Ces niveaux de déficit impliquent des émissions toujours plus importantes de bons du Trésor. Cela soulève des enjeux en matière d’absorption, et ce alors que surviennent de nouvelles difficultés, telles que le niveau plus élevé des taux d’intérêt qui implique l’accroissement du solde public stabilisant (voir : Stabilisation des dettes publiques : des surplus budgétaires primaires seront nécessaires dans de nombreux pays ).
Le choc inflationniste de 2021-2023 a par ailleurs mis fin à l’assouplissement quantitatif (QE) de la Fed, accroissant la quantité d’émissions obligataires devant être absorbée par d’autres acteurs que la banque centrale. L’inflation peut conduire, dans un premier temps, à une réduction du ratio de dette publique sur PIB par effet nominal (réduction de la valeur réelle de la dette).
Toutefois, si l’inflation persiste une fois la surprise passée, l’effet s’estompe avec la hausse de la prime d’inflation demandée par les investisseurs pour supporter le risque de pertes en termes réels, ce qui augmente les rendements obligataires. À cet égard, le point mort d’inflation à 10 ans (10-year breakeven inflation rate) reste relativement contenu (2,4% en août 2025) mais sensiblement plus élevé qu’en 2015 – 2019 (moyenne de 1,8%).
LE POIDS CROISSANT DE LA CHARGE D’INTÉRÊTS
Autre indicateur de l'ampleur du défi budgétaire à relever, le poids du service de la dette - (déjà) le plus élevé depuis 1991 - excèdera dès cette année celui des deux composantes de la dépense discrétionnaire (défense et hors défense, graphique 8). Des aspects politiques contraignent en partie les États-Unis à attendre un reflux des rendements obligataires. L’administration actuelle n’est susceptible ni d’augmenter les impôts (malgré un faible niveau de recettes fiscales, à 17,1% du PIB), ni de réduire le budget de la défense (3,0% du PIB). Bien que l’OBBA réduise les dépenses liées à Medicaid, il sera ardu de jouer sur les autres dépenses obligatoires (dont les retraites). De plus, celles-ci devraient augmenter dans les années à venir en raison du vieillissement de la population.
Dans ces conditions, la latitude semble se restreindre aux seules dépenses discrétionnaires (hors défense, soit 3,3% du PIB), revues chaque année par le Congrès. En outre, de tels niveaux de déficit supposent que la marge de manœuvre sera réduite dans l’hypothèse d’une récession. Par ailleurs, la trajectoire haussière du ratio dette sur PIB pourrait provoquer un cercle vicieux pour les rendements obligataires. Il est estimé qu’une hausse de 1 point de pourcentage de ce dernier provoquerait un renchérissement de 3-4 pb des rendements (Rachel et Summers, 2019), lequel impliquerait en retour une hausse de l’endettement.
Enfin, la forte polarisation politique aux États-Unis n’aide pas au traitement bipartisan de la question, qui semble pourtant être un prérequis (cf. infra « Jouer sur l’offre sans nourrir les crispations ? »). Pire, cette polarisation et la trajectoire budgétaire de l’État fédéral donnent lieu à de fréquents risques de shutdown et d’atteinte du plafond de la dette, lesquels font l’objet d’intenses négociations. Ces conflits ont, jusqu’à présent, été résolus assez rapidement. Le plafond de la dette constitue certes une limite artificielle au niveau de la dette, mais mieux vaut éviter d’en expérimenter les conséquences pratiques.
Jouer sur l’offre sans nourrir les tensions ? Plus de la moitié de l’encours de la dette fédérale détenue par le public devra être refinancée d’ici à la fin 2028 (graphique 9). Dans cette entreprise, le Trésor américain peut gérer l’adéquation de l’offre à la demande en jouant sur les différentes maturités (liability management ). En émettant davantage de titres à court terme, il peut répondre aux besoins de liquidité des investisseurs tout en évitant de « bloquer » une partie de sa dette à un niveau de taux à long terme jugé trop élevé. Cette stratégie a été adoptée face à la forte remontée post-pandémique des taux d’intérêt, la maturité moyenne de la dette fédérale passant de 75 à 72 mois entre mai 2023 et juin 2025 (graphique 8).
Toutefois, la solution est à double tranchant. En effet, elle expose davantage l’émetteur au risque de taux. La pratique, initiée sous la précédente administration, a été prolongée par Scott Bessent, l’actuel secrétaire au Trésor. Celui-ci a reporté sine die , face au niveau actuellement élevé des rendements à 10 ans, ses projets d’accroître les émissions d’obligations longues (terming out ). La stratégie d’allongement de la maturité moyenne aurait pour intérêt, dans un environnement de taux bas, de stabiliser la gestion de la dette fédérale et de son service, ce qui est positif du point de vue de la préservation du statut de valeur refuge des Treasuries .
ARRIVÉE À MATURITÉ DE LA DETTE AMÉRICAINE Une autre possibilité, graduellement explorée par le Trésor américain, consiste à intervenir directement sur le marché secondaire. Les programmes de rachat de titres (Treasury buyback ) lui permettent de retirer du marché les titres les moins échangés (les plus anciens, off-the-run ) au moment des mises aux enchères de nouveaux titres (on-the-run ). L’objectif est de réduire le stock de titres moins liquides qui risqueraient d’être vendus aux primary dealers en cas de course à la liquidité, voire de réduire le coût de la dette.
MATURITÉ DE LA DETTE AMÉRICAINE Le rythme et l’ampleur des buybacks ont nettement augmenté à partir de 2024, alors qu’une pratique marginale prévalait auparavant (graphique 11). Cela s’est fait en deux temps : d’abord, à partir du T2 2024, sous l’impulsion de Janet Yellen, laquelle mettait en avant les explications traditionnelles de liquidité et de cash management (Yellen, 2024), puis sous la nouvelle administration. Ainsi, depuis le 20 janvier 2025, plus de USD 122 mds de titres ont fait l’objet d’opérations de rachat de ce type (contre USD 88 mds entre mai 2024 et cette date, graphique 11), dont deux records historiques journaliers de USD 10 mds en juin. L’ampleur des rachats demeure toutefois modeste, à ce stade, à l’échelle de la taille du marché.
AUGMENTATION DES RACHATS DE BONS DU TRÉSOR Finalement, le moyen le plus efficace, pour l’administration américaine, de renforcer la stabilité du marché des Treasuries serait de contenir son offre de titres de dette, autrement dit, de procéder à une consolidation budgétaire. Cela renforcerait l’attrait pour les obligations américaines et apporterait une réponse aux craintes sur la soutenabilité de la dette américaine. L’exemple le plus récent de consolidation massive et concluante remonte à l’administration Clinton (D, 1993 – 2001).
Les recommandations d’une commission, composée de membres du Congrès des deux partis dominants et de représentants des secteurs public et privés, avaient alors contribué à l’acceptation bipartisane de la nécessité de réduire le déficit. En 1997, le Balanced Budget Act a été voté par un Congrès contrôlé par le parti adverse avec un écrasant consensus bipartisan [2] .
Par la suite, le budget fédéral des États-Unis avait affiché un excédent au cours de quatre années consécutives (1998–2001). Notons toutefois que cela est intervenu dans un contexte facilitateur d’accélération de la croissance, d’augmentation des revenus fiscaux en pourcentage du PIB et de compromis bipartisan. La réunion de ces trois facteurs semble peu probable aujourd’hui, sauf si un point de rupture venait à redistribuer les cartes.
Achevé de rédiger le 20 août 2025
