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La Fed, nouvelle contrepartie repo préférée en période de tensions

ECO FLASH  
N°21-17  
2 décembre 2021  
LA FED, NOUVELLE CONTREPARTIE REPO PRÉFÉRÉE EN PÉRIODE DE  
TENSIONS  
Céline Choulet  
En juillet dernier, la Réserve fédérale  
DEUX OUTILS, UN CORRIDOR POUR LES TAUX COURTS DE MARCHÉ  
américaine (Fed) a enrichi son cadre  
d’intervention sur les marchés monétaires.  
Elle dispose à présent d’une facilité  
La Fed a complété ses outils de politique monétaire en créant en juillet dernier une facilité  
permanente de prises en pension de titres (Standing Repo Facility, SRF) en complément de  
1
sa facilité de mises en pension (Reverse Repo Program, RPP) . Contrairement aux achats ou  
cessions fermes de titres, elles concourent à une stérilisation (RRP) ou une injection (SRF),  
provisoire, de liquidités centrales. Ces deux dispositifs visent à instaurer un corridor pour les  
permanente de prises en pension de titres  
2
taux courts de marché, et plus spécifiquement pour les taux d’emprunt sur les marchés (privés )  
(
Standing Repo Facility, SRF), en sus de son de mises en pension (repo). L’ambition est d’y atténuer l’excès ou l’insuffisance de liquidités afin  
d’assurer une bonne transmission de la politique monétaire. Ces marchés (privés) concentrent  
dispositif de mises en pension (Reverse  
Repo Program, RRP).  
en effet de très larges volumes d’échanges (plus de USD 4 000 mds d’encours en 2021 d’après  
la SIFMA) et constituent l’une des principales sources de refinancement au jour le jour, et de  
gestion de la trésorerie des institutions financières américaines. En outre, le taux effectif des  
fonds fédéraux, qui détermine une large gamme de taux d’intérêt pour les crédits aux ménages  
3
et sociétés, est très sensible à l’évolution du coût des mises en pension de titres . Enfin, le  
Ces outils doivent permettre à la Fed de  
moduler son offre de monnaie centrale,  
aussi bien à la baisse qu’à la hausse, lors de  
tensions sur les taux courts de marché.  
4
taux repo médian (Secured Overnight Financing Rate, SOFR ) devrait servir de principal taux  
er  
de référence aux États-Unis pour les nouveaux contrats sur dérivés à partir du 1 janvier 2022.  
RRP : drainage des réserves et plancher pour les taux courts  
Dans le cadre de son programme de mises en pension (RRP), la Fed place des titres du Trésor  
qu’elle détient à son bilan en pension auprès de contreparties (banques, primary dealers,  
GovernmentSponsoredEnterprisesetfondsmonétaires). Parlebiaisdecettefacilité, desbanques  
ou des établissements non bancaires accordent un « prêt » garanti (cash contre Treasuries) à  
la Fed. Une autre manière d’interpréter cette transaction est de considérer qu’une institution  
financière effectue un « dépôt » auprès de la Fed en échange du transfert de propriété, pour une  
période déterminée, des titres utilisés comme collatéraux. Ce type d’opération transite par les  
bilans bancaires, de sorte qu’elle contribue à réduire les réserves que les banques détiennent  
auprès de la Fed. La Fed comptabilise le reverse repo à son passif comme une dette et débite le  
compte courant de la banque intermédiaire (réserves en banque centrale) du même montant.  
Lorsqu’une banque contracte elle-même un accord de prise en pension de titres avec la Fed,  
l’opération se traduit par un échange d’actifs à son bilan (reverse repo contre réserves), sans  
effet sur la taille de celui-ci. Lorsque la banque intervient pour le compte d’un fonds monétaire,  
elle débite le compte de dépôts de son client et voit la taille de son bilan réduite (baisse des  
réserves à l’actif et baisse des dépôts au passif).  
Dans le contexte actuel de liquidités de  
banque centrale abondantes et d’offre  
de titres publics restreinte, les fonds  
monétaires ont largement recours au  
dispositif RRP.  
La capacité de la facilité SRF à juguler  
les tensions en cas d’assèchement de la  
liquidité centrale pourrait en revanche  
être contrariée par divers facteurs tels que  
les contraintes de levier auxquelles sont  
soumis primary dealers et banques.  
1
Une opération de pension livrée - cession temporaire de titres - peut être assimilée, du point de vue économique,  
à un prêt collatéralisé (cash contre titres) ; envisagée du point de vue de celui qui prête les liquidités, c’est une prise  
en pension (reverse repo) ; de celui qui les emprunte, une mise en pension (repo). La mise en pension d’un titre est  
assortie d’un engagement de rachat à terme à un prix convenu. Le taux d’intérêt, ou taux de pension, correspond à la  
différence entre le prix de vente et le prix de rachat. Les titres mobilisés en qualité de collatéraux dans le cadre d’une  
mise en pension ne sont pas décomptabilisés du bilan de l’emprunteur. L’opération donne lieu au simple transfert de  
leur propriété juridique mais pas de leur « propriété économique ». La Fed définit l’opération en fonction de son effet  
sur sa contrepartie. Ainsi, du point de vue de la Fed, un repo est similaire à un prêt collatéralisé (prise en pension de  
titres détenus par ses contreparties) et comptabilisé à son actif tandis qu’un reverse repo est un emprunt collatérali-  
sé (mise en pension de titres qu’elle détient à son bilan auprès de ses contreparties) et enregistré à son passif.  
2
« Privé » renvoie aux opérations repo entre institutions financières hors banque centrale (banques, fonds moné-  
taires, broker-dealers, hedge funds …).  
3
Le taux effectif des fonds fédéraux est le taux auquel les institutions de dépôts se prêtent leurs réserves en banque  
centrale au jour le jour. Une augmentation du taux des repo est de nature à modifier les volumes de fonds fédéraux  
prêtés et donc leur taux effectif.  
4
En 2021, le taux SOFR a été calculé à partir de volumes de prêts sécurisés compris entre USD 850 et 1 000 mds.  
La banque  
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2
Ce type d’opération laisse inchangée la taille du bilan de la Fed  
5
mais modifie la composition de son passif (repo contre réserves) . Le  
HIÉRARCHIE DES TAUX MONÉTAIRES AU 24 NOVEMBRE 2021  
dispositif RRP vise à établir un plancher aux taux courts de marché.  
Les programmes d’achats d’actifs des banques centrales (QE), dont  
l’objectif premier est d’abaisser les rendements obligataires, créent  
d’abondantes liquidités centrales (réserves en banque centrale)  
0,25  
%
Borne haute de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux  
et taux des repo avec la Fed (SRF): 0,25%  
0,20  
6
et dépôts bancaires . Dans un tel contexte, le programme RRP est  
de nature à réduire les pressions à la baisse exercées sur les taux  
monétaires en incitant les fonds monétaires et GSE à « prêter » une  
partie de leur cash à la Fed plutôt que sur les marchés (repo, fonds  
fédéraux) où la demande s’est tarie. En stérilisant temporairement  
l’excès de réserves créées et en réduisant la taille des bilans bancaires,  
il permet en outre d’alléger les contraintes de bilan auxquelles les  
banques sont soumises.  
0,15  
Taux de rémunération des réserves auprès de la Fed (IORB):  
0,15%  
0,10  
0,05  
0,00  
Taux effectif des fonds fédéraux: 0,08%  
Taux médian sur les marchés repo (SOFR) et taux des  
reverse repo avec la Fed (ON RRP): 0,05%  
SRF : injection de réserves et plafond pour les taux courts  
Borne basse de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux:  
0%  
Dans le cadre du dispositif SRF, certaines contreparties (primary  
dealers et institutions de dépôts) mettent en pension auprès de la Fed  
des titres de dette du Trésor (Treasuries), titres de dette et MBS émis  
par les agences de garantie et de refinancement hypothécaire (GSE et  
agences publiques). La Fed comptabilise le repo à son actif comme une  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : MACROBOND  
créance et crédite le compte courant de la banque intermédiaire (ré- cash. Ces « dépôts » sont rémunérés au taux de 0,05% (graphique 1).  
serves en banque centrale) à son passif. Lorsqu’une banque contracte Dans le cadre de la facilité SRF, chaque contrepartie éligible peut  
pour son propre compte un accord de mise en pension de titres avec « emprunter » quotidiennement auprès de la Fed jusqu’à USD 120 mds  
la Fed, l’opération se traduit par l’inscription d’une dette à son passif de cash. Les opérations sont facturées au taux de la facilité de prêt  
8
à l’égard de la Fed (repo) et par une augmentation de ses réserves marginal (0,25%) et plafonnées au niveau agrégé à USD 500 mds .  
en banque centrale à son actif. Lorsque la banque intervient pour le  
compte d’un primary dealer, elle crédite le compte de dépôts de son  
LE DISPOSITIF RRP, TRÈS LARGEMENT USITÉ PAR LES FONDS  
client. Toutes choses égales par ailleurs, le dispositif accroît les ré-  
serves en banque centrale des banques et élargit leurs bilans. Comme MONÉTAIRES  
les achats fermes de titres (QE), le dispositif SRF accroît la taille de bi-  
La Fed effectue l’essentiel de ses opérations de reverse repo (par l’in-  
7
lan de la Fed . Ces deux types d’opérations se distinguent en revanche  
termédiaire des banques) avec les fonds monétaires (MMF), les seuls  
quant à leur maturité.  
9
incités à y participer .  
La facilité SRF vise à établir un plafond aux taux courts de marché.  
Déployé une première fois à l’automne 2013, un an avant l’interruption  
Dans un contexte de liquidités centrales insuffisantes, elle est en effet  
e
de QE3 (3 programme d’assouplissement quantitatif de la Fed) et deux  
de nature à atténuer les tensions en offrant la possibilité aux établis-  
ans avant le début du resserrement monétaire post-crise, ce dispositif  
sements bancaires de reconstituer leur stock de réserves et ainsi d’être  
avait déjà suscité une importante participation des fonds monétaires  
en mesure de répondre aux demandes de cash exprimées sur les mar-  
(
pour des opérations rémunérées entre 0,01% et 0,07% avant la fin  
chés monétaires. Le dispositif SRF permet de « monétiser » temporai-  
rement des titres et d’alléger les contraintes de liquidité auxquelles les  
banques sont exposées (pour des motifs réglementaires ou de gestion  
interne du risque de liquidité).  
10  
2
015) et permis d’établir un plancher aux taux courts . Réacti depuis  
mars 2021 (avec un premier relèvement du plafond individuel de USD  
3
0 milliards à USD 80 milliards le 17 mars, un élargissement de la liste  
des contreparties éligibles le 30 avril, l’instauration d’un taux de rému-  
nération positif depuis le 16 juin, et un second relèvement du plafond  
individuel à USD 160 milliards le 22 septembre), le dispositif RRP est  
à nouveau, et dans des proportions bien plus importantes encore, très  
largement usité (graphique 2).  
Les opérations RRP et SRF sont réalisées au jour le jour, chaque jour  
ouvré et dans des limites de montants quotidiens cumulés, applicables  
individuellement à chaque contrepartie. Dans le cadre du programme  
RRP, chaque contrepartie éligible peut, de sa propre initiative,  
«
prêter » quotidiennement à la Fed jusqu’à USD 160 milliards de  
5
Le même type de dispositif (Foreign repo pool) permet aux banques centrales étrangères de prendre en pension des titres détenus par la Fed en échange d’un dépôt de cash.  
Les mises en pension de titres réalisées par la Fed ont les mêmes effets sur son bilan et celui du système bancaire qu’elles soient réalisées avec des fonds monétaires ou des  
banques centrales étrangères.  
6
Pour illustrer ce point, lorsqu’une banque centrale achète un titre auprès d’un fonds de pension, elle crédite le compte de la banque intermédiaire (hausse des réserves en  
banque centrale). La banque intermédiaire crédite du même montant le compte de dépôts du fonds de pension.  
7
La FIMA repo facility, mise en place en juillet, permet aux banques centrales étrangères (n’ayant pas accès aux swap de liquidités de la Fed) de mettre en pension des Trea-  
suries auprès de la Fed en échange de liquidités.  
8
9
Ce montant correspond au montant maximum de liquidités injectées dans le cadre des opérations de prise en pension de titres de la Fed (USD 496 mds le 17 mars 2020).  
Tant que le taux de rémunération de ces opérations demeure inférieur au taux IORB rémunérant les réserves, les banques n’ont guère d’incitation à y participer. La facilité peut  
certes présenter un intérêt pour celles qui sont à la recherche de collatéraux de très bonne qualité pour se refinancer ou pour répondre aux exigences de marges initiales. Toute-  
fois, au niveau prudentiel, les réserves excédentaires et les Treasuries (ainsi que les repo garantis par des Treasuries) bénéficient d’un traitement équivalent (le plus favorable).  
En outre, si le taux de rémunération du RRP s’assimile à un IORB pour les établissements non bancaires, la participation des GSE (notamment des Federal Home Loan Banks) est  
limitée pour des raisons réglementaires. Ainsi, le programme implique principalement (à plus de 80%) les fonds monétaires (accès à une contrepartie et des collatéraux de quali-  
té, mise en conformité avec les exigences de la SEC facilitée).  
1
0 À partir de 2018, les prêts sécurisés des MMF à la Fed se sont nettement taris. Le surcroît d’émission de bons du Trésor a en effet tiré vers le haut le taux des repo sur le  
marché triparty, détournant les MMF du dispositif de reverse repo de la Fed, moins rémunérateur. Voir Choulet C. (2018), Les réserves en banque centrale, bientôt insuffisantes ?  
Conjoncture, BNP Paribas.  
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3
Depuis le début de l’année, le dispositif a presque intégralement  
compensé l’effet de l’assèchement du compte du Trésor auprès de la Fed  
sur les réserves en banque centrale (cf. encadré). En moyenne, depuis  
début juin, USD 1 000 milliards de cash sont « repris » chaque jour par  
la Fed dans le cadre du RRP. Au 30 septembre, les « dépôts » de cash des  
MMF auprès de la Fed avaient atteint un point haut à USD 1 600 mds ;  
l’encours moyen quotidien atteignait USD 1 400 milliards au cours du  
mois d’octobre et des quinze premiers jours de novembre. 84% du cash  
PLUS DE USD 1 000 MDS DE CASH DÉPOSÉ À LA FED CHAQUE JOUR  
1
800  
600  
1
Volume quotidien de mises en pension de titres (reverse repo, RRP)  
de la Fed auprès des banques, GSE et fonds monétaires, mds USD  
1400  
1
200  
000  
1
1
12  
est placé par des government funds , 16% par des prime funds . Les  
fonds monétaires indépendants sont légèrement plus actifs que les  
fonds affiliés à un groupe bancaire : les premiers effectuent 59% des  
1
8
00  
«
prêts » garantis à la Fed (les seconds, 41%).  
600  
4
00  
00  
0
Une profonde réallocation des portefeuilles des MMF  
2
Les données relatives à la structure de portefeuilles des fonds mo-  
nétaires publiées par l’Investment Company Institute (ICI) et l’Office  
of Financial Research (OFR) permettent de mettre en évidence que le  
gonflement des « dépôts » des MMF auprès de la Fed n’a résulté que  
très ponctuellement d’une augmentation des souscriptions de parts de  
fonds (collecte d’épargne). La montée en puissance du dispositif RRP a  
en réalité plus largement procédé d’une réallocation de portefeuilles  
des fonds monétaires eux-mêmes (graphique 3).  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : RÉSERVE FÉDÉRALE DE NEW YORK  
RÉALLOCATION DES PORTEFEUILLES DES FONDS MONÉTAIRES  
En début d’année, les banques ont cherché à réorienter une partie des  
dépôts non opérationnels (dépôts de la clientèle institutionnelle) vers  
les parts de MMF afin d’alléger leurs bilans (sans dégrader leurs ratios  
USD mds  
3 500  
Accords de prises en pension de titres avec la Fed (RRP)  
Accords de prises en pension de titres, hors RRP  
Titres du Trésor et des agences  
Dépôts  
1
3
de liquidité ). Les souscriptions de parts de MMF ont de ce fait pro-  
gressé. En l’absence d’opportunités de placements rémunératrices, les  
MMF éligibles au dispositif RRP ont temporairement conservé le cash  
ainsi obtenu sous forme de dépôts auprès de la Fed. En mars 2021, le  
gonflement des « prêts » garantis des MMF à la Fed a ainsi résulté  
d’un élargissement des portefeuilles des MMF (graphique 4). Le mou-  
vement a toutefois été de courte durée, puisque dès le mois d’avril, les  
bilans des MMF ont cessé de s’élargir.  
3
000  
2 500  
000  
1 500  
000  
2
Autres actifs  
1
500  
Par la suite, la participation des MMF au dispositif RRP a en effet  
plus largement procédé d’un phénomène de substitution. D’une  
0
2013  
1
4
part, l’assèchement du marché des T-bills a empêché les fonds de  
renouveler leurs portefeuilles au moment de l’arrivée à échéance  
des titres inscrits à leur bilan. D’autre part, le net élargissement  
des dépôts au passif des bilans bancaires (lié au QE, au dispositif de  
prêts garantis aux entreprises et aux stimulus checks financés via la  
réduction du compte du Trésor auprès de la Fed) a réduit les besoins  
de refinancement des banques auprès des Federal Home Loan Banks  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : INVESTMENT COMPANY INSTITUTE  
UN EFFET DE SUBSTITUTION  
Autres accords de prises en pension  
15  
FHLB) sous la forme d’emprunts collatéralisés (advances ). À la fin  
(
Autres actifs  
Titres des agences  
ON RRP  
juin, le volume des prêts garantis des FHLB aux banques avait atteint  
un point bas au regard des vingt dernières années (USD 360 mds  
contre USD 800 mds en mars 2020), comme leurs émissions de titres  
de dettes.  
Titres du Trésor  
Total actifs  
Variations mensuelles des portefeuilles, USD mds  
4
00  
00  
0
1
1 Les government funds sont exclusivement exposés à la dette publique américaine,  
2
soit via la détention en direct de titres de dette publics, soit via des accords de prises en  
pension (repo) de titres publics noués avec des établissements financiers américains ou  
étrangers.  
1
2 Les prime funds sont principalement investis en titres de dette d’émetteurs privés  
(
papiers commerciaux, certificats de dépôts). Ils nouent, comme les government funds,  
-
200  
-400  
600  
des accords de prises en pension (repo) de titres mais acceptent une gamme de collaté-  
raux plus large.  
1
3 Les dépôts dits non opérationnels sont traités moins favorablement que les dépôts  
retail ou opérationnels dans le cadre des exigences de liquidité car susceptibles de fuir  
plus largement en cas de stress.  
-
1
4 L’offre de T-bills s’est tarie en raison de l’allongement de la maturité des titres émis  
mars-21 avr-21  
mai-21  
juin-21  
juil-21  
août-21 sept-21  
et de l’impasse politique au sujet du plafond de la dette américaine. Cette pénurie de  
titres courts pèse sur les rendements en augmentant la pression à la baisse sur les taux  
courts de marché.  
GRAPHIQUE 4  
SOURCE : INVESTMENT COMPANY INSTITUTE  
1
5 Le rôle des FHLB advances (ou prêts collatéralisés à leurs membres) est de stabili-  
ser le financement du marché résidentiel.  
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4
À l’instar des T-bills, cette réduction de l’offre de papiers à court terme  
de bonne qualité a empêché les fonds (en particulier les government  
funds) de renouveler leurs portefeuilles de titres de dette d’agences.  
Dès le mois d’avril, la contraction des stocks de titres de dette du Trésor  
et des agences au bilan des MMF a eu pour contrepartie une montée  
en puissance des « dépôts » des MMF auprès de la Fed (graphique 4).  
À partir de juin, la rémunération offerte par la Fed a également pu  
accroître l’attrait du dispositif.  
LES «DÉPÔTS» AUPRÈS DE LA FED REPRÉSENTENT 30%  
DES PORTEFEUILLES DES MMF  
Participation des MMF au dispositif RRP au 30/09/21 (USD mds)  
Prêts garantis à la Fed (RRP) en proportion des actifs des MMF participant (e.d.)  
Fonds monétaires  
indépendants  
Fonds monétaires  
affiliés à des banques  
350  
60%  
50%  
3
2
2
1
1
00  
50  
00  
50  
00  
4
3
0%  
0%  
Une capacité résiduelle de participation au dispositif RRP  
encore importante  
20%  
10%  
0%  
5
0
0
Nous avons exploité les données de l’Office of Financial Research afin  
d’évaluer le montant résiduel de cash que les fonds monétaires éligibles  
pourraient placer auprès de la Fed dans le cadre du RRP (sur la base de  
la structure des portefeuilles au 30 septembre). 98 fonds monétaires  
figurent sur la liste des contreparties éligibles au dispositif RRP. Parmi  
eux, 80 fonds avaient participé aux opérations de mise en pension de  
Entre paranthèses: nombre de fonds participant/nombre de fonds éligibles  
GRAPHIQUE 5  
SOURCE : OFFICE OF FINANCIAL RESEARCH, BNPPARIBAS  
1
6
la Fed au 30 septembre pour un montant global de USD 1 439 mds .  
À cette date, les MMF allouaient en moyenne 30% de leurs ressources au  
dispositif (graphique 5). Théoriquement, chaque MMF peut « prêter »  
quotidiennement jusqu’à USD 160 milliards à la Fed. En pratique, les  
sommes placées par les fonds éligibles sont toutefois très inférieures  
UNE CAPACITÉ RÉSIDUELLE DE PARTICIPATION  
AU DISPOSITIF RRP ENCORE IMPORTANTE  
1
7
à ce plafond . La valeur de leurs portefeuilles de titres publics fournit  
en revanche une indication du potentiel résiduel du dispositif. Depuis  
la réactivation du dispositif RRP, les 80 MMF participant ont réduit  
leurs portefeuilles de Treasuries et Agencies de USD 926 mds (64%  
des USD 1 439 mds placés auprès de la Fed dans le cadre du RRP  
au 30 septembre). L’hypothèse extrême de non-renouvellement de  
l’intégralité des stocks de Treasuries et Agencies inscrits au bilan de  
ces MMF porterait à près de USD 1 400 mds leur capacité résiduelle  
maximale de prêts garantis à la Fed (graphique 6).  
Portefeuilles résiduels de Treasuries et Agencies (USD mds)  
Participation des MMF au dispositif RRP au 30/09/21 (USD mds)  
Fonds monétaires  
indépendants  
Fonds monétaires affiliés  
à des banques  
7
00  
00  
6
500  
4
00  
00  
3
200  
100  
0
LE DISPOSITIF SRF, UN INDICATEUR AVANCÉ DE TENSIONS  
SUR LA LIQUIDITÉ  
Avec le dispositif SRF, la Fed se dote d’un nouvel outil de détection et  
de traitement de possibles pénuries de monnaie centrale. Introduit en  
urgence et de manière provisoire en septembre 2019, ce dispositif avait  
1
8
permis de résorber la crise des marchés repo . Il avait en revanche fait  
défaut en amont du choc alors que les contraintes réglementaires de  
liquidité, exacerbées par la réduction du bilan de la Fed, empêchaient  
les banques de répondre aux demandes de cash exprimées sur les mar-  
GRAPHIQUE 6  
SOURCE : OFFICE OF FINANCIAL RESEARCH, BNPPARIBAS  
LES ENCOURS DE SPONSORED REPO  
1
9
chés monétaires . Peu utile dans le contexte actuel de liquidités abon-  
dantes, la possibilité de convertir à tout moment des titres en réserves,  
sans la stigmatisation associée à la fenêtre d’escompte, pourrait en  
revanche inciter certaines banques à gonfler leurs portefeuilles de  
Treasuries et de Agencies. Ce pourrait être le cas des banques de taille  
modeste qui, contrairement aux très grandes banques, détiennent des  
stocks de titres bien inférieurs au plafond individuel de la SRF.  
Encours des prêts des MMF à la FICC, USD mds  
300  
250  
200  
1
6 Les portefeuilles d’investissement de ces 80 fonds représentaient 81% des porte-  
feuilles agrégés de l’ensemble des fonds monétaires américains au 30 septembre.  
150  
00  
1
7 Les portefeuilles des MMF éligibles sont de tailles très variables (de USD 1,2 md  
dans le cas du Financial Square Prime Obligations Fund de Goldman Sachs à  
USD 237,1 mds dans celui du JP Morgan US Government Money Market Fund) et le  
plus souvent bien inférieures au plafond individuel du dispositif. Au 30 septembre,  
qui a concentré des « dépôts » record, les plus grands fonds par taille de bilan y  
avaient alloué moins de USD 90 milliards (USD 89,4 mds dans le cas du JPMorgan US  
Government Money Market Fund ; USD 74,5 mds dans le cas du Fidelity Government  
Money Market Fund ; USD 48 milliards dans le cas du Goldman Sachs Financial Square  
Government Fund).  
1
50  
0
oct.-17  
oct.-18  
oct.-19  
oct.-20  
oct.-21  
1
8 Il a également permis d’atténuer le choc de la pandémie de Covid-19 grâce à des  
niveaux de tirage autorisés largement revus à la hausse.  
GRAPHIQUE 7  
SOURCE : OFFICE OF FINANCIAL RESEARCH  
1
9 Choulet C. (2019), Le nouveau rôle de la Fed sous Bâle 3, EcoFlash, BNP Paribas.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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5
La capacité du dispositif à atténuer les tensions monétaires en cas d’in-  
suffisance de monnaie centrale pourrait toutefois se trouver compro-  
mise par divers facteurs.  
LE DRAINAGE DE RÉSERVES RÉALISÉ VIA LE DISPOSITIF RRP  
En réponse au choc de la Covid-19 en mars 2020, la Réserve fédérale  
Les contraintes de bilan  
américaine, comme de nombreuses autres banques centrales,  
a
Un premier facteur est l’absence de compensation des emprunts repo  
auprès de la Fed. Dans le cadre d’un emprunt repo (mise en pension de  
titres auprès d’une contrepartie), le bilan de l’emprunteur s’accroît : le  
passif augmente du montant emprunté (sous la forme d’un repo), l’actif  
du montant de liquidités obtenues. Le titre apporté en garantie reste  
inscrit à l’actif du bilan de l’emprunteur (ce dernier conserve la « pro-  
priété économique » du titre). Les opérations repo de la Fed sont réali-  
sées sur la plateforme de repo tri-partite sur laquelle Bank of New York  
Mellon joue le rôle de clearing bank. Or, le recours au marché des  
pensions tri-partites ne permet pas une compensation des positions,  
contrairement aux opérations réalisées via la Fixed Income Clearing  
Corporation (FICC). A l’approche des arrêtés comptables, les liquidités  
offertes par la Fed par le biais du dispositif SRF risquent ainsi d’être  
inaccessibles aux primary dealers ou institutions de dépôts les plus  
contraints par leurs exigences de levier. Déjà, en 2019, les interven-  
tions de la Fed n’avaient pas, à elles seules, permis d’atténuer les ten-  
sions en cours, en particulier en fin d’année. Au-delà des USD 256 mds  
de liquidités « empruntés » auprès de la Fed dans le cadre de ses opé-  
rations de prise en pension le 31 décembre 2019, les dealers avaient en  
partie refinancé leurs inventaires de titres par le biais d’emprunts repo  
auprès des MMF, compensés via la FICC (USD 276 mds, graphique 7).  
sensiblement élargi son bilan afin d’assurer le bon fonctionnement  
des marchés financiers et soutenir le financement des économies.  
Depuis le 11 mars, ses actifs ont gonflé de USD 4 371 milliards sous  
l’impulsion principalement de son programme d’achats d’actifs (QE) ; ils  
s’établissaient, le 24 novembre, à USD 8 731 mds. En raison du rôle  
d’intermédiaires joué par les banques lors des achats de titres de la Fed,  
leurs réserves auprès d’elle se sont nettement accrues. L’évolution des  
autres postes au passif du bilan de la Fed a toutefois en partie contrarié  
l’effet mécanique du QE sur les réserves.  
Entre mars et décembre 2020, le Trésor a levé des ressources en vue  
de financer ses plans de soutien et de relance. Dans l’attente de leur  
mise en œuvre, il a gonflé ses avoirs auprès de la Fed (Treasury General  
Account et contributions du Trésor aux facilités de crédits de la Fed,  
+
USD 1 355 mds). Ce gonflement a stérilisé une partie de la monnaie  
1
centrale créée . Au cours de la période, les réserves des banques auprès  
de la Fed n’ont ainsi progressé « que » de USD 1 362 mds (alors que le  
total de bilan de la Fed s’élargissait de USD 3 051 mds). Depuis le début  
de l’année 2021, en revanche, les mises en pension de titres réalisées  
quotidiennement par la Fed auprès des fonds monétaires dans le cadre  
du RRP ont presque intégralement compensé l’effet de l’assèchement du  
compte du Trésor auprès de la Fed (financement des plans de relance,  
arrêt des émissions de T-bills en raison de l’impasse politique au sujet  
du plafond de la dette). Depuis le 1er janvier 2021, les réserves des  
banques se sont ainsi accrues de USD 1 029 mds, un montant proche de  
l’élargissement du bilan de la Fed (+USD 1 319 mds).  
Un risque de concurrence accrue  
Un deuxième facteur est le timing des opérations de prises en pension  
de titres de la Fed. Elle prévoit de les réaliser dans le cadre de la SRF  
sur une plage horaire relativement tardive (entre 13h30 et 13h45) au  
regard des plages privilégiées traditionnellement par les intervenants  
sur les marchés repo (l’essentiel des opérations sont réalisées très tôt  
FACTEURS DE CRÉATION/DESTRUCTION DE RÉSERVES  
AUPRÈS DE LA FED  
2
0
dans la matinée ). En cas de stress, cela pourrait inciter les emprun-  
teurs à solliciter les marchés, en début de matinée, au-delà de leurs  
besoins, de crainte que le plafond de la SRF ne soit rapidement atteint  
en début d’après-midi et leurs demandes de refinancement insatis-  
faites. Dans ce contexte de concurrence accrue, de nature à renchérir le  
coût des emprunts repo, la Fed pourrait être ainsi contrainte de relever  
le plafond du dispositif.  
Variations d'encours (signe inversé pour les éléments de passif hors réserves),  
USD '000 mds  
3
,5  
3,0  
création de réserves  
2
2
1
1
,5  
,0  
,5  
,0  
0,5  
0
,0  
-0,5  
-
-
1,0  
1,5  
destruction  
de réserves  
Un risque de stigmatisation  
-2,0  
-
2,5  
mars 20 - dec 20  
Avoirs de la Fed  
janv 21 - nov 21  
Le risque de réputation est un troisième facteur susceptible de désinci-  
ter les banques à recourir à la SRF. Bien que les noms des contreparties  
aux opérations ne seront pas publiés, le risque que les superviseurs  
perçoivent le recours à la facilité SRF comme un signal avancé de mau-  
vaise gestion de la liquidité ou de difficultés individuelles d’accès à la  
liquidité (comme les tirages à la fenêtre d’escompte) n’est pas nul.  
Pour écarter ce risque de stigmatisation, le recours à la SRF devrait  
être considéré comme un outil de refinancement et non comme un  
dispositif de sauvetage. Pour l’heure, le superviseur n’a pas précisé s’il  
ouvrirait la possibilité de recourir à la SRF dans le cadre des stress  
tests de liquidité et plans de résolution (ce qui n’est pas le cas de la  
fenêtre d’escompte).  
Dette de la Fed à l'égard du Trésor  
Dette de la Fed à l'égard des fonds monétaires (ON RRP)  
Autres passifs  
Dette de la Fed à l'égard des banques (réserves)  
SOURCE : RÉSERVE FÉDÉRALE (H.4.1)  
GRAPHIQUE 8  
1
Lorsque le Trésor émet des titres de dette, les dépôts bancaires détenus par  
l’investisseur qui souscrit à l’émission diminuent. La transaction se traduit éga-  
lement par un transfert de liquidités en banque centrale. Le placement des titres  
s’accompagne d’un transfert de cash du compte courant de la banque du client  
souscripteur auprès de la Fed (réserves) vers celui du Trésor (TGA). Lorsqu’une  
émission de titres du Trésor ne s’accompagne pas d’une dépense publique immé-  
diate (mais par un gonflement du TGA), la masse monétaire (dépôts du souscrip-  
teur) et la base monétaire (réserves auprès de la Fed) sont réduites.  
2
0 Plus de 60% avant 8h30 sur les marchés compensés FICC DVP et GCF, voir Clark K., Copeland A., Kahn R.J., Martin A., Paddrik M. et Taylor B. (2021), Intraday timing of General  
Collateral Repo Markets, Liberty Street Economics, June 14.  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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