La BCE a augmenté ses taux directeurs de 450 points de base depuis juillet 2022. Ce resserrement de la politique monétaire est inédit par son amplitude depuis la création de la zone euro. Ce resserrement se diffuse aux taux des prêts et des dépôt bancaires, ce qui est tout à fait en ligne avec l’objectif de la politique monétaire qui est de freiner la demande agrégée et de ramener l’inflation vers la cible de 2%.
Depuis sa publication en mai dernier par France Stratégie, le rapport « Pisani-Mahfouz » sur le coût de la transition écologique en France a fait l’objet de nombreux commentaires, certains imprécis. Ainsi le chiffre de EUR 66 milliards, auquel il est souvent fait allusion, ne désigne-t-il pas l’investissement nécessaire à la décarbonation, mais un besoin additionnel net de financement. Explication.
Après avoir bien résisté, les enquêtes PMI dans les services pour la zone euro se détériorent plus significativement. L’indicateur a perdu 3 points en août pour atteindre 47,9, son plus bas niveau depuis février 2021. Les sous-indices portant sur l’emploi et les nouvelles créations d‘entreprises sont, en particulier, en net recul.
Alors que l’Allemagne sort à peine d’une récession, enregistrée au 4e trimestre 2022 et au 1er trimestre 2023, les enquêtes de conjoncture soulignent le risque que le pays y retombe au 2nd semestre. La détérioration relevée par l’IFO est nette (85,7 en août, de retour à son faible niveau d’octobre 2022), tant dans l’industrie que dans les services.
Les premières données concernant le mois de juillet sont relativement bonnes (production manufacturière en hausse de 0,7% m/m). Néanmoins, les enquêtes de conjoncture pour la France soulignent une détérioration.
L’économie italienne connait des développements ambivalents mais devrait bénéficier de la diminution en cours de l’inflation.
Le ralentissement de l’activité au second semestre 2023 devrait être contenu : la croissance du PIB réel fléchirait seulement, passant de +0,4% t/t au T2 2023 à +0,3% t/t au T3, et +0,2% t/t au T4. La détérioration des enquêtes PMI se poursuit aussi bien du côté du secteur manufacturier (46,5 en août) que de celui des services (49,3).
La croissance française a surpris à la hausse au 2e trimestre 2023. Dans le même temps, les marges des entreprises se sont redressées et leurs trésoreries sont restées favorables. Elles ont ainsi pu continuer à faire croître leur investissement, nonobstant des taux d’intérêt plus élevés. A contrario, la consommation et l’investissement des ménages se sont contractés. Pourtant, le revenu disponible brut des ménages a progressé et leur pouvoir d’achat est supérieur à il y a un an. Ces derniers ont préféré augmenter leur épargne financière, alors que la hausse des taux a pesé sur leurs investissements et leurs achats de biens durables : une épée de Damoclès qui pèse sur la croissance française, que nous anticipons à 0,5% en 2024.
Lors de sa dernière réunion, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne a décidé de resserrer davantage sa politique monétaire, portant le taux de rémunération des dépôts à 4,00 %. D’après lui, maintenir les taux directeurs à leurs niveaux actuels, pendant une durée suffisamment longue, contribuera grandement à ramener au plus tôt l’inflation vers sa cible de 2%. Les marchés financiers se sont redressés, convaincus que le pic du cycle des taux directeurs a été atteint. La question est maintenant de savoir pendant combien de temps ils se maintiendront à ce niveau et quel sera le rythme de la détente à venir
Les banques commerciales italiennes ont largement puisé dans leurs réserves auprès de l’Eurosystème afin de rembourser la fraction non remboursée par anticipation de l’échéance du 28 juin 2023 des TLTRO III.
Le 2e trimestre a été marqué par une nette réduction des créations d’emploi. Cette baisse peut sembler naturelle dans un marché du travail qui a rapidement effacé le choc lié à la Covid-19 et dans le contexte d’une croissance du PIB plus modérée (outre quelques exceptions, comme au 2nd trimestre 2023). Elle reflète toutefois la détérioration de certaines dynamiques sectorielles (dont le bâtiment) même si des évolutions plus favorables s’observent dans d’autres secteurs, l’industrie, notamment.
La crise sanitaire et la guerre en Ukraine ont amené de nombreux pays avancés à reconsidérer leurs chaines d’approvisionnement afin de sécuriser certaines productions stratégiques, en les relocalisant, et de mettre en place un cadre favorable à la transition énergétique et écologique.
Depuis peu, la Réserve fédérale comme la Banque centrale européenne emploient fréquemment le terme « incertitude », une donnée dont elles doivent tenir compte dans leurs décisions de politique monétaire. De même, les ménages, les entreprises et les investisseurs sont confrontés à différents types d’incertitude : l’incertitude entourant l’état exact de l’économie, celle sur la politique économique à venir et la politique monétaire en particulier, celle sur la transmission des chocs passés – i.e. les relèvements de taux d’intérêt – et les risques engendrés par des événements (géopolitiques, climatiques, etc.) susceptibles d’impacter l’économie
Le mois d’août 2023 marque un rebond de l’inflation en France qui tranche avec la désinflation observée lors des mois précédents. L’énergie est la première cause de ce rebond lié à la hausse du tarif réglementé de l’électricité et à l’augmentation des prix du carburant. A moyen-terme, la perspective du maintien d’une inflation énergétique positive devrait retarder la baisse de l’inflation en-deçà du seuil des 2%.
Les effets du resserrement de la politique monétaire sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, patents depuis le quatrième trimestre 2022, se sont encore intensifiés au deuxième trimestre 2023. En recul continu depuis l’automne 2022, l’impulsion du crédit au secteur privé est négative depuis février 2023. Elle a atteint, en juin 2023, son niveau le plus bas depuis 2010. L’impulsion du crédit aux sociétés non financières a enregistré un recul d’ampleur inédite depuis 2008 : à partir d’un niveau historiquement élevé à l’été 2022, elle est devenue négative en l’espace de 8 mois (avril 2023). Malgré une diminution plus contenue, l’impulsion du crédit aux ménages est entrée plus tôt en territoire négatif (novembre 2022) du fait d’un niveau initial moins élevé.
La hausse des taux d’intérêt et le ralentissement de l’activité en zone euro n’entraînent toujours pas de retournement sur le front des créations d’emplois en Espagne, bien au contraire.
La dernière enquête trimestrielle de la Commission européenne relative aux facteurs qui limitent la production le montre : les sociétés de services sont peu nombreuses à faire état d’une demande insuffisante. Le poids du facteur financier est en hausse mais il reste inférieur à la moyenne, tandis que les facteurs liés à l’offre se maintiennent à des niveaux exceptionnellement élevés. On pourrait s’attendre a priori à ce qu’une demande forte, combinée à des restrictions de l’offre, influence le comportement des entreprises en matière de fixation des prix. Or, une analyse de régression montre que ces facteurs n’expliquent qu’une infime partie des fluctuations de l’inflation dans les services
L’activité économique en zone euro montre des signes d’affaiblissement de plus en plus manifestes et notre Nowcast prévoit désormais une stagnation du PIB réel au deuxième trimestre 2023. Les ventes au détail sont restées stables au cours des deux premiers mois du T2. Les données d’enquête offrent, par ailleurs, peu de réconfort et semblent attester d’une possible rechute d’activité au T3 que nous estimons actuellement à -0,1% t/t : l’indice PMI composite s’est en effet nettement détérioré en juin, et retombe sous le seuil des 50, à 49,9. L’indice du secteur manufacturier s’enfonce davantage en zone de contraction et se situe désormais à des niveaux comparables à ceux observés durant l‘année 2020, en pleine pandémie.
Les enquêtes de conjoncture se sont de nouveau détériorées, qu’il s’agisse de l’IFO (88,5 en juin contre 93,4 en avril) ou du ZEW (-14,7 en juillet contre 28,1 en février). La dynamique erratique des nouvelles commandes à destination de l’industrie, qui ont rebondi de 6,4% en mai (après un plus bas en avril 2023 depuis mai 2013), souligne l’une des contraintes à l’œuvre : l’irrégularité de l’activité dans les matériels de transport qui reste soumise à l’instabilité de ses approvisionnements.
La détérioration des enquêtes de conjoncture souligne une diminution de la demande (contraction des soldes d’opinion sur les carnets de commande globaux et à l’export), singulièrement dans l’industrie. Les secteurs les plus sensibles à la conjoncture (chimie, plastiques, métaux, emballage, commerce de gros, transport) subissent tous un repli marqué de leur indice synthétique de confiance.
La croissance du PIB réel devrait ralentir de moitié au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent, à 0,3% t/t, avant un nouveau fléchissement au T3. La production industrielle (en baisse de 0,5% sur les deux premiers mois du T2) et les ventes au détail (en légère hausse de 0,1%) attestent de la fragilité de l’activité dans le pays. L’indice composite PMI pour les nouvelles commandes à l’exportation continue par ailleurs de se détériorer en juin (-4,4 points à 43,3).
L’activité économique en Espagne conserve un certain dynamisme. La baisse de l’inflation, combinée aux gains d’emploi cette année, constitue un soutien important à l’activité, qui fera contrepoids au renchérissement des coûts du crédit auquel est confrontée une partie des ménages. Nous anticipons désormais une croissance stable et modérée de l’activité à 0,4% t/t pour le deuxième et le troisième trimestres.
Chaque trimestre, la Commission européenne interroge les entreprises sur les facteurs limitant leur production : demande insuffisante, contraintes d’offre (marché du travail, pénurie de matériaux et/ou d’équipements) et facteur financier. Les enquêtes peuvent aider à mieux comprendre les moteurs de l’inflation. Un modèle quantitatif de la hausse des prix à la production semble indiquer que le rythme de la désinflation sera lent. En effet, contrairement aux facteurs liés à la demande, qui est proche de sa moyenne de long terme, les facteurs liés à l’offre dans l’industrie continuent d’exercer des contraintes bien supérieures à la normale sur la production
C’est l’été, l’heure des grands départs en vacances, et l’occasion d’évoquer les mutations à venir dans le secteur des transports. En France, ce dernier est, de loin, le premier pourvoyeur de gaz à effet de serre (GES) : 126 millions de tonnes d'équivalent CO2 ou 30% du total en 2021, soit trois fois plus que le bâtiment.
L’activité économique s’est nettement affaiblie au cours de ces trois derniers trimestres. Au T1 2023, le recul du PIB s’explique principalement par le repli de la demande intérieure. Pour 2023, le scénario d’une faible récession semble se dessiner ne serait-ce qu’en raison d’un acquis de croissance fortement négatif. De plus, les perspectives d’un rebond sont faibles à court terme car l’inflation reste très élevée et le marché de l’immobilier donne des signes de faiblesse. En 2022, les déficits budgétaire et courant se sont accentués en raison du choc énergétique. Mais les ratios d’endettement (public et externe) se sont peu aggravés. En 2023, les comptes externes devraient s’améliorer grâce à la relative détente des prix des matières premières et de l’énergie.
