La reprise a accéléré, gagnant progressivement les différents secteurs et composantes de l’économie italienne. L’amélioration du scénario général a conforté le moral des chefs d’entreprises et soutenu l’investissement. L’activité dans l’industrie manufacturière est repartie à la hausse au deuxième semestre 2020 tandis que le secteur des services a bénéficié de la reprise de la consommation au deuxième trimestre, malgré une évolution du tourisme international toujours décevante. L’optimisme qui continue de régner sur le marché immobilier italien surprend. Il est principalement porté par les achats de familles désireuses d’améliorer leurs conditions de logement
Malgré un premier semestre décevant sur le front de la croissance économique, l’Espagne connaîtra, sauf dégradation de la situation sanitaire, un rebond d’activité important au second semestre 2021. La fréquentation touristique se rétablit (mais reste historiquement basse) tout comme l’emploi. Les risques inflationnistes s’intensifient cependant. La hausse spectaculaire des prix de l’énergie a contraint le gouvernement à prendre des mesures drastiques pour alléger la facture des ménages, au prix de dépenses budgétaires plus importantes. Dans ce contexte encore incertain, et bien que la situation sanitaire soit pour le moment plus favorable (soutenue par un niveau de vaccination élevé), le budget pour 2022, dévoilé cet automne, restera sans nul doute expansionniste
Avec la levée progressive des restrictions sanitaires, l’économie néerlandaise a fortement rebondi au T2 et cette dynamique s’est poursuivie au T3. En dépit du climat économique favorable et de l’état satisfaisant des finances publiques, les partis politiques peinent encore à former un gouvernement six mois après les élections législatives. Néanmoins, les perspectives économiques restent prometteuses, en particulier en raison de l’expansion rapide du commerce mondial.
Le PIB de la Belgique a crû de 1,7 % au deuxième trimestre, et s’établit par conséquent 2 % en deçà de son niveau pré-Covid. Selon nos prévisions, la croissance en année pleine devrait s’inscrire à 5,5 % cette année, puis ralentir à 3,0 % en 2022. L’augmentation des dépenses publiques a permis d’éviter le pire pour le marché du travail et les entreprises belges. Résultat : un redressement rapide des dépenses d’investissement dans tous les secteurs. Dans un contexte d’essoufflement de la croissance du PIB, la consommation privée connaît un rebond plus progressif.
La campagne de vaccination semble porter ses fruits : le Portugal est le pays d’Europe où l’on vaccine le plus – et l’un des plus avancés au monde – avec près de 85% de la population ayant, fin septembre, reçu un schéma vaccinal complet. Le nombre de contaminations à la Covid-19 s’est très sensiblement réduit, après une remontée des cas en juin-juillet due à la propagation du variant Delta. Bien que la reprise d’activité ait été, jusqu’au T2 2021, plus lente que dans la plupart des autres pays européens – en partie dû à une vague épidémique hivernale plus sévère – l’emploi mais également l’activité immobilière sont solidement repartis. Comme dans plusieurs pays en Europe, le recul de l’épidémie laisse place à de nouveaux risques
D’abord tenté par l’expérience d’une immunité collective contre la Covid-19, le plus endeuillé des pays scandinaves s’est largement converti au vaccin et se dirige vers un retour à la normale. La Suède tire profit de sa spécialisation dans les machines et matériels de transport, pour lesquels la demande mondiale est aujourd’hui forte. Ses exportations sont dynamiques, et entrainent avec elles l’investissement des entreprises. Alors que la Risksbank s’apprête à mettre fin à sa politique de rachats d’actifs, le gouvernement suédois évite de retirer trop brusquement son soutien budgétaire.
Déplorant relativement peu de décès, et ayant connu une récession somme toute limitée en 2020, le Danemark est l’un des pays à s’être le mieux sorti de l’épidémie de Covid-19. Alors que l’activité a déjà retrouvé son niveau d’avant-crise, la conjoncture est restée bonne durant les mois d’été, la propagation du variant « Delta » du coronavirus ayant eu finalement peu d’impact sur une population très largement vaccinée. Rapide, le redémarrage de l’économie fait réapparaitre quelques tensions, sur les capacités ou l’emploi. Peu inquiète, la banque centrale devrait maintenir le statu quo sur les taux monétaires (négatifs). Le gouvernement commence à discriminer ses aides.
Depuis la fin 2020, l’inflation dans la zone euro remonte de façon quasi verticale. Il y a un an, elle était légèrement négative en glissement annuel ; en septembre 2021, selon l’estimation préliminaire d’Eurostat, elle s’élevait à 3,4%, un plus haut depuis septembre 2008. Cette remontada est particulièrement vive en Allemagne, suivie de l’Espagne, et, dans une moindre mesure, de l’Italie et de la France. En Allemagne, l’évolution de l’inflation porte la trace de l’abaissement temporaire de la TVA au second semestre 2020. En Espagne, la hausse des prix de l’énergie est notamment accentuée par un niveau de TVA sur l’électricité plus élevé que dans la plupart des autres pays européens
Comme le montre notre Baromètre, la situation économique au T3, représentée par la zone en bleu, est restée quasiment inchangée par rapport aux trois mois précédents. Les indicateurs récents du cycle économique font même ressortir un essoufflement de la reprise. L’indice Ifo du climat des affaires recule depuis le mois de juillet. Les chefs d’entreprises du secteur manufacturier signalent, en particulier, une détérioration de la conjoncture.
Cela faisait quelques mois que ce n’était pas arrivé : en septembre, les enquêtes sur le climat des affaires de l’INSEE et de Markit n’ont pas évolué dans le même sens. L’indice composite de l’INSEE s’est légèrement redressé (de 1 point, à 111) tandis que le PMI composite a poursuivi son effritement (en perdant un nouveau point, à 55). La baisse du PMI manufacturier se fait plus nette.
La crise de 2008 a provoqué en Espagne – comme dans la plupart des pays occidentaux – un plongeon sans précédent de l’emploi industriel dont les stigmates perdurent. L’emploi manufacturier reste, en effet, inférieur de près de 500 000 postes au niveau de 2008. Une partie de ce déclin reflète néanmoins une réorientation de plus en plus importante des firmes industrielles vers des offres de services, ce qui n’est pas une mauvaise chose. Avec la crise de la Covid-19 et le plan de relance et de résilience (PRR) de EUR 69,5 mds, qui sera déployé au cours des cinq prochaines années, le renforcement de l’industrie en Espagne est redevenu un enjeu central aux yeux des autorités. Un quart du PRR sera ainsi dédié à cet objectif
Au premier trimestre 2021, les encours de prêts garantis par l’Etat (PGE) distribués par les banques de l’ensemble de la zone euro atteignaient EUR 376,4 mds contre EUR 184,7 mds au deuxième trimestre 2020. Le rapport entre les montants accordés, en cumul, de PGE et le total des prêts aux sociétés non financières (dont l’encours est demeuré relativement stable) est ainsi passé de 3,3% à 6,9% durant cette même période. Les banques françaises, espagnoles et italiennes ont tout particulièrement contribué à soutenir l’activité économique durant la pandémie de COVID-19
Malgré le relâchement récent des tensions élevées sur les prix dans l’industrie manufacturière de la zone euro, les analystes craignent une inflation durablement plus élevée que par le passé. La BCE semble de plus en plus partager ce point de vue, ce qui a son importance dans la perspective de la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre. Les perturbations des chaînes d’approvisionnement et la hausse des prix des intrants auront-elles un effet durable sur l’inflation ? Cela dépendra de leur transmission au reste de l’économie. On peut s’attendre à ce qu’elle soit plus marquée sous l’effet conjugué d’une demande vigoureuse, de la faiblesse des stocks et de l’allongement des délais d’approvisionnement
Il aura fallu relativement peu de temps à l’économie grecque pour se remettre du choc de 2020. C’est ce qui ressort des chiffres du PIB et de l’emploi publiés début septembre. Avec une croissance de 3,4% t/t enregistrée au T2, le PIB en volume est repassé 0,6% au-dessus de son niveau de pré-Covid. À titre de comparaison, la Grèce connaît la quatrième plus importante reprise d’activité parmi les 19 économies de la zone euro, depuis le début de la pandémie. Même si la consommation des ménages restait fragile au T2 (+0,9% t/t) du fait des restrictions sanitaires, l’investissement a été de nouveau solide (+4,3% t/t). L’emploi a, lui aussi, atteint un niveau inédit depuis 10 ans
Les nouvelles projections macroéconomiques de la Banque centrale européenne ont de quoi refroidir l’optimisme des épargnants, qui espéraient que plusieurs années de croissance supérieure au potentiel ouvriraient la voie à un relèvement des taux directeurs. Il est clair qu’au stade actuel, certaines conditions des indications prospectives (forward guidance) sur les taux d’intérêt, qui ont été récemment révisées, ne sont pas remplies. À en juger par les dernières projections de la BCE, ce devrait être encore le cas en 2023, même dans l’hypothèse d’un scénario de reprise en douceur. La lente augmentation de l’inflation sous-jacente ne sera probablement pas estimée satisfaisante
Après deux trimestres en légère contraction (-0,4% t/t au T4 2020, -0,3% au T1 2021), marqués par les reconfinements dans différents pays de la zone, la croissance a vigoureusement rebondi au T2 2021 (+2,2% t/t, +14,3% en glissement annuel). L’acquis de croissance s’élève à près de 4% et l’écart par rapport au niveau d’avant-crise du T4 2019 n’est plus que de 2,5%. La vigueur du rebond était déjà visible dans le redressement des enquêtes de confiance entre avril et juin, que ce soit les PMI de Markit ou l’indice du sentiment économique de la Commission européenne (ESI).
Alors qu’une baisse de dynamisme s’observe au niveau de la production industrielle, notre baromètre fait état d’une amélioration notable des exportations et des ventes de détail ces trois derniers mois (surface bleue) par rapport aux trois mois précédents (surface en pointillé). La seconde estimation du PIB pour le T2, publiée le 31 août, a confirmé une solide reprise d’activité (+2,7% t/t), en grande partie liée au relâchement des mesures de restriction et aux hausses de consommation qui en découlent.
L’économie espagnole a fait preuve de dynamisme cet été, avec des chiffres d’emploi en très nette amélioration. Le nombre de travailleurs affiliés à la Sécurité sociale s’est en effet accru de plus de 410 000 au cours des trois derniers mois, remontant ainsi d’ores et déjà à un niveau quasi identique à celui de l’avant Covid-19. Cela présage d’une nouvelle baisse du taux de chômage au cours du T3, celui-ci s’établissant à 14,3% en juillet. À noter que le taux de chômage était retombé à 13,7% avant la pandémie. Une part importante des nouvelles embauches étant de nature saisonnière.
L’impulsion du crédit dans la zone euro demeurait négative en juin 2021. Pour mémoire, l’introduction des mesures de soutien au financement des entreprises par les gouvernements de la zone euro avait conduit à une croissance exceptionnelle mais temporaire des encours de prêts bancaires aux sociétés non financières (SNF) au printemps 2020. Conjugué à cette dernière, le freinage de l’encours observé un an plus tard a exercé un effet de ciseau négatif sur l’impulsion du crédit au SNF.
Notre baromètre montre une amélioration significative de la conjoncture économique en Allemagne. La zone en bleu, qui représente la situation de ces trois derniers mois, est clairement plus étendue qu’au cours des trois mois précédents (zone délimitée en pointillé). Cette évolution est particulièrement manifeste dans les statistiques du secteur manufacturier, notamment les commandes et la production, qui ressortent en nette progression au T2 par rapport au T1.
D’après la première estimation de l’INSEE, le PIB français a progressé de 0,9% t/t au T2 2021. Ce résultat est légèrement meilleur qu’attendu : nous tablions sur 0,8% et l’INSEE sur 0,7%. La croissance française est, certes, nettement moins élevée que celle de la zone euro (2% t/t) ou des États-Unis (1,6% t/t) mais il s’agit tout de même d’un bon chiffre compte tenu des circonstances. Il est, en effet, significativement positif malgré le troisième confinement d’avril.
Pour juger du retour à meilleure fortune du marché du travail français, on peut s’appuyer sur les deux indicateurs retenus par le gouvernement dans le cadre de la réforme en cours de l’assurance-chômage : 1/ le nombre de demandeurs d’emploi en catégorie A doit avoir diminué d’au moins 130 000 sur 6 mois ; 2/ les déclarations d’embauche de plus d’un mois (hors intérim) doivent, concomitamment, dépasser les 2,7 millions cumulés sur 4 mois glissants. En juin 2021, le double critère d’amélioration est satisfait. C’est moins une surprise pour les déclarations d’embauche que pour les inscriptions à Pôle emploi, la barre semblant plus facile à franchir pour les premières que pour les secondes. Ce premier signal positif[1] doit encore s’inscrire dans la durée mais cela semble en bonne voie
L’Espagne est redevenue l’un des épicentres de la pandémie de Covid-19 en Europe avec une remontée en flèche des contaminations au variant Delta, en particulier en Catalogne. Le nombre d’infections pourrait ainsi très rapidement dépasser les pics atteints lors des vagues précédentes. Les prochains jours et les prochaines semaines diront si la vaccination porte ses fruits – le seuil des 50% de la population totalement immunisée (2 doses) ayant été franchi – et si elle permet aux autorités de limiter le rétablissement de mesures contraignantes pour l’activité économique.
La Covid-19 n’aura été qu’un frein passager à la croissance polonaise. L’économie surperforme celles de ses voisins, avec une récession plus modérée en 2020 et un rebond plus précoce de l’activité. Le risque de crédit apparaît relativement bien contrôlé malgré une participation élevée des entreprises et des ménages au moratoire de remboursement sur les prêts. Les contraintes d’offre font même craindre un risque passager de surchauffe conjoncturelle avec une hausse de l’inflation. Mais le maintien d’un fort excédent courant et la bonne maîtrise de la dette publique sont des éléments stabilisateurs. Le potentiel de croissance reste inchangé même si la perspective d’une harmonisation fiscale internationale peut ralentir les investissements étrangers.
Le rebond de l’économie roumaine est spectaculaire. Le PIB a déjà retrouvé son niveau pré-Covid et la croissance économique devrait être de 8,2% en 2021. Mais cette performance s’accompagne de déficits budgétaire et externe élevés. En conséquence, la dette publique ne devrait pas se réduire à horizon 2022, contrairement aux autres pays d’Europe centrale. Les emprunteurs qui ont bénéficié d’un moratoire sur les remboursements de dette présentent un taux de créances douteuses élevé (10,9%). Le système bancaire devrait pouvoir les absorber. Cependant, la croissance débridée du crédit à l’immobilier mérite d’être surveillée.
