croissance provient des secteurs davantage tournés vers l’activité domestique comme la construction et les services. La confiance des consommateurs et les ventes au détail restent bien orientées grâce au taux de chômage faible, aux taux d'intérêt bas et aux fortes augmentations de salaires.
Après s’être redressée en octobre, l’impulsion du crédit aux sociétés non financières (SNF) s’est tassée en novembre dans la zone euro. Le recul de l’impulsion du crédit au secteur privé est toutefois demeuré très limité, à la faveur de la remarquable stabilité de l’impulsion du crédit aux ménages. Le premier trimestre 2020 s’inscrirait dans le prolongement de la tendance récente : les banques interrogées anticipent, en effet, une poursuite de la modération de la demande de financements émanant des SNF. A l’inverse, la demande de prêts des ménages, principalement au titre de l’habitat, resterait soutenue par des taux exceptionnellement bas.
Notre indicateur mesure la surface achetable moyenne comme le ratio du montant empruntable (fonction du revenu moyen par ménage, du taux fixe moyen et de la durée moyenne pratiqués1) au prix moyen du m2 des logements anciens. Au cours des dix dernières années2, la surface achetable a crû de 30,4% en province mais elle a reculé de 12,2% à Paris
Pour la première fois depuis 2010, les cinq plus grandes banques portugaises ont renoué avec les bénéfices en 2018. Une baisse des charges d’intérêts plus rapide que celle des produits d’intérêts, ainsi qu’une stricte maîtrise des frais généraux et du coût du risque sont les principaux facteurs à l’origine de ce retour à la rentabilité. L’élargissement de la marge nette d’intérêt a compensé la baisse de l’encours des prêts bancaires, augmentant les revenus nets d’intérêts. Toutes choses égales par ailleurs, la baisse des taux a aussi contribué à la réduction du coût du risque et à l’assainissement des bilans bancaires. L’encours et le ratio des prêts non performants des grandes banques portugaises ont ainsi été réduits de moitié mais demeurent à des niveaux élevés
Les élections législatives du 12 décembre dernier au Royaume-Uni confèrent au Parti conservateur du premier ministre, Boris Johnson, une large majorité à la Chambre des communes. La porte s’ouvre ainsi pour une ratification de l’Accord de retrait du Royaume-Uni de l’Union européenne (Brexit), qui interviendra au plus tard le 31 janvier 2020. Une période de transition débutera alors, durant laquelle Britanniques et Européens auront à bâtir le cadre de leurs relations futures. Réduite à onze mois, celle-ci risque toutefois de s’avérer trop courte pour opérer le franc désarrimage voulu par M. Johnson. A moins d’imaginer un retour aux règles de l’OMC, le Royaume-Uni ne s’affranchira véritablement de ses liens avec l’UE qu’à l’issue d’un processus long et délicat
S’il n’est pas aussi marqué qu’entre 2004 et 2007 (+4,8% par an en moyenne), le dynamisme de l’investissement des entreprises non financières (ENF) françaises depuis 2014 est tout de même remarquable (+3,4%). En 2018, sa contribution à la croissance (0,5 point de pourcentage) a été très légèrement supérieure à celle de la consommation des ménages (à la faveur aussi du manque de dynamisme de celle-ci) et en 2019, sur la base de nos prévisions, elle serait à peine inférieure. Cette configuration où l’investissement des entreprises est le principal moteur de la croissance française est rare
La politique monétaire danoise est étroitement liée à celle de la BCE : la déclaration récente du gouverneur de la banque centrale du Danemark, selon laquelle il s’attend au maintien des taux d’intérêt autour des niveaux négatifs actuels sur les cinq à dix prochaines années, n’est donc pas sans importance pour la zone euro. Selon la forward guidance de la BCE, la politique monétaire ne sera ajustée que lorsque les conditions économiques le justifieront. L’impossibilité pour la banque d’être plus explicite sur son calendrier illustre toute la complexité de la dynamique d’inflation
La croissance du PIB en zone euro inquiète mais l’emploi surprend toujours par sa relative résilience. Cette dynamique n’est pas nouvelle. L’impact négatif sur l’emploi des crises précédentes a été plutôt contenu. Malgré les grandes difficultés du secteur, l’emploi manufacturier résiste particulièrement bien. Le ralentissement des gains de productivité peut favoriser, au moins à court terme, l’enrichissement de la croissance en emplois. Recul de la croissance des heures travaillées et de l’emploi peu qualifié : un possible phénomène de rétention de main-d’œuvre est en cours dans les entreprises de la zone euro.
La hausse enregistrée par la plupart des indicateurs pour novembre a surpris. Malgré une série de résultats décevants, pour le secteur manufacturier en particulier, le PIB est remonté de 0,1% au T3, alors que l’on s’attendait à un nouveau recul (-0,1%). Cela est dû à la forte croissance de la consommation privée, soutenue par le niveau élevé de la confiance des ménages. GfK indique que la confiance des ménages aussi est restée très forte au T4. Les exportations nettes ont également contribué à la croissance, le commerce mondial ayant rebondi. Néanmoins, la production industrielle est restée très faible et le fort rebond des commandes en septembre a été la seule bonne surprise pour les fabricants.
Le ralentissement de l’activité économique en zone euro et une inflation structurellement basse au regard de son objectif soulèvent des interrogations quant au risque de « japonisation ». Cette situation implique une croissance effective inférieure à son potentiel, des taux d’intérêt très faibles et une inflation en territoire négatif. Au Japon, cette combinaison a largement résulté du dégonflement brutal des bulles boursières et immobilières au début des années 1990. Les causes de la « japonisation » peuvent être diverses. Ainsi, confrontée aux défis du vieillissement de la population et au ralentissement de la productivité, la zone euro devra concentrer ses efforts sur le renforcement de son potentiel de croissance et de sa résistance aux chocs
Le compte rendu de la réunion de politique monétaire de la BCE illustre le dilemme auquel elle est confrontée : l’inflation est modérée et les risques pour la croissance sont orientés à la baisse, néanmoins elle doit surveiller de près les conséquences de sa politique très accommodante sur la stabilité financière. La Revue de stabilité financière de la banque centrale fournit à cet égard une analyse détaillée. L’un des possibles effets secondaires des taux d’intérêt bas à négatifs est l’accentuation de la pro-cyclicité des décisions d’emprunts et de dépenses
Alors que la santé du secteur manufacturier en zone euro inquiète depuis plusieurs mois, l’activité dans celui des services continue d’afficher une résilience certaine. Les dernières indicateurs envoient toutefois un message moins favorable. L’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur des services apparaît en effet en baisse en novembre à 51,5 (après 52,2 en octobre), un niveau faible au regard de sa moyenne historique. Comme souvent souligné, la résistance relative de la croissance de l’emploi demeurera déterminante dans les mois à venir.
Les stabilisateurs fiscaux automatiques contribuent à amortir l’impact des chocs économiques sur le PIB par le biais de la variation des recettes publiques (dues à la progressivité de l’impôt) et des dépenses sociales (assurance chômage). L’efficacité de ces stabilisateurs présente d’autant plus d’intérêt que la marge de manœuvre de la politique monétaire est limitée. Une étude de la Commission européenne confirme que, dans une certaine mesure, les stabilisateurs automatiques atténuent l’impact des chocs négatifs sur le PIB. Cet effet est-il suffisant ? Cela reste à vérifier. Ces questions justifient un débat sur le rôle des politiques budgétaires discrétionnaires en cas de récession.
Le positionnement des indicateurs de notre baromètre laisse une impression négative trompeuse. En s’établissant à 0,3% t/t au T3 2019 (première estimation), la croissance française continue, en effet, de faire preuve d’une résistance et d’une stabilité remarquables. Et les perspectives pour le T4 sont à l’avenant au regard du résultat des enquêtes INSEE et Markit sur le climat des affaires pour octobre et novembre
L’impulsion du crédit a reculé en septembre, modérément pour les ménages, beaucoup plus sensiblement pour les sociétés non financières (SNF). Pour ces dernières, l’impulsion du crédit n’a jamais été aussi basse depuis le début des mesures d’achats d’actifs par la BCE au début de 2015.
En septembre 2019, l’encours des dépôts à vue collectés par les établissements de crédit demeurait particulièrement dynamique (+11,9% en glissement annuel) et atteignait plus de EUR 1 106 Mds. Cette évolution concerne l’ensemble des clientèles et surtout les sociétés non financières (SNF). Premières contributrices à la croissance des dépôts à vue totaux chaque année depuis 2011, leur proportion au sein de ces derniers a nettement progressé. Plusieurs explications à cela. Le contexte de taux d’intérêt bas, voire négatifs, rend les autres supports de placement peu attractifs et annule le coût d’opportunité lié à la détention de dépôts non rémunérés
La croissance économique au 3e trimestre 2019 a surpris à la hausse. Elle s’est stabilisée à +0,2% en variation trimestrielle (v.t.) par rapport au trimestre précédent. Par pays, la croissance est stable en Espagne (+0,4%), en France (+0,3%) et en Italie (+0,1%). Les données pour l’Allemagne ne sont pas encore publiées. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier reste très déteriorée, l’indice des directeurs d’achats dans le secteur des services s’établit nettement en deçà de sa moyenne de long terme en octobre. La contagion des difficultés manufacturières aux services reste le point à surveiller au cours des prochains mois. L’évolution du chômage, qui reste relativement faible au regard du passé, en est un élément déterminant à court terme.
En 2018, malgré un climat social tendu et un environnement économique marqué par l’essoufflement de la croissance européenne, le Brexit et le différend commercial sino-américain, les indicateurs d’attractivité de la France sont restés bien orientés. D’après le baromètre EY en particulier, la France devance l’Allemagne et talonne le Royaume-Uni en nombre de projets d’investissements étrangers (IDE) sur son territoire. Ces projets sont essentiellement portés par l’industrie, le numérique et les services aux entreprises. Cette attractivité de l’Hexagone témoigne de la solidité de ses secteurs historiques, de la densité de son écosystème entrepreneurial et du dynamisme de sa recherche. Les réformes récemment entreprises jouent également favorablement
Après des mois de mauvaises surprises, certains indicateurs du Baromètre ont migré vers la droite du graphique. On notera particulièrement que l'indice ifo du climat des affaires s'est stabilisé en octobre, alors que le marché s'attendait à une nouvelle baisse. Les enquêtes ifo et PMI indiquent une légère amélioration de la confiance dans le secteur manufacturier, même si les indices sont restés fermement ancrés en zone de contraction. La faiblesse persistante des commandes en août confirme cette tendance. De ce fait, la légère reprise de l’activité industrielle au cours de ce mois n’a probablement été qu’un «soubresaut» statistique
Dans son projet de loi de finances pour 2020, le gouvernement prévoit un déficit de 3,1% du PIB en 2019 et de 2,2% en 2020 (après un déficit observé de 2,5% en 2018). L’amélioration en 2020 est en trompe-l’œil, comme le creusement du déficit en 2019. Les chiffres de 2020 ne portent plus la trace, contrairement à ceux de 2019, du coût budgétaire ponctuel de la bascule du CICE en baisse de charges. Hors éléments exceptionnels, le déficit budgétaire se réduit de 0,1 point chaque année et atteint 2,1% en 2020. Le nouvel objectif de déficit pour 2020 est près d’un point plus élevé que celui établi il y a un an dans le PLF 2019. Cette dégradation est imputable, dans des proportions équivalentes, à la révision à la baisse des prévisions de croissance et d’ajustement structurel
Au premier semestre 2019, la croissance économique a bien résisté à la dégradation de la conjoncture internationale. Les perspectives demeurent relativement positives à court terme malgré le retournement du cycle. Fondement de la période de transition économique dont la Pologne est un exemple de réussite, le modèle reposant sur la compétitivité et les faibles coûts de main d’œuvre est altéré par les politiques sociales plus généreuses de l’actuel gouvernement. Des facteurs conjoncturels et structurels plaident pour un ralentissement de l’investissement à court et moyen terme. Parmi les facteurs pesant sur la croissance potentielle à moyen et long terme, le déclin démographique apparaît le plus prégnant.
Les indicateurs de notre baromètre sont moins dispersés qu’il n’y paraît. Situés dans le cadran nord-est, les données d’enquête de l’INSEE envoient un signal positif pour le mois de septembre, tandis que dans le cadran sud-ouest, les données d’activité pour le mois d’août renvoient un signal négatif. Quel signal l’emporte ? Alors que les bons résultats des enquêtes de l’INSEE sont encourageants, l’évolution décevante de la production et de la consommation des ménages en biens est préoccupante. Notre modèle nowcast réconcilie les deux informations. Sur la base des données d’enquêtes et des données d’activité, la croissance estimée est la même pour le T3 : à peine 0,2% t/t. Cela correspond à notre prévision tandis que l’INSEE et la Banque de France viennent de confirmer les leurs, à 0,3%.
Lors de sa réunion de politique monétaire de septembre, la Banque centrale européenne a envoyé un signal fort. La large mobilisation de ses outils non conventionnels de politique monétaire vise à respecter son mandat, et à atteindre l’objectif d’inflation. La conférence de presse qui a suivi cette réunion a été l’occasion pour Mario Draghi de réitérer son appel en direction de certains gouvernements de la zone euro en faveur d’un soutien budgétaire accru. Pour longtemps désormais, la BCE devrait passer le relais aux Etats membres qui disposent de marges de manœuvre budgétaire confortables. Face aux difficultés économiques traversées par la zone euro, ce nouveau soutien monétaire pourrait être bienvenu, bien que son efficacité interroge.
Ainsi qu’il ressort du fléchissement des données et des indicateurs conjoncturels, l’économie serait en légère récession technique. Ce ralentissement de l’activité touche principalement le secteur manufacturier sans presque aucune incidence sur le reste de l’économie. Pressé de toutes parts d’adopter des mesures de soutien budgétaire, le gouvernement ne va probablement pas aller au-delà de ce que prévoient l’accord de coalition et le plan climat. Les simulations montrent, par ailleurs, que les effets d’entraînement d’une impulsion budgétaire sur les autres pays de la zone euro seraient limités. De plus, la mise en œuvre d’un plan de relance pourrait se heurter à la longueur des délais nécessaires à sa préparation ainsi qu’aux goulets d’étranglement sur le marché du travail
L’économie française continue de faire preuve de résistance à en juger la stabilité de la croissance, sur un rythme annualisé d’un peu plus de 1%, et la bonne tenue des enquêtes de confiance et du marché du travail. Les perspectives restent favorables mais elles se sont assombries ces derniers mois avec les signes de récession outre-Rhin, l’accroissement des tensions commerciales et l’incertitude sur le Brexit. Nous prévoyons que l’investissement des entreprises et les exportations fléchissent nettement sous le poids de cet environnement extérieur plus incertain et moins porteur. Mais le tassement de la croissance serait amorti par le rebond attendu de la consommation des ménages, porté par les mesures importantes de soutien au pouvoir d’achat.