L’économie française a positivement surpris au regard des vents contraires qui s’accumulent depuis le début de l’année 2022. Ainsi, la croissance a été de 0,5% t/t au 2e trimestre, une performance qui s’explique surtout par le rebond des activités liées au tourisme et aux loisirs à la suite de la levée, à partir de mars, des restrictions liées au Covid-19. L’inflation a pourtant continué de produire ses effets, comme en témoigne la nouvelle contraction du pouvoir d’achat des ménages au 2e trimestre (-1,1% t/t après déjà -1,6% au 1er). Cette inflation a atteint le niveau de 6,1% a/a en juillet avant de refluer en août à 5,8% (selon la mesure nationale de l’INSEE).
Berceau de la social-démocratie, la Suède fait face à une possible percée de l’extrême droite. Douze ans seulement après leur entrée au Parlement, avec seulement 5,7% des voix, les Démocrates de Suède (SD, extrême droite) menacent désormais les forces politiques traditionnelles. Après une campagne marquée par les débats sur la criminalité en Suède, la coalition gouvernementale actuelle, centrée autour du Parti social-démocrate suédois, pourrait échouer le 11 septembre prochain à briguer un troisième mandat consécutif (après ceux de 2014 et 2018)
À situation exceptionnelle, réponse exceptionnelle. La probabilité est forte que la Banque centrale européenne augmente de 75 points de base ses taux directeurs lors de sa réunion du 8 septembre prochain. La BCE n’a, en effet, guère d’autre choix que de répondre par un geste extraordinaire à la poursuite de l’envolée de l’inflation, et ce malgré l’accentuation du risque de récession. Il s’agit de mettre en pratique les discours hawkish de Jackson Hole et la détermination inconditionnelle affichée à préserver la stabilité des prix.
Au premier semestre 2022, les grandes sociétés non financières de la zone euro ont été plus enclines à contracter de nouveaux prêts bancaires qu’à émettre des titres de dette. Selon les dernières données disponibles, les émissions obligataires sont demeurées à l’étiage aux mois de juillet et d’août. Au début de l’année 2022, les coûts moyens de la dette négociable et des prêts bancaires aux entreprises présentaient des niveaux comparables (pour les entreprises françaises par exemple, 1,1% en janvier 2022 selon les calculs de la Banque de France1). Le coût des prêts bancaires est désormais nettement moindre (1,65%)
En forte accélération depuis le printemps 2021, les encours de crédit au secteur privé ont enregistré, en juin, leur glissement annuel le plus élevé depuis 2009 (+6,1% en juin 2022). Le glissement annuel et l’impulsion du crédit aux sociétés non financières (SNF) atteignaient, pour leurs parts, des niveaux inédits depuis 2006 (+6,8% et +4,9%, respectivement). Selon les banques interrogées par la BCE en juin dans le cadre de sa Bank Lending Survey (publiée le 19 juillet dernier), les goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et le renchérissement des matières premières ont creusé les besoins en fonds de roulement et renforcé la demande de prêts de maturité inférieure à un an.
Au cours des cinq prochaines années, la politique économique française devra continuer de traiter des sujets structurels, tels que le plein emploi, le retard en termes de robotisation et la compétitivité des entreprises, ou encore la place de l’industrie dans l’économie. Elle continuera aussi très probablement de s’attacher, au moins à court terme, à soutenir le pouvoir d’achat des ménages, comme elle le fait depuis 2019. Autant de chantiers à mener de front qu’il s’agira de concilier avec le coût de la transition écologique et énergétique, alors que la dette publique a déjà fortement augmenté dans un contexte de remontée, encore contrôlée, des taux d’intérêt.
Le Conseil des gouverneurs de la BCE a surpris en décidant à la fois d’une hausse de 50 points de base de son taux d’intérêt, d’abandonner la forward guidance et que les données le guideront à l’avenir dans ses décisions de resserrement monétaire. Cela pourrait traduire une appréhension de la banque centrale à propos de la rapidité avec laquelle l’économie de la zone euro pourrait réagir à la remontée des taux et des incertitudes entourant les livraisons de gaz l’hiver prochain. L’autre décision importante de la réunion du 21 juillet a été l’introduction de l’instrument de protection de la transmission (IPT) pour contrer un élargissement injustifié des spreads souverains qui pèserait sur la transmission de la politique monétaire
En 2021, les négociations salariales ont été difficiles dans un contexte de reprise économique fragile et inégale. Les hausses de salaires devraient être plus élevées en 2022 sans toutefois compenser les effets de la forte inflation. Le très puissant syndicat allemand, IG Metall, a obtenu une revalorisation des salaires inédite depuis 30 ans dans le secteur de la métallurgie : +6,5%. Mais cette progression est à relativiser puisque l’accord a été signé sur 18 mois, ce qui ramène le taux de croissance annuel à +4,5 % en 2022. Les négociations salariales en Allemagne s’effectuent principalement de façon centralisée (secteur, branche)
Le marché de l’emploi en Espagne continue de surprendre favorablement, avec près de 263 000 postes nets supplémentaires au cours du premier semestre 2022[1]. Au-delà du volume, c’est la nature des embauches qui a été profondément modifiée, en février dernier, par la réforme sur le droit du travail dont la principale mesure visait à durcir les conditions de recours aux contrats précaires. Les effets ne se sont pas fait attendre : les contrats à durée indéterminée ont bondi de plus de 1 130 000 depuis le début de l’année, soit une hausse de 12%
La réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE de jeudi prochain est très attendue. La décision de relever les taux ayant fait l’objet d’une annonce préalable, la question sera de savoir si le nouvel outil destiné à contrer l’élargissement injustifié des spreads souverains sera dévoilé. Si la justification d’un tel instrument est bien admise, sa conception et son utilisation soulèvent plusieurs questions. La réponse à l’une d’elles est facile. Pour éviter de remettre en cause l’orientation de la politique monétaire, les achats d’obligations par la banque centrale devront être neutralisés. Répondre aux suivantes est plus complexe
Depuis le 8 juillet, un dispositif permet aux 2,7 millions de ménages espagnols les plus modestes de bénéficier d’un chèque « anti-inflation » de 200 euros par personne. Cette mesure fait partie d’une enveloppe totale de EUR 9 mds, officialisée fin juin par les autorités. Elle comprend également un nouvel allègement de la TVA sur l'électricité (de 10 à 5%) et une baisse du coût des transports. Ces dispositifs de soutien au pouvoir d’achat sont les bienvenus car l’inflation continue de gagner du terrain.
L’encours total des découverts, crédits renouvelables, facilités de remboursement et prorogations sur cartes de crédits, accordés par les banques aux sociétés non financières (SNF) de la zone euro, s’établissait en mai 2022 à EUR 535 mds, soit un niveau comparable à celui de mai 2020 après cinq mois de hausses. Depuis son point bas d’août 2021 à EUR 452 mds, l’encours des découverts des SNF a augmenté de 18,3% après une baisse de 35,6% entamée en février 2015.La baisse de l’encours des découverts des SNF s’est accentuée en 2020, probablement en raison des mesures de soutien public mises en place en réponse à la pandémie de Covid-19. Plus particulièrement, les prêts garantis par les États ont permis aux entreprises de bénéficier de ressources à des conditions exceptionnellement attractives
L’Allemagne a enregistré pour la première fois depuis 1991 un déficit de sa balance commerciale au mois de mai 2022. Du fait d’une hausse des importations nettement plus importante que prévu (+2,7% m/m) et du recul inattendu des exportations (-0,5% m/m), le solde commercial allemand est passé en territoire négatif pour un montant de EUR 1 Md. Pour rappel, l’Allemagne dégageait, un excédent mensuel de près de EUR 20 Mds fin 2019.
Si le PIB italien s’est maintenu au T1 (+0,1% t/t), notre baromètre indique clairement un assombrissement des perspectives économiques. Tandis que l’inflation s’est encore accentuée en juin, passant de 7,3 % à 8,5 % a/a, l’activité industrielle marque le pas : à 50,9, et bien que toujours en zone d’expansion, l’indice PMI manufacturier recule pour le septième mois consécutif en juin (-11,9 pts en baisse cumulée).
La croissance économique est restée très dynamique jusqu’au premier trimestre 2022. La bonne tenue des salaires notamment, ainsi que d’importantes mesures gouvernementales en faveur du pouvoir d’achat sur cette période ont soutenu la consommation des ménages. L’inflation a enregistré une forte remontée mais elle est restée plus faible en comparaison des autres pays d’Europe centrale, grâce à un gel des prix sur certains biens alimentaires et énergétiques. La croissance devrait ralentir sensiblement en 2023. En cause : la dégradation de l’environnement international, le resserrement monétaire et un durcissement budgétaire à partir du S2 2022
Ces deux derniers trimestres ont été marqués par une progression plus lente de l’activité économique, principalement due à l’affaiblissement de la consommation des ménages. Par ailleurs, le pays reste très exposé aux difficultés d’approvisionnement, notamment dans le secteur automobile, ce qui pénalise à la fois l’activité industrielle et les exportations. Le ralentissement de l’économie mondiale en 2022 va aussi affecter la croissance, le pays étant fortement exposé aux échanges commerciaux. L’inflation n’a probablement pas encore atteint son point haut. Le cycle de resserrement monétaire devrait donc se poursuivre à court terme.
Sur le plan conjoncturel, les mois se suivent et se ressemblent dans la zone euro. Ainsi, l’inflation ne cesse d’augmenter et les enquêtes de confiance de reculer, dans une ampleur qui varie et en ordre dispersé. Si la détérioration de la situation et des perspectives économiques est claire, son importance et sa durée restent incertaines. La probabilité d’une récession s’accroît mais ce n’est pas (encore) une certitude. En effet, d’une part, le niveau d’activité reste élevé et tous les voyants économiques ne sont pas au rouge (notamment ceux concernant le marché du travail) et, d’autre part, la croissance bénéficie de vents porteurs ou, à tout le moins, d’amortisseurs.
La hausse des prix continue d’accélérer - l’inflation était de 5,8% a/a en juin - et le pic n’est pas atteint. Fait important, la composante énergie a enregistré une nouvelle hausse mensuelle significative de 5,3% en juin, après +9% en mars. Alors que la première vague ne s’est pas encore totalement répercutée sur les autres prix (alimentaires, biens manufacturés, services), cette nouvelle hausse laisse entrevoir une accélération de l’inflation, notamment sur la composante alimentaire qui avait le plus pâti du premier choc (hausse de 1,4% m/m en avril et de 3,1% en 3 mois).
Jusqu’ici relativement résistante aux chocs, la croissance de la zone euro devrait plus nettement ralentir dans les prochains mois. Une récession n’est pas à exclure mais ce n’est pas notre scénario central, la croissance disposant aussi de relais importants (rattrapage post-Covid-19, surplus d’épargne, besoins d’investissement, soutiens budgétaires). Notre scénario a certaines apparences de la stagflation mais s’en écarte par une hausse du taux de chômage qui resterait contenue. La BCE s’apprête à amorcer la remontée de ses taux directeurs pour contrer le choc inflationniste. Nous tablons sur une hausse cumulée de 250 points de base du taux de dépôt, ce qui le porterait à 2% à l’automne 2023.
L’Allemagne fait partie des pays de la zone euro les plus touchés par le conflit russo-ukrainien, ce qui se traduit par de faibles perspectives de croissance et une inflation élevée. Le PIB allemand progresserait d’à peine +1,3% en 2022, contre +2,5% pour la zone euro. En moyenne annuelle, le PIB resterait inférieur de 0,9% à son niveau de fin 2019. En parallèle, l’inflation atteindrait +8,1% en 2022, sous le poids des prix de l’énergie. Entre la hausse du salaire minimum promise par le gouvernement et les revalorisations attendues dans de nombreuses branches, la croissance des salaires devrait fortement accélérer en 2022, mais serait insuffisante pour compenser le choc inflationniste.
L’économie française est prise en étau entre trois évolutions aux effets divergents : un choc inflationniste qui pèse sur la consommation des ménages, un choc d’offre négatif (contraintes d’approvisionnement dans l’industrie) et la levée des restrictions sanitaires (qui bénéficie à la croissance à partir du 2e trimestre, après avoir pesé au 1er). Les mesures gouvernementales, qui ont limité l’inflation, n’ont pas empêché une croissance négative au 1er trimestre. Toutefois, l’impact positif de la levée des restrictions sanitaires et un rebond du pouvoir d’achat devraient permettre le retour à une croissance positive au 3e trimestre (+0,3% t/t).
À la différence des précédentes récessions, l’économie italienne a déjà rattrapé le terrain perdu en 2020. L’acquis de croissance pour 2022 s’élève à 2,6 % après que le PIB ait progressé de 0,1% au T1 2022. En glissement annuel, la croissance a dépassé les 6 %. La valeur ajoutée du secteur de la construction a continué de croître, l'activité manufacturière a reculé et l’activité dans les services a continué de stagner. La reprise économique est principalement tirée par la vigueur de l'investissement. La consommation privée a décliné, les ménages italiens demeurant extrêmement prudents. Les importations ont connu une forte hausse, ce qui a ramené le solde courant en territoire négatif. En 2021, la reprise économique a été moins soutenue dans les régions du Sud du pays.
Après un rebond d’activité en 2021 plus faible que ses voisins européens, l’Espagne devrait connaitre un taux de croissance soutenu en 2022, supérieur à 4%. Malgré les contrecoups de la guerre en Ukraine sur l’inflation et le pouvoir d’achat, le marché du travail garde le cap avec 186 000 emplois supplémentaires créés au cours des cinq premiers mois de l’année. Cette dynamique devrait se prolonger cet été avec la reprise plus marquée de l’activité touristique, même si les perturbations actuelles qui affectent les compagnies aériennes en Europe pourraient ternir ces perspectives. Par ailleurs, le pic de l’inflation pourrait intervenir tardivement cette année, la hausse des prix dans l’alimentation et les équipements ménagers gagnant actuellement en vigueur.
Avec un mix énergétique composé à près de 90% d’énergies fossiles, les Pays-Bas sont touchés de plein fouet par la forte hausse des prix du gaz et du pétrole depuis le début du conflit russo-ukrainien. Cela se traduit par un taux d’inflation parmi les plus élevés d’Europe. Malgré cela, la consommation des ménages résiste et les entreprises sont une majorité à penser que l’activité restera vigoureuse dans les mois à venir. La bonne tenue de l’activité permet au gouvernement de cantonner son soutien à une série de mesures limitées afin de poursuivre le désendettement des administrations publiques. Par ailleurs, le pays doit faire face à un autre type d’inflation, aussi inquiétante, celle de l’immobilier, le nombre trop faible de logements ne répondant pas aux besoins
Le PIB belge a progressé de 0,5% au premier trimestre 2022, tandis que l’inflation continue de battre des records. La confiance des ménages a été mise à mal au début de l’invasion russe en Ukraine, ce qui pourrait plomber la croissance du PIB belge. L’indexation des salaires devrait atténuer l’impact de l’inflation sur la consommation du secteur privé au détriment de la compétitivité des entreprises belges. Dans un environnement de hausse des taux, l’assainissement budgétaire demeure essentiel.
