Basée à Paris, la Direction des Études Économiques de BNP Paribas est composée d’économistes et de statisticiens :
Les Études économiques ont pour mission de répondre aux besoins des clients, des lignes de métiers et des fonctions de BNP Paribas en matière de recherche économique. Notre équipe d’économistes et de statisticiens couvre un nombre important de pays avancés, en développement et émergents, l’économie réelle, les marchés financiers et l’économie bancaire. Ce site, qui présente nos analyses, nos vidéos et nos podcasts, permet de partager le résultat de nos recherches avec tous ceux qui souhaitent mieux comprendre le contexte économique ou qui s’intéressent à des problématiques spécifiques.
+33(0)1 43 16 95 54 celine.choulet@bnpparibas.com
Le 16 juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a prolongé ses accords temporaires de swap jusqu’au 31 décembre 2021*. Si les tirages sont aujourd’hui modestes, ce dispositif - qui offre à une banque centrale étrangère la faculté d’obtenir des dollars auprès de la Fed puis de les prêter aux banques commerciales de son ressort - a permis d’atténuer, à l’échelle mondiale, les tensions sur les liquidités en dollar occasionnées par le choc de la Covid-19. Lors de la crise financière de 2008, déjà, ces accords avaient œuvré, mais de manière détournée, puisqu’ils avaient été largement utilisés comme substituts à la fenêtre d’escompte
Dans le sillage de la crise de la Covid-19, les dépôts bancaires, qui constituent la composante principale de la masse monétaire, ont connu une croissance extrêmement dynamique dans la zone euro comme aux États-Unis. Les origines de cette monnaie nouvellement créée ont souvent été imparfaitement identifiées de même que les facteurs éventuels de sa destruction. La méthodologie européenne de suivi de la monnaie offre pourtant une précieuse grille d’analyse. Nous proposons dans cet article de la transposer aux données américaines. Elle enseigne que l’amplification du programme d’achats de titres de la Réserve fédérale et le dispositif de prêts aux entreprises garantis par le Trésor expliquent à eux seuls l’emballement du rythme de croissance des dépôts bancaires
Le 17 mars, la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé le plafond de ses opérations de mises en pension (Reverse Repo Program, RRP). Chaque contrepartie éligible* peut désormais prendre en pension, chaque jour ouvré, jusqu’à USD 80 mds de Treasuries détenus par la Fed contre USD 30 mds précédemment. Déployé à l’automne 2013, un an avant l’interruption de QE3 (3e programme d’assouplissement quantitatif de la Fed) et deux ans avant le début du resserrement monétaire post-crise, ce dispositif avait suscité une forte participation des fonds monétaires (pour des opérations rémunérées entre 0,01% et 0,07% avant la fin 2015) et permis d’établir un plancher aux taux courts de marché
Depuis mars 2020, les dispositifs exceptionnels de soutien à la liquidité ont provoqué un élargissement sensible des bilans bancaires. Craignant que les exigences de levier n’entravent la transmission de la politique monétaire et la capacité des banques à prêter à l’économie, les autorités les ont temporairement assouplies aux Etats-Unis (jusqu’au 31 mars prochain), puis en zone euro (jusqu’au 27 juin). Aux États-Unis, si l’exclusion provisoire des réserves en banque centrale et titres du Trésor de l’exposition de levier (dénominateur du ratio de levier bâlois) est automatique dans le cas des grandes holdings bancaires, cette exclusion est optionnelle dans le cas de leurs filiales de dépôt
Le marché hypothécaire américain, qui fut l’épicentre de la crise financière de 2007-2008, n’a, pour l’heure, pas été réformé. Près de la moitié des 10 000 milliards de dollars de prêts à l’habitat sont garantis par l’État fédéral par le biais de deux sociétés privées (GSE), Fannie Mae et Freddie Mac, placées sous la tutelle d’une agence fédérale, la FHFA, depuis leur sauvetage en 2008. Depuis quelques semaines, les rumeurs selon lesquelles la FHFA chercherait à précipiter la fin de la tutelle des deux agences s’intensifient. Cette décision risquerait de restreindre l’accès des ménages au crédit hypothécaire en mettant fin prématurément au GSE Patch
Le 20 octobre, les régulateurs bancaires ont finalisé la traduction américaine de la norme bâloise de liquidité à long terme NSFR (Net Stable Funding Ratio)*. Cette dernière impose aux banques de maintenir un profil de financement stable au regard de la liquidité théorique de leurs expositions à l’horizon d’un an (afin de préserver leur capacité à les maintenir en cas de crise de liquidité). La règle finale se distingue de la norme bâloise, notamment, en associant aux actifs liquides de haute qualité (tels que les titres du Trésor) et aux prêts à court terme garantis par de tels actifs (prises en pension) un besoin en ressources stables nul**
Le 16 septembre dernier, le superviseur unique (SSM) de la zone euro a annoncé l’exonération provisoire des réserves auprès de l’Eurosystème du calcul du ratio de levier des grandes banques. Le même assouplissement avait été introduit quelques mois plus tôt aux États-Unis, en Suisse et au Royaume-Uni. De fait, les dispositifs exceptionnels de soutien à la liquidité, mis en place par les autorités publiques, ont provoqué un élargissement sensible des bilans bancaires. Craignant que les exigences de levier n’entravent la transmission de la politique monétaire et la capacité des banques à prêter à l’économie, les régulateurs, puis les superviseurs les ont temporairement assouplies
L’impulsion du crédit bancaire s’est légèrement redressée en mai 2020 dans la zone euro (+1,9%, après +1,5% en avril et +1,7% en mars) alors que son PIB pourrait avoir enregistré un recul historique au deuxième trimestre (-13,5% t/t contre -3,6% t/t au premier trimestre 2020), l’activité ayant été durement pénalisée par les mesures nationales de confinement. Partant d’un taux de croissance annuel à la fois dynamique et relativement stable depuis l’été 2018 (+3,5% en moyenne), les encours de crédit bancaire au secteur privé accélèrent très sensiblement depuis mars (+5,3% en mai après +4,9% en avril et +5,0% en mars)
Les mesures exceptionnelles de soutien à la liquidité des entreprises et des marchés, engagées par les autorités américaines en réponse à la crise liée à la pandémie de Covid-19, ont conduit à un élargissement sensible des bilans bancaires. Or, les régulateurs ont, depuis la grande crise financière de 2007-2008, nettement durci les contraintes de bilan. Craignant que les exigences de levier n’entravent la capacité des banques à financer l’économie et à soutenir le bon fonctionnement des marchés, ils les ont provisoirement assouplies. Toutefois, la Réserve fédérale ne devrait pas engager de cure d’amaigrissement, susceptible d’entraîner à son tour une réduction des bilans bancaires, avant plusieurs années (et sans doute pas avant la fin de la période d’assouplissement des normes)
En réponse à la crise liée à la pandémie de Covid-19, le Congrès américain a mis en place, en avril dernier, un programme de prêts aux petites et moyennes entreprises (Paycheck Protection Program, PPP) garantis par l’État fédéral. L’enveloppe globale atteint près de USD 650 mds. Sous certaines conditions, ces prêts seront convertibles en subventions dans la limite de la masse salariale, des intérêts sur prêts hypothécaires, des loyers et frais de fonctionnement supportés durant les 24 semaines suivant l’obtention du crédit. L’annulation partielle ou complète des créances sera conditionnée au maintien de l’emploi et des salaires d’ici la fin de l’année. Au 22 juin, 4,6 millions de PME avaient emprunté plus de USD 515 mds par ce biais, un niveau quasi-atteint dès la mi-mai
Le stress sur la disponibilité de liquidités en dollar a rendu urgente l’intervention de la Réserve fédérale américaine (Fed). Endossant le rôle de prêteur en dernier ressort global que lui confère son statut d’émetteur de la monnaie d’échange et de réserve internationale, la Fed a réactivé les accords de swap, permanents ou temporaires, conclus en 2008 avec 14 autres banques centrales. Afin d’étendre la portée de son offre de dollar, la Fed a, par ailleurs, ouvert un dispositif de prise en pension de titres, à l’intention des nombreux pays dépourvus d’accords de swap en dollar. Sa tarification élevée en limite toutefois l’usage, et prive ainsi les marchés d’un outil d’apaisement potentiellement important.
Les mesures prises par la Réserve fédérale américaine (Fed) depuis le 15 mars dernier ont déjà profondément affecté les bilans des banques commerciales résidentes aux Etats-Unis*. Ayant joué le rôle d’intermédiaires lors des achats de titres, des prêts d’urgence et des swaps de liquidités de la Fed, leurs réserves en banque centrale ont considérablement augmenté. La politique d’assouplissement quantitatif de la Fed a, par ailleurs, comme en 2008-2014, déconnecté l’évolution des crédits de celle des dépôts inscrits au bilan des banques. Les achats de titres de la Fed ayant été effectués principalement auprès d’agents non bancaires, les dépôts de la clientèle ont crû plus vite que les crédits
La Réserve fédérale américaine (Fed) n’aura finalement pas attendu la prochaine échéance du paiement de l’impôt sur les sociétés (avril) pour intervenir sur le marché monétaire. Soucieuse de prévenir les tensions que l’épidémie de coronavirus serait susceptible de provoquer, elle a accru, lundi 9 mars, l’ampleur de ses opérations de prise en pension de titres (repo). De fait, la demande de cash des primary dealers avait, en fin de semaine dernière, très largement excédé l’offre de la Fed. Bien qu’elle ait injecté près de USD 480 mds supplémentaires de monnaie centrale depuis mi-septembre, la position en liquidité (immédiatement disponible) des grandes banques américaines ne s’est pas améliorée
La Réserve fédérale américaine (Fed) a injecté, au cours des trois derniers mois, plus de USD 360 mds de monnaie centrale par le biais d’opérations de prise en pension de titres publics et d’achats fermes de T-bills. Afin d’écarter le risque que les besoins spécifiques des participants, à l’approche de la clôture de leurs comptes annuels, ne lui fassent perdre, à nouveau, le contrôle des taux courts, ses interventions vont encore monter en puissance d’ici le 31 décembre. D’ici la fin d’année, en supposant un tirage complet des ressources offertes, USD 650 mds de liquidités centrales auront été injectées. Ce soutien colossal pourrait néanmoins se révéler insuffisant
La réforme des fonds monétaires américains de 2014 avait conduit à une réallocation massive des liquidités placées auprès des fonds investis en dette privée (prime funds) vers les fonds investis en dette publique (government funds)*. Les banques étrangères, emprunteuses traditionnelles auprès des prime funds, avaient ainsi été privées d’un accès au dollar, tandis que le Trésor américain, les agences fédérales et les banques américaines avaient bénéficié d’un afflux de ressources**. Au cours des deux dernières années, à la faveur d’une amélioration des rendements offerts, l’épargne collectée, tant par les government funds que par les prime funds, s’est nettement accrue (+ USD 450 mds et + USD 430 mds, respectivement)
Le 10 octobre dernier, les régulateurs bancaires américains relevaient les seuils d’application des exigences de capital et de liquidité imposées aux grandes banques. Si le nouveau cadre ne modifie pas les exigences prudentielles des huit principaux groupes bancaires, il allège en revanche celui des grandes banques régionales. Le nombre de banques soumises à la contrainte de liquidité bâloise LCR va être réduit et la définition des fonds propres durs sera en partie assouplie. De manière générale, les règles finalisées au cours des deux derniers mois vont sensiblement resserrer le périmètre d’application de Bâle 3 aux Etats-Unis
