Le nouveau gouvernement a approuvé l’actualisation du document économique et financier prévoyant de porter le déficit à 2,2 % du PIB en 2020. Le projet de loi de finances 2020 est estimé à EUR 30 mds. Certaines mesures prévues par le projet de budget, comme la réduction du coin fiscal, devraient soutenir l’économie et avoir un effet positif sur la croissance, malgré une incertitude grandissante. Au deuxième trimestre, le PIB a augmenté de 0,1 % en glissement annuel, avec la contribution négative des stocks à la croissance globale, tandis que les exportations ont poursuivi leur progression. La demande intérieure a pâti de l’évolution contrastée du marché du travail et d’un marché du logement qui ne s’est toujours pas complètement redressé.
Les Espagnols sont à nouveau convoqués aux urnes le 10 novembre prochain, mais rien ne permet d’affirmer que ce scrutin permettra de sortir de l’impasse. Le paysage politique reste trop fragmenté pour produire des coalitions durables. La conduite à tenir face à l’indépendantisme catalan exacerbe les clivages et aide à justifier le manque de coopération. Pendant ce temps, la croissance a ralenti de façon un peu plus marquée qu’on ne le croyait jusqu’ici, tout en restant à un niveau, 2%, que beaucoup d’autres grands pays européens pourraient envier. La préparation et l’adoption d’un budget pour 2020 attendront la formation d’un nouveau gouvernement.
La croissance du PIB devrait reculer de 1,4 % en 2018 à 1 % à peine en 2019 et à 0,7 % en 2020. Ce repli s’explique par un nouveau ralentissement du commerce international, que la bonne tenue de la demande intérieure ne compense que partiellement. Malgré le recul des créations d’emplois, le redressement du revenu disponible devrait stimuler la consommation privée jusqu’à fin 2019 et une partie de 2020. Les finances publiques demeurent un facteur de risque majeur, la dette publique étant supérieure à 100 % du PIB. Un nouveau dérapage budgétaire semble inévitable, les négociations en vue de former un gouvernement n’étant pas près d’aboutir.
Après son succès aux élections de fin septembre, le parti conservateur (ÖVP) va devoir former un nouveau gouvernement. Pour obtenir une majorité, il pourrait de nouveau faire appel au FPÖ (extrême droite). Dans ce cas, la politique qui sera mise en œuvre devrait rester largement inchangée et centrée sur l’assainissement budgétaire et la réduction de la charge fiscale. Toutefois, le prochain gouvernement devra faire face à un environnement économique moins favorable. La croissance du PIB pourrait fléchir pour atteindre autour de 1,2 % en 2020. Néanmoins, la santé des finances publiques s’est considérablement améliorée, offrant au gouvernement une importante marge de manœuvre pour lutter contre la récession, si nécessaire.
Très progressif jusqu’ici, le ralentissement économique devrait peu à peu s’étendre au cours de la seconde moitié de 2019 et en 2020. Alors que le chômage est au plus bas depuis 2002, le moral des ménages est bon. Ils viennent d’ailleurs de renouveler leur confiance à l’équipe sortante du premier ministre Costa. Le Parti socialiste est ainsi arrivé largement en tête des élections législatives du 6 octobre dernier avec plus de 36% des votes. Comme lors de la précédente législature, il va chercher à s’assurer du soutien des autres partis de gauche pour former un nouveau gouvernement.
La Finlande, qui n’avait retrouvé un certain dynamisme qu’en 2015, a vu sa croissance ralentir dès 2018. Celle-ci devrait à nouveau faiblir au cours des prochains trimestres. L’ouverture de son économie l’expose en effet à la détérioration de l’environnement économique mondial. L’investissement pâtira de la moindre progression des exportations et de l’incertitude liée aux politiques protectionnistes. En revanche, les ménages devraient bénéficier d’une plus forte progression des salaires. En effet, le taux de chômage, au plus bas depuis fin 2008, devrait continuer à reculer malgré la décélération du rythme des créations d’emplois.
L’Allemagne est probablement en récession technique et les données récentes n’annoncent aucune amélioration à court terme, bien au contraire. Compte tenu d’un excédent budgétaire considérable, les chefs d’entreprises allemands réclament une hausse de la dépense publique. Cette demande fait écho au plaidoyer de Mario Draghi en faveur d’une expansion budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre en matière de finances publiques. Comme le montrent les simulations, les effets d’entrainement sur les autres pays de la zone euro seraient limités. De plus, la mise en œuvre d’un train de mesures budgétaires exige une longue préparation et elle pourrait se heurter aux pénuries de main-d’œuvre.
L’impulsion du crédit s’est légèrement redressée en août 2019 pour les sociétés non financières (SNF), tandis qu’elle demeurait presque inchangée pour les ménages. En dépit du léger freinage de la croissance observé dans la zone euro au deuxième trimestre 2019 (+1,1% sur un an au deuxième trimestre 2019, vs +1,3% au premier), la faiblesse exceptionnelle des taux d’intérêt a continué de soutenir les encours de prêts, en progression de +3,4% (en glissement annuel) pour les ménages en août, et de +4,3% pour les sociétés non financières.
L’endettement des États de la zone euro a beaucoup augmenté depuis la grande crise de 2008. Le risque induit pour les finances publiques dépend toutefois aussi d’autres changements dans l’environnement économique. Si la baisse des taux souverains s’accentue aujourd’hui, avec des taux à long terme négatifs dans plusieurs pays européens, elle est à l’œuvre depuis plusieurs années et a déjà produit des effets importants. Sur le graphique, chaque point représente un pays de la zone euro en fonction de son endettement et de la charge d’intérêt qu’il paye annuellement. La rotation de la droite de régression entre 2007 et 2019 montre que les États membres supportent aujourd’hui une charge d’intérêt plus faible qu’avant la crise, alors même que leur endettement est plus important
La polarisation de l’emploi désigne la déformation de la structure de l’emploi où, conjointement, la part des emplois situés aux deux extrémités de l’échelle des qualifications augmente et celle des emplois intermédiaires baisse. La polarisation prend donc, théoriquement, la forme d’un U. Empiriquement, les données mettent facilement en évidence la baisse de la part des emplois en milieu de distribution (le creux du U) ainsi que la hausse des emplois les plus qualifiés (la « jambe droite »). Cette semi-polarisation dessine une courbe en J, symptomatique de l’effet « revalorisation », c’est-à-dire de l’élévation globale du niveau de formation et de qualification
Les attentes du marché étaient fortes, mais le Conseil des gouverneurs ne les a pas déçues. Avec l’ensemble de mesures adoptées, notamment l’introduction d’une forward-guidance liée à l’état de l’économie, il ne devrait pas être nécessaire d’en faire plus à l’horizon des prévisions. Les analystes, en scrutant la BCE, pourront se limiter à la surveillance de l’écart entre l’inflation et son objectif dans ce domaine.Conscients de certains effets secondaires négatifs des mesures prises, les banquiers centraux appellent désormais les gouvernements qui disposent de marges de manœuvre budgétaires, à faire leur part afin de stimuler la croissance et d’accélérer la convergence de l’inflation vers l’objectif. Le passage de relais est ainsi acté.
Cet été, la plupart des indicateurs conjoncturels ont déçu en terminant en dessous d’attentes déjà mitigées. En juillet, la production industrielle et les commandes ont fortement chuté. Cela pourrait être en partie dû au démarrage précoce des vacances d'été. Dans ce cas, on peut s’attendre à un effet opposé en août. Plus inquiétant encore, le recul de l'indice Ifo sur le climat économique a été plus marqué que prévu en août, en raison de la forte dégradation de la conjoncture dans le commerce et les services. C’est le signe que la détérioration du climat des affaires ne se limite plus à l'industrie manufacturière, comme l'a souligné la Bundesbank
La BCE envoie un signal fort. Les autorités monétaires de la zone euro ont annoncé la mise en place d’un nouvel ensemble de mesures d’assouplissement monétaire, allant au-delà des anticipations. Renforcement net de la forward guidance, baisse du taux de dépôt, assouplissement des conditions des prêts à long terme aux banques, réactivation des achats nets d’actifs : l’institution de Francfort a largement mobilisé ses outils. Si l’efficacité de telles mesures reste incertaine, la grande proactivité de la BCE doit être saluée. Les banquiers centraux, conscients de certains effets pervers de leur politique, passent désormais, et pour un long moment, le relais aux gouvernements.
Pour la première fois depuis 2014, le résultat net agrégé des cinq plus grands groupes bancaires portugais[1] - environ 80% du système bancaire en termes d’actifs consolidés - fut positif en 2018 (EUR 375 millions). Les pertes enregistrées au Portugal (EUR -14 millions) ont été plus que compensées par les bénéfices réalisés à l’étranger (EUR 389 millions).Les actifs à l’étranger des banques portugaises représentent, en moyenne depuis 2014, 13% de leur actif total. En 2017, les baisses simultanées de cette proportion et du résultat net réalisé à l’étranger relèvent notamment d’un effet de valorisation des actifs comptabilisés à leur juste valeur
Les dernières données économiques de la zone euro offrent un constat toujours mitigé. L’histoire se répète depuis plusieurs mois. Alors que la croissance baisse (+0,2% t/t au T2 2019 après +0,4% au T1), l’activité manufacturière reste dégradée et l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur est nettement inférieur à sa moyenne de long terme. A l’inverse, les services résistent et le PMI est globalement en ligne avec les attentes. Dans cet environnnement, l’inflation globale demeure inférieure à la cible de 2%, et surprend à la baisse les anticipations. La composante sous-jacente continue d’osciller autour de seulement 1% (+0,9% en juillet).
La coalition entre l’ÖVP et le FPÖ ayant volé en éclats en mai dernier, des élections législatives ont été convoquées pour le 29 septembre prochain. L’ÖVP va probablement renforcer son assise au parlement, mais il devra certainement faire de nouveau appel au FPÖ pour obtenir une majorité. La politique devrait rester inchangée et centrée sur l’assainissement budgétaire et la réduction de la charge fiscale. Le prochain gouvernement devra faire face à un environnement économique moins favorable. Le PIB pourrait décélérer aux environs de 1,2 % en 2020.
La consommation privée est la principale composante du PIB de la zone euro : 54% en 2018. Elle est moins sensible aux chocs que le PIB, ce qui apparaît particulièrement important lorsque l’activité ralentit. Principal déterminant macroéconomique de la consommation des ménages, le revenu disponible réel dépend quant à lui de la dynamique de l’emploi (et des salaires bien entendu). Cette dernière se tasse depuis le pic de croissance en zone euro au second semestre 2017. La composante « emploi » de l’indice PMI composite étant sensiblement corrélée avec la croissance de l’emploi, celle-ci devrait fléchir et ainsi peser sur la consommation des ménages.
Le signal envoyé par les indicateurs de notre baromètre reste positif : stabilité des enquêtes de confiance en août (indices INSEE), voire une légère amélioration (PMI) ; baisse plus importante que prévu du taux de chômage au T2 (-0,2 point, à 8,5%) ; rebond, faible mais solide, de la consommation des ménages en biens en juillet (+0,4% m/m) ; légère révision en hausse de la deuxième estimation de la croissance au T2 (+0,1 point, à 0,3% t/t) qui reste ainsi stable par rapport au T1.
Le Conseil des gouverneurs a chargé des comités de l'Eurosystème d'examiner ses options en matière de politique monétaire. Compte tenu de son insistance à propos de sa détermination, la BCE, à l’issue de sa réunion de jeudi dernier, a exprimé pour l’essentiel son engagement à assouplir sa politique lors de sa réunion du 12 septembre prochain. Conscient de l'importance pour la BCE de défendre sa crédibilité en matière de ciblage de l'inflation, Mario Draghi a très clairement signifié son mécontentement face à l’inflation actuelle et à ses perspectives, ajoutant que la politique monétaire resterait très accommodante encore longtemps.
La part des prêts immobiliers aux particuliers, dont la valeur à l’origination représente plus de 90% de la valeur du bien acquis, a continué de progresser au 1er trimestre 2019. Cette catégorie de crédits représentait alors 4,5% de l’encours des prêts à l’habitat, contre 4,4% au trimestre précédent et 3,3% un an auparavant. L’augmentation de leur poids au 1er trimestre 2019 prolonge la tendance observée depuis le point bas de 2009. Elle va, en outre, de pair avec l’augmentation de la proportion des prêts immobiliers dont la valeur représente entre 75% et 90% de la valeur du logement. L’augmentation de la part des emprunts avec un ratio prêt/revenu élevé illustre également la contrainte financière croissante des ménages
Malgré un rebond en juin, l’inflation sous-jacente se maintient obstinément à un niveau bas. On observe néanmoins une dispersion significative entre les pays et les postes de dépenses de l’indice des prix. L’inflation est faible dans l’habillement et les chaussures, l’ameublement et l’équipement ménager, les transports et les communications ; elle est plus élevée pour les postes liés au logement, à la restauration et l’hôtellerie, aux autres biens et services, aux loisirs et à la culture. L’inflation des prix des produits industriels non énergétiques est très modérée. Autrement dit, si la situation devait persister, l’accélération de l’inflation, visée par le nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BCE, devra venir des services
Depuis le 3e trimestre 2017, année dynamique en termes de croissance économique, le taux de marge* des entreprises non financières en zone euro ne cesse de décroître. Il atteint au 1er trimestre 2019 un plus bas depuis début 2014, à moins de 40% de la valeur ajoutée. Cette dynamique fait écho à l’augmentation des coûts salariaux unitaires, sous l’effet à la fois de l’accélération des salaires et du ralentissement de la productivité du travail. S’inscrivant plus globalement dans un contexte de ralentissement de l’activité en zone euro depuis plusieurs trimestres et de niveau élevé des incertitudes, cette détérioration reflète la difficulté des entreprises à transmettre la hausse de leurs coûts aux prix. L’inflation sous-jacente reste particulièrement inerte
L’économie italienne connaît un décrochage marqué depuis le milieu des années 1990, qui s’est aggravé après la crise de 2008. En cause : une productivité parmi les plus faibles des économies avancées, une démographie déclinante et un marché du travail peu efficient, excluant encore de trop nombreux jeunes. Des réformes structurelles ont toutefois été introduites à partir de 2011, sous le gouvernement de Mario Monti, entraînant un redressement des comptes budgétaires et extérieurs. Reste à savoir ce que le gouvernement actuel en fera.
Les contre-pouvoirs et les garde-fous institutionnels sont parvenus à endiguer quelque peu les mesures gouvernementales contraires au marché et au respect de l’État de droit. Une orientation politique plus pragmatique et prévisible est désormais envisageable. Par ailleurs, un atterrissage économique en douceur est attendu, le dynamisme de la demande intérieure limitant les effets de la dégradation des conditions extérieures. Malgré un risque de surchauffe moindre, les déséquilibres macroéconomiques doivent être surveillés : les tensions inflationnistes persistent et les déficits jumeaux pourraient continuer à se creuser. Le système bancaire s’est redressé, et l’amendement de la taxe bancaire et des autres mesures fiscales a soulagé les milieux d’affaires.
L’impulsion du crédit dans la zone euro s’est très légèrement redressée en mai 2019 pour les ménages tandis qu’elle a reculé pour les sociétés non financières. La croissance annuelle de l’encours de crédits au secteur privé non financier demeure stable, aux alentours de 3,3%. Les données d’enquête suggèrent une progression de la demande de crédits au T3 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts, à la faveur de conditions de financement réassouplies, sauf pour les prêts à l’habitat pour lesquels un léger resserrement des conditions est attendu.