L’inflation en zone euro a atteint le seuil des 10% a/a au mois de septembre selon l’estimation préliminaire d’Eurostat, un plus haut historique depuis que le taux d’inflation de la zone est mesuré. Les prix de l’énergie y jouent un rôle majeur (+40,8% a/a). En parallèle, la dynamique des prix alimentaires pèse de plus en plus, avec une hausse de 11,8% a/a de l’indice harmonisé (incluant également l’alcool et le tabac) au mois de septembre. Une partie de cette hausse des prix alimentaires provient de l’impact de l’envolée des prix de l’énergie sur les coûts de production du secteur. Toutefois, des contraintes d’offre, du fait de difficultés de production, semblent également à l’œuvre
Le ralentissement de l’économie va sans doute se poursuivre au cours des prochains trimestres. Par ailleurs, la Pologne est confrontée à plusieurs défis. D’abord, le pays est très dépendant des importations de charbon, matière première dont les prix se sont envolés depuis fin 2021. Les pressions inflationnistes restent élevées alors que la Banque centrale s’oriente vers une politique monétaire moins restrictive. Enfin, le moratoire sur le remboursement des crédits hypothécaires en 2022 et 2023 va peser sur le bilan des banques à court terme. L’économie polonaise dispose néanmoins de plusieurs atouts et devrait faire preuve de résilience.
Au deuxième trimestre 2022, tous les moteurs de la croissance ont ralenti. Très exposée à la Russie pour son approvisionnement en gaz et en pétrole, la Slovaquie pourrait être parmi les pays d’Europe centrale les plus affectés par les répercussions de la guerre en Ukraine. L’envolée des coûts énergétiques ainsi que les difficultés d’approvisionnement pèseront sur l’activité industrielle, qui n’a pas encore retrouvé son niveau pré-Covid. Par ailleurs, l’inflation a accéléré mais reste plus modérée que dans les autres pays de la région. Enfin, les comptes publics et externes vont se dégrader à court terme mais cette situation reste gérable.
Compte tenu de la récente forte hausse des taux d’intérêt, dans les pays de la zone euro le coût d’emprunt de la dette nouvellement émise est désormais plus élevé, pour une maturité équivalente, que celui de la dette existante. Pour que la dette publique soit soutenable, une telle situation requiert un déficit primaire moindre ou un excédent plus élevé, selon que le coût moyen de la dette est inférieur ou supérieur au taux de croissance nominale à long terme du PIB. Toutefois, l’effet ne se fera pleinement ressentir que lorsque la totalité de la dette aura été refinancée à un taux d’intérêt plus élevé. Compte tenu de la maturité moyenne élevée de la dette existante, l’effort annuel d’ajustement est, pour le moment, limité mais il augmentera à l’avenir
L’inflation a certes reflué à 5,6% a/a en septembre après un point haut à 6,1% en juillet mais elle a aussi changé de nature. La contribution des prix alimentaires à l’inflation (avec une hausse de 9,9% a/a en septembre) est, en effet, devenue majoritaire pour la première fois (comptant pour un tiers dans le chiffre de 5,6% observé en septembre), dépassant celle de la composante énergie, dont le repli doit beaucoup à la ristourne appliquée sur le litre de carburant (qui est passée de 18 à 30 centimes). En 2023, la hausse des tarifs réglementés du gaz et de l’électricité sera limitée à 15% au lieu de 120%, ce qui évitera 5 points d’inflation (globale) selon nos estimations.
Le ciel conjoncturel ne cesse de s’assombrir au-dessus de la zone euro. Le bilan des premières données disponibles pour septembre n’est pas bon et cela se voit sur notre baromètre. Au niveau des données d’enquêtes, la zone bleue (relative aux conditions récentes) se rétracte par rapport à la ligne pointillée (relative aux conditions des quatre mois précédents) et même, sur certains indicateurs, par rapport au dodécagone gris (la moyenne de long terme). La situation est inverse pour les données d’inflation. De fait, l’inflation a franchi un nouveau cap, en atteignant 10% en g.a. en septembre selon l’estimation préliminaire d’Eurostat
La part des taux fixes dans le total des crédits nouveaux à l’habitat aux ménages espagnols se maintient à un niveau historiquement élevé : elle atteint 80% en juillet 2022 après un pic à 81% en juin 2022. C’est le résultat d’une inversion complète du modèle de financement de l’immobilier résidentiel en Espagne en une douzaine d’années, portée par le contexte de taux bas. Les taux fixes représentaient en effet une part très faible et relativement stable du total des crédits à l’habitat avant 2010 (11% en moyenne entre janvier 2003 et décembre 2009). Or, accroître leur proportion prémunit davantage d’emprunteurs contre l’augmentation des échéances découlant des hausses de taux et préserve leur solvabilité, ce qui est de nature à freiner la hausse du coût du risque pour les banques
Les résultats des élections législatives ont conduit une coalition de droite, menée par Giorgia Meloni, au pouvoir. La nouvelle administration devrait être rapidement mise à l’épreuve puisqu’elle prendra les rênes d’une économie en proie à des difficultés croissantes, avec un risque de récession élevé cet hiver. Nos prévisions actuelles tablent sur un repli du PIB réel de 0,4% t/t au quatrième trimestre, suivi d’une baisse de 0,2% t/t le trimestre suivant. Le secteur industriel, premier pan de l’économie affecté par les perturbations liées à la guerre en Ukraine et la hausse des coûts de production, subit un coup d’arrêt important.
La conjonction actuelle inédite des chocs - inflationniste, sanitaire, géopolitique, énergétique, climatique, monétaire - devrait avoir raison de la résistance de la zone euro et la plonger en récession à l’horizon des prochains trimestres. La détérioration des enquêtes de confiance cet été en donne des signes avant-coureurs. La récession devrait toutefois rester limitée grâce notamment au soutien budgétaire. Elle serait suivie d’une reprise modérée à la faveur de l’atténuation des chocs. Face à la poursuite de l’envolée de l’inflation, la BCE est passée à la vitesse supérieure. Elle augmenterait encore ses taux de 125 pb d’ici la fin de l’année (portant le taux de dépôt à 2%) et se donnerait ensuite le temps d’évaluer l’ampleur de la modération de la croissance et de l’inflation.
La question n’est plus désormais de savoir si l’Allemagne tombera ou non en récession, mais plutôt de savoir quand et dans quelle ampleur. La surprenante résistance de son PIB au 2e trimestre ne doit pas cacher les perspectives très dégradées d’ici la fin d’année. Entre les contraintes d’approvisionnement qui perdurent, le nouveau risque de pénuries d’énergie, l’envolée des coûts de production et une inflation élevée et généralisée qui détériore fortement le pouvoir d’achat des ménages, l’Allemagne ne devrait pas échapper à un recul de son PIB. L’ampleur de la baisse devrait néanmoins rester modérée.
La croissance française a surpris à la hausse au 2e trimestre (+0,5% t/t), soutenue par l’impact positif de la levée des restrictions liées à la Covid-19 sur le tourisme et les loisirs. Le reste de l’économie a quasi-stagné selon nos estimations (+0,1% t/t) en raison de l’accélération de l’inflation. Après un 1er trimestre négatif (-0,2% t/t, y compris « après retraitement »), cela indique une récession évitée de peu. À l’avenir néanmoins, la détérioration des enquêtes de conjoncture, l’impact du prix de l’énergie sur les entreprises, la sécheresse et la baisse de la production d’électricité renforcent le risque récessif.
Au cours du premier semestre 2022, l’économie italienne a progressivement gagné en vigueur. Au deuxième trimestre 2022, le PIB réel était 1,1% plus élevé qu’au quatrième trimestre 2019. L’acquis de croissance pour 2022 est de 3,5%. La reprise qui en a résulté s’est généralisée. Le secteur de la construction a poursuivi sa croissance, enregistrant une forte augmentation par rapport au niveau d’avant-crise; l’industrie manufacturière et les services ont également progressé, portés par la reprise du tourisme. Les perspectives globales sont devenues plus incertaines. Les ménages et les entreprises se montrent extrêmement prudents. Entre mai et juillet 2022, la production industrielle a reculé de plus de 1,5% par rapport au trimestre précédent
L’hiver s’annonce difficile. Bien que son l’Espagne soit structurellement moins vulnérable aux ruptures énergétiques, le choc inflationniste est violent et il ne fléchit pas, avec une inflation à plus de 10% en août. La mesure « hors énergie » progresse sans relâche. Malgré l’action du gouvernement, la baisse du pouvoir d’achat des ménages espagnols sera parmi les plus importantes de la zone euro. Si le tourisme a certainement permis à l’activité de résister au troisième trimestre, nous nous attendons à une contraction au quatrième trimestre 2022, qui se prolongerait au cours de l’hiver. Les créations d’emplois ont été solides cet été, mais les enquêtes d’opinion anticipent, elles aussi, un fléchissement.
Le PIB belge a progressé de 0,2 % au deuxième trimestre 2022. La consommation privée a poursuivi sa trajectoire à la hausse au cours du premier semestre, mais devrait ralentir puisque l’inflation reste à son plus haut niveau historique. L'augmentation des coûts de la main-d'œuvre et de l'énergie pèse sur les entreprises, et les dépenses d'investissement sont à nouveau inférieures aux niveaux d’avant la pandémie. Une récession semble inévitable dès la fin de cette année. Une politique budgétaire active devrait l’atténuer, mais le coût pour les finances publiques sera considérable.
Avec un risque de pénuries énergétiques relativement contenu, le Portugal enregistrerait cette année une croissance économique parmi les plus importantes de la zone euro. Plusieurs facteurs favorables sont à l’œuvre. L’acquis de croissance par rapport à 2021 est important, et le PIB réel a connu une forte hausse au T1 (+2,4% t/t) avant de se stabiliser au T2. Le rebond du tourisme a, par ailleurs, soutenu l’activité cet été. Malgré les mesures d’aides aux ménages et aux entreprises, estimées par le gouvernement à EUR 4 mds jusqu’ici en 2022, le solde budgétaire primaire devrait enregistrer un léger excédent cette année
La Finlande, à l’instar des autres pays nordiques, s’est montrée particulièrement résistante jusqu’ici aux chocs actuels, mais le ciel s’assombrit sur le « pays du soleil de minuit ». Après cinq trimestres consécutifs de croissance, portée par une demande intérieure robuste, l’activité devrait fortement ralentir au second semestre 2022 sous l’effet des tensions géopolitiques persistantes, du resserrement des conditions financières et des hausses de prix. Celles-ci pèsent sur les marges des entreprises et le pouvoir d’achat des ménages. En parallèle d’une conjoncture de moins en moins clémente, la Finlande peut cependant se réjouir de ses efforts structurels, et en particulier du succès de sa politique du logement
Après huit années passées dans l’opposition, les conservateurs ont repris les rênes du pouvoir en Suède dans un contexte peu favorable. Si l’activité économique a bien résisté jusqu’ici, elle montre des signes nets de ralentissement. Face à une inflation de plus en plus prégnante, la population demande davantage de soutien de la part des pouvoirs publics. Par ailleurs, le gouvernement devra rapidement se positionner à propos du processus d’adhésion à l’OTAN, avant de prendre la présidence de l’Union européenne le 1er janvier 2023. Toute la difficulté sera de parvenir à former un gouvernement de coalition allant des Libéraux (centre-droit) aux Démocrates de Suède (extrême droite).
Alors que Gazprom a annoncé le 2 septembre l’interruption jusqu’à nouvel ordre des livraisons de gaz via NordStream1, arguant des fuites d’huile, l’amplification des livraisons promises par l’entreprise russe via d’autres gazoducs (comme ceux traversant l’Ukraine) ne compensera que marginalement l’arrêt de NordStream1. Même si les stocks de gaz devraient être pleins d’ici début novembre, la probabilité de coupures d’électricité cet hiver se renforce. Dans le même temps, les prix à la consommation continuent d’accélérer outre-Rhin. L’inflation, telle que mesurée par Destatis, est ressortie à +7,9% sur un an en août. Le choc énergétique s’est très rapidement propagé aux biens dont les prix sont en hausse de 14,7% a/a, tandis que la dynamique dans les services reste modérée (+2,2% a/a).
L’inflation en Espagne ne montre aucun signe d’accalmie. La hausse des prix à la consommation s’est maintenue au-dessus des 10% a/a en août, à 10,5% (mesure nationale). Elle a néanmoins légèrement fléchi par rapport à juillet (10,8% a/a), en raison de la diminution des coûts dans le transport privé (-3,5% sur un mois), elle-même alimentée par la baisse des prix à la pompe. En revanche, l’augmentation des prix alimentaires (et des boissons non alcoolisées) a accéléré, passant de 0,3 point à 13,8% a/a, en particulier pour les produits laitiers, le pain, et le maïs. La mesure sous-jacente (qui exclut l’énergie et les aliments périssables) grimpe également, de 6,1% à 6,4% a/a. L’immobilier est un autre secteur où la hausse des prix reste très dynamique.
L’économie française a positivement surpris au regard des vents contraires qui s’accumulent depuis le début de l’année 2022. Ainsi, la croissance a été de 0,5% t/t au 2e trimestre, une performance qui s’explique surtout par le rebond des activités liées au tourisme et aux loisirs à la suite de la levée, à partir de mars, des restrictions liées au Covid-19. L’inflation a pourtant continué de produire ses effets, comme en témoigne la nouvelle contraction du pouvoir d’achat des ménages au 2e trimestre (-1,1% t/t après déjà -1,6% au 1er). Cette inflation a atteint le niveau de 6,1% a/a en juillet avant de refluer en août à 5,8% (selon la mesure nationale de l’INSEE).
Berceau de la social-démocratie, la Suède fait face à une possible percée de l’extrême droite. Douze ans seulement après leur entrée au Parlement, avec seulement 5,7% des voix, les Démocrates de Suède (SD, extrême droite) menacent désormais les forces politiques traditionnelles. Après une campagne marquée par les débats sur la criminalité en Suède, la coalition gouvernementale actuelle, centrée autour du Parti social-démocrate suédois, pourrait échouer le 11 septembre prochain à briguer un troisième mandat consécutif (après ceux de 2014 et 2018)
À situation exceptionnelle, réponse exceptionnelle. La probabilité est forte que la Banque centrale européenne augmente de 75 points de base ses taux directeurs lors de sa réunion du 8 septembre prochain. La BCE n’a, en effet, guère d’autre choix que de répondre par un geste extraordinaire à la poursuite de l’envolée de l’inflation, et ce malgré l’accentuation du risque de récession. Il s’agit de mettre en pratique les discours hawkish de Jackson Hole et la détermination inconditionnelle affichée à préserver la stabilité des prix.
Au premier semestre 2022, les grandes sociétés non financières de la zone euro ont été plus enclines à contracter de nouveaux prêts bancaires qu’à émettre des titres de dette. Selon les dernières données disponibles, les émissions obligataires sont demeurées à l’étiage aux mois de juillet et d’août. Au début de l’année 2022, les coûts moyens de la dette négociable et des prêts bancaires aux entreprises présentaient des niveaux comparables (pour les entreprises françaises par exemple, 1,1% en janvier 2022 selon les calculs de la Banque de France1). Le coût des prêts bancaires est désormais nettement moindre (1,65%)
En forte accélération depuis le printemps 2021, les encours de crédit au secteur privé ont enregistré, en juin, leur glissement annuel le plus élevé depuis 2009 (+6,1% en juin 2022). Le glissement annuel et l’impulsion du crédit aux sociétés non financières (SNF) atteignaient, pour leurs parts, des niveaux inédits depuis 2006 (+6,8% et +4,9%, respectivement). Selon les banques interrogées par la BCE en juin dans le cadre de sa Bank Lending Survey (publiée le 19 juillet dernier), les goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et le renchérissement des matières premières ont creusé les besoins en fonds de roulement et renforcé la demande de prêts de maturité inférieure à un an.
Au cours des cinq prochaines années, la politique économique française devra continuer de traiter des sujets structurels, tels que le plein emploi, le retard en termes de robotisation et la compétitivité des entreprises, ou encore la place de l’industrie dans l’économie. Elle continuera aussi très probablement de s’attacher, au moins à court terme, à soutenir le pouvoir d’achat des ménages, comme elle le fait depuis 2019. Autant de chantiers à mener de front qu’il s’agira de concilier avec le coût de la transition écologique et énergétique, alors que la dette publique a déjà fortement augmenté dans un contexte de remontée, encore contrôlée, des taux d’intérêt.
