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La Réserve fédérale américaine a, depuis juin 2022, très largement réduit sa détention de titres de dette du Trésor américain dans le cadre de son programme de resserrement quantitatif, ou QT, après l’avoir massivement élargie, entre mars 2020 et mai 2022, à l’occasion de son programme d’assouplissement quantitatif, ou QE. Le graphique que nous commentons ici montre quels secteurs institutionnels se sont substitués à la Fed pour absorber le papier émis par le Trésor.
Échaudée par la crise des marchés monétaires, qu’elle n’avait pas anticipée, lors de son premier resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT1), la Réserve fédérale américaine (Fed) entend piloter le deuxième (QT2) avec grande prudence.Cela suppose de réduire son portefeuille de titres sans créer de pénurie de monnaie centrale, au regard des exigences de liquidité imposées aux banques soumises au dispositif Bâle 3. À défaut de pouvoir estimer le montant optimal de réserves en banque centrale nécessaire à la bonne transmission de sa politique monétaire, la Fed se donne pour objectif de ramener le stock de réserves à un niveau suffisamment « ample »
Selon une étude non publiée menée au sein du mécanisme de supervision bancaire unique (SSM) de la zone euro, s’il exerçait ses fonctions dans la zone euro, le superviseur américain serait plus sévère, en matière d’exigences de fonds propres pondérés, à l’égard des banques d’importance systémique (G-SIB) qui y sont établies que ne l’est le superviseur unique de la zone euro. La méthodologie de l’exercice qui fonde cette conclusion n’a pas été partagée. Or, elle semble bien complexe à définir.
Pour l’heure, Donald Trump n’a pas précisé ses intentions en matière de réglementation bancaire. Le risque existe toutefois qu’il œuvre en faveur d’une traduction a minima de la finalisation de Bâle 3 en droit américain. Une issue qui ruinerait les efforts d’harmonisation des cadres prudentiels internationaux et introduirait de fortes distorsions de concurrence entre banques américaines et européennes.
Le 30 septembre dernier, la Federal Housing Finance Agency (FHFA) a annoncé son intention de relever les limites d’exposition par contrepartie appliquées aux comptes de dépôts des Federal Home Loan Banks (FHLB) au même niveau que celles fixées pour leurs prêts de fonds fédéraux, une piste déjà évoquée dans son rapport de décembre 2023. Cette harmonisation pourrait conduire les FHLB à privilégier les dépôts auprès des banques, car ceux-ci sont mieux rémunérés. L’offre sur le marché des fonds fédéraux, sur lequel les FHLB occupent une place prépondérante en qualité de prêteurs, s’en trouverait réduite, tirant le taux effectif des fonds fédéraux vers le haut.
Échaudée par la crise des marchés monétaires qu’elle n’avait pas anticipée lors de sa première expérience de resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT), la Réserve fédérale (Fed) entend mieux piloter la réduction de son bilan. Cela suppose de détruire une partie des réserves que les banques détiennent auprès d’elle sans créer de pénurie de monnaie centrale, au regard des exigences de liquidité imposées aux banques.
Depuis juin 2022, la Réserve fédérale américaine (Fed) réduit la taille de son bilan en limitant le réinvestissement des tombées de dette sur son portefeuille de titres. L’ampleur des effets de ce resserrement quantitatif (QT2) dépendra notamment de la nature des acquéreurs des titres nouvellement émis.
Les Études Économiques de BNP Paribas vous souhaitent une excellente année 2024.Sur le plan macroéconomique, le pic des taux officiels atteint aux États-Unis et en zone euro aura été le fait marquant de 2023. Comment se profile 2024 ?Découvrez les sujets et points d'attention qui seront à suivre tout au long de l’année 2024 pour chaque équipe : Économie bancaire, OCDE et Risque Pays.
En marge des questions relatives à la réglementation et à la supervision bancaires, le rôle joué par les Federal Home Loan Banks (FHLB) en amont de la ruée bancaire du printemps 2023 est âprement discuté. Désireux de corriger les distorsions associées à leur statut et de recentrer les FHLB sur leur mission première, leur régulateur, la Federal Housing Finance Agency (FHFA), a proposé plusieurs pistes de réforme. Entraver la capacité des FHLB à soutenir la liquidité des banques pourrait toutefois avoir des effets importants sur les marchés monétaires et accroître structurellement les besoins des banques en monnaie centrale.
La position nette vendeuse des hedge funds sur le marché à terme des titres du Trésor américain s’est considérablement élargie au cours de l’année. À la fin novembre, elle s’établissait à un niveau inédit de près de USD 800 milliards. Les gestionnaires d’actifs, désireux de se couvrir contre le risque de taux, ont, quant à eux, accru, leur position nette acheteuse.
La FHFA a récemment proposé de réformer les Federal Home Loan Banks, accusées d’avoir endossé un habit taillé bien trop grand pour elles, celui de «?prêteur d’avant-dernier ressort?».
En octobre dernier, plus de USD 1 500 mds de transactions ont été réalisées en moyenne, chaque jour, sur les marchés de pensions livrées de Treasuries par le biais de la Fixed Income Clearing Corporation (FICC) ; c’est USD 500 mds de plus qu’en octobre 2022. Si les opérations entre membres compensateurs de la FICC sont relativement stables, les prêts repo « sponsorisés » ont nettement progressé.
En moyenne, depuis un an, les fonds monétaires américains (MMF) « déposent » quotidiennement près de USD 2 200 mds de cash auprès de la Réserve fédérale (Fed) en échange de la prise en pension, au jour le jour, de titres du Trésor inscrits au bilan de la Fed (Overnight Reverse Repo Facility, ON RRP). Depuis quelques mois, ces « dépôts » se sont nettement amoindris. Le 17 juillet, ils atteignaient « seulement » USD 1 730 mds.
Au mois de mars 2023, la masse monétaire M2 s’est, pour le cinquième mois consécutif, contractée aux États-Unis (-4,5% sur un an).
Depuis un an, les tirages des institutions de dépôt à la fenêtre d’escompte de la Réserve fédérale américaine se sont intensifiés. Leur encours s’élevait à USD 4,6 mds le 18 janvier dernier, certes loin des USD 110 mds empruntés au plus fort de la crise financière de 2008, mais bien au-dessus des USD 360 millions empruntés en moyenne depuis 15 ans.
La Réserve fédérale américaine a démarré, en juin 2022, un programme de réduction de la taille de son bilan (QT2). La réglementation bancaire pourrait toutefois venir contrarier ses ambitions. Déjà, le premier programme de resserrement quantitatif (QT1), lancé en octobre 2017 par la Fed, avait été interrompu prématurément en raison des exigences de liquidité imposées aux banques. Les contraintes bilancielles pourraient à leur tour précipiter l’arrêt de QT2. Le resserrement de la norme de levier a d’ores et déjà réduit la capacité des banques à intermédier les marchés secondaires des titres du Trésor américain alors que les besoins de financement de l’État fédéral ne cessent de croître.
La liquidité du marché des titres du Trésor américain (Treasuries) s’est fortement dégradée depuis le début de l’année. Sur fond de resserrement monétaire et de craintes de récession, l’appréciation du dollar et la grande volatilité des rendements freinent l’appétence des investisseurs, résidents ou non, alors même que la Fed a engagé la réduction de son portefeuille. Compte tenu de l’ampleur de la dette à financer (USD 23 000 mds de dette négociable à la fin juin 2022), les contraintes prudentielles qui limitent les capacités d’intermédiation des primary dealers sont un facteur aggravant. Depuis de nombreuses années déjà, l’attrait des non-résidents pour les Treasuries fléchit
Depuis le 1er juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a engagé la réduction de la taille de son bilan, en limitant le réinvestissement des tombées de dette sur son portefeuille de titres. Si le rythme annoncé de cessions nettes se maintient, son bilan pourrait dégonfler d’environ USD 1 600 milliards en l’espace d’un an et demi. Le portefeuille de titres de la Fed (à l’actif du bilan) va mécaniquement se réduire tandis qu’une partie des liquidités placées auprès de la Fed par les banques commerciales et/ou fonds monétaires (au passif) vont être détruites
Depuis un an, la masse monétaire M2 ralentit aux États-Unis1 (+9,5% en glissement annuel en mars 2022 contre +27,1% en février 2021). Cette décélération résulte principalement d’une modération des achats, par la Réserve fédérale (Fed) et les banques, de titres de dette du Trésor (Treasuries, histogramme bleu) et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS, histogramme vert hachuré). La Fed ayant interrompu ses achats nets fin février 2022, l’incidence du QE a été encore plus modeste au T1 2022. Depuis le T2 2021, les mises en pension de la Fed auprès des fonds monétaires (histogramme gris clair) contribuent de surcroît à une destruction (temporaire) de monnaie2. D’autres facteurs l’ont en revanche soutenue
En mars 2022, les encours de prêts aux SNF ont décéléré pour la première fois depuis septembre 2021. En raison d’un important effet de base (entre mars et août 2021, la quasi-interruption des souscriptions de prêts garantis par les SNF et les premiers remboursements avaient freiné la progression des encours de crédits), l’impulsion des prêts aux SNF (qui reflète la variation, sur un an, de la croissance annuelle de l’encours) a continué de se redresser – tout en demeurant négative - pour s’établir à -1,0% en mars 2022 (contre -2,6% en février).
Le dernier rapport de surveillance du Comité de Bâle (BCBS)1 a mis en évidence qu’en dépit de politiques monétaires très accommodantes, la position de liquidité (immédiatement disponible) des grandes banques américaines2 ne s’était pas améliorée entre le T4 2019 et le T2 2021 contrairement à celle des grandes banques européennes. D’après les premiers éléments publiés, le ratio moyen de liquidité à court terme, Liquidity Coverage Ratio3 (LCR), des premières se serait établi à 116% au T4 2021 contre 119% au T4 2019, celui des secondes à environ 173% contre 141%. Dans les deux cas, les ratios moyens demeurent sensiblement supérieurs aux exigences prudentielles (100%)
Dans un contexte de reprise économique (rebond du PIB réel de +14,4% en glissement annuel au T2 2021 puis de +3,9% au T3 et +4,6% au T4, d’après l’estimation préliminaire d’Eurostat), les encours de prêts bancaires aux sociétés non financières (SNF) et aux ménages ont continûment accéléré dans la zone euro de mai à décembre 2021. Même si d’importants effets de base la maintenaient en territoire négatif, leur impulsion (qui reflète la variation, sur un an, de la croissance annuelle des encours) s’est donc redressée pour s’établir, en décembre 2021, à -0,6%.
Depuis novembre 2020, les opérations de mise en pension de titres1, réalisées par la Réserve fédérale américaine (Fed) auprès de banques centrales étrangères (Foreign Repo Pool, FRRP), se sont nettement élargies. Les principales contreparties de la Fed peuvent être identifiées à l’aide de deux séries statistiques.La structure des réserves de change officielles2 indique les montants de dépôts (au sens large, y compris dans le cadre de prises en pension) effectués par chacune des économies « auprès de banques centrales étrangères, de la Banque des Règlements Internationaux et du Fonds Monétaire International »
En juillet dernier, la Réserve fédérale américaine (Fed) a enrichi son cadre d’intervention sur les marchés monétaires. Elle dispose à présent d’une facilité permanente de prises en pension de titres (Standing Repo Facility, SRF), en sus de son dispositif de mises en pension (Reverse Repo Program, RRP). Ces outils doivent lui permettre de moduler son offre de monnaie centrale, aussi bien à la baisse qu’à la hausse, lors de tensions sur les taux courts de marché. Dans le contexte actuel de liquidités de banque centrale abondantes et d’offre de titres publics restreinte, les fonds monétaires ont largement recours au dispositif RRP
En septembre 2021, la légère accélération des encours de prêts aux sociétés non financières (SNF) dans la zone euro (+2,1% sur un an, contre +1,9% en juin) a interrompu la dégradation de l’impulsion du crédit bancaire (qui reflète la variation, sur un an, de la croissance annuelle de l’encours). Cette dernière demeure toutefois négative (-1,4% en septembre 2021, après -1,9% en juin) en raison d’un fort effet de base.
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