Le paysage économique ne s’améliore guère outre-Rhin. Les enquêtes de conjoncture du mois de novembre confirment qu’il ne s’agit pas d’un simple trou d’air, mais que l’économie allemande est bel et bien en train de s’enliser. Si le PMI composite du pays est ressorti en légère hausse (46,3 après 45,1), il demeure à un niveau très dégradé, bien inférieur au seuil théorique d’expansion. En revanche, l’activité dans les services, qui avait porté la croissance au 3e trimestre, recule significativement avec un PMI publié à 46,1 en novembre, en contraction pour le cinquième mois consécutif.
Les premiers indicateurs disponibles pour le mois d’octobre, qu’il s’agisse de la consommation des ménages ou de la production industrielle, suggèrent que la croissance du PIB serait entrée en territoire négatif à l’orée du 4e trimestre. Notre scénario table sur -0,3% t/t. La consommation des ménages s’est repliée de 2,8% m/m au mois d’octobre, pénalisée par l’accélération de l’inflation, notamment alimentaire. Cet effet négatif a pu être accru par l’impact des pénuries de carburant, qui ont réduit la présence des consommateurs dans les centres commerciaux en milieu de mois.
Les dernières enquêtes de la Commission européenne signalaient un rebond encourageant de la confiance des ménages italiens, qui reste toutefois très détériorée. L’indice de confiance s’est amélioré de 8 points en novembre, la plus forte hausse mensuelle enregistrée par l’enquête depuis sa conception en 1985. Les anticipations des consommateurs sur l’inflation, nettement moins négatives (deuxième plus forte baisse mensuelle observée depuis 1985), ont manifestement soutenu ce regain d’optimisme. Pourtant, l’accroissement des prix à la consommation (IPC) ne montre pas de signes concrets de ralentissement.
Dans la foulée de l’inflation américaine en octobre, l’inflation en zone euro a, à son tour, surpris à la baisse. Elle s’est établie à 10% en novembre en glissement annuel, selon l’estimation préliminaire d’Eurostat, contre une prévision moyenne du consensus de 10,4%. Ce résultat laisse espérer que le pic d’inflation ait, enfin, été atteint dans la zone, ce qui est probable. C’est notre scénario mais l’incertitude reste grande et la prudence est de mise.
Les risques à la baisse s’accumulent sur la croissance française, tant et si bien qu’elle pourrait se révéler inférieure à ce que prévoit le projet de loi de finances du gouvernement. En effet, le soutien des finances publiques, notamment au pouvoir d’achat, reste conséquent.En 2023, nous estimons que la croissance devrait être inférieure de 1 point de pourcentage à l’hypothèse du gouvernement. Cela implique un écart limité entre un déficit à 5,4% du PIB lors de l’exécution budgétaire et le niveau prévu de 5% du PIB du projet de loi de finances.Les risques apparaissent mesurés, entre une détérioration du marché du travail, qui devrait rester relativement contenue, et une remontée logique des défaillances d’entreprises, dont le niveau devrait néanmoins rester inférieur à celui de 2019
Notre indicateur de capacité d’achat immobilier montre l’évolution de la surface achetable maximale d’un ménage représentatif en France. Avant rebasage (T1 2000=100), il rapporte la capacité d’emprunt, exprimée en montant (calculée en fonction du revenu moyen par ménage, des taux fixes et de la durée moyenne des prêts), au prix des logements anciens au mètre carré. En régions, le pouvoir d’achat immobilier était, au deuxième trimestre 2022, sensiblement supérieur à sa moyenne 1990-2021 (+21%) ; en revanche, à Paris, où la moyenne de longue période tient compte de la bulle immobilière de 1990, qui avait mis à mal la capacité d’achat, celle-ci était quasiment égale à sa moyenne 1990-2021 (+2%)
Depuis le début de l’année 2022, la croissance allemande n’a cessé de surprendre par sa résistance, bien aidée par la fin des effets de rattrapage post-Covid. Pour autant, la dégradation de la situation conjoncturelle est désormais telle que tous les moteurs de la croissance plient et s’éteignent un à un. De la consommation, l’investissement, en passant par le commerce extérieur, tous sont orientés à la baisse pour le 4ème trimestre. Il semble donc peu probable que l’Allemagne continue d’afficher une croissance positive de son PIB sur les trois derniers mois de l’année. Malgré tout, la récession qui attend l’Allemagne en 2023 devrait être d’ampleur modérée et limitée dans le temps du fait d’un soutien public massif.
L’enquête réalisée par la Commission européenne sur la confiance des entreprises industrielles enregistre un repli significatif depuis le début de l’année. Cependant, les entreprises continuent de considérer le manque de main-d’œuvre comme un frein majeur à la production. Le niveau record des carnets de commandes - en termes de durée de production assurée - peut expliquer cette situation. Or, en raison de leur impact sur la croissance de l’emploi et des salaires, les goulets d’étranglement du marché du travail devraient soutenir les dépenses de consommation lorsque l’économie marquera le pas. Mais ce soutien sera probablement de courte durée
L’Italie fait face à une poussée d’inflation sans précédent et généralisée, et elle ne devrait pas échapper à une phase récessive cet hiver. Même si l’activité a surpris à la hausse au T3 (+0,5% t/t selon la première estimation de l’Istat), le baromètre indique clairement que les perspectives économiques continuent de s’assombrir.
Le patrimoine des ménages – la différence entre leurs actifs (immobiliers, financiers) et leurs dettes financières – revêt une grande importance dans la mesure où, à plus long terme, ce patrimoine devrait leur permettre de financer leurs dépenses une fois à la retraite. Durant la pandémie, on a assisté à une montée en flèche du taux d'épargne dans la zone Euro ainsi qu'à une hausse des prix immobiliers supérieure à la tendance, tandis que les actifs financiers subissaient des effets de valorisation négatifs. La Commission européenne estime qu'entre le début de la pandémie et la fin 2021, le patrimoine des ménages s'est globalement accru de quelques 2 700 MdEUR au-delà de la tendance normale
La Roumanie affiche un solde courant structurellement déficitaire depuis plusieurs années. Cette année, le déficit devrait se dégrader et pourrait avoisiner 10% du PIB après s’être établi à -7,3% en 2021. Sur les neuf premiers mois de l’année, il a déjà atteint EUR 20,2 mds, dépassant largement le chiffre observé pour l’ensemble de l’année 2021. Il s’agit du déficit le plus élevé au sein des pays d’Europe centrale. La raison principale est la détérioration du solde énergétique qui a atteint EUR -4,5 mds en cumul sur la période janvier-juillet selon les derniers chiffres. Les importations de biens alimentaires, ainsi que celles des biens industriels y ont aussi contribué mais dans une moindre mesure. En revanche, les importations de biens de consommation durables sont restées en berne
L’inflation harmonisée en zone euro a de nouveau surpris défavorablement en octobre, atteignant 10,7% en g.a. d’après l’estimation préliminaire d’Eurostat, contre une prévision du consensus Bloomberg de 10,2%. C’est le deuxième mois d’affilée que les prix accélèrent autant (+0,8 point). Cette mauvaise nouvelle ne vient pas seule : cette accélération est imputable à hauteur de la moitié à l’inflation sous-jacente, de 0,3 point à l’inflation alimentaire et de 0,1 point à la composante énergie. L’inflation continue donc de se propager et de se renforcer.
Contre toute attente, le PIB allemand a progressé de 0,3% au 3e trimestre (t/t). Ce chiffre a de quoi surprendre puisque le ministre de l'Économie lui-même, Robert Habeck, annonçait le 12 octobre dernier que « l'économie allemande devrait se contracter aux troisième et quatrième trimestres de cette année ainsi qu'au premier trimestre de 2023 ». Si le détail des composantes du PIB n’est pas encore disponible, d’après l’institut national de statistiques Destatis, la consommation privée aurait porté la croissance au 3e trimestre. Mais cette mention est difficile à concilier avec la baisse de 3,5% des ventes au détail (y.c. les ventes de véhicules) entre le T2 et le T3 2022 et celle de 2,6% des ventes dans le commerce de gros.
L’économie française a vu son PIB progresser de 0,2% t/t au 3e trimestre, une performance qui dénote un niveau d’activité élevé après une croissance déjà favorable au 2e trimestre (+0,5%). Après le tourisme et l’hébergement-restauration au 2e trimestre, l’investissement des entreprises et la production manufacturière ont surpris positivement au 3e trimestre. Alors que l’automobile est l’un des secteurs le plus touché par les contraintes d’approvisionnement, ce qui implique un décalage entre une production inférieure à l’avant-Covid et un carnet de commandes bien rempli, l’été a permis de combler une partie du retard. Cela a conduit la production manufacturière à la hausse (+0,6% t/t), et contribué à une croissance conséquente de l’investissement des entreprises (+2,3% t/t).
L’inflation reflue en octobre en Espagne pour le troisième mois consécutif, passant de 10,7% en juillet à 7,3% en glissement annuel. Si les chiffres détaillés seront dévoilés le 15 novembre seulement, il est vraisemblable que cette baisse ait été une nouvelle fois alimentée par les prix énergétiques, dont le rythme de progression a ralenti de façon notable cet été, bien qu’il reste élevé (22,4% a/a en septembre). L’ « exception ibérique », en place depuis le printemps, ainsi que le plafonnement des prix réglementés sur le marché de l’énergie portent leurs fruits.
Avec près de EUR 19 mds débloqués entre le début de l’année 2022 et la mi-septembre, un tiers de plus qu’à la même époque en 2021, le plan de relance et de résilience national en Espagne monte en puissance. Certains obstacles à sa mise en œuvre sur le terrain demeurent néanmoins.
En seulement sept mois, la part des taux variables dans le total des crédits nouveaux à l’habitat aux ménages italiens a plus que triplé. Elle est passée de 15,8% en février 2022 à 60,9% en septembre 2022. Ce dernier niveau est inédit depuis février 2015 (où, dans un contexte de forte baisse, la part des taux variables était passée de 81,1% en février 2014 à 37,7% en août 2015). Le récent regain d’intérêt des ménages italiens pour les crédits à l’habitat à taux variable procède, à l’évidence, de la hausse de 136 points de base (bp), en moyenne, des crédits à taux fixe entre janvier 2022 (1,48%) et septembre 2022 (2,84%). La hausse enregistrée depuis le début de l’année 2022 par les crédits à l’habitat à taux variable est plus modeste (55 bp)
Négative durant la majeure partie de l’année 2021, l’impulsion du crédit est redevenue positive au début de 2022 et a accéléré jusqu’à atteindre des niveaux inédits (+3,8 points en août 2022, +3,7 points en septembre 2022). Ces évolutions contrastent avec la forte décélération du PIB de la zone euro au troisième trimestre 2022 (+0,2% t/t après +0,8% au deuxième), qu’elles ont sans doute contribué à limiter. En forte accélération depuis le printemps, les encours ont enregistré, en septembre 2022, leur plus forte croissance depuis décembre 2008 pour les prêts au secteur privé (+6,9% en glissement annuel) et depuis janvier 2009 pour les prêts aux sociétés non financières (SNF, +8,9%).
L’inflation s’est singulièrement accélérée depuis le début de l’année 2022. Après une pause au cœur de l’été, suite au reflux du prix du carburant, elle a même atteint un nouveau point haut dès le mois d’octobre. L’inflation sous-jacente gagne en intensité et les hausses attendues des prix alimentaires et de l’énergie suggèrent une inflation qui devrait croître au 1er trimestre 2023, avant de refluer graduellement. Dans ce contexte, la croissance des salaires devrait modérément s’accélérer, tant et si bien qu’une progression modérée du pouvoir d’achat des ménages devrait intervenir en 2023.
La dernière enquête des prévisionnistes professionnels de la BCE met en évidence une révision à la baisse des perspectives de croissance et un ajustement à la hausse des prévisions d’inflation. Pour l'année à venir, la question véritable porte non sur la direction de l'inflation mais sur la rapidité et l'ampleur de son déclin. Un ralentissement trop lent pourrait convaincre la BCE de la nécessité de poursuivre la hausse des taux au-delà de ce que prévoient actuellement les marchés, ce qui augmenterait le coût pour l'économie des efforts déployés pour juguler l'inflation. La désinflation pourrait se faire attendre plus longtemps que prévu. Au cours des deux années écoulées, une série de facteurs ont conduit à une inflation exceptionnellement élevée mais également à large spectre
Nous anticipons une croissance négative du PIB au 3e trimestre (-0,2% t/t), notamment en raison de l’impact de la sécheresse qui a sévi cet été, d’une hausse du taux d’épargne des ménages et des contraintes liées à l’énergie. Toutefois, des risques haussiers existent, du fait d’une possible surprise à la hausse sur la production manufacturière due à un phénomène de restockage dans l’industrie, en sus de la poursuite du rebond du tourisme débuté au 2e trimestre. En conséquence, l’Insee et Banque de France anticipent une croissance positive au 3e trimestre (0,2% et 0,25% respectivement)
L’intronisation dimanche dernier de Giorgia Meloni au poste de présidente du Conseil italien ne doit pas faire oublier les débuts difficiles de la nouvelle coalition au pouvoir. En effet, des fissures sont déjà apparues entre les différents partenaires de l’alliance de droite. En sus des dissensions politiques, le contexte économique italien est également propice à générer des tensions. La plupart des indicateurs du baromètre ont poursuivi leur dégradation ces dernières semaines, à la fois du côté des indices centrés sur les entreprises et de ceux portant sur les ménages.
Si le PMI manufacturier est un indicateur performant sur longue période pour apprécier la dynamique de la production industrielle d’un pays, les récentes contraintes sur l’offre ont fait ressurgir un problème méthodologique lié à la prise en compte des délais de livraison. Le traitement des délais de livraison dans le PMI manufacturier doit distinguer les types de choc afin de mieux refléter l’activité industrielle. Nous proposons une méthode permettant de détecter la présence d’un choc de demande positif ou d’offre négatif. Le PMI manufacturier est ensuite corrigé en fonction du choc. Il est également possible de recalculer le PMI manufacturier par une analyse en composantes principales à partir de l’ensemble des sous-soldes disponibles dans l’enquête de S&P Global
Alors que le gouvernement allemand a déjà mis en œuvre une batterie de mesures budgétaires pour un montant de EUR 65 mds (soit 1,8% du PIB), Olaf Scholz a annoncé le 29 septembre dernier « une double dose », selon ses propres termes, avec l’instauration d’un bouclier énergétique d’une enveloppe maximum de EUR 200 mds. L’ensemble de l’enveloppe ne devrait pas être consommé, mais seulement la moitié d’après les premières estimations. Après deux décennies de rigueur, l’Allemagne entre dans une nouvelle ère budgétaire alors que son bien le plus précieux, l’industrie, est en pleine crise.
Les chiffres détaillés de l’inflation pour septembre en Espagne confirment les changements de la dynamique des prix en cours ces derniers mois. L’augmentation des prix énergétiques, certes toujours très élevée (22,4% a/a), s’estompe depuis mars dernier – la hausse avait alors atteint un pic à 60,9% a/a. À l’inverse, l’augmentation annuelle de l’IPC des produits alimentaires et des boissons non alcoolisées s’accentue (14,4% a/a contre 6,8% a/a en mars). Par conséquent, et pour la première fois depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine, la hausse des produits alimentaires devient le premier contributeur à l’inflation.
